上市公司私有化

　　上市公司私有化
　　
　　上市公司私有化（Privatization），是指對(duì)上市公司（目標(biāo)公司）擁有控制權(quán)的股東（持股30%或以上）或其一致行動(dòng)人（如其全資子公司），以終止目標(biāo)公司的上市地位為目的，通過向目標(biāo)公司的獨(dú)立股東（控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人以外的少數(shù)股東）進(jìn)行要約收購使得目標(biāo)公司的股權(quán)分布不再符合上市要求，或者通過對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行吸收合并并將目標(biāo)公司注銷，或者基于資本重組考慮而通過計(jì)劃安排（aschemeofarrangements）注銷公眾股東所持股份等方式，所進(jìn)行的上市公司并購活動(dòng)。
　　
　　就A股公司而言，該等私有化通常要受《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《上市公司章程指引（2006年修訂）》以及《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》等法規(guī)的約束。就H股公司而言，除了要受國內(nèi)相關(guān)適用法律的約束以外，該等私有化還要受《公司條例》、香港證監(jiān)會(huì)《公司收購、合并及股份購回守則》以及香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》或《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》等相關(guān)條款的規(guī)管。如果目標(biāo)公司已發(fā)行美國存托證（ADR），則尚需受美國法律的管轄。例如，中石油（0857.HK）對(duì)吉林化工（0368.HK）的私有化過程中，就涉及到吉林化工發(fā)行的A股、H股以及ADR，因此要受三地的法律約束及監(jiān)管。
　　
　　通過附先決條件的要約收購實(shí)現(xiàn)私有化
　　
　　控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人（以下統(tǒng)稱收購人或要約人），可以通過向目標(biāo)公司的全體獨(dú)立股東發(fā)出收購要約，將上市公司私有化。鑒于該等要約是以終止目標(biāo)公司的上市地位為目的，因此通常附有一個(gè)重要的生效要件：于要約到期日，未登記預(yù)受要約的獨(dú)立股東所持公司股票量低于上市標(biāo)準(zhǔn)所要求的最低公眾持股量。關(guān)于最低公眾持股量，《證券法》第50條的要求為：公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。因此，對(duì)于A股公司而言，欲實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化，收購人在收購?fù)瓿珊笮枰�合共持有目�?biāo)公司75％（對(duì)于股本總額超過4億元的為90％）或以上的股份。
　　
　　例如，中石油在其對(duì)錦州石化（000763）的收購要約中，以及中石化（0386.HK）在其對(duì)揚(yáng)子石化（000866）、齊魯石化（600002）及中原油氣（000956）的收購要約中，均將其要約生效條件約定為：于要約到期日，登記公司臨時(shí)保管的預(yù)受要約的目標(biāo)公司股票數(shù)量與收購人已經(jīng)持有的目標(biāo)公司股票數(shù)量之和，占目標(biāo)公司總股本的比例超過90％。因?yàn)榍笆鏊募夷繕?biāo)公司的各自總股本均超過人民幣4億元，因此各自的公眾持股比例需要低于10％才能實(shí)現(xiàn)終止目標(biāo)公司上市地位的目的。而在中石化對(duì)石油大明（000406）的收購中，由于石油大明的總股本低于人民幣4億元，因此中石化只要合共持有石油大明75％以上的股份，即可實(shí)現(xiàn)終止石油大明的上市地位的目的。由此，在中石化對(duì)石油大明流通股的收購要約中，中石化將其要約的生效條件設(shè)定為：于要約到期日，未被登記公司臨時(shí)保管的石油大明流通股股票數(shù)量占石油大明總股本的比例低于25％。
　　
　　而就H股公司的私有化而言，收購要約的生效條件除包含類似上述有關(guān)收購將使得最低公眾持股量低于上市標(biāo)準(zhǔn)（見香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第8.08條以及《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第11.23條）的要求以外，該等H股的收購要約通常還需以獨(dú)立股東通過特別決議批準(zhǔn)目標(biāo)公司終止上市地位為條件。例如，中石油對(duì)吉林化工H股的收購要約的生效要件之一便是，H股獨(dú)立股東批準(zhǔn)吉林化工終止上市地位。
　　
　　根據(jù)香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第六章及《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第九章有關(guān)終止上市的規(guī)定，以及香港證監(jiān)會(huì)《公司收購及合并守則》規(guī)則2的相關(guān)規(guī)定，H股獨(dú)立股東批準(zhǔn)目標(biāo)公司終止上市地位的決議需符合如下條件方獲通過：（a）出席會(huì)議的獨(dú)立股東所持表決權(quán)的75％或以上同意；（b）就該決議所投的反對(duì)票不超過全部獨(dú)立股東（包括未出席會(huì)議者）所持表決權(quán)的10％；以及（c）對(duì)于未接受要約的獨(dú)立股東所持股份，收購人有權(quán)行使并正在行使強(qiáng)制性收購（compulsoryacquisition）的權(quán)利。根據(jù)《公司收購及合并守則》第2.11條的相關(guān)規(guī)定，收購人取得強(qiáng)制性收購權(quán)利的條件是：收購人通過要約而受讓的股份數(shù)及最初要約發(fā)出后4個(gè)月內(nèi)收購人所陸續(xù)購買的股份數(shù)之和達(dá)到全部獨(dú)立股東所持股份數(shù)的90％。對(duì)于前述條件，鑒于（c）項(xiàng)要求的實(shí)現(xiàn)對(duì)于收購人而言不確定性風(fēng)險(xiǎn)非常大，因此實(shí)踐中收購人通常會(huì)請(qǐng)求香港證監(jiān)會(huì)執(zhí)行人員豁免該項(xiàng)要求。例如，中石油在其對(duì)吉林化工的收購中即取得了該項(xiàng)豁免。取得該項(xiàng)豁免后，收購人可以在不享有強(qiáng)制性收購權(quán)利的情況下（即所要約收購股份尚未達(dá)到全部獨(dú)立股東所持股份90％時(shí)），即可使得H股獨(dú)立股東通過批準(zhǔn)目標(biāo)公司終止上市地位的決議，只要前述（a）（b）項(xiàng)條件同時(shí)獲得滿足。
　　
　　在目前的A股適用法律中，對(duì)于未接受要約的獨(dú)立股東所持股份，并未要求收購人須取得對(duì)該等股份的強(qiáng)制性收購權(quán)利（即要求接受要約的獨(dú)立股東所持股份達(dá)到全部獨(dú)立股東所持股份的一定比例）。其實(shí)，就目前A股適用法律總體來看，不僅沒有有關(guān)收購人須取得強(qiáng)制性收購權(quán)利的條件限制，也不存在需要目標(biāo)公司A股獨(dú)立股東通過有關(guān)終止上市的決議的類似要求（正在修訂中的《上市公司收購管理辦法》則在考慮增加類似要求）。只要要約生效后目標(biāo)公司的最低公眾持股量低于《證券法》第50條的要求，目標(biāo)公司即可根據(jù)交易所的上市規(guī)則提出終止其上市地位的申請(qǐng)。盡管如此，《證券法》第97條同時(shí)明確，目標(biāo)公司終止上市后仍持有目標(biāo)公司股份的獨(dú)立股東，有權(quán)要求收購人以收購要約的同等條件收購其所持剩余股份。
　　
　　另外需要提及的是，理論上來看，根據(jù)新《證券法》第88條的規(guī)定，收購人基于成本考慮或其他綜合因素，可以在其收購要約中規(guī)定只收購目標(biāo)公司的部分股票。不過，該等要約同樣需要向全體獨(dú)立股東發(fā)出。例如，對(duì)于股本總額未超過4億元A股公司，收購人已經(jīng)持有45％股份，則該收購人可以在其收購要約中規(guī)定只收購30％的股份，即可達(dá)到終止目標(biāo)公司上市的目的。該等情形下，如果接受要約的股份數(shù)超過目標(biāo)公司總股本的30％，則收購人應(yīng)當(dāng)對(duì)接受要約的全體獨(dú)立股東所持股份按比例收購。但是另一方面，根據(jù)《證券法》第97條的規(guī)定，如果目標(biāo)公司終止上市，則不僅未接受要約的獨(dú)立股東有權(quán)要求，接受要約的獨(dú)立股東也可以要求要約人收購前述比例收購時(shí)該等股東所持的未獲要約人收購的其余股份。就此來看，在收購人為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司私有化而發(fā)出的要約中只規(guī)定部分收購并無實(shí)質(zhì)意義。
　　
　　收購?fù)瓿珊�，目�?biāo)公司終止上市。之后，作為已被私有化的目標(biāo)公司的絕對(duì)控股股東或唯一股東，收購人可以將目標(biāo)公司變更為有限責(zé)任公司。此時(shí)，如果目標(biāo)公司獨(dú)立股東既未于收購時(shí)接受要約也未于終止上市后要求收購人收購，變更為有限責(zé)任公司的目標(biāo)公司應(yīng)將剩余股票換成新公司的股權(quán)�；蛘�，收購人也可以根據(jù)《證券法》第99條的規(guī)定選擇吸收合并目標(biāo)公司，并注銷目標(biāo)公司的獨(dú)立法人地位。此時(shí)，鑒于目標(biāo)公司的全部股份都將注銷，獨(dú)立股東所持剩余股票將換成收購人的等值股份或股權(quán)（關(guān)于合并后對(duì)剩余股票的兌換，詳見下文）。
　　
　　通過吸收合并實(shí)現(xiàn)私有化
　　
　　除上述附先決條件的要約收購以外，控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人還可以通過吸收合并目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)該公司的私有化。例如，中石化對(duì)北京燕化（0386.HK）以及對(duì)鎮(zhèn)海煉化（1128.HK）的私有化即是采用這種方式。
　　
　　通過該等吸收合并進(jìn)行的私有化通常需要進(jìn)行如下特別程序：（1）控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人（以下統(tǒng)稱合并方）與目標(biāo)公司（被合并方）簽署公司合并協(xié)議以及目標(biāo)公司編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單；（2）股東大會(huì)通過特別決議批準(zhǔn)公司合并；（3）合并決議通過后，目標(biāo)公司向其債權(quán)人發(fā)出通知，并作出相應(yīng)公告；以及（4）目標(biāo)公司注銷全部已發(fā)行股份。需要特別提及的是，根據(jù)舊《公司法》的規(guī)定，股份公司合并需要取得省級(jí)人民政府的批準(zhǔn)，該項(xiàng)規(guī)定在新《公司法》中已經(jīng)取消。
　　
　　關(guān)于合并決議的通過，如果目標(biāo)公司為A股公司，《公司法》以及《上市公司章程指引（2006年修訂）》規(guī)定，公司合并應(yīng)由出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3或以上特別決議通過。根據(jù)《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》第31條的進(jìn)一步規(guī)定，鑒于私有化情形下合并方雖然也屬被合并方的股東，但是由于其與合并方案有關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此合并方在相關(guān)決議進(jìn)行表決時(shí)應(yīng)回避。也就是說，公司合并應(yīng)由出席股東大會(huì)的獨(dú)立股東所持表決權(quán)的2/3或以上通過。如果目標(biāo)公司為H股公司，則根據(jù)《公司收購及合并守則》第2.10條的規(guī)定，合并決議需要獲得H股獨(dú)立股東的批準(zhǔn)，而且該批準(zhǔn)需要同時(shí)滿足如下條件：（a）出席會(huì)議的獨(dú)立股東所持表決權(quán)的75％或以上同意；以及（b）就該決議所投的反對(duì)票不超過全部獨(dú)立股東（包括未出席會(huì)議者）所持表決權(quán)的10％。
　　
　　關(guān)于目標(biāo)公司股份的注銷，可以通過目標(biāo)公司回購股份進(jìn)行，也可以通過合并方收購獨(dú)立股東所持股份進(jìn)行。根據(jù)《公司法》第143條的規(guī)定，與持有本公司股份的其他公司合并時(shí)，股份公司可以回購股份；并且該等回購的股份應(yīng)在回購后6個(gè)月內(nèi)注銷�！渡鲜泄�司章程指引（2006年修訂）》第24條進(jìn)一步明確，公司回購股份可以選擇在交易所集中競價(jià)交易、以要約方式或以證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他方式進(jìn)行。在這方面，香港《股份購回守則》規(guī)則1規(guī)定了類似的購回方法。所不同的是兩地規(guī)則中有關(guān)股份回購的股東大會(huì)決議的表決程序。
　　
　　根據(jù)《上市公司章程指引（2006年修訂）》第25條，因公司合并而進(jìn)行的目標(biāo)公司股份回購，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過股東大會(huì)決議。但是，《上市公司章程指引（2006年修訂）》以及《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》均未進(jìn)一步明確該等決議是否需要2/3或以上表決權(quán)的特別決議通過。盡管如此，根據(jù)《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》第31條，在就為私有化而進(jìn)行的股份回購進(jìn)行表決時(shí)，合并方仍應(yīng)當(dāng)回避表決。在這方面，《股份購回守則》第3.3條明確規(guī)定了類似《公司收購及合并守則》第2.10條有關(guān)批準(zhǔn)合并之決議的條件，即該等股份回購決議需要同時(shí)滿足如下條件：（a）出席會(huì)議的獨(dú)立股東所持表決權(quán)的75％或以上同意；以及（b）就該決議所投的反對(duì)票不超過全部獨(dú)立股東（包括未出席會(huì)議者）所持表決權(quán)的10％。另外，《股份購回守則》第3.3條還進(jìn)一步規(guī)定，在為實(shí)現(xiàn)私有化而進(jìn)行股份回購時(shí)，如果目標(biāo)公司的董事及其一致行動(dòng)人持有目標(biāo)公司的股份，則該等人員將不屬于目標(biāo)公司的獨(dú)立股東，應(yīng)與合并方一樣需要回避表決。
　　
　　相比由目標(biāo)公司進(jìn)行股份回購而言，通過合并方收購獨(dú)立股東所持股份然后注銷該等股份相對(duì)更為簡單。例如，在中石化對(duì)北京燕化的合并協(xié)議中就約定，由合并方通過銀行直接向同意合并的獨(dú)立股東的證券帳戶支付合并對(duì)價(jià)，然后該等同意合并的獨(dú)立股東所持股份即視為注銷。該等方式下，只需要就合并方案進(jìn)行表決即可，無需再就股份回購決議表決。而且，在就合并方案進(jìn)行表決時(shí)，也并未如同表決股份回購決議時(shí)那樣要求目標(biāo)公司的董事或其一致行動(dòng)人回避。
　　
　　不論是由合并方收購或由目標(biāo)公司回購，對(duì)批準(zhǔn)公司合并的股東大會(huì)特別決議持有異議的獨(dú)立股東，通常有權(quán)要求目標(biāo)公司或合并方以公平價(jià)格收購其所持剩余股份（例如《公司法》第143條）。但是，如果既不同意合并也未于合并決議通過后要求目標(biāo)公司或合并方購買其股份，該等股東所持剩余股份將會(huì)被換成合并方的股份或股權(quán)，因?yàn)闉樗接谢�而進(jìn)行的吸收合并需要注銷目標(biāo)公司的全部股份。該等兌換通常是由合并方按前述剩余股份所占目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)額增加合并方的相應(yīng)注冊(cè)資本金，然后將該等新增注冊(cè)資本金登記于前述獨(dú)立股東名下。
　　
　　通過計(jì)劃安排實(shí)現(xiàn)私有化
　　
　　除上述兩種主要途徑外，在港股市場，上市公司有時(shí)還可以根據(jù)《公司條例》第166條的規(guī)定通過一種協(xié)議或計(jì)劃安排（aschemeofarrangements）來實(shí)現(xiàn)私有化。例如，2003年進(jìn)行的中糧香港對(duì)鵬利國際（原0268.HK）的私有化以及投資團(tuán)（多家BVI公司）對(duì)太平協(xié)和（原438.HK）的私有化，均是通過此種計(jì)劃安排的方式實(shí)施的。該種安排通常是在一種特殊的市場環(huán)境下進(jìn)行的，即目標(biāo)公司股票市價(jià)相對(duì)于公司凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅折讓，而且公司股票日均成交量非常低。2003年前后的香港地產(chǎn)股便遭遇如此市場環(huán)境，因而出現(xiàn)多宗私有化案例。
　　
　　在上面所提及的特殊市場環(huán)境下，上市公司的控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人（“主要股東”或“建議提出方”）通常會(huì)根據(jù)《公司條例》第166條提出一項(xiàng)通過計(jì)劃安排實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司私有化的建議。而該等建議，（a）對(duì)于建議提出方而言，其誘因是有機(jī)會(huì)以折讓價(jià)買進(jìn)資產(chǎn)；（b）對(duì)于其他股東（“計(jì)劃股東”）接納建議而言，其誘因在于可以獲得高于市價(jià)之溢價(jià)。該項(xiàng)計(jì)劃安排的核心是，主要股東通過向計(jì)劃股東支付注銷價(jià)而注銷計(jì)劃股東所持股份（“計(jì)劃股份”），然后相應(yīng)削減目標(biāo)公司的注冊(cè)資本。如果計(jì)劃生效并得以執(zhí)行，目標(biāo)公司將成為由主要股東全資擁有的子公司，目標(biāo)公司因不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)所要求的最低公眾持股量而申請(qǐng)終止上市地位。
　　
　　目前境內(nèi)法規(guī)尚未有關(guān)類似計(jì)劃安排的具體規(guī)定。而就港股公司（包括H股）而言，適用的主要規(guī)則是《公司條例》第166條及削減注冊(cè)資本的相關(guān)條款，以及《公司收購及合并守則》第2.10條有關(guān)計(jì)劃之批準(zhǔn)的規(guī)定。根據(jù)這些規(guī)定并參照上述中糧香港私有化鵬利國際以及投資團(tuán)私有化太平協(xié)和的案例，該等計(jì)劃安排的通過通常需要取得三項(xiàng)批準(zhǔn)：（1）在高等法院就此專門安排計(jì)劃股東召開的會(huì)議（“法院指令會(huì)議”）上獲得通過；（2）在緊接法院指令會(huì)議之后召開的目標(biāo)公司股東大會(huì)上獲得通過；以及（3）高等法院批準(zhǔn)該等計(jì)劃（有可能會(huì)修訂計(jì)劃）并確認(rèn)擬削減的公司股本數(shù)額。對(duì)于前述第(www.htc668.com)（1）項(xiàng)批準(zhǔn)，綜合《公司條例》第166條及《公司收購及合并守則》第2.10條，該計(jì)劃需要滿足如下條件：（a）出席法院指令會(huì)議的計(jì)劃股東所持表決權(quán)的75％或以上同意；以及（b）就該決議所投的反對(duì)票不超過全部計(jì)劃股東（包括未出席會(huì)議者）所持表決權(quán)的10％。而對(duì)于前述第（2）項(xiàng)批準(zhǔn)，則只需獲得出席股東大會(huì)的股東（包括主要股東）所持表決權(quán)75％或以上通過即可；于該項(xiàng)表決，主要股東（建議提出者）并不需要回避表決，也未規(guī)定反對(duì)票不得超過特定比例。
　　
　　結(jié)語
　　
　　就上述三種私有化途徑來看，通常主要采用的是要約收購或吸收合并方式。而就A股市場來看，目前中石油、中石化的相關(guān)私有化安排中均是采用了要約收購的方式。兩種方法相比較，要約收購情況下，收購人只要能保證可以取得75％（或90％）或以上的股份，即可達(dá)到終止目標(biāo)公司上市地位的目的。當(dāng)然，該等要約收購需要遵守《證券法》有關(guān)上市公司收購的相關(guān)規(guī)定，尤其還要遵守《上市公司收購管理辦法》以及《上市公司持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的規(guī)定，因而需要取得證監(jiān)會(huì)對(duì)要約收購的無異議函并公告《要約收購報(bào)告書》。而在吸收合并情況下，雖然不再需要證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，但是實(shí)施合并除需簽署合并協(xié)議并通知債權(quán)人以外，尤其需要取得目標(biāo)公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)。根據(jù)《公司法》、《上市公司章程指引（2006年修訂）》以及《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》的規(guī)定，合并方案應(yīng)由出席股東大會(huì)的獨(dú)立股東所持表決權(quán)的2/3或以上特別決議通過。另外，如果不是由合并方收購而選擇由目標(biāo)公司回購股份而注銷同意合并的獨(dú)立股東所持股份，則該等股份回購也需要經(jīng)過股東大會(huì)決議通過；并且，如果目標(biāo)公司選擇以要約收購方式進(jìn)行回購，則仍要遵循要約收購的相關(guān)規(guī)則。
　　
　　而對(duì)于第三種方案，盡管目前國內(nèi)法律并無明確規(guī)定，但是筆者認(rèn)為，一旦在特定市場環(huán)境下，有必要選擇該等計(jì)劃安排實(shí)現(xiàn)私有化。則相關(guān)安排除了需遵守《公司法》有關(guān)削減注冊(cè)資本的規(guī)定以外，可能也會(huì)涉及擬注銷的計(jì)劃股份的回購或收購，尤其是，似乎還應(yīng)取得證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。

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