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傭金制度改革及其引發(fā)的思考
在日趨激烈的國際競爭中，提高競爭優(yōu)勢是事關(guān)一國或一個地區(qū)資本市場未來發(fā)展的核心問題。事實上，這一問題已引起了有關(guān)各方，尤其是監(jiān)管當(dāng)局及證券交易所的高度關(guān)注�；仡欁罱鼛啄晔澜缰饕C券市場所發(fā)生的一系列事件，甚至目前香港證券市場正在進(jìn)行的關(guān)于延長交易時間的討論，目的均在于提高證券市場的競爭力。明顯地，提高交易效率，降低交易成本是一個自然的選擇。
從固定制到自由制的傭金制度改革之路
一種最簡單的方式，就是降低交易稅率和傭金費率。可以說，這方面正是我國證券市場監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行交易成本改革的一個主要考慮。當(dāng)然，稅率與費率方面的降低對于吸引中小投資者，從而促進(jìn)市場交投活躍的作用是不言而喻的。對于一些以中小投資者為主體的新興市場，或者說以散戶為投資主體的市場而言，交易稅費方面改革的意義顯得非常重要。這是因為中小投資群體對由交易稅費導(dǎo)致的成本變化較為敏感，或者說有彈性。但是，如果考慮到我國證券市場包括投資者結(jié)構(gòu)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性變化，同時把我國證券市場置于世界證券市場這個大的格局中，很明顯，稅費降低的效應(yīng)將顯著減小。這是因為稅費僅僅構(gòu)成了證券總交易成本的較小部分。由于這些成本是可見的，因此比較容易受到投資者的關(guān)注，而其他很多涉及稅費改革以外的效率增進(jìn)措施經(jīng)常受到忽視。這些效率增進(jìn)措施包括增加交易系統(tǒng)以供不同的投資者選擇、提高交易信息的可獲得性、提高交易信息的持續(xù)性與真實性等方面。
傭金制度改革是我國證券市場進(jìn)行交易制度改革的重要一環(huán)。事實上，始于2000年下半年，隨著國內(nèi)部分券商明確表示下調(diào)交易手續(xù)費，標(biāo)志著“返傭現(xiàn)象”的公開化。盡管當(dāng)時因缺乏相關(guān)法規(guī)的認(rèn)同與支持，傭金費率下調(diào)風(fēng)波暫時得以平息。但是，“返傭”風(fēng)波充分表明，必須對原有的傭金制度進(jìn)行改革。
1、傭金制度改革的國際經(jīng)驗
綜觀國際證券市場傭金制度變遷的軌跡，可以清晰地發(fā)現(xiàn)，從管制到放松，傭金制度經(jīng)歷了一個從固定傭金制到自由傭金制的制度變遷過程。盡管因各國證券市場傭金制度變遷存在初始條件的差異，從而導(dǎo)致變遷路徑的不同，但是，傭金制度變遷的國際比較顯然可以為我國證券市場進(jìn)行傭金制度改革提供有益的借鑒與啟示。
隨著經(jīng)濟(jì)一體化與金融自由化的發(fā)展，國際證券市場傭金制度基本經(jīng)歷了從固定制到自由制的結(jié)構(gòu)變遷。作為一種制度創(chuàng)新，傭金制度改革首先始于美國證券市場。1975年5月，美國對傳統(tǒng)的傭金制度進(jìn)行了重大改革，取消了固定傭金制度，實行協(xié)商傭金制度。在美國的示范效應(yīng)下，同時伴隨金融自由化浪潮的沖擊，世界范圍內(nèi)傳統(tǒng)的傭金制度經(jīng)歷了一次重大的制度轉(zhuǎn)換。20世紀(jì)80年代以來，法、英、澳、意等發(fā)達(dá)國家逐步啟動了傭金制度自由化的進(jìn)程。20世紀(jì)90年代以來，傭金制度自由化的趨勢進(jìn)一步在世界范圍內(nèi)擴散，尤其是新興證券市場上，諸如新加坡、韓國、香港等。技術(shù)的進(jìn)步以及網(wǎng)上交易的興起，在更大程度上推進(jìn)了傭金自由化的進(jìn)程。
比較世界主要證券市場的傭金制度，盡管存在程度上的差異，但是傭金自由化已經(jīng)成為傭金制度發(fā)展的主要趨勢。在世界主要的27個證券交易所中，主要實行兩種傭金制度：一種是實行完全的傭金自由協(xié)商，另一種實行規(guī)定費率或區(qū)間范圍內(nèi)自由協(xié)商。在實行傭金自由化的證券市場上，一般而言，大宗交易的傭金標(biāo)準(zhǔn)相對較低，而在實行固定傭金制的證券市場上, 也存在采取按照交易額的大小遞減收費的方式。同時，傭金的收取與交易品種有關(guān)，并隨交易品種實行一定比例的折扣。綜觀20世紀(jì)70年代以來的傭金制度改革，傭金制度變遷的特點主要體現(xiàn)在三個方面。一是傭金自由化趨勢，二是傭金費率與交易數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，三是傭金平均費率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。
2、影響傭金制度改革的因素
考察傭金制度改革，必須結(jié)合歷史時期的金融環(huán)境，將其置于金融自由化的大趨勢中進(jìn)行研究。傭金自由化是一個由多種因素相互推進(jìn)的制度變遷過程。從制度變遷的具體過程分析，影響傭金制度變遷的主要因素有金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管制度、技術(shù)、市場結(jié)構(gòu)等因素。
金融創(chuàng)新是影響傭金制度變遷的首要因素。事實上，傭金制度的這種變遷，僅僅是20世紀(jì)60年代以來西方發(fā)達(dá)國家涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新浪潮的繼續(xù)，是金融創(chuàng)新在證券交易制度方面的具體體現(xiàn)。從博奕的角度而言，傭金費率是投資者與投資銀行相互博奕而引致的均衡交易成本。從社會的角度看，傭金存在的理由在于，證券經(jīng)紀(jì)機構(gòu)在提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上存在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)節(jié)約了單個交易的成本。影響均衡成本的因素包括技術(shù)、投資者的偏好和理性程度等方面。20世紀(jì)70年代以來，隨著證券市場規(guī)模的持續(xù)擴張，技術(shù)出現(xiàn)了顯著的進(jìn)步，投資者的視野和理性得以明顯增進(jìn)，而且更加傾向于獲得個性化的所謂“柔性服務(wù)”。這些方面的變化導(dǎo)致均衡成本曲線向下移動。這提供了作為主要創(chuàng)新主體的投資銀行與投資者進(jìn)行重新博奕確定新的均衡價格的可能。證券監(jiān)管機構(gòu)的作用則主要體現(xiàn)為對新的游戲規(guī)則的確認(rèn)。
金融監(jiān)管的變化為傭金制度變遷提供了制度環(huán)境。20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，金融市場的匯率、利率波動加大，導(dǎo)致金融風(fēng)險增加。同時，實體經(jīng)濟(jì)增長減緩，金融資本出現(xiàn)相對過剩，導(dǎo)致更加激烈的市場競爭。為了規(guī)避風(fēng)險，拓展利潤空間，金融機構(gòu)對通過金融創(chuàng)新逃避既有的監(jiān)管框架存在強烈的偏好。金融創(chuàng)新呼喚金融監(jiān)管從管制走向放松。80年代以來，放松金融管制更是呈現(xiàn)全球化的趨勢�？梢哉f，傭金制度從管制到放松，正是因應(yīng)金融監(jiān)管制度這種變化大趨勢的。
技術(shù)進(jìn)步加速了傭金制度變遷。技術(shù)進(jìn)步對于降低成本的作用是不言而喻的。技術(shù)進(jìn)步日益對傳統(tǒng)的證券交易方式提出了挑戰(zhàn)，并深刻地影響了交易制度。重大的變化來自電子、通訊、網(wǎng)絡(luò)等方面的技術(shù)變革，電話委托、網(wǎng)上交易等新型交易方式則是其直接產(chǎn)物。
市場結(jié)構(gòu)與傭金制度變遷的關(guān)系。由于傭金自由化導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)收益降低，因此從券商的角度而言，推動傭金制度變遷的激勵在于追求市場份額的提高及由此增進(jìn)的收益。所以，壟斷市場結(jié)構(gòu)是傭金自由化的一個結(jié)果。透視傭金制度變遷軌跡，壟斷競爭更有利于推動這個過程。在一個壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)中，存在推進(jìn)傭金制度變遷的有效激勵，對壟斷收益的穩(wěn)定預(yù)期及對“搭便車”行為的一定約束。由于對金融制度創(chuàng)新較難實施專利制度，因此在創(chuàng)新主體對創(chuàng)新收益不享有獨占性，及模仿成本較低的條件下將導(dǎo)致“搭便車”行為的大量發(fā)生。壟斷競爭在一定程度上提高了模仿的門檻，即提高了進(jìn)入壁壘。這種市場結(jié)構(gòu)提供了一種推進(jìn)傭金制度變遷的較為有效的激勵設(shè)計。
3、必須規(guī)范我國傭金制度改革
日前，中國證監(jiān)會、國家計委、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》，表明我國證券市場在降低證券交易成本的改革中走出了重要的一步。從我國目前的金融環(huán)境看，基本具備了逐步推進(jìn)傭金制度改革的基本條件，可行的選擇是漸進(jìn)式的改革模式。結(jié)合我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，存在兩種主要的過渡方式：一是傭金分級制度，在目前交易費率3.5‰的基礎(chǔ)上，根據(jù)投資者開戶資金與交易額的數(shù)量，制定若干不同等級的收費標(biāo)準(zhǔn)，基本原則是交易量與傭
金成反比。二是浮動制，即規(guī)定最高或最低傭金收取費率，在此基礎(chǔ)上具體收費標(biāo)準(zhǔn)由投資者與券商協(xié)商決定。比較而言，第二種方式更加具有可操作性。
從長遠(yuǎn)看,傭金的完全自由化是我國傭金制度改革的最終目標(biāo)。在穩(wěn)定現(xiàn)有實際傭金水平的基礎(chǔ)上,逐步放開對大宗交易的傭金限制,是我國傭金制度改革的基本方向。值得指出的是，在我國實行漸進(jìn)式傭金市場化的進(jìn)程中，在注重借鑒國際經(jīng)驗的同時，應(yīng)予以關(guān)注的問題包括：
首先，加強金融監(jiān)管。實施傭金市場化改革后，券商的經(jīng)營風(fēng)險會在某種程度上增加,因此有必要進(jìn)一步強化證券監(jiān)管,確保券商穩(wěn)健經(jīng)營。其中，一個重要的方面是，必須完善和健全證券公司內(nèi)控機制,著力提高其風(fēng)險分析、預(yù)測和規(guī)避能力。
其次，避免惡性競爭。傭金自由化必將導(dǎo)致傭金費率的下調(diào)，從而導(dǎo)致券商經(jīng)紀(jì)收入下降。根據(jù)統(tǒng)計，1996年、1997年、1998年我國券商傭金收入占總收入的比例分別為41.2％、38.4％、36％。這表明我國券商的收入來源較為單一，對傭金收入的依賴度較高。因此，我國券商的抗風(fēng)險能力較為有限。從已發(fā)生的“返傭”現(xiàn)象看，傭金改革有發(fā)生惡性競爭的可能。因此，在積極穩(wěn)妥推進(jìn)傭金制度改革的過程中，必須考慮到我國券商整體的運營成本，考慮券商的承受能力，避免重蹈彩電行業(yè)價格戰(zhàn)的覆轍。
最后，放松金融管制，推進(jìn)金融改革，為傭金制度的完全自由化創(chuàng)造寬松的配套條件。傭金自由化的程度不僅依賴于整個金融市場的市場化程度，而且取決于我國證券市場自身的成熟程度，取決于我國證券市場的開放程度。傭金自由化是金融自由化過程的一個組成部分，傭金自由化僅在整體金融自由化的諸多環(huán)節(jié)相互協(xié)調(diào)的條件下才能取得實質(zhì)性進(jìn)展。
從構(gòu)成上看降低證券交易成本的空間
如果說用傭金、稅收等稅費方面的成本降低措施是一種普惠式改革的話，因此受到全體投資者的青睞，那么稅費以外其他方面的成本降低措施主要受到機構(gòu)投資者的重視。這是因為這些改革措施主要是針對隱性交易成本而言的，而隱性成本構(gòu)成了總交易成本的主要部分。在美國等發(fā)達(dá)證券市場上，存在多種主要針對各種機構(gòu)投資者需要的交易系統(tǒng)。之所以這樣做，一個重要的原因是，相對散戶投資者而言，無論是從持有的股票占全部股票的比重，還是從交易量上看，機構(gòu)投資者均占有非常重要的地位。
一般而言，從構(gòu)成上來說可以把交易成本分為兩個主要部分：顯性成本和隱性成本。所謂顯性成本，是指證券交易導(dǎo)致的直接成本，包括傭金與稅金。所謂隱性成本，是指證券交易導(dǎo)致的間接成本，包括交易價格影響與機會成本等。由于研究角度的不同及測度方法的差異，因此在對總交易成本的測度上存在明顯的差別，尤其是在隱性成本的測度上。從國外的研究進(jìn)展來看，隨著交易數(shù)據(jù)，尤其是關(guān)于機構(gòu)投資的交易數(shù)據(jù)在數(shù)量和質(zhì)量兩個方面的明顯提高，測度交易成本的準(zhǔn)確性日趨改進(jìn)。
顯性成本主要由傭金和稅金構(gòu)成。由于稅收、傭金涉及法定費率，因此在任何一個證券市場上稅金都是缺乏彈性的。隨著稅費總體水平的顯著降低，證券市場主體討價還價的空間愈發(fā)變小。
從構(gòu)成上分析，隱性成本主要由三部分構(gòu)成：買賣報價價差、價格影響和機會成本。
從性質(zhì)上看，買賣報價價差與傭金較為類似，二者均是作為一種收益補償機制。為了平抑證券市場的價格波動，增強證券的流動性，同時保證證券交易的連續(xù)性，國外證券市場一般均引入了做市商制度。如果說傭金是對經(jīng)紀(jì)商的一種補償，那么買賣報價價差就是對做市商的一種補償。一般而言，買賣報價價差通常用股票價格或證券市場資本總額的一定百分比表示。作為隱性交易成本的買賣報價價差，主要和兩個因素有關(guān)，一方面是和流動性有關(guān)，另一方面是和價格形成方式有關(guān)。由于股票流動性不同，因此買賣報價價差變化比較顯著。一般而言，股票流動性越高，報價價差這種交易成本越低，而股票流動性越低，則賣出價與買入價之間的價差越高。同時，由于買賣報價價差與價格形成方式有關(guān)，因此在不同的交易系統(tǒng)下買賣報價價差也顯著不同。從比較來看，指令驅(qū)動系統(tǒng)透明度較高，管理成本和交易費用較低，但在維持市場穩(wěn)定和流動性方面較差，對大宗交易的承受力差，或者成交達(dá)成費時較長，或者引起市場劇烈波動。報價驅(qū)動系統(tǒng)的透明度不如指令驅(qū)動系統(tǒng)，且管理成本和交易費用較高，但其在維持市場穩(wěn)定和流動性方面具有特別的功能，并對大宗交易有較強的承受力。
從世界主要證券市場交易定價的形成機制看，一般都是傾向協(xié)商定價。對于大宗交易而言，交易定價更是富于彈性，就是交易價格隨著交易數(shù)量的增加而下降。為了消除價格變動對交易成本測度的影響，提高測度的準(zhǔn)確性，可以應(yīng)用“價格影響”這種測度方式。
所謂價格影響，是指實際交易價格對基準(zhǔn)價格的背離，這個假定基準(zhǔn)價格是指在假定交易沒有發(fā)生條件下的主導(dǎo)價格，是一個參照價格。從這里看出，價格影響其實涉及到了事前價格和事后價格的一種比較。通過這種比較，可以發(fā)現(xiàn)大宗交易本身所帶來的影響。
由于價格影響成本主要是針對大額交易而言的，因此研究機構(gòu)投資者的交易行為，對于分析究竟哪些因素對這種測度成本測度方式有實質(zhì)性影響就顯得至關(guān)重要了。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在美國，1965年大宗交易僅占紐約交易所總交易量的3％，但是到了20世紀(jì)90年代這個數(shù)字已經(jīng)超過了50％。通過對具有不同交易機制的證券市場的比較研究，發(fā)現(xiàn)在小額限價買單的市場中，價格影響成本較高，而在大額限價買單的市場中，價格影響成本顯著降低。
如果說測度報價價差、價格影響這兩種隱性成本時存在一定難度的話，那么測度另外一種隱性成本，也就是機會成本，就更加困難了。從機會成本的定義中，我們也能看出機會成本是與交易的時間價值密切有關(guān)的。正是從這個角度，有兩種情況值得我們注意。一種情況，是訂單僅僅部分得以執(zhí)行或根本沒有得到執(zhí)行。另外一種情況，是訂單延遲執(zhí)行，也就是說訂單等待時間延長了，在等待的過程中價格的變化對投資者不利。
在隱性成本的構(gòu)成中，對投資者尤其是機構(gòu)投資者來說，最重要的成本是機會成本�？梢哉f，關(guān)于機會成本的研究還有待進(jìn)一步深入。從國外這方面的研究中，我們感到應(yīng)該對這樣一些因素，包括交易制度、訂單限額等因素給予足夠的重視。
很明顯，我們對交易成本的研究是從總交易成本構(gòu)成的角度來進(jìn)行的，無論是顯性成本和隱性成本的區(qū)分，還是對其內(nèi)部各個組成部分的考察都是遵循這樣的分析思路。但是，作為一個投資者，最關(guān)心的成本不是各個組成部分，而是如何降低總交易成本。
從影響因素看如何有效降低證券交易成本
交易成本是和交易難易程度聯(lián)系在一起的。有關(guān)的研究也表明交易成本與交易難易程度之間是正相關(guān)的。這和我們的市場經(jīng)驗是一致的。影響交易難易程度的因素復(fù)雜多樣，幾乎任何交易過程中涉及到的因素均與之有關(guān)。在所有這些因素中，交易規(guī)模和市場限額是最為重要的因素。
交易規(guī)模是影響交易成本的一個重要因素。比如說，執(zhí)行大額訂單的成本較高，小額訂單的交易成本較低。之所以如此，其原因就在于交易規(guī)模與流動性是一種正相關(guān)關(guān)系，也就是說大額訂單本身要求
更高的流動性。在交易成本和交易規(guī)模之間存在明顯的因果關(guān)系。關(guān)于這一點，已經(jīng)得到了國內(nèi)外很多研究的證實。表1顯示了21個機構(gòu)投資者從1991年1月到1993年3月交易成本和交易規(guī)模之間的關(guān)系。
可以看出交易成本隨交易規(guī)模的變化而顯著變化。以納斯達(dá)克市場為例，用大額交易比小額交易，總交易成本分別是4.43％和1.05％，前者是后者的4倍，差別是非常大的。表中還反映出一點也值得我們關(guān)注。無論是從賣出交易還是買入交易來說，納斯達(dá)克股票的交易成本均比紐約交易所與美國交易所上市公司股票的交易成本高。
市場流動性也是影響交易成本的一個重要因素。早期研究表明，通過對1965年紐約交易所192種股票為樣本的統(tǒng)計分析，結(jié)果表明股票的流動性和交易成本之間存在著很強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股票的流動性與日成交量及股東人數(shù)之間則存在正相關(guān)關(guān)系。因此，股本規(guī)模越大、股東人數(shù)越多的股票，其流動性也就越大，交易成本也就越小。
但是，早期的這種研究與后來的研究似乎存在一定的矛盾之處。比如，因為納斯達(dá)克市場的交易成本一般較紐約交易所市場高，所以可以推測出前者的流動性應(yīng)顯著低于后者。這和近年來的研究是不一致的。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1996年納斯達(dá)克的周轉(zhuǎn)率為218.4％，而紐約交易所市場僅為59.4％。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因在于納斯達(dá)克和紐約交易所股票在股本規(guī)模與交易規(guī)模上存在較大的差異。因此，盡管從總體平均交易成本的角度而言，我們可以說紐約交易所股票的交易成本較低，但是毫無疑問的是，這種分析方法似乎過于簡單了。近來的研究進(jìn)一步豐富了流動性與交易成本之間關(guān)系的研究。比如，對于規(guī)模較小的上市公司而言，在納斯達(dá)克市場中的交易成本較低。有關(guān)的研究表明，對于不同股本規(guī)模的股票來說，在流動性、交易成本和所在交易市場的交易制度之間存在嚴(yán)格的相關(guān)性。一般而言，股本規(guī)模大、股東多的股票，在指令驅(qū)動的市湯中，比如說在紐約交易所市場，其流動性較高，因此交易成本較低。而股本較小、股東人數(shù)少的股票，在報價驅(qū)動的市場中，比如說在納斯達(dá)克市場，其流動性較高，從而交易成本相對較低。
為了研究流動性，與交易成本之間的關(guān)系，一般是通過間接方式處理的。因為市場限額和流動性之間是正相關(guān)的，也就是說市場限額越大，流動性就高，而限額越小，就意味著流動性越低。因此，限額愈大的交易，也就是流動性愈大的交易，其成本愈低。
交易成本隨著流動性的增強而降低
投資策略對交易成本有影響。投資策略不同，交易成本也不同。根據(jù)投資期限和投資目標(biāo)，可以把投資策略分成價值型投資策略、技術(shù)型投資策略和指數(shù)型投資策略。一般而言，價值型投資策略的交易成本較小，而技術(shù)型和指數(shù)型投資策略的交易成本較高。這是因為價值型投資策略依據(jù)基本分析，投資期限較長，一般是耐心持有股票，屬于比較被動的一種投資類型。而對于技術(shù)型和指數(shù)型投資策略來說，因為立足投資股票的成長性，一般是基于短期的技術(shù)分析，因此交易頻率較高，反映在周轉(zhuǎn)率方面比價值型投資策略的股票周轉(zhuǎn)率高，因此這兩種投資策略的交易成本也較高。還有一種情況，那就是激進(jìn)型投資策略也容易導(dǎo)致較高的交易成本。統(tǒng)計分析表明，價值型投資策略的交易成本是0.45％，指數(shù)型是1.09％，技術(shù)型是2.04％。
作者：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 駱澤斌 來源：全景網(wǎng)絡(luò)
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