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試析《證券法》第63條對違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的規(guī)定
試析《證券法》第63條對違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的規(guī)定——兼評最高人民法院《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》的相關(guān)規(guī)定
顏盈盈
一、引言
信息披露作為現(xiàn)代證券市場的核心原則之一，要求在證券的發(fā)行、上市及交易過程中，有關(guān)主體公開的資料或信息在內(nèi)容上必須符合完整性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性的要求，不得有虛假、誤導(dǎo)或重大遺漏。其目的主要在于向投資公眾提供公平合理的投資判斷機(jī)會(huì)，使其免受證券發(fā)行的不實(shí)陳述行為的危害，所以各國證券法都規(guī)定，違反信息披露義務(wù)，有關(guān)主體必須承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任、行政責(zé)任或刑事責(zé)任。
《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）以前的證券法規(guī)規(guī)章片面強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任、刑事責(zé)任，因此，在瓊民源事件、紅光事件中，進(jìn)行虛假信息公開、嚴(yán)重侵害投資者利益的責(zé)任主體，雖承擔(dān)了相應(yīng)的行政責(zé)任、刑事責(zé)任，但其受到的法律制裁并不能彌補(bǔ)受到欺詐、作出錯(cuò)誤判斷的眾多投資者所遭受的損失，從而挫傷了投資者對證券市場的信心。因此，在已有的基礎(chǔ)上構(gòu)建完善的民事責(zé)任制度及相應(yīng)的賠償機(jī)制以穩(wěn)定證券市場是當(dāng)務(wù)之急。于是，我國《證券法》第63條突破性地設(shè)置了違反信息披露義務(wù)的責(zé)任主體承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)定。
《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任�！狈治鲞@一條文，筆者想就以下幾個(gè)問題展開討論，談?wù)勛约旱囊稽c(diǎn)看法：
二、違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的性質(zhì)
追究民事責(zé)任的前提在于明確責(zé)任的性質(zhì)為何。民事責(zé)任可以分為違反合同義務(wù)的民事責(zé)任（即違約責(zé)任）及侵權(quán)的民事責(zé)任。同為民事責(zé)任，兩者的不同之處有：（1）責(zé)任產(chǎn)生的基礎(chǔ)不同。侵權(quán)責(zé)任，是根據(jù)侵權(quán)損害的事實(shí)，依法律規(guī)定而產(chǎn)生。而違約責(zé)任，是以違反合同的事實(shí)為根據(jù)，當(dāng)事人原本就存在合同關(guān)系。前者為新生之債，后者為既存之債。（2）適用的歸責(zé)原則不同。侵權(quán)責(zé)任廣泛地適用過錯(cuò)責(zé)任原則和無過錯(cuò)責(zé)任原則；違約責(zé)任普遍適用過錯(cuò)責(zé)任原則，不適用無過錯(cuò)責(zé)任原則。（3）涉及損害內(nèi)容不同。侵權(quán)責(zé)任即涉及財(cái)產(chǎn)損害也涉及非財(cái)產(chǎn)損害；違約責(zé)任只涉及財(cái)產(chǎn)損害，不涉及非財(cái)產(chǎn)損害。（4）承擔(dān)責(zé)任人的范圍不同。侵權(quán)責(zé)任承擔(dān)者，不限于本人，也不限于有民事行為能力人。違約責(zé)任則主要由違約人自己承擔(dān)。1
筆者認(rèn)為，可以在對信息披露行為分階段的基礎(chǔ)上分析違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的性質(zhì)。
首先，在證券發(fā)行階段，信息披露行為是證券發(fā)行人的一種契約行為，證券的募集和認(rèn)購的過程就是一個(gè)合同的成立過程。信息披露的內(nèi)容主要體現(xiàn)在招股說明書中，根據(jù)《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）第15條的規(guī)定，公開的招股說明書具有發(fā)行人向投資者作出招股要約的法律意義，它本質(zhì)上是“向特定人或非特定人發(fā)出購買或者銷售某種股票的書面的意思表示”。作出這種意思表示的發(fā)行人對于招股說明書內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)有直接的法律責(zé)任，發(fā)行人違反信息披露義務(wù)的行為屬于在合同訂立過程中違反了誠實(shí)信用原則，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)締約過失責(zé)任。但是，由于證券交易的特殊性，投資者根據(jù)發(fā)行人提供的信息進(jìn)行投資判斷，發(fā)行人在信息上占有相當(dāng)大的，甚至是絕對的優(yōu)勢，并且買賣雙方無法面對面就違約責(zé)任作出詳細(xì)約定，若讓發(fā)行人承擔(dān)締約過失責(zé)任，適用過錯(cuò)責(zé)任的歸責(zé)原則，由投資者承擔(dān)舉證責(zé)任，這對投資者而言是極困難的，顯然不利于投資者運(yùn)用《證券法》上的規(guī)定保護(hù)自己的合法權(quán)益。因此，《證券法》第63條通過規(guī)定民事責(zé)任的主體不僅限于契約的相對人（即發(fā)行人），還涉及發(fā)行人的董事、監(jiān)事、經(jīng)理，承銷商及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等，較契約責(zé)任擴(kuò)大了承擔(dān)責(zé)任的主體范圍，實(shí)際上已將違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任視為侵權(quán)責(zé)任，受侵權(quán)責(zé)任制度的調(diào)整，更有利于保護(hù)投資者。
其次，在證券的交易階段，信息披露行為表現(xiàn)出顯著的非契約性。在此階段，買賣雙方都不是發(fā)行人（上市公司回購證券除外），即是說，上市公司被排除在證券買賣合同之外。此時(shí)只能用于具有合同關(guān)系的證券發(fā)行以及要約收購的合同法救濟(jì)在此得不到適用。為了有效全面地保護(hù)投資者，必須適用侵權(quán)法上的救濟(jì)。具體地說，買賣證券的雙方當(dāng)事人都有權(quán)了解代表證券品質(zhì)的上市公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，可以將投資者的這種權(quán)利稱為知情權(quán)，2也就是投資者全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地了解證券發(fā)行公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的權(quán)利。保證投資者這種知情權(quán)實(shí)現(xiàn)的方式，就是由上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、全面、適時(shí)地披露其信息。如果上市公司違反信息披露的義務(wù)，就侵犯了投資者的知情權(quán)，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。
最后，將違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任性質(zhì)確定為侵權(quán)責(zé)任，有助于維護(hù)與強(qiáng)化證券市場的信用機(jī)制。我國信息披露的違規(guī)現(xiàn)象非常嚴(yán)重，可以說幾乎中國證券市場的一切違法行為都與信息的不當(dāng)使用有關(guān)，有必要強(qiáng)化信息披露相關(guān)人員的責(zé)任意識。
通過上述分析，可以推定我國《證券法》第63條所規(guī)定的責(zé)任主體違反信息披露義務(wù)應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任是一種侵權(quán)責(zé)任。
三、違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的構(gòu)成要件
上文的分析論證已確認(rèn)此責(zé)任的性質(zhì)為侵權(quán)責(zé)任，它的責(zé)任構(gòu)成要件如下：
首先，信息披露中有不實(shí)陳述行為存在。若對不實(shí)陳述主張侵權(quán)責(zé)任，需先證明有不實(shí)陳述行為存在。不實(shí)陳述是指負(fù)有信息披露義務(wù)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，在其信息披露文件中包括有實(shí)質(zhì)性虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏。
所謂虛假記載，指的是在信息披露的文件上作出與事實(shí)真相不符的記載，即客觀上沒有發(fā)生或無合理基礎(chǔ)的事項(xiàng)被信息披露文件加以杜撰或未予剔除，常見于財(cái)務(wù)報(bào)表中。虛假記載屬于積極行為的方式，主觀上既可出與故意，也可處于過失。所謂誤導(dǎo)性陳述，指的是信息披露文件中的某事項(xiàng)雖為真實(shí)但由于表示存在缺陷而易被誤解，致使投資者無法獲得清晰、正確的認(rèn)識。誤導(dǎo)性陳述可分為語義模糊歧義型、語義難以理解型和部分遺漏型三種，它既可表現(xiàn)為積極作為的方式，也可表現(xiàn)為消極不作為的方式，在主觀上，既可以處于故意，也可以處于過失。所謂重大遺漏，指的是信息披露文件未記載依法應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)或?yàn)楸苊馕募恢卤徽`解所必須記載的重大事項(xiàng)，它是一種消極的不實(shí)陳述，是以不作為的方式進(jìn)行的，在主觀上可以是故意或過失。3
上述三種不實(shí)陳述行為的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)以人民法院或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定為準(zhǔn)。4在我國，證監(jiān)會(huì)公布了一些對發(fā)行人的處罰決定，投資者可以作為要求承擔(dān)民事責(zé)任的依據(jù)。如果只是懷疑發(fā)行人的公開文件存在不實(shí)陳述，則應(yīng)當(dāng)由人民法院來認(rèn)定。
其次，投資人受到損害。上市公司公開的信息披露文件中的不實(shí)陳述，往往謊報(bào)公司業(yè)績、在資產(chǎn)評估中高估資產(chǎn)價(jià)值等等，目的是使公司股票市價(jià)上揚(yáng)，待真相大白于眾時(shí)，該公司的股價(jià)往往會(huì)下跌，投資者特別是普通股民往往損失慘重，因此投資者受到損害，是提起訴訟的必要條件。
損害作為客觀存在的現(xiàn)象，需要具備以下幾個(gè)特征：第一，損害的法定性。即損害事實(shí)必須是證券法明確規(guī)定或依據(jù)證券法的精神對造成損害予以制裁時(shí)，才是應(yīng)當(dāng)追究的事實(shí)。如果不是證券法上的民事責(zé)任，則存在的損害可以通過其他民商事法律規(guī)范予以救濟(jì)。5第二，損害具有客觀性和可確定性。前者指損害是客觀的、確定的事實(shí)，后者指可依價(jià)值尺度衡量出來的具體數(shù)額，它是酌定賠償額的依據(jù)。6第三，損害的可補(bǔ)償性。即侵權(quán)行為人給受害人造成的損害，必須是通過法律手段可以補(bǔ)償?shù)摹?br />
第三，不實(shí)陳述與損害間的因果關(guān)系。這通常包括兩個(gè)問題：一是投資者的投資決定是否因?yàn)樾刨囂摷訇愂龆鞒�，即是否存在交易的因果問題；二是投資者的損失是否因?yàn)樘摷訇愂龆鴮?dǎo)致，即損失的因果關(guān)系。在美國的證券法中，一般推定投資者對不實(shí)陳述的信賴的存在7，而且Mills一案將信賴問題納入到“重大性”之中；如果存在交易的因果關(guān)系且投資人受有損失，則推定損失的因果關(guān)系存在，Levinsonv.Basic,Inc.an案8中，采納了“欺詐市場理論”，認(rèn)定投資者即使是根據(jù)證券價(jià)格做出投資決定，實(shí)際上也受了不實(shí)陳述的影響。9這與英美法上事實(shí)因果關(guān)系與法律因果關(guān)系的傳統(tǒng)學(xué)說10已相去甚遠(yuǎn)，因果關(guān)系鏈條已被大大簡化，從而具有鮮明的特別法法律規(guī)范的特征。
我國《證券法》第63條對因果關(guān)系（即“信賴”）是否是必要的責(zé)任構(gòu)成要件沒有明確作出規(guī)定，筆者認(rèn)為，可以借鑒發(fā)達(dá)國家的司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，也采取“推定信賴”原則。在我國，投資者獲取信息的能力明顯弱于發(fā)行人、承銷商及其相關(guān)的責(zé)任人員，從而導(dǎo)致了雙方權(quán)利義務(wù)的不平衡性，在此表現(xiàn)為訴權(quán)的不平等。在我國缺少理性投資者的情況下，要投資者證明對披露文件的依賴顯得不合實(shí)際。為了更好地保護(hù)中小投資者的利益，筆者建議可以采取舉證責(zé)任的倒置，推定信賴存在，除非發(fā)行人、承銷商及其相關(guān)的責(zé)任人員能證明不實(shí)陳述的存在和投資者受到損失的事實(shí)之間沒有因果關(guān)系。
最后，責(zé)任主體的主觀過錯(cuò)。當(dāng)事人的主觀過錯(cuò)往往決定了民事責(zé)任的承擔(dān)與否及承擔(dān)責(zé)任的大小。這里涉及責(zé)任主體的范圍，其各自的歸責(zé)原則和免責(zé)事由。
《證券法》第63條對幾類責(zé)任主體違反信息披露義務(wù)時(shí)應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任規(guī)定如下：一是發(fā)行人，承擔(dān)的是無過錯(cuò)的賠償責(zé)任；二是承銷的證券公司（以上和以下稱“承銷商”），承擔(dān)的也是無過錯(cuò)的賠償責(zé)任；三是發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。筆者認(rèn)為在這一條文中，已有的規(guī)定有不合理、不明確之處，另外條文本身還有不足與缺漏，本文將在第四部分進(jìn)行具體論述。
四、對《證券法》第63條的實(shí)務(wù)操作和內(nèi)容補(bǔ)充的一點(diǎn)建議
（一）條文對承銷商承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任的規(guī)定不合理：
第63條的法律條文太粗化，僅從法律條文本身理解，似乎承銷商與發(fā)行人承擔(dān)相同的民事責(zé)任，其歸責(zé)原則同樣是無過錯(cuò)原則。筆者以為，承銷商應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任應(yīng)視具體情況而定。如果承銷商與發(fā)行人惡意通謀，則雙方構(gòu)成共同侵權(quán)，承銷商應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，因?yàn)楦鶕?jù)民法原理，其雙方之間主觀上具有共同的意思聯(lián)絡(luò)，實(shí)施了共同侵權(quán)行為，理應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任（較之按份責(zé)任，連帶責(zé)任擴(kuò)大了原告的可訴范圍，提高了投資者獲得全部損失賠償?shù)目赡苄�，更利于保護(hù)投資者）。若承銷商僅僅因?yàn)檫^失或疏忽，未盡盡職調(diào)查義務(wù)，則應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。因?yàn)樽C券發(fā)行人是信息源的最終控制人，最了解影響投資人投資決定或證券價(jià)格的信息，當(dāng)然應(yīng)盡最高的義務(wù)。并且，證券發(fā)行的利益主要也是歸屬發(fā)行人，11要求其承擔(dān)和發(fā)行人一樣的責(zé)任，未免顯得太苛刻。
同時(shí)，筆者認(rèn)為，法律上應(yīng)允許承銷商在適當(dāng)?shù)那闆r下免除責(zé)任，即應(yīng)將承銷商“盡到勤勉謹(jǐn)慎審查，仍無法發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行人存有虛假陳述情形”的情況作為其免責(zé)事由。原因有：第一，《證券法》第24條規(guī)定了證券公司的對公開發(fā)行募集文件的核查義務(wù)。但核查義務(wù)不等于保證義務(wù)或保證責(zé)任。如果承銷商已盡到全面和審慎的核查義務(wù)，但未發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行人的不實(shí)陳述的應(yīng)給予免責(zé)。第二，證券公司雖然是專業(yè)機(jī)構(gòu)，但相對于律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)來說，又屬于法律、審計(jì)及資產(chǎn)評估專業(yè)以外的非專業(yè)機(jī)構(gòu)，承銷商顯然無法對其三出具的專業(yè)報(bào)告作出專業(yè)性評價(jià)。12在此情形下，若強(qiáng)要承銷商承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，就會(huì)過于苛刻。
通過以上分析，筆者建議對承銷商在信息披露過程中的不實(shí)陳述還是采取過錯(cuò)推定原則較為妥當(dāng)。
�。ǘl文包括的責(zé)任主體不完全，缺少對發(fā)起人違反信息披露義務(wù)的規(guī)定：
發(fā)起人是指依照法律規(guī)定的條件和程序，通過其活動(dòng)使股份有限公司獲得成立的人。各國證券法一般皆規(guī)定了發(fā)起人的責(zé)任，我國此前的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》所規(guī)定的不實(shí)陳訴的民事責(zé)任主體中有發(fā)起人，并規(guī)定全體發(fā)起人對不實(shí)陳述承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任。
然而現(xiàn)行的《證券法》第63條對發(fā)起人的責(zé)任卻未有提及，這是十分不妥的。對發(fā)起人的民事責(zé)任作出明確規(guī)定的理由如下：首先，發(fā)起人參與公開文件的制作，在我國發(fā)行人是由國企改組的情況下，發(fā)起人對企業(yè)的經(jīng)營狀況更是非常熟悉。因此，發(fā)起人最接近和了解公開文件的內(nèi)容，沒有理由以其不存在故意或過失來要求免責(zé)，故應(yīng)承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任；13同時(shí)，信息披露的風(fēng)險(xiǎn)也是由發(fā)行人和發(fā)起人引起，對投資者造成損害應(yīng)當(dāng)承擔(dān)最嚴(yán)格的責(zé)任，這有利于維持投資者的信心和證券市場的穩(wěn)定。
�。ㄈl文對發(fā)行人和發(fā)起人的免責(zé)事由沒有作出規(guī)定：
從有的國家法律規(guī)定來看，雖然對發(fā)行人規(guī)定的是無過失責(zé)任，不能以自己無過錯(cuò)來免責(zé)，但如果能證明原告已知悉則可免責(zé)。14這是為了防止一些利用內(nèi)幕信息來交易的惡意投資者也可以通過該種制度獲得補(bǔ)償。我國《證券法》未作善意投資者和惡意投資者的區(qū)分。這樣，可能造成的漏洞是，如果那兩個(gè)因知悉內(nèi)幕信息而操縱市場的股東在二級市場交易遭受損失，那么，也可以請求民事賠償，這顯然是不合理的。因此，筆者認(rèn)為，在投資者明知披露文件中存有不實(shí)陳述的情況下，發(fā)行人和發(fā)起人可以以此免責(zé)。
�。ㄋ模l文對發(fā)行人及承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任的規(guī)定不利于對投資者的保護(hù)：
根據(jù)《證券法》第63條，凡因信息披露“存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。董事、監(jiān)事、經(jīng)理在負(fù)有責(zé)任時(shí)才承擔(dān)責(zé)任，這里適用的是過錯(cuò)責(zé)任的歸責(zé)原則，即要由主張董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)負(fù)責(zé)的投資者承擔(dān)證明其有過錯(cuò)的舉證責(zé)任。但是，實(shí)踐中，中小投資者要去證明證券承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理的過錯(cuò)，證明此類過錯(cuò)的成本是巨大的，因此幾乎是不可能的。所以，建議采用過錯(cuò)推定、舉證責(zé)任倒置的方法。即只要信息披露有缺陷，就推定發(fā)行人和承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理有過錯(cuò)，除非他們能證明自己沒有過錯(cuò)，如：董事可以證明自己已經(jīng)根據(jù)《公司法》第118條對董事會(huì)決議行使了異議權(quán)，并記載于董事會(huì)會(huì)議記錄；監(jiān)事可以證明自己善盡了監(jiān)督職責(zé)，并已經(jīng)根據(jù)《公司法》第126條的規(guī)定要求董事、經(jīng)理對不當(dāng)行為予以糾正，或已對董事、經(jīng)理提起訴訟等等。若可以以上述的情形成功舉證，發(fā)行人、承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理可以免責(zé)。
�。ㄎ澹l文對享有請求權(quán)的原告的資格和范圍沒有作出具體明確的規(guī)定：
一般說來，原告指的是因義務(wù)人的不實(shí)陳述而受損的人。我國臺灣法律15規(guī)定，善意的相對人有權(quán)請求損害賠償。美國法律16規(guī)定，“當(dāng)注冊報(bào)告書的任何部分在生效時(shí)含有對重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的或漏報(bào)了為使該報(bào)告書不至被誤解所必須的重大事實(shí)時(shí)，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時(shí)，他已知這種不真實(shí)或漏報(bào)情況）都可以根據(jù)法律或衡平法在任何具有合法管轄權(quán)的法院提起訴訟。”因此，筆者認(rèn)為，凡相信所披露信息而善意購買證券，并因此而遭受損失之人，均可以獲取訴權(quán)。證券購買人不僅包括發(fā)行市場上的投資者，也包括交易市場上的投資者。同時(shí)，在不實(shí)信息披露之前持有證券，只要是基于信賴披露的信息而繼續(xù)保留該證券而受到損失的投資者，也應(yīng)當(dāng)有獲得損害賠償?shù)臋?quán)利。17這里所說的證券買賣可以直接或間接的方式發(fā)生，它包括一種證券轉(zhuǎn)化為另一種證券，它也包括債權(quán)人或者債務(wù)人在證券市場正受到不實(shí)陳述影響時(shí)對抵押證券的強(qiáng)制處置。
當(dāng)然，對于已經(jīng)知悉股份公司披露的是不實(shí)信息的投資者，由于其投資是在未受欺詐的情況下作出的，有關(guān)當(dāng)事人不承擔(dān)賠償責(zé)任。
�。l文未對損害賠償額的計(jì)算作出規(guī)定：
信息披露民事責(zé)任中賠償額的計(jì)算只能適用法律擬制方法。18首先要通過法律擬制得出實(shí)際損失額。筆者贊同以交易價(jià)與虛假信息被糾正后的一段合理時(shí)間為最高價(jià)格之間的差價(jià)，作為實(shí)際損失額。具體地說，受害人為賣方時(shí)，采取最高中間值標(biāo)準(zhǔn)19較合適；而受害人為購方時(shí)，Chasins標(biāo)準(zhǔn)20較為實(shí)用。這種計(jì)算方法涉及到一個(gè)合理期間的問題，筆者認(rèn)為，我國大約需要15個(gè)連續(xù)交易日才能使市場消化吸收更正后的信息。因此，合理時(shí)間應(yīng)為15天，則實(shí)際損失額應(yīng)是交易價(jià)與信息糾正后的第16個(gè)交易日中的最高價(jià)之差，而對信息披露不實(shí)陳述的損失賠償額則應(yīng)是上述實(shí)際損失額的90%21。
五、最高人民法院于2002年1月15日發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（以上及以下簡稱最高院通知）關(guān)于違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)定
按照最高院通知第1條的規(guī)定，我國法院目前受理的只是證券市場虛假陳述：即“在提交或公布的信息披露文件中作出違背事實(shí)真相的陳述或記載”而造成投資者合法權(quán)益受損的民事索賠案件。無疑，這個(gè)范圍是相當(dāng)狹窄，而且與證券法相關(guān)條款規(guī)定的上市公司義務(wù)不盡相同。《證券法》第63條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司在相關(guān)信息披露文件中“存在虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在評判交易中遭受損失的”，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。“違背事實(shí)真相的陳述與記載”是否等同于“虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏”？或僅包括其中一至二項(xiàng)？最高院沒有說，(www.htc668.com)是給自己留有余地還是根本就注意到與上述法律的一致性？以至于《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》社論已斷言“誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏”造成的損失尚不可訴。
這種人為的排除不但在法理上說不通，而且在實(shí)踐中也會(huì)有困難。22在很多情況下，虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏往往在一起案件中同時(shí)存在，如果只允許就虛假陳述提出民事索賠，法院根本不可能區(qū)分到底那些損失是由虛假陳述所引起的，那些損失是由誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏造成的。
最高院通知第1條只規(guī)定了信息披露主體（上市公司或擬上市公司）為賠償主體，將證券承銷商及其高級管理人員、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等信息披露參與主體排除在外，這顯然是不完善和不科學(xué)的。
在中國，雖然有中國證監(jiān)會(huì)對違規(guī)的上市公司負(fù)責(zé)人員可以罰款。但至今未有一起由上市公司高級管理人員個(gè)人對投資者或債權(quán)人的損失承擔(dān)民事責(zé)任的案件報(bào)道。最高院通知第5條有關(guān)訴訟管轄規(guī)定中，明確提到自然人作為共同被告的可能性�！蹲C券法》第63條明確規(guī)定在虛假信息披露侵權(quán)賠償案中，發(fā)行人、承銷的證券公司中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這都為投資者起訴上市公司高級管理人員開了綠燈。
最高院通知的頒行，對我國證券市場的健康發(fā)展和投資者合法權(quán)益的充分保護(hù)必將有著重大的意義。但是，最高院通知只是一個(gè)過渡性的方案，還存在著諸多的問題與不足（對最高院通知其他條文的規(guī)定，本文就不在此展開討論），亟待立法和司法上的補(bǔ)充與完善，以期確實(shí)建立起完備的、可操作性強(qiáng)的證券民事賠償責(zé)任機(jī)制。
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