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實(shí)施MBO中問(wèn)題的思考
【內(nèi)容提要】管理層收購(gòu)有利于降低企業(yè)的代理成本，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。但是在我國(guó)，由于缺乏相關(guān)的法律制度規(guī)范，在實(shí)施管理層收購(gòu)的過(guò)程中，出現(xiàn)了許多問(wèn)題。要真正實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)的最終目的，就必須有規(guī)范而理性的法律制度來(lái)引導(dǎo)約束管理層收購(gòu)的整個(gè)過(guò)程。【摘 要 題】熱點(diǎn)問(wèn)題
【關(guān) 鍵 詞】管理層收購(gòu)/法律問(wèn)題/法律制度
MBO(管理層收購(gòu))起源于20世紀(jì)80年代，在英、美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛的應(yīng)用。在我國(guó)，四通集團(tuán)于1999年率先開(kāi)始探索管理層收購(gòu)，成為我國(guó)“管理層收購(gòu)熱潮”中的第一個(gè)吃螃蟹者。(注：胡俞越：《經(jīng)理層革命——股票期權(quán)與經(jīng)理層融資收購(gòu)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2000年版，第274頁(yè)。)隨后，從“美的”到“萬(wàn)家樂(lè)”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購(gòu)開(kāi)始席卷華夏大地。管理層收購(gòu)的規(guī)實(shí)施與法律環(huán)境緊密相關(guān)，健全、完善的法律制可以明確參與各方的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范管理層收購(gòu)實(shí)施過(guò)程中的一系列行為，從而實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)的初始目標(biāo)。
目前我國(guó)尚無(wú)一部涉及到管理層收購(gòu)制度基本框架的全國(guó)性法律。同時(shí)，在現(xiàn)有的法律體系內(nèi)實(shí)施管理層收購(gòu)，還存在著許多與現(xiàn)有的法律相沖突的地方。這在很大程度上影響了管理層收購(gòu)的規(guī)范運(yùn)作及其作用的充分發(fā)揮。雖然有不少地方政府認(rèn)識(shí)到管理層收購(gòu)的巨大作用，并對(duì)此做出了相應(yīng)的規(guī)定。如哈爾濱市政府在2001年通過(guò)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的若干規(guī)定》(哈發(fā)[2001]8號(hào))的文件中就明確規(guī)定市政府鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者持大股。但是，此類(lèi)規(guī)定終究過(guò)于粗疏，缺乏配套法律法規(guī)推進(jìn)管理層收購(gòu)的實(shí)施，而且由于其屬于地方文件效力層次也明顯過(guò)低。因此，如何協(xié)調(diào)實(shí)施管理層收購(gòu)與我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的沖突，制定全國(guó)性的實(shí)施管理層收購(gòu)法律規(guī)范，就顯得尤為迫切。
一、管理層收購(gòu)的產(chǎn)生
管理層收購(gòu)，即Management Buy out，是指管理者為了控制所在公司而購(gòu)買(mǎi)該公司股份的行為。管理層收購(gòu)譯成中文是“管理者收購(gòu)”，也有人翻譯為“經(jīng)理層收購(gòu)”和“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，即指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的行為，通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者。
現(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是生產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，而社會(huì)分工越來(lái)越細(xì)。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展擴(kuò)大，企業(yè)的所有者不得不聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的經(jīng)理人管理企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，使自己能夠從繁瑣而具體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中解放出來(lái)，以便有足夠精力與時(shí)間關(guān)注于企業(yè)的宏觀(guān)發(fā)展或其他更重要的事物，在這種情況下企業(yè)的所有者與管理者出現(xiàn)了分離，并因此產(chǎn)生了委托——代理問(wèn)題。也就是說(shuō)，在企業(yè)所有者和管理者分離的情況下，由于作為委托人的所有者(股東)與代理人的(經(jīng)營(yíng)者)的利益是不一致的，二者的分離便使得企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生了諸多問(wèn)題：經(jīng)營(yíng)者可能揮霍公款，擴(kuò)大在職消費(fèi)；降低努力水平，盲目擴(kuò)張企業(yè)；忽視企業(yè)利潤(rùn)，盲目追求短期效益；不斷擴(kuò)張手中權(quán)利，甚至侵吞股東財(cái)產(chǎn)，從而嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)所有者的利益，導(dǎo)致代理成本的增加。
要降低代理成本，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，一味要求經(jīng)營(yíng)者具備較高的職業(yè)道德素養(yǎng)是不現(xiàn)實(shí)的，因而必須從法律上、從公司章程上來(lái)約束經(jīng)營(yíng)管理人員的行為。但是除了必要的約束機(jī)制外，一定的激勵(lì)機(jī)制也是必不可少的。在這種情況下，股票期權(quán)、ESOP(職工持股)、管理層收購(gòu)等激勵(lì)機(jī)制就應(yīng)運(yùn)而生了。管理者收購(gòu)本公司股票成為股東后，使自己由單純的經(jīng)營(yíng)者變成了所有者與經(jīng)營(yíng)者的統(tǒng)一體，從而使得所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益又趨向一致，即追求企業(yè)的利潤(rùn)最大化。為了這個(gè)共同的利益，經(jīng)營(yíng)者會(huì)自覺(jué)努力降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，以極大的責(zé)任心積極發(fā)展壯大企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。
二、實(shí)施管理層收購(gòu)的相關(guān)問(wèn)題
1.缺乏推行管理層收購(gòu)的法律制度
實(shí)施管理層收購(gòu)使企業(yè)能降低委托代理成本；管理層能成為企業(yè)的所有者，獲得相應(yīng)的收益；國(guó)家能通過(guò)轉(zhuǎn)讓股份達(dá)到國(guó)有股減持的目的，也能使手中股份的收益有所提 高。但是對(duì)此，目前我國(guó)法律法規(guī)只作了十分簡(jiǎn)單的規(guī)定。具體體現(xiàn)在《公司法》第14 3條、第147條及《證券法》第四章和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的相關(guān)規(guī)定中，而且這些規(guī)定并不全面，有著明顯的缺陷。如，既未對(duì)收購(gòu)的概念作界定，同時(shí)，從條文上來(lái)看，收購(gòu)的對(duì)象只能是上市公司發(fā)行在外的普通股，而收購(gòu)主體只能是法人而不能是自然人。而對(duì)公司高層管理人員買(mǎi)賣(mài)、持有本公司股票只規(guī)定禁止利用內(nèi)幕信息來(lái)買(mǎi)賣(mài)本公司股票，持有本公司股票時(shí)間不能低于6個(gè)月，等等。管理層收購(gòu)是由作為收購(gòu)方的管理層出資，收購(gòu)其所經(jīng)營(yíng)管理的公司股份，這種收購(gòu)方式本身就具有其特殊性，需要做出具體而又有針對(duì)性的規(guī)定。但是由于這種收購(gòu)方式是在《公司法》與《證券法》頒布實(shí)施之后才被引入到我國(guó)的，因此，相關(guān)法律法規(guī)對(duì)此種收購(gòu)并無(wú)規(guī)定。從我國(guó)目前的政策法律法規(guī)來(lái)看，管理層收購(gòu)運(yùn)作的主要問(wèn)題是：(1)從2000年中期開(kāi)始，國(guó)務(wù)院暫停了上市公司的國(guó)有股向非國(guó)有主體的轉(zhuǎn)讓工作，要求相關(guān)工作待財(cái)政部制定國(guó)有股減持的政策以后進(jìn)行，管理層收購(gòu)運(yùn)作中的法人主體因?yàn)槭欠菄?guó)有主體而受到相應(yīng)的制約。(2)按照《公司法》的要求，一般的有限責(zé)任公司與股份有限公司對(duì)外投資的額度不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，實(shí)行管理層收購(gòu)操作的難度比較大。(3)如果參與管理層收購(gòu)的管理人員數(shù)量超過(guò)50人，其法人主體的構(gòu)建則受到《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的制約。(4)如果成立一家企業(yè)法人來(lái)承接相應(yīng)的股權(quán)，其投資的資本收益在到達(dá)管理者個(gè)人時(shí)，勢(shì)必要多一道繳納所得稅的義務(wù)，對(duì)管理者個(gè)人的收益產(chǎn)生較大的影響。
正是因?yàn)槿狈Ρ匾姆煞ㄒ?guī)，所以在實(shí)施管理層收購(gòu)中一方面由于法律法規(guī)不健全而存在大量的規(guī)避法律的“灰色地帶”，許多上市公司實(shí)施的管理層收購(gòu)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)都有暗箱操作的感覺(jué)，是否存在違規(guī)之處或損害中小投資者利益的現(xiàn)象都不得而知。另一方面企業(yè)由于缺乏法律法規(guī)的引導(dǎo)，導(dǎo)致在實(shí)施管理層收購(gòu)的過(guò)程中也感覺(jué)如履薄冰，必須小心翼翼，稍一不慎就會(huì)因“觸雷”而前功盡棄。這就在無(wú)形中給企業(yè)管理層收購(gòu)的操作帶來(lái)了難度，目前已經(jīng)嘗試的宇通客車(chē)等企業(yè)大都因?yàn)閷徟鷨?wèn)題而處于等待狀態(tài)。這就使得中國(guó)的管理層收購(gòu)更多只是暗流涌動(dòng)，已經(jīng)嘗試操作管理層收購(gòu)的企業(yè)也大都低調(diào)。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年7月27日公布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)中，雖然第一次準(zhǔn)確地就收購(gòu)的概念進(jìn)行界定，同時(shí)還規(guī)定了在聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)就被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析的問(wèn)題上，如果收購(gòu)人為被收購(gòu)公司的高級(jí)管理人員或者全體員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事聘請(qǐng)上述中介機(jī)構(gòu)。這一規(guī)定意義不僅于此，《辦法》中的提法至少認(rèn)可了管理層收購(gòu)的存在。但是讓我們感覺(jué)到遺憾的是證監(jiān)會(huì)仍然沒(méi)有就管理層收購(gòu)這一新生事物做出明確的界定和規(guī)范，這不能不讓我們認(rèn)為《辦法》雖有明顯進(jìn)步，但仍未盡如人意
。
2.實(shí)施過(guò)程中的法律問(wèn)題
雖然我國(guó)法律未對(duì)管理層收購(gòu)作出直接明確的規(guī)定，但是，作為上市公司收購(gòu)的一種特殊的形式，管理層收購(gòu)必然也要受到我國(guó)法律法規(guī)中對(duì)于收購(gòu)的有關(guān)規(guī)定的約束，實(shí)施管理層收購(gòu)也必然要依照有關(guān)收購(gòu)的法律規(guī)范來(lái)執(zhí)行，在相關(guān)的法律框架體系內(nèi)進(jìn)行。然而，由于管理層收購(gòu)的特殊性，公司高層管理人員作為收購(gòu)方，對(duì)公司內(nèi)部情況相當(dāng)了解，很容易出現(xiàn)利用內(nèi)部人員的身份，通過(guò)其所掌握的權(quán)利來(lái)侵犯被收購(gòu)方利益的情況出現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，如下幾個(gè)方面值得我們關(guān)注：
(1)收購(gòu)股票的來(lái)源問(wèn)題。對(duì)于收購(gòu)方——管理層來(lái)說(shuō)，上市公司的流通股由于股權(quán)高度分散，且價(jià)格較高，收購(gòu)成本必然極其巨大；由于所費(fèi)時(shí)間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)，其間也難免會(huì)出現(xiàn)意外，造成收購(gòu)失敗，因此非流通的法人股則成為管理層收購(gòu)的首選目標(biāo)。如“美的”管理層通過(guò)收購(gòu)控股股東的3000萬(wàn)法人股完成管理層收購(gòu)；“麗珠”管理層通過(guò)收購(gòu)光大集團(tuán)的麗珠股權(quán)完成管理層收購(gòu)；深圳方大收購(gòu)的是其第一大股東經(jīng)發(fā)公司的法人股。由于法人股的非流通性，因此法人股的轉(zhuǎn)讓必須通過(guò)協(xié)議方式來(lái)完成。上述幾家公司管理層收購(gòu)的順利完成也正是依賴(lài)于其大股東的支持，也就是一方愿買(mǎi)，另一方愿賣(mài)。而大股東之所以愿意賣(mài)，不外乎有如下一些原因：股份高度集中，大股東一股獨(dú)大，可以減持但又不會(huì)影響其控股地位；股東面臨債務(wù)危機(jī)，需要出售股份來(lái)償債；股東無(wú)力參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，愿意轉(zhuǎn)讓其股權(quán)；由于管理層極大的促進(jìn)了公司發(fā)展壯大，大股東出于獎(jiǎng)勵(lì)的目的而轉(zhuǎn)讓其手中股票。
但是，如果法人股股東不愿轉(zhuǎn)讓其所持有的股份時(shí)，那么雙方就無(wú)法通過(guò)友好協(xié)商來(lái)達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議。在這種情況下，就需要防止管理層利用信息不對(duì)稱(chēng)逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，目前我國(guó)上市公司高管人員與國(guó)有、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。有些上市公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒(méi)有任何關(guān)聯(lián))，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBO完成，高管人員再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。這種方式將嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家與集體的利益，因此，有關(guān)部門(mén)在允許管理層收購(gòu)上市公司之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，防止上述現(xiàn)象發(fā)生。
(2)收購(gòu)價(jià)格問(wèn)題。這也是在管理層收購(gòu)過(guò)程中大家最關(guān)注，最需要引起大家重視的一個(gè)問(wèn)題。從現(xiàn)有的管理層收購(gòu)案例來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格都低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如：“粵美雅”的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元；“深方大”的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。當(dāng)然上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，由于其不可流通性，在以往的法人股轉(zhuǎn)讓的購(gòu)并活動(dòng)中，其價(jià)格雖然都低于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，但卻也是在其凈資產(chǎn)之上的。如最近進(jìn)行的幾起法人股拍賣(mài)活動(dòng)中，廈門(mén)汽車(chē)的1074萬(wàn)股法人股，以5350萬(wàn)元拍賣(mài)成交，折合每股4.98元，相當(dāng)于廈汽2001年每股凈資產(chǎn)的2.43倍�！盎浢姥拧�1862萬(wàn)股國(guó)家股以每股5.5元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓?zhuān)舜纹鋰?guó)有股的轉(zhuǎn)讓價(jià)不但高過(guò)凈資產(chǎn)值30%多，甚至高于其流通股的市價(jià)。據(jù)大鵬證券統(tǒng)計(jì)，在去年86起國(guó)家股及法人股轉(zhuǎn)讓案例中，轉(zhuǎn)讓的法人股和國(guó)有股的每股平均凈資產(chǎn)只有1.80元，而每股轉(zhuǎn)讓的平均價(jià)格達(dá)2.40元，溢價(jià)近30%。(注：http://202.84.17.28)
誠(chéng)然，實(shí)施MBO的公司其股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但是，鑒于受讓方——公司高級(jí)管理層——的特殊身份，如何能讓人信服股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公正性與合理性呢?如此低的價(jià)格其直接后果就是國(guó)有資產(chǎn)的流失。因此，確定合理的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格成為了防止和避免集體與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。實(shí)施MBO的真正目的在于讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者擁有一定的股份，使其與企業(yè)的所有者形成利益共同體，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的成本，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。但在我國(guó)，部分企業(yè)通過(guò)以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股份實(shí)施MBO，然后讓管理者轉(zhuǎn)賣(mài)獲利，其性質(zhì)變成了給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的一種福利了；在實(shí)際中，甚至還有一些打著管理者收購(gòu)的牌子，買(mǎi)賣(mài)雙方相互勾結(jié)，以極低的價(jià)格將國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓給企業(yè)的管理人員，然后再由管理人員以較高的價(jià)格將其轉(zhuǎn)讓出去，其實(shí)質(zhì)是將國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行“分、賣(mài)、賞”，其后果只能是國(guó)有或集體的資產(chǎn)大量流失，少數(shù)個(gè)人從中受益。對(duì)這種行為就必須通過(guò)嚴(yán)格的法律規(guī)范來(lái)加以制止，情節(jié)嚴(yán)重的還要追究行為人的法律責(zé)任。
(3)信息披露問(wèn)題。
由于管理層收購(gòu)主要是以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行的，為了避免因消息泄露而給收購(gòu)帶來(lái)的不利影響，在整個(gè)的收購(gòu)過(guò)程中主要表現(xiàn)為收購(gòu)方與被收購(gòu)方在私下進(jìn)行的談判、協(xié)調(diào)、磋商，同時(shí)為降低收購(gòu)成本，管理層一般也只與處于大股東地位的持股方進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)，因此在整個(gè)的收購(gòu)過(guò)程中知曉?xún)?nèi)幕的人員并不多，在這種情況下，嚴(yán)格的信息披露制度就顯得尤為重要，只有通過(guò)規(guī)范、及時(shí)、完全的信息披露，才能使整個(gè)收購(gòu)過(guò)程在有效的監(jiān)管下進(jìn)行，才能防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，防止侵犯其他股東權(quán)益的情況出現(xiàn)。
我國(guó)《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則(試行)》都對(duì)有關(guān)上市公司收購(gòu)的信息披露問(wèn)題做出了相當(dāng)嚴(yán)格的規(guī)定。如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第69條就明確規(guī)定：持有公司5%以上的發(fā)行在外的普通股的股東，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的2%以上的事實(shí)屬于重大事件，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的報(bào)告提交證券交易場(chǎng)所和證監(jiān)會(huì)，并向社會(huì)公布，說(shuō)明事件的實(shí)質(zhì)。但是，現(xiàn)實(shí)情況卻不盡如人意。據(jù)《南方周末》披露，2001年12月西南證券通過(guò)增發(fā)包銷(xiāo)持有大眾交通(集團(tuán))股份有限公司511萬(wàn)余股流通股，但是增發(fā)結(jié)束后大眾公司發(fā)布的《股份變動(dòng)及2001年增發(fā)A股新增股份上市公告》中卻未公布這一情況，直到2002年3月大眾交通的年報(bào)公布的截至2001年12月31日公司十大股東中，西南證券成為其流通股的第一大股東。在這長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的時(shí)間里，投資者連誰(shuí)是公司大股東都不知道，顯然是很不公平的。(注：《大眾交通貓膩》，《南方周末》，2002年8月1日。)
而管理層與公司股東這種內(nèi)部人員之間的收購(gòu)則更難以為外界所知曉，更易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象出現(xiàn)，如何詳盡、及時(shí)的公布相關(guān)信息，是規(guī)范實(shí)施MBO所亟待解決的問(wèn)題。同時(shí)，規(guī)范的信息披露，有利于防止公司股價(jià)因?qū)嵤┕芾韺邮召?gòu)而導(dǎo)致的劇烈波動(dòng)，防止相關(guān)人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票的買(mǎi)賣(mài)，以維護(hù)廣大中小股民的利益，也有利于體現(xiàn)證券市場(chǎng)“三公”原則，促進(jìn)股市的規(guī)范發(fā)展。
3.其他相關(guān)法律問(wèn)題
(1)收購(gòu)主體的問(wèn)題。
目前我國(guó)對(duì)于管理層收購(gòu)并無(wú)相應(yīng)的法律規(guī)范加以調(diào)整，而管理層所持有股份是屬于公司整個(gè)管理層的。因此，如
何規(guī)范管理層對(duì)所持股份管理也是十分重要的一個(gè)問(wèn)題。一個(gè)公司的高級(jí)管理人員職位并不相等，哪些人員屬于高層管理人員?對(duì)所收購(gòu)的股份如何分配，是按人頭分還是按職位分?如果管理人員離職，其所持股份如何處理?如果又出現(xiàn)新的高級(jí)管理人員，其是否能對(duì)現(xiàn)有股份享有權(quán)利?如果不能，如何調(diào)整其與有股份的管理人員之間的不平等?如果有，如何實(shí)現(xiàn)其權(quán)力?如何避免用于調(diào)動(dòng)整個(gè)管理層積極性的股份，成為極少數(shù)最高層管理人員的收益?這些都是在實(shí)施MBO的過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，能否妥善解決，直接關(guān)系到MBO的成敗。以“美的”為例：該公司2001年年報(bào)所披露的美托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與成立之初已經(jīng)發(fā)生了較大變化，何享健持有該公司55%的股份，陳大江、馮靜梅及梁結(jié)銀分別持有15%的股份。這種所謂的管理層持股已不是真正的公司管理人員持股了。
由于我國(guó)法律明確禁止個(gè)人持有上市公司超過(guò)0.5%的普通股，所以管理層收購(gòu)只能通過(guò)法人持股來(lái)完成。象“美的”、“麗珠”、“四通”的管理層無(wú)不是通過(guò)設(shè)立一個(gè)公司法人，由該公司來(lái)實(shí)施收購(gòu)行為以繞開(kāi)政策限制的。但是，此類(lèi)法人專(zhuān)為持有管理層的股份而設(shè)立，并不開(kāi)展其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，其控股股東實(shí)質(zhì)上間接持有上市公司的股份就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了5‰。還是以“美的”為例：何享健持有美托公司55%的股份，而美托公司又持有美的公司22.19%的股份，因此何享健實(shí)質(zhì)上已持有了美的公司12.20%的股份，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了法律所規(guī)定的0.5%的限制。對(duì)此現(xiàn)象，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)切實(shí)加以注意。
(2)收購(gòu)資金問(wèn)題。
管理層收購(gòu)是由公司高層管理人員個(gè)人出資來(lái)收購(gòu)公司股份，雖然一般其定價(jià)都偏低，但是，由于轉(zhuǎn)讓涉及的股票數(shù)量巨大，所以實(shí)際購(gòu)買(mǎi)股份所需的資金都不菲。像四通集團(tuán)實(shí)施MBO，段永基就需要支付大約360萬(wàn)元人民幣；而“美的”實(shí)施MBO則共用了大約一億元人民幣。在外國(guó)管理層實(shí)施MBO時(shí)，大多通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者如銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司來(lái)完成。而我國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)貸款有嚴(yán)格的規(guī)定，企業(yè)之間的借債行為也受到限制，管理人員融資渠道有限；同時(shí)加上我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的都是高福利、低工資的薪酬政策，公司高層管理人員都無(wú)法以其薪酬積累來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)股份所需巨額資金。那么管理人員如何能籌到實(shí)施收購(gòu)所需的巨額資金呢?目前已發(fā)生的管理層收購(gòu)案例，當(dāng)事人均對(duì)資金來(lái)源諱莫如深，這恐怕也是局外人難以探究的。
隨著《信托法》的出臺(tái)，委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)明確，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則也被確立，信托法律成為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。在MBO的過(guò)程中，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托這一法律關(guān)系，可以解決MBO過(guò)程中收購(gòu)主體難以構(gòu)造的難題，同時(shí)也可以防范很多的政策風(fēng)險(xiǎn)。但是在具體實(shí)施過(guò)程中，還必須有效的具體規(guī)范措施加以引導(dǎo)，才能使MBO規(guī)范有序的實(shí)施。
(3)防止管理層的短期行為。
實(shí)施MBO的主要目的在于通過(guò)公司高層管理人員持股，使企業(yè)與管理人員成為利益共同體，從而降低代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。但是，由于目前實(shí)施MBO的案例無(wú)一不是管理層通過(guò)協(xié)議以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司法人股，其價(jià)格遠(yuǎn)低于正常的市價(jià)，因此只要轉(zhuǎn)手就可取得較大的收益。而目前各企業(yè)的人員流動(dòng)都比較頻繁，很多人缺乏為企業(yè)長(zhǎng)久服務(wù)的思想，在這種情況下，如何確保管理層放棄眼前的利益，背負(fù)沉重的還債壓力，而從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)考慮呢?如何保證其不謀取眼前利益呢?像已經(jīng)實(shí)施了MBO的麗珠集團(tuán)，其管理層就是把手中的麗珠法人股以100%的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給了太太藥業(yè)，“麗珠”的管理層因此獲得了近千萬(wàn)元的收益。對(duì)于“麗珠”的管理層來(lái)說(shuō)，不菲的收益或許意味著他們收購(gòu)法人股的行動(dòng)的成功，但這離MBO的最初目的已相去甚遠(yuǎn)了。這種形式的MBO對(duì)于降低代理成本，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益并無(wú)多大作用，甚至?xí)o沒(méi)有參與管理層收購(gòu)的中低層管理人員和廣大企業(yè)員工產(chǎn)生心理不平衡，給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)不利影響。
同時(shí)還必須防止管理層為了炒作股票牟利而實(shí)施管理層收購(gòu)。雖然我國(guó)法律法規(guī)對(duì)于防止短期炒作股票的行為已做出了明確的法律規(guī)定。如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》就規(guī)定了禁止股份有限公司的高級(jí)管理人員將其所持有的公司股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出或在賣(mài)出6個(gè)月后再買(mǎi)入。但是，目前我國(guó)已出現(xiàn)的各案例都是采取法人持股而非股東個(gè)人持股的方式實(shí)施MBO。而此項(xiàng)規(guī)定就無(wú)法對(duì)管理層實(shí)施約束。而管理層通過(guò)收購(gòu)公司法人股來(lái)影響公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，并相應(yīng)進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出而牟利，由于管理層擁有信息優(yōu)勢(shì)，其行動(dòng)往往可以快人一步，其獲利自然也就高出普通股民許多了。而這種管理層收購(gòu)就論為了管理層操縱股票價(jià)格、牟取暴利的工具了，其目的與MBO的真正目的簡(jiǎn)直就是南轅北轍了。
(4)對(duì)公司的監(jiān)管問(wèn)題。
實(shí)施管理層收購(gòu)的最終目的就是通過(guò)管理人員持股，使企業(yè)的所有者和管理者成為利益共同體，以激勵(lì)公司內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。但是，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者融為一體，使內(nèi)部人與大股東的利益徹底一體化了。在這種情況下，對(duì)上市公司的有效監(jiān)管就顯得更為突出了。而目前，上市公司大股東利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，隱瞞企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，來(lái)侵犯廣大中小股東權(quán)益的事情屢見(jiàn)不鮮，不僅在中國(guó)，即使是公司制度、監(jiān)管制度十分發(fā)達(dá)的西方國(guó)家也是一種無(wú)法完全遏制的違法現(xiàn)象，像最近美國(guó)股市暴露出來(lái)的安然、世通公司作假丑聞就充分說(shuō)明了這點(diǎn)，更不必說(shuō)像中國(guó)這種相應(yīng)法律法規(guī)尚不完備、監(jiān)管措施尚不先進(jìn)的國(guó)家。而通過(guò)實(shí)施MBO，經(jīng)營(yíng)者與大股東合為一體，大股東通過(guò)各種方式濫用權(quán)力侵犯中小股東的利益將更加的便捷，而且所獲得的利益更為直接，也有利于其采取更隱蔽的手段進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，而監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管也會(huì)由此而變得更為困難。因此，為充分發(fā)揮管理層收購(gòu)的作用，消除其負(fù)面影響，嚴(yán)格有效的監(jiān)管措施必不可少。
但是目前我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反。就以關(guān)聯(lián)交易為例：目前對(duì)于關(guān)聯(lián)交易，我國(guó)的監(jiān)管措施有如下缺陷：一是缺乏高層次的、系統(tǒng)的對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行管理的法律規(guī)范；二是缺乏對(duì)上市公司故意將某些關(guān)聯(lián)交易信息隱藏不報(bào)或拒不披露的懲罰性規(guī)定；三是缺乏相關(guān)的禁止性規(guī)定。依據(jù)有關(guān)規(guī)定，目前上市公司對(duì)其關(guān)聯(lián)交易僅負(fù)有披露的義務(wù)，對(duì)于其不當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易的預(yù)防和懲治尚無(wú)相關(guān)禁止性規(guī)定；四是缺乏對(duì)中、小股東的法律保護(hù)。盡管《公司法》第111條規(guī)定：“股東大會(huì)、董事會(huì)的決議違反法律、行政法規(guī)，侵犯股東合法權(quán)益的，股東有權(quán)向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。”但由于根據(jù)這一規(guī)定，舉證相當(dāng)困難，更何況對(duì)于禁止性的關(guān)聯(lián)交易，法律尚無(wú)明文規(guī)定，所以中小投資者實(shí)際無(wú)法運(yùn)用《公司法》中這一重要的、但操作性較差的條款來(lái)保護(hù)其自身利益。
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