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MBO信托設(shè)計(jì)中的幾個(gè)要點(diǎn)
1、注意建立對擬實(shí)施MBO目標(biāo)公司的篩選機(jī)制并不是任何企業(yè)都適合實(shí)行管理層收購，擬實(shí)施MBO的目標(biāo)公司通常需要滿足以下四個(gè)基本條件：
(1)目標(biāo)公司處于成熟產(chǎn)業(yè)，有穩(wěn)定的和可預(yù)期的現(xiàn)金流
(2)管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，有長期的行業(yè)經(jīng)歷和管理經(jīng)驗(yàn)
(3)公司存在極大的管理效率提高的空間
(4)企業(yè)債務(wù)比例較低，有利于利用財(cái)務(wù)杠桿
對照以上標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行MBO的全興集團(tuán)和精細(xì)集團(tuán)都屬于成熟度較高的行業(yè)，公司盈利較為穩(wěn)定，作為管理者楊肇基和徐建榮有著豐富的行業(yè)經(jīng)歷和極高的內(nèi)部威望，通過MBO實(shí)現(xiàn)了國有企業(yè)民營化，有利于調(diào)動管理者積極性，實(shí)現(xiàn)管理效率的提高，而且MBO后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在可接受范圍內(nèi)，如精細(xì)集團(tuán)2002年底總資產(chǎn)4.839億，負(fù)債1.76億，引入1.25億的信托貸款負(fù)債率為62%。
除了以上四個(gè)基本條件外，當(dāng)?shù)卣畬υ擁?xiàng)目的大力支持也是該計(jì)劃得以實(shí)施和最終獲得成功的關(guān)鍵，這是中國特殊的國情所決定的。由于地方政府的支持，一方面降低了收購的成本和收購的政策和法律風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是規(guī)避了收購后控制權(quán)的變更可能喪失的企業(yè)享受的政策優(yōu)惠。從上面兩個(gè)案例來看，MBO后公司現(xiàn)有的經(jīng)營環(huán)境不僅未發(fā)生不利變化，而且爭取到了更好的經(jīng)營環(huán)境和政策，從而有利于公司盈利提升，保證MBO的最終成功。
2、注意對管理層融資的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安排
由于MBO的高杠桿性，即主要的資金來源于信托資金，可能出現(xiàn)管理層“空手套白狼”的道德風(fēng)險(xiǎn)，為了督促其行為符合資金投入者的最大利益，必須要求管理層以自有財(cái)產(chǎn)與借貸資金混合用于收購，而且自有的出資比例不能太低，以便于信托公司以此超額部分作為風(fēng)險(xiǎn)抵押，具體的比例需要根據(jù)雙方協(xié)商。在精細(xì)集團(tuán)的案例中，管理者投入了1%的資金和其他房產(chǎn)作抵押，較好地規(guī)避了可能的道德風(fēng)險(xiǎn)。
應(yīng)該看到，兩個(gè)案例都采取了貸款的方式來為MBO提供資金。采取這一方式具有特殊性：由于采取貸款的方式，其貸款利率受到貸款利率浮動的限制，這意味著資金提供者的收益不可能很高（兩個(gè)案例的貸款利率只能定為5.56%和6%）。盡管兩個(gè)案例都通過較高的股權(quán)超額抵押（超額抵押率全興和精細(xì)分別為54%和50%）來降低了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配，但對于其他追逐高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目而言，這種單一的債權(quán)融資方式會導(dǎo)致不能彌補(bǔ)MBO的高風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下應(yīng)該采取貸款和股權(quán)投資混合融資的方式，在具體操作中可以要求管理層在完成收購后以收購價(jià)將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托公司，當(dāng)達(dá)到預(yù)定的收益率后，再由管理層按照一定的溢價(jià)回購。在這一過程中，信托公司對目標(biāo)公司的未來盈利性和成長性的篩選至關(guān)重要。
3、注意根據(jù)目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率選擇合適的融資期限
信托計(jì)劃的期限通常與信托公司對目標(biāo)公司的融資期限是匹配的，而對目標(biāo)公司的融資期限取決于MBO后目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況，公司的凈資產(chǎn)收益率成了關(guān)鍵的指標(biāo)，只有凈資產(chǎn)收益率大于借款成本的公司才能償還貸款本息，保證MBO最終的實(shí)現(xiàn)。在精細(xì)集團(tuán)案例中，其2002年的凈資產(chǎn)收益率為30%，MBO后在假設(shè)效率提高使得凈資產(chǎn)收益率得以大幅提高的前提下，足以應(yīng)付6%的利息，并通過分紅實(shí)現(xiàn)償還貸款本金和信托收益。
但是該信托貸款償還方案期限只有3年，這意味著未來三年集團(tuán)每年的分紅利潤要達(dá)到4916.7萬元，已經(jīng)超過了2002年3780萬元的總的利潤額，這對每年的經(jīng)營業(yè)績形成了巨大的壓力，不容半點(diǎn)閃失。
實(shí)際上，在設(shè)計(jì)MBO信托時(shí)，應(yīng)該根據(jù)不同公司的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率和貸款利率，測算合適的融資期限，在滿足目標(biāo)公司按時(shí)償還所融資金的本息的同時(shí)，應(yīng)該留下一定的回旋余地，以避免非預(yù)料的經(jīng)營波動產(chǎn)生的經(jīng)營壓力對公司整體的償付能力產(chǎn)生負(fù)面影響。從貸款利率調(diào)整和融資期限調(diào)整的比較來看，融資期限的調(diào)整能夠最大限度的為公司的經(jīng)營提供這一安全范圍。例如：一個(gè)信托計(jì)劃，貸款利率為5%，償還方式為到期一次償還本金，償還來源于股東肌息分配（不考慮所得稅的影響）。從下表可以看出，在確定的期限下，貸款利息的變動對凈資產(chǎn)收益率的變動非常小，而在確定的貸款利率下，投資期限的變化對凈資產(chǎn)收益率的變化影響非常大。這說明信托設(shè)計(jì)時(shí)，必須依賴目標(biāo)公司的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率選擇合適的融資期限，保證融資方案不對收購后目標(biāo)公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生太大的壓力，通常一個(gè)信托計(jì)劃的期限在5-7年比較合適，既有利于降低資金提供者面臨風(fēng)險(xiǎn)的期限，也不會影響公司的正常經(jīng)營。
公開募集的MBO資金信托計(jì)劃基本情況匯總
項(xiàng)目名稱 資金規(guī)�！� 期限 預(yù)期收益率 融資方式 風(fēng)險(xiǎn)控制
衡平信托 1、股權(quán)超額抵
“全興MBO 2.7億 3 4% 貸款 押
項(xiàng)目” 2、本金分期償
還
蘇州信托 1、股權(quán)超額抵
“精細(xì)化 1.25億 3 5% 貸款 押
工MBO項(xiàng)目” 2、管理層以自
有財(cái)產(chǎn)購買一部
分信托
3、外部董事介
入公司決策
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