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資管產品剛性兌付的監(jiān)管進路與思考
資管產品剛性兌付的監(jiān)管進路與思考
作者：李 忱
北京大學法學院2017級經濟法學碩士研究生
來源：《金融法苑》總第97輯"資產管理業(yè)務與監(jiān)管"專刊
主辦：北京大學金融法研究中心
主編：洪艷蓉
本輯執(zhí)行主編：張彬
中國金融出版社2018年8月出版，北大法寶V5期刊數據庫、中國知網等期刊數據庫收錄，更多信息請登錄
北京大學金融法研究中心網站（www.finlaw.pku.edu.cn）和關注微信平臺（"北京大學金融法研究中心"、"Pkufinlaw"）查看
摘要：剛性兌付在微觀上具有合理性，但在宏觀上存在著將風險保留在金融體系內部、不利于市場資源配置和擴大直接融資范圍、不利于投資者整體和長遠利益的保護等問題�！顿Y管新規(guī)》的監(jiān)管措施是現有分業(yè)監(jiān)管、政府隱性擔保制度約束下的現實選擇。剛兌行為需要從產品設計、宣傳銷售管理以及最終兌付三個階段來具體識別，重要的是判斷資產的風險收益是否配置給了合理的獨立承擔者。在合理配置產品期限、完善公允價值估值的基礎上，未來可以從完善民商法和監(jiān)管法的制度供給的角度應對剛兌問題。
關鍵詞：資管新規(guī)；剛性兌付；資產管理；系統(tǒng)性風險；承諾收益
近年來有一些信托產品無法按期兌付本金和預期收益的事件。信托資金投資的資產出現了損失，信托公司以運用自有資金或者委托其他機構的方式按信托合同所載的本金收益對投資者進行"兌付",這種行為將"剛性兌付"推上了輿論的風口浪尖。[1]
剛性兌付一般是指"當金融理財產品資金出現風險、可能違約或得不到預期收益時，作為發(fā)行方或渠道提供方的金融機構為了維護自身聲譽通過尋求第三方、借用自有資金進行墊付等多種方式來保證理財產品本金及收益的兌付".[2]
剛性兌付與金融機構在委托理財合同中約定"保底條款"有密切的聯系。雖然現在仍不乏金融機構在委托理財中明目張膽地約定"保底條款"的案例[3],但現有剛兌已經從偏重于合同條款、直接擔保的層面演化到偏重于直接兌付、隱性擔保的層面，體現為"無保底條款之名，卻行保底條款之實",這為剛兌的識別和預防帶來了新的問題。
《中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）對剛性兌付采取了全面而嚴厲的監(jiān)管，本文擬對《資管新規(guī)》的相關監(jiān)管內容加以評析，以期更好地識別和解決剛性兌付的問題。
一、剛性兌付的法律特點、成因與問題
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我國資管產品剛性兌付一般具有以下特點：
第一，從對象來看，我國現實的剛兌問題所指向的對象有特定性。我國語境下的剛兌，主要是指金融機構以自己信用能力作為支撐承擔某種事實上的信用中介職能，資產管理關系異化成實質的債權債務信用關系。[4]
第二，從資產端和資金端來看，涉及剛兌問題的資管產品投資標的資產大部分是非標準化、流動性較差的債權性資產，運用方式主要為持有至到期，剛兌問題與非標問題常常如影隨形。該類資管產品往往以封閉式為主。資管產品的資金往往是短期的，甚至存在以14天、28天為周期發(fā)行的理財產品，存在期限錯配。
第三，從資管產品的權益持有來看，一方面，涉及剛兌的資管產品基本上都是高風險的私募型產品，由于合格投資者穿透審查不嚴格，產品持有人甚至存在公眾投資者，使得兌付問題社會化、復雜化；另一方面，投資人持有的資管產品流動性不強，缺乏轉讓的二級市場和退出渠道。
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剛性兌付的成因有多種解釋，除了法律方面的，可能還有監(jiān)管層的不正當激勵、投資者不理性、歷史上的超額貨幣投放、金融機構的聲譽機制等，本文主要關注剛兌在法律結構方面的成因：
第一，從投資者控制委托代理風險的合約手段角度來看。事后的信息不對稱會產生投資管理人的道德風險問題，投資者有動力選擇固定回報的合約條款，以剔除管理人可能的道德風險。雖然合約安排會受到公法的限制，但是市場主體可以通過"默契"來實現類似合約的現實結果。
第二，從制衡代理風險的另一手段，即退出和轉讓權益的角度來看。證券投資基金因為其資產端流動性很強，便于設計為開放式結構，投資人可以通過贖回及時"用腳投票",對于封閉式基金，投資者也可以通過在二級市場轉讓基金份額的方式實現"用腳投票",一般不涉及剛兌問題。涉及剛兌的資產管理產品，投資者難以通過解除委托代理的方式制衡管理人，投資者可能被"套牢"在資管產品中，因而更加傾向固定收益的安排。
第三，從我國現有信義義務法律制度的角度來看。很多研究者指出我國規(guī)制信義法律關系的法律法規(guī)不能夠很好地起到保護投資者的作用。[5]投資者有動力采取"簡化請求權"的策略，即將復雜的、有風險的、舉證困難的基于受托人不謹慎盡責而產生的損害賠償請求權，簡化成簡單基于承諾而產生的請求權。[6]
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研究剛性兌付所產生的問題在實踐和理論方面都很重要。從公法監(jiān)管來看，剛兌問題和危害直接影響監(jiān)管適當性的判斷，直接影響剛性兌付的具體識別和預防。從民商法層面來看，剛兌問題和危害影響到相關法律行為的效力判斷。
1.剛性兌付使得風險仍停留在金融體系內部[7].金融機構剛性兌付將本應由投資者承擔的資產損失的風險交由作為受托管理人的金融機構承擔，如果此種風險累積，在各類風險尤其是信用風險集中爆發(fā)后，個別金融機構可能因不能剛性兌付而引發(fā)系統(tǒng)性風險。[8]第一，剛性兌付可能使金融機構承擔投資所帶來的損失。如果金融機構本身是具有系統(tǒng)重要性的，個別崩潰可能會引起物理性和心理性的連鎖反應。第二，金融機構的剛性兌付可能使投資者的實際風險偏好與實際資產的風險不匹配。剛性兌付無法維持時，投資者會很快轉變?yōu)轱L險過度敏感型，爭相贖回其投資，引起市場恐慌。[9]第三，我國金融機構因為存在政府等領域的隱性擔保，以及過去監(jiān)管對剛兌事實上的縱容，缺少抑制風險業(yè)務擴張的內在制約。[10]
2.剛性兌付不利于資源配置和直接融資服務實體經濟�！顿Y管新規(guī)》發(fā)布后的中央銀行有關負責人答記者問對剛性兌付的問題表達為"剛性兌付偏離了資管產品‘受人之托，代人理財’的本質，抬高無風險收益率水平，干擾資金價格，不僅影響發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，還弱化了市場紀律".[11]具體而言：第一，剛兌影響資源配置和資管機構的公平競爭。剛兌模式下的"資管業(yè)務"注重機構本身的信用能力和客戶資源，不利于依靠投研能力的資產管理機構在市場競爭中脫穎而出。[12]第二，剛兌可能使金融機構的強信用能力拉高無風險收益率，普遍的資金端利率上升必然會引起資金成本的上升，中央銀行語境中的利率控制，其目的應當解釋成為實體經濟降低融資成本。實際上，中央銀行提及的無風險收益率問題本身體現了政府的隱性擔保，表明金融機構的剛兌背后存在政府信用的影子。[13]
3.剛性兌付不利于投資者的整體利益和長遠利益。剛兌可能使"金融機構不盡職盡責，道德風險較為嚴重",因為剛性兌付可能誘發(fā)金融機構不履行必要的投資管理義務，激勵了金融機構不擇手段地"投資管理".第一，不利于投資者利益的整體利益。金融機構實施剛性兌付可能建立在損害部分投資者利益的基礎上，資金鏈斷裂后，部分投資者可能成為"接盤俠".第二，不利于投資者的長遠利益，事實上的債權債務關系可能會減弱信義義務的制約。
總的來說，剛性兌付在微觀上沒有"明顯受害者",主要在宏觀上產生影響金融風險和金融穩(wěn)定、影響市場資源配置和調控目標的問題，與投資資產的風險收益配置的合理安排有密切的關聯。
二、《資管新規(guī)》對剛性兌付的監(jiān)管框架與思路
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《資管新規(guī)》對剛兌的監(jiān)管集中體現在第十九條關于剛兌行為的認定與處理�！顿Y管新規(guī)》第十九條的第一項"資產管理產品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產品進行保本保收益"構成了剛兌概念的一般性界定。
《資管新規(guī)》列舉的具體情況包括：第一，直接向投資者承諾保本保收益（第二條）；第二，在產品設計或者兌付階段，利用滾動發(fā)行等方式使部分投資者的資金兌付其他投資者（第十九條第二項）；第三，在產品出現兌付困難時，金融機構自行籌措或者委托他人進行償付，這項償付未必是履行法律上的資金支付義務（第十九條第三項）。需要指出的是，第一種具體情況即承諾保本保收益，沒有在第十九條的具體列舉中，本文傾向于認為它處于第十九條第一項的含義范圍內，因為向投資者承諾本金收益以及其相應的法律效力，使得基礎資產的風險收益對投資者沒有影響，屬于違反公允確定凈值原則對產品保本保收益。
對于存款類金融機構，監(jiān)管部門要求對剛性兌付的業(yè)務按照存款業(yè)務進行規(guī)范，并予以行政處罰。對于其他金融機構，則認定為違規(guī)經營，由相關監(jiān)管部門予以糾正并處罰，從當前的監(jiān)管規(guī)則來看，糾正措施包括"返還募集資金"等方式。
除了識別和處理剛兌行為，《資管新規(guī)》在第十五條規(guī)定了以"單獨管理、單獨建賬、單獨核算"管理、第三方托管和期限嚴格匹配為核心的資金池整頓規(guī)范，第十六條重申了投資者適當性原則，第十八條規(guī)定了凈值化管理，這些措施被業(yè)內稱為"破剛兌"的利器，本文將其稱為剛兌的預防措施。
（二）對監(jiān)管思路的思考
《資管新規(guī)》對剛兌的監(jiān)管，總的來說是一個既有制度約束下最大化監(jiān)管目標的結果，是為了解決現有問題而采取的當前環(huán)境下的合理選擇。但是在監(jiān)管對象與監(jiān)管措施的適當性考量中，我們不能忽視問題的真正原因。在我國剛兌之所以成為一種"問題",核心是涉及了金融機構，與金融機構無關的各種剛性兌付，原則上不是問題。監(jiān)管關注的是我國金融機構的現實信用能力被某種意義上"濫用".
對于系統(tǒng)性風險的問題，承擔信用中介職能的金融機構沒有引發(fā)系統(tǒng)性風險是因為有審慎監(jiān)管的法律體系，而不是沒有從事債權債務業(yè)務。有些金融機構沒有或者不能納入銀行業(yè)監(jiān)管視野的原因是分業(yè)經營、機構監(jiān)管的體制，這使得我們不得不對非銀行的金融機構采取一概禁止的手段。[14]此外，系統(tǒng)性風險發(fā)生還存在微觀基礎，即各金融機構由于存在政府的隱性擔保而出現了激勵與約束的不匹配，存在著過度冒險的傾向。
對于資源配置和服務實體經濟的問題，這在很大程度上能夠解釋對銀行剛兌理財禁止與處罰而非單純回表監(jiān)管的原因。監(jiān)管層可能認為銀行"剛性兌付的資管業(yè)務"即使按照存款來監(jiān)管，也會面臨著高昂的"存款利率",現有剛性兌付資管的資金成本是不可接受的，或者因為銀行事實上的地位，可能導致不公平的競爭。但是直接融資尤其是直接權益性融資規(guī)模不高、投資研究行業(yè)不發(fā)達、拉高無風險收益率這些問題不能歸因于金融機構予以了剛兌。問題在于政府對金融機構的隱性信用擔保，使得金融機構傾向于利用其不正當的信用優(yōu)勢，投資者也會明智地利用這種信用優(yōu)勢。但在本質上這種擔保并不確定和可靠，也阻礙了市場的正當競爭。
對于投資者保護的問題，也與金融機構自身的信用能力密切相關，因為并不是所有的組織和個人都能輕易組織起滾動發(fā)行，也不是所有組織和個人都能通過大量的資金周轉騰挪實現剛兌，事實上解除謹慎投資義務的制約。
從長遠和國際經驗來看，妥善解決分業(yè)監(jiān)管與政府隱性擔保的問題，才是解決剛兌引發(fā)問題的治本之道。
三、剛性兌付行為的識別
識別剛性兌付行為是為了禁止，我國有多部法律法規(guī)存在類似禁止剛性兌付的表達�！蹲C券法》等法律法規(guī)表達為"作出收益或損失的承諾"[15], 《信托公司管理辦法》等法規(guī)表達為"承諾信托財產不受損失或者保證最低收益",這種界定方式似以"承諾"為核心�！蹲C券投資基金法》等法律法規(guī)表達為"違規(guī)承諾收益或者承擔損失"[16], 《商業(yè)銀行理財產品銷售管理辦法》將類似的表達規(guī)定在"宣傳銷售文本"和"銷售人員管理"中，這種界定方式除了"承諾標準",還引入了"承擔損失標準".《資管新規(guī)》引入了新的"承諾保本保收益""進行或實現產品保本保收益"等標準。
�。ㄒ唬顿Y管新規(guī)》出臺前后剛兌行為識別標準的對比考察
在《資管新規(guī)》出現之前，金融監(jiān)管機構已經依據相關法律法規(guī)對"剛兌"進行了識別和處理。截至2018年6月初，在中國銀保監(jiān)會（銀監(jiān)會）披露的8份2018年行政處罰信息公開表中，有4份直接涉及理財產品的違規(guī)承諾問題，涉及上海浦東發(fā)展銀行、招商銀行等銀行機構。[17]中國證監(jiān)會也曾處理過涉案金額巨大的健橋證券違規(guī)承諾案。[18]通過對處罰案例的分析，可以發(fā)現監(jiān)管部門過去"剛兌"的識別依賴于"理財合同""承諾函""擔保函"等既有的形式法律文件，偏向于嚴格按照"承諾"的字面意義進行識別，將剛性兌付限制于產品銷售、推介的階段。即使在《資管新規(guī)》出臺后，仍有學者對剛性兌付持有此種見解。[19]
《資管新規(guī)》沒有試圖用機械單一的標準識別剛兌，而是結合具體的商業(yè)模式識別剛兌，與以往的識別邏輯存在不同。第一，"承諾收益或者承擔損失"從金融機構的角度定性剛兌，而"保本保收益"是從投資者的角度來定性剛性兌付，即實現投資者的保本保收益原則上都可能被認定為剛性兌付。第二，無論投資者是以剛性兌付的合同條款來請求兌付，還是接受金融機構在事實上的本金收益兌付，都有可能被認定為剛性兌付。第三，無論最終的損失是由金融機構或其關聯機構承擔，還是其他主體例如滾動發(fā)行中的后期投資者承擔，都有可能被認定為剛性兌付。第四，剛性兌付不僅是一個存在于理財產品的銷售、推介階段的問題，還是一個產品設計、兌付變現階段的問題。
（二）剛性兌付識別邏輯的構建
既往的法律標準和《資管新規(guī)》對剛兌的一般識別標準"對產品保本保收益"存在一些問題。本文認為應該結合資管產品所處的階段，從基礎資產風險收益歸屬的合理性來識別剛性兌付。
1.剛兌的總體識別標準。對于以承諾為標準來識別剛性兌付，法律承諾及相應的法律效果，是造成金融機構主體信用風險暴露的充分條件但未必是必要條件，其含義較為狹窄，難以涵蓋所有應處理的剛兌行為。
對于以金融機構實際承擔資產管理的損失或風險為標準來識別剛性兌付，金融監(jiān)管機構在一些案例中采取了類似的認定標準，例如"出具承諾函，承擔理財產品兌付風險"[20]等，但這種方式也未必周延。一方面，金融機構因資產管理業(yè)務產生的風險和損失，不一定是剛性兌付帶來的，例如違背信義義務帶來的賠償責任是資產管理業(yè)務的固有風險。另一方面，剛性兌付帶來的損失和風險不一定由金融機構承擔，在一些案例[21]中，金融機構會以幫助客戶轉讓受益權的名義，尋找新的理財資金購買先前客戶的信托受益權或者投資于基礎資產，以實現對先前客戶的剛性兌付。
實現保本保收益部分解決了承諾標準和損失標準概括力不夠的問題，但仍存在著過窄和過寬并存的問題。一方面，產品保本保收益并不一定是金融機構剛性兌付的結果。例如業(yè)內擔憂的獨立第三方提供擔�；蛘弑ｋU的問題[22],明顯不屬于剛性兌付監(jiān)管的禁止范圍。還需要區(qū)分金融機構主動賠付因自身過錯造成的投資者損失的行為，這屬于業(yè)務經營的常規(guī)風險。另一方面，金融機構可能對投資者的部分本金進行剛性兌付，而沒有對投資者保本保收益。舉例而言，金融機構可能直接承諾保證90%的本金兌付，或者在兌付困難時，直接予以本金額70%的兌付，這些行為并沒有"保本保收益",但是在本質上卻讓金融機構直接承擔了部分基礎資產風險和損失。
本文認為，打破剛兌的核心訴求并不在于將標的資產的風險收益直接配置給投資者，而在于將標的資產的風險收益配置給適合承擔的合理主體，這種主體可以是個人投資者，也可以是合理的機構投資者，包括金融機構。判斷剛兌的標準可以轉化為判斷基礎資產的風險和收益是否配置給了合理主體。
具體而言，合理的風險獨立承擔者需要滿足三個條件：一是不得為受托金融機構本身；二是具有意思自治基礎，即必須是自愿承擔資產風險，將被動接盤的投資者排除在外；三是與作為受托管理人的金融機構不存在關聯關系或者利益交換關系，禁止其承擔風險后從受托管理的金融機構中獲得補償。合理的獨立風險承擔者可以是融資擔保公司、保險公司、金融資產管理公司、適格的劣后級投資人等。
這一界定不排除投資者使用合理的風險管理工具，也不排除投資者將投資權益在二級市場轉讓，更不排除投資人合理的損失追償權利。但問題在于，如何避免風險管理、權益轉讓、損失追償將投資資產的風險收益轉移給不適合承擔該種風險收益的主體，這需要結合下文的具體階段來分析。
2.剛兌具體識別中的問題探討。具體識別剛兌需要從產品設計、宣傳銷售管理以及最終兌付三個階段來討論。
�。�1）產品設計階段。在產品設計階段，主要適用的是第十九條第一項關于公允確定凈值的條款和第二項關于投資者風險收益轉移的條款，主要作出兩項判斷。第一項是該產品設計是否存在管理人墊付或者其他投資者"接盤"的必然性，即判斷產品是否實現了資金與資產的期限合理對應，對于非標債權資產到期日晚于封閉式理財產品的到期日或者開放式理財產品最近一次開放日的產品，此時到期理財資金的兌付不可能直接來源于標的資產的回報。第二項是判斷該產品的風控措施，是否將標的資產的最終風險配置了合理的獨立承擔者。
�。�2）宣傳銷售和管理階段。在宣傳銷售和管理階段，主要適用的是第二條禁止承諾保本保收益的規(guī)定。在實踐中，由于存在公法層面的格式合同[23],這種承諾可能會以抽屜協(xié)議等形式存在。
第一，承諾無效并不意味著沒有剛性兌付的問題。司法實務處理金融機構保底條款的民商法效力的態(tài)度比較統(tǒng)一，即認定其無效，并依據條款在合同中的地位認定整個合同的效力。[24]即便認定合同無效，法院一般會認為金融機構負主要過錯，投資者從合同無效后得到返還的資金可能會非常接近"保底本金乃至收益",在這種情況下，剛性兌付問題仍然存在。
第二，具有夸大宣傳性質的"違規(guī)承諾"不屬于剛兌。金融機構可能對投資者"口頭承諾保本保收益"進行夸大宣傳。本文認為，僅僅在宣傳階段存在"違規(guī)承諾"具有違法性，但不屬于剛性兌付。這種行為引發(fā)的主要是金融消費者保護和反欺詐方面的問題。法院一般不認可將該種承諾納入合同條款，不存在實際履行和無效返還資金的可能，有必要參考《商業(yè)銀行理財產品銷售管理辦法》將"單純夸大宣傳、實際進行資產管理"的行為從剛兌中獨立出來。
第三，后續(xù)的承諾一般也屬于剛兌。在一些案例[25]中，當事人并沒有在資產管理合同中約定保底條款，但隨后約定一份損失補償的合同，金融機構繼續(xù)進行資產管理。本文認為，金融機構在資產管理尚未結束時對投資者承諾補償損失，在本質上與保底條款的效果并無二致，金融機構承擔了未來資產變動的風險。但這種承諾需要與金融機構及投資者對金融機構的投資過失達成的損失賠償合意區(qū)分開來，下文會具體討論這個問題。
�。�3）最終兌付階段。在最終兌付階段，主要適用的是第十九條第（三）項禁止自籌資金或者委托他人償付的規(guī)定，本文認為需要進行兩個層面的判斷。
第一個層面，需要判斷是否是"償付".償付類似于債的清償，核心在于金融機構或他人消滅投資者對基礎財產的受益權利并使得自己取得基礎財產的受益權利。如果不是償付，那么金融機構或他人對投資者的給付一般不應當判定為剛性兌付，因為基礎資產的風險收益仍然由投資者承擔，而這種給付可能是投資者基于信義義務追償的獨立請求權。但是需要注意名為損失賠償實為剛性兌付的情況，此時需要根據基礎資產的減值情況、損害賠償的數額與本金收益的數量關系、金融機構的具體行為與損失賠償數額的數量關系等綜合判斷。
如果金融機構或者他人取得了對基礎資產的受益權利，則進入到第二個層面，判斷取得基礎資產的風險收益的主體是否是合理的風險獨立承擔者。受托金融機構自籌資金予以兌付當然不屬于合理的風險承擔者，但對于委托其他主體代為"償付"的情況，需要判斷受委托的主體和受托金融機構是否存在關聯或者利益補償關系。
四、預防剛性兌付行為
實現徹底打破剛性兌付或者說預防剛性兌付行為，不僅要處理如何讓買者真正自負的問題，還要處理如何讓賣者真正做到盡責的問題，在這個意義上，正如有的學者批評[26]的那樣，所謂《資管新規(guī)》并沒有集中處理賣者的職責尤其是盡責的標準問題。
�。ㄒ唬顿Y管新規(guī)》的預防措施
本部分所謂預防剛性兌付行為，只是歸納消除可能采取剛性兌付商業(yè)模式操作的空間的措施。最重要的有兩個方面：
第一，以"單獨管理、單獨建賬、單獨核算"管理、第三方托管和期限強制為核心的資金池整頓規(guī)范。金融機構能夠進行期限錯配的類似龐氏騙局的資金池業(yè)務，其很大程度上依賴于自己對資產和現金流的實時掌握和事實控制，"三單管理"和第三方托管正是出于此種考慮�！顿Y管新規(guī)》為實現資金與非標資產的一一對應，采取了"兩個不晚于"標準即"非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日"的期限強制。資金池整頓規(guī)范具有剛兌預防和維持資管財產獨立性的雙重作用，此項剛兌的預防措施實際上也是判斷產品設計中的剛兌行為的標準。
第二，公允價值估值與凈值化管理。估值技術與相應的信息披露是凈值化管理的商業(yè)操作，如果采取公允價值估值的方式，基金的份額價值會隨著底層資產的價值變動而變動，投資者在每個時點能得到的"兌付"是彈性變動而非剛性確定的，攤余成本估值的方法是事先對買入資產按取得的固定成本計價，然后將利率收益和折價損益平均攤銷在整個產品期間，至少在底層資產風險暴露之前基金份額的價值會"一直增長",這會助長投資者對最終兌付金額的期待。凈值化管理直接反映基金運作的實時情況，對打破投資者的剛兌預期有明顯的作用。[27]
《資管新規(guī)》給出的估值豁免，即可以以攤余成本計量的情形，恰恰集中在剛兌頻發(fā)的資管產品領域，即投資金融資產難以以公允價值估值、運用方式是持有至到期收取合同現金流的封閉式私募資管產品，這是因為此類金融資產以及相應投資設計的客觀原因，其難以公允估值或者公允估值的成本是不可接受的，在美國也不是所有的資管產品都必須公允凈值化管理。[28]這使得該條款對解決剛性兌付問題的作用有所削減，需要發(fā)揮其他監(jiān)管規(guī)則的作用。
�。ǘ╊A防剛兌行為的監(jiān)管完善方向
第一，完善資產管理人有關信義義務的相關法律法規(guī)[29]在當前極為迫切。投資者需要一個復雜、專業(yè)、有效和注重事后救濟的信賴（fiduciary）法律體系，來填補剛性兌付被移除的空白。在分業(yè)經營以及資管產品基礎法律關系多樣的前提下，借鑒美國的經驗，采取針對信義義務本身、針對受信任人職責和義務的統(tǒng)一立法模式可能更為合理。[30]《資管新規(guī)》第八條所列舉的管理人職責，沒有對謹慎投資進行具體規(guī)定，只是在第十六條將"組合投資"這一現代"謹慎投資人"標準概括性地納入。
第二，推動估值、托管制度、信息披露、風險評估等監(jiān)管層面的法規(guī)向投資者保護的方向具體化。例如《資管新規(guī)》沒有對估值過程和要求作詳細的規(guī)定，對估值的保障機制只限于外部審計的控制，美國對共同信托基金估值規(guī)定了嚴格的內控程序，"估值和基金凈值的計算人員獨立于對基金承擔投資管理責任的人員是重要的"以及"在任何可能的情況，據以確定價值的資料的來源應當是沒有附屬關系的提供者".[31]以確保估值以及相應信息披露程序獲得投資者的信任。
五、結語
剛兌監(jiān)管并不是一些學者所稱的僅僅是合同條款效力判斷或者信托法的問題，市場主體通過事實上的剛性兌付默契突破了圍繞著"承諾條款"展開的監(jiān)管體系，《資管新規(guī)》正是回應現實的商業(yè)實踐和產生的問題而誕生的�！顿Y管新規(guī)》的監(jiān)管措施是現有分業(yè)監(jiān)管、政府隱性擔保制度約束下的現實選擇，如果短期內這兩個前提無法改變，采取一概禁止剛兌的方式，要注意將監(jiān)管禁止的額外損失降低到最小，這要求我們結合剛兌引發(fā)的問題，精準選擇剛兌監(jiān)管對象、識別剛兌行為和預防剛兌行為，并完善資產管理業(yè)的民商法基礎和監(jiān)管法規(guī)則，增強投資者選擇凈值化管理投資工具的動力。
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【注釋】
[1]徐靜：《剛性兌付環(huán)境下的信托風險緩釋——"誠至金開一號"兌付風險引發(fā)的思考》，載《青海金融》， 2014（4）。
[2]中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國金融穩(wěn)定報告》， 214頁，北京，中國金融出版社，2014.
[3]例見《約定保底條款的委托理財合同效力如何？》，載中國廣州仲裁委員會編：《金融仲裁案例選編第四輯》， 284頁，北京，清華大學出版社，2017.
[4]王劍：《視點|王劍：大資管分析之剛兌》，資料來源：http://www.sohu.com/a/206166973674079, 2018年5月10日訪問。
[5]魏婷婷：《金融信托"剛性兌付"風險的法律控制》，載《法學雜志》， 2018（2）。
[6]有學者認為此種合約條款因不符合信托的本質而無效，見袁小珺，陳志峰：《信托業(yè)剛性兌付模式之法律分析》，載《證券法苑》， 2017（2）；本文認為即使認定該種安排無效，也應當通過違反強制性規(guī)定或者違反公共利益等角度來論證。
[7]中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國金融穩(wěn)定報告》， 121頁，北京，中國金融出版社，2017.
[8]胡萍：《"資管新規(guī)"打破剛性兌付之辯》，載《金融時報》， 2017-12-25（8）。
[9]鄒曉梅：《剛性兌付不應持續(xù)》，載《中國金融》， 2014（8）。
[10]可以參考Dan Awrey: Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System, Cornell International Law Journal, 2015（48）：11-12;我國研究此問題的法學學者也已指出隱性擔保的問題，見郭靂：《金融機構保底理財的合法性迷局與困境》，載《北京大學學報》， 2006（5）。
[11]參見"中國人民銀行有關負責人就《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》答記者問",資料來源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3529603/, 2018年5月5日訪問。
[12]參見王劍：《視點|王劍：大資管分析之剛兌》，資料來源：http://www.sohu.com/a/206166973674079, 2018年5月10日訪問。
[13]關于無風險收益率（利率）的確定是一個金融技術問題，但無論如何具體選擇，其結果總是和某種政府信用的背書有關，我國金融教學一般將國債利率作為無風險利率的代理變量，參見黃達：《金融學》， 560-561頁，北京，中國人民大學出版社，2012.
[14]雖然功能監(jiān)管已經出現在我國監(jiān)管的官方話語，但是目前還沒有對信用類產品的功能監(jiān)管體系，對非銀行金融機構從事債權債務類業(yè)務總體上保留著分業(yè)監(jiān)管的單一禁止模式。
[15]即現行《證券法》（2014）第一百四十四條，相同表達的還有《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）， 《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》（2010）等，相似表達的還有《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（2013）等。
[16]即《證券投資基金法》（2015）第二十條、第七十七條，相同表達的還有《商業(yè)銀行理財產品銷售管理辦法》（2011）， 《證券投資基金銷售管理辦法》（2014）等。
[17]見中國銀行保險監(jiān)督管理委員會行政處罰信息公開表（銀監(jiān)罰決字〔2018〕1號、2號、3號、4號）。
[18]見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（健橋證券李良清、李先路）（2010）20號。
[19]例見王涌：《信托法與大資管行業(yè)發(fā)展》，載《聲音》， 2018（10），資料來源：http://www.amac.org.cn/sy/393061.shtml, 2018年6月5日訪問。
[20]中國銀監(jiān)會行政處罰信息公開表（銀監(jiān)罰決字〔2017〕16號）。
[21]例見"安信信托投資股份有限公司等與河南新陵公路建設投資有限公司等營業(yè)信托糾紛上訴案", （2010）滬二中民六（商）終字第229號。
[22]參見孫海波等：《逐條解讀大資管新規(guī)》，資料來源：https://mp.weixin.qq.com/s/YomsFC4MMjGw68FpQKyMrg, 2018年6月1日訪問。
[23]例如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2009）第十條"信托計劃文件應當包含以下內容：（一）認購風險申明書……",以及第十一條"認購風險申明書至少應當包含以下內容：（一）信托計劃不承諾保本和最低收益，具有一定的投資風險，適合風險識別、評估、承受能力較強的合格投資者".
[24]韓天嵐：《委托理財合同中保底條款的法律效力分析》，載《人民司法（案例）》， 2009（16）。
[25]例見"王某訴上海某資產管理有限公司委托理財合同糾紛案", （2012）閔民四（商）初字第4號。
[26]趙廉慧，《靠〈資管新規(guī)〉打破剛性兌付是南轅北轍》，資料來源：http://www.sohu.com/a/213367982465463, 2018年5月10日訪問。
[27]魏星：《統(tǒng)一估值是打破剛性兌付前提》，載《中國金融》， 2017（23）。
[28]例見§9.18 Collective investment funds., 12 C. F. R.§9.18（c）。
[29]劉燕：《大資管"上位法"之究問》，載《清華金融評論》， 2018（4）。
[30]美國的Uniform Prudent Investor Act （統(tǒng)一謹慎投資人法不只規(guī)范謹慎義務（§5規(guī)定的是忠誠義務），也不止適用于信托法律關系（§10表明任何"合法投資"表述均有可能引用該法），信義義務的統(tǒng)一立法是美國解決私法領域當事人責任分配的有益經驗。
[31] O. C. C:"Comptroller’s Handbook Asset Management - Collective Investment Funds", Version 1.0, May 2014, pp.14-15.需要指出的是，美國的資產管理法律工具除了銀行主導之外的共同信托基金之外，還有投資公司等，投資公司法律法規(guī)保護投資者的制度也值得我們借鑒，限于篇幅，本文不再展開。
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