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股價(jià)組成理論與因素定價(jià)模型
來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)
長(zhǎng)江證券研究所 葉頌濤 楊廣偉
穩(wěn)固基礎(chǔ)理論和空中樓閣理論分別代表了股票定價(jià)法的兩個(gè)極端,而本文提出的股價(jià)組成理論在強(qiáng)調(diào)投資價(jià)值的同時(shí),也確立了投機(jī)價(jià)值的“合法”地位，認(rèn)為投機(jī)價(jià)值是股價(jià)不可分割的組成部分；依據(jù)股價(jià)組成理論，借鑒單因素模型和三因素模型的方法，本文發(fā)展出“因素定價(jià)模型”，以對(duì)股價(jià)的各組成部分進(jìn)行客觀的計(jì)量，該模型是對(duì)股價(jià)組成理論的量化應(yīng)用。
1股價(jià)決定理論
1．1截然相反的股價(jià)決定論
準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)以及買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出時(shí)機(jī)，是人們最執(zhí)著的追求之一。盡管新的估價(jià)方法層出不窮，但從根源上看主要依據(jù)兩種傳統(tǒng)的資產(chǎn)估價(jià)理論：即“穩(wěn)固基礎(chǔ)理論”和“空中樓閣理論”。依靠這兩種理論，有人致富，也有人破產(chǎn)，而這兩種理論看起來(lái)是水火不容的。
穩(wěn)固基礎(chǔ)理論認(rèn)為每一種投資對(duì)象，無(wú)論是普通股票還是不動(dòng)產(chǎn)，都有某種稱(chēng)為“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)，可以通過(guò)仔細(xì)分析現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)未來(lái)而確定。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于（或高于）這一內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)固基礎(chǔ)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)進(jìn)（或賣(mài)出）機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@一波動(dòng)最終會(huì)被糾正的。這樣，投資就成為將某物的實(shí)際價(jià)格與其內(nèi)在穩(wěn)固價(jià)值進(jìn)行比較的一件枯燥而簡(jiǎn)便的工作了。穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的邏輯完美，值得推崇。在《投資價(jià)值理論》一書(shū)中，威廉斯提出了一個(gè)決定股票內(nèi)在價(jià)值的實(shí)際公式，他的方法以股息收入為基礎(chǔ)，并力圖巧妙地使事情趨于簡(jiǎn)單化。他引進(jìn)“貼現(xiàn)”這一概念，認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于其日后獲得的全部股息的現(xiàn)值（或貼現(xiàn)值）。顯而易見(jiàn)，現(xiàn)時(shí)的股息及遞增率越大，股票的價(jià)值就越高。因此，增長(zhǎng)率成為股票估價(jià)的一個(gè)主要因素。證券分析師不僅要估計(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，而且必須預(yù)測(cè)某一幅度的增長(zhǎng)能持續(xù)多久。在格雷厄姆和多德合著的富有影響的《證券分析》面市后，華爾街整整一代證券分析師成為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的信徒。
空中樓閣理論注重心理價(jià)值，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和成功的投資家覬恩斯于1936年分析和闡明了這一理論。他的觀點(diǎn)是：大多數(shù)投資者并不愿把精力花在估算內(nèi)在價(jià)值上，而愿意分析大眾投資者未來(lái)可能的投資行為，以及在景氣時(shí)期他們?nèi)绾卧诳罩袠情w上寄托希望。成功的投資者會(huì)估計(jì)何種投資形勢(shì)適宜公眾建筑空中樓閣，并搶先買(mǎi)進(jìn)選中的股票成交。覬恩斯認(rèn)為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論工作量過(guò)大而其價(jià)值很值得懷疑，他認(rèn)為無(wú)人能確定什么將影響未來(lái)收益前景和股息支付，因此多數(shù)人主要關(guān)心的不是對(duì)一筆投資在其投資期間的可能收益作出準(zhǔn)確的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，而是搶在公眾之前預(yù)測(cè)到價(jià)值常規(guī)基礎(chǔ)的變化。換言之，覬恩斯更多地運(yùn)用心理原則而不是金融估計(jì)來(lái)研究股票市場(chǎng)。他用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)描述股票市場(chǎng)的活動(dòng)：如同參加報(bào)紙選美比賽，你必須從100張照片中挑選6張最漂亮的臉蛋，而只有那些選擇最接近于大眾總體的人才能獲勝,這個(gè)例子描繪了空中樓閣理論價(jià)格確定的最終形式。一項(xiàng)投資對(duì)買(mǎi)者來(lái)說(shuō)值一定的價(jià)格，因?yàn)樗谕愿叩膬r(jià)格出售給別人，只要有人愿意支付，任何價(jià)格都行，其中沒(méi)有什么道理可言�？罩袠情w理論在金融界和學(xué)術(shù)界都有許多擁護(hù)者，覬恩斯的報(bào)紙選美與亞當(dāng)·斯密《貨幣博弈》中的論述異曲同工，亞當(dāng)·斯密同樣倡導(dǎo)這一證券價(jià)格決定論。
這兩種股價(jià)決定理論各有千秋，且都有眾多追隨者。其中技術(shù)分析人士是空中樓閣理論的信徒，而基本分析者則篤信穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的原則。筆者認(rèn)為：穩(wěn)固基礎(chǔ)理論只重視內(nèi)在價(jià)值，而空中樓閣理論只重視心理價(jià)值，兩者分別構(gòu)成了股價(jià)決定理論的“北極”和“南極”，因而也只有在股市處于極端情況下才有實(shí)用價(jià)值。例如，在股市長(zhǎng)期走牛的市道中，穩(wěn)固基礎(chǔ)理論基本上沒(méi)有說(shuō)服力，因?yàn)楣蓛r(jià)高出內(nèi)在價(jià)值很遠(yuǎn)，人們只對(duì)靠想象力編織的“前景”有興趣。前幾年在美國(guó)出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)股狂潮就是如此，以致于連巴菲特這個(gè)內(nèi)在價(jià)值的忠實(shí)信徒都開(kāi)始動(dòng)搖了；而在長(zhǎng)期走熊的市道里，人們的想象力早已被煩人的行情消磨殆盡，空中樓閣反正是搭不起來(lái)了，投資者僅能從上市公司的分紅派息中得到一絲慰籍。在我國(guó)股市，每當(dāng)大盤(pán)低迷時(shí)，關(guān)于內(nèi)在價(jià)值、市盈率、股息和銀行利率對(duì)比等的討論就多起來(lái)，說(shuō)明投資者和分析師已開(kāi)始求助于穩(wěn)固基礎(chǔ)理論了。正因?yàn)楣墒行星橛肋h(yuǎn)在兩個(gè)極端之間變動(dòng)，投資者信奉的教條也只得在穩(wěn)固基礎(chǔ)理論和空中樓閣理論之間來(lái)回轉(zhuǎn)換，這是兩大截然相反的理論能夠長(zhǎng)期“共存共榮”并“各領(lǐng)風(fēng)騷三兩年”的根本原因。兩大估價(jià)理論構(gòu)成了茫茫股海中的坐標(biāo)系，我們要做的是在這個(gè)坐標(biāo)系中找到一個(gè)平衡點(diǎn)，以更全面揭示股價(jià)運(yùn)動(dòng)的規(guī)律。
1．2股價(jià)組成理論
人們沒(méi)有停止過(guò)對(duì)更好的定價(jià)理論的探求，自70年代以來(lái)“資本－資產(chǎn)定價(jià)理論”應(yīng)運(yùn)而生，但從此后人們把注意力從“價(jià)格”上移到了“收益率”和“風(fēng)險(xiǎn)”上并一發(fā)不可收拾，已經(jīng)很少有人提到價(jià)格本身的問(wèn)題了。而價(jià)格本身的決定機(jī)制顯然仍十分重要，應(yīng)該繼續(xù)探求。我們認(rèn)為股價(jià)并非只反映了穩(wěn)固基礎(chǔ)，也并非只代表了空中樓閣，恰恰相反，股票價(jià)格是由穩(wěn)固基礎(chǔ)和空中樓閣有機(jī)結(jié)合而成的。非此即彼的理論固然具有思想上的純潔性和自成體系的美感，但在實(shí)踐中往往行不通。事實(shí)上，人們?cè)谕顿Y活動(dòng)中極少有人嚴(yán)格按照上述兩種相互矛盾的理論行事，一般是在行情樂(lè)觀時(shí)受空中樓閣理論的影響多一些，而在行情低迷時(shí)向穩(wěn)固基礎(chǔ)理論回歸多一些；性格激進(jìn)的人受空中樓閣理論的影響大一些，而性格保守的人受穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的影響大一些；業(yè)余炒股者受時(shí)間限制，比較傾向求助于空中樓閣理論，專(zhuān)業(yè)人士具有時(shí)間和信息優(yōu)勢(shì)，一般將穩(wěn)固基礎(chǔ)理論奉為“圣經(jīng)”，以致技術(shù)分析在華爾街被指為“缺乏專(zhuān)業(yè)性”。穩(wěn)固基礎(chǔ)理論和空中樓閣理論各自刻畫(huà)了股價(jià)決定的部分真理，我們接受兩者合理的方面，舍棄其狹隘偏執(zhí)的部分，形成新的股價(jià)決定理論──股價(jià)組成理論。其核心是認(rèn)為任何股票的價(jià)格P在任何時(shí)候都由投資價(jià)值P1和投機(jī)價(jià)值P2兩部分構(gòu)成，即P＝P1＋P2。
所謂投資價(jià)值，就是一般所說(shuō)的內(nèi)在價(jià)值，即一家公司未來(lái)所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。如果撇開(kāi)在二級(jí)市場(chǎng)融資的因素，則無(wú)論這家公司的股票是否公開(kāi)上市，其投資價(jià)值都是一樣的，也就是說(shuō)上市公司的投資價(jià)值與二級(jí)市場(chǎng)投資者的行為沒(méi)有關(guān)系，純粹取決于公司在業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)，公司發(fā)展的歷史可以在事后驗(yàn)證人們對(duì)其P1值的預(yù)測(cè)。至于公司在二級(jí)市場(chǎng)融資的因素，可以把它當(dāng)作外生因素考慮，也可把它當(dāng)作投資價(jià)值和投機(jī)價(jià)值的聯(lián)系紐帶；所謂投機(jī)價(jià)值，就是一般所說(shuō)的“籌碼價(jià)值”，主要由股票的供求因素決定，似是而非的預(yù)期對(duì)股價(jià)的影響也包含在內(nèi)。在理論上，正確預(yù)期決定的部分包含在投資價(jià)值P1內(nèi)，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的估算離不開(kāi)對(duì)上市公司增長(zhǎng)率的正確預(yù)期，而錯(cuò)誤預(yù)期決定的部分應(yīng)包含在投機(jī)價(jià)值P2內(nèi)。遺憾的是在實(shí)際操作中，預(yù)期正確與否很難找到一個(gè)明確的界線(xiàn)。例如在美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股狂潮中，分析師們提出了許多新的估價(jià)方法來(lái)測(cè)算網(wǎng)絡(luò)股的內(nèi)在價(jià)值，我們?cè)诋?dāng)時(shí)能肯定這些證券權(quán)威的預(yù)期是錯(cuò)誤的嗎？而當(dāng)泡沫破滅后，大家才看到了分析師們的謬誤，但顯然為時(shí)已晚。網(wǎng)絡(luò)股狂潮留給我們的啟示是：計(jì)算投資價(jià)值P1時(shí)，正確的做法是永遠(yuǎn)要以公司的歷史業(yè)績(jī)或凈資產(chǎn)等要素為基礎(chǔ)，運(yùn)用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行計(jì)算，因?yàn)橹挥腥绱擞?jì)算，價(jià)值基礎(chǔ)才比較穩(wěn)固，而運(yùn)用新方法所估之值應(yīng)該劃入投機(jī)價(jià)值的范疇。
人類(lèi)具有在任何新生事物上進(jìn)
行投機(jī)的本能，事實(shí)上沒(méi)有投機(jī)就沒(méi)有資本市場(chǎng)如此快速的發(fā)展。分析師用不著遮遮掩掩，非要給它貼上投資價(jià)值的標(biāo)簽（除非對(duì)投資價(jià)值的定義不一樣）。從價(jià)格P中減去投資價(jià)值P1后就得到股票的投機(jī)價(jià)值P2，相對(duì)于投資價(jià)值P1，投機(jī)價(jià)值P2的波動(dòng)性更強(qiáng)，可以說(shuō)每時(shí)每刻都在變化。影響P2的因素來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、公司信息披露、市場(chǎng)走勢(shì)、供求關(guān)系和媒體輿論等眾多方面，可以說(shuō)包羅萬(wàn)象。但有一點(diǎn)是共同的：即這些因素都通過(guò)市場(chǎng)的“集體心理”起作用，對(duì)股票的投資價(jià)值起到修正作用。P2與P1總體上是相互獨(dú)立的，一般來(lái)說(shuō)，投資價(jià)值P1可以獨(dú)立于交易市場(chǎng)，而投機(jī)價(jià)值P2嚴(yán)重依賴(lài)于交易市場(chǎng)；P1相對(duì)客觀和穩(wěn)定，最終能得到歷史的檢驗(yàn)，P2則相對(duì)主觀,易于變化，難以單獨(dú)計(jì)量；由于上市公司都是股份有限公司，投資者只負(fù)有限責(zé)任，故股票的投資價(jià)值P1不小于零，而投機(jī)價(jià)值P2則有可能小于零。當(dāng)股指處于高位時(shí)，投機(jī)價(jià)值P2占了股價(jià)的大部分，我們說(shuō)股市充滿(mǎn)了泡沫；而當(dāng)股指處于低位時(shí)，投資價(jià)值P1占了股價(jià)P的大部分，我們就可以說(shuō)股市的泡沫被擠凈了；在市場(chǎng)處于恐慌時(shí)，股價(jià)P甚至可能低于投資價(jià)值P1，這說(shuō)明股票的投機(jī)價(jià)值P2已為負(fù)值了。歷史證明：在我國(guó)A股市場(chǎng)P2為負(fù)值的情形極為少見(jiàn)，一般情況下都是P2占股價(jià)P的大部分，以致于總有人出來(lái)疾呼中國(guó)股市投機(jī)性太強(qiáng)。究其根本原因，一是我國(guó)市場(chǎng)為新興市場(chǎng)，具有投機(jī)性較強(qiáng)的特點(diǎn)；二是由于我國(guó)國(guó)有股和法人股不能上市流通，造成了我國(guó)股市長(zhǎng)期供不應(yīng)求的狀況，當(dāng)然這一結(jié)論有待進(jìn)一步討論。?
2 股票定價(jià)模型
2．1單因素模型和三因素模型
有什么樣的股價(jià)決定理論就有什么樣的股票定價(jià)模型，與穩(wěn)固基礎(chǔ)理論相對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；與空中樓閣理論相對(duì)應(yīng)的是各種技術(shù)分析指標(biāo)和圖表模型；自從1952年馬柯威茨發(fā)表《資產(chǎn)組合選擇》一文后，新的股票定價(jià)模型不斷推出。馬柯威茨把投資的收益或回報(bào)定義為其可能結(jié)果的期望值，把風(fēng)險(xiǎn)定義為平均值的方差，這種均值－方差模型使數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法可以應(yīng)用到資產(chǎn)組合選擇的研究之中，大大促進(jìn)了金融科學(xué)的發(fā)展。夏普假設(shè)投資者都根據(jù)馬柯威茨的均值－方差方法來(lái)選擇資產(chǎn)組合，并假定投資者對(duì)收益、方差、協(xié)方差都有相同的預(yù)期，導(dǎo)出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM。CAPM表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率分布是單一變量貝塔值的線(xiàn)性函數(shù)，貝塔值是某項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差與市場(chǎng)組合方差之比，貝塔系數(shù)為證券風(fēng)險(xiǎn)的唯一度量。對(duì)于夏普的單因素模型的早期檢驗(yàn)趨向于支持其正確性，例如經(jīng)典的Black,Jensen,Scholes(1972)和Fama,MacBeth(1973)的研究，發(fā)現(xiàn)高貝塔值的股票傾向于比低貝塔值的股票獲得更高的平均收益，并且這一關(guān)系近似是線(xiàn)性的。單因素模型認(rèn)為如果一個(gè)組合的貝塔值大于1，其回報(bào)高于市場(chǎng)；如果組合的貝塔值小于1，由于你選擇承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)，你的預(yù)期回報(bào)小于市場(chǎng)。這一個(gè)理論很簡(jiǎn)潔，但是在實(shí)踐中，并不一直有效。在l980～1990年，一些對(duì)于單因素模型的“例外”相繼被發(fā)現(xiàn)。首先，Banz(1981)發(fā)現(xiàn)了“規(guī)模效應(yīng)”，即低市值的股票具有比單因素模型可解釋的更高的收益率。其次，一些研究者發(fā)現(xiàn)了“價(jià)值效應(yīng)”，平均收益可以被賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的比率預(yù)測(cè)。
諸如此類(lèi)的發(fā)現(xiàn)使單因素模型在實(shí)際運(yùn)用中大受局限，于是單因素模型逐漸讓位于三因素模型。三因素模型是由法瑪和法蘭奇共同提出的，和單因素模型有一個(gè)共同的因素，即市場(chǎng)因素。但是三因素模型還有另外兩個(gè)因素，即規(guī)模因素和價(jià)值因素。這個(gè)模型允許我們除了測(cè)量投資組合對(duì)市場(chǎng)因素的敏感性外還可以測(cè)量對(duì)規(guī)模因素和價(jià)值因素的敏感性。如果考慮所有這些因素時(shí)，幾乎所有分散化的股票組合的貝塔值都成為1，即它們暴露于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度幾乎相同。但是這些分散化的投資組合在價(jià)值和規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)方面的暴露的程度相互之間并不相同，通過(guò)三因素模型，我們可以對(duì)價(jià)值和規(guī)模方面的附加風(fēng)險(xiǎn)加以估價(jià)。事實(shí)上，在單因素模型中貝塔值不等于1，是因?yàn)閮r(jià)值和規(guī)模等因素被排除在外，它們對(duì)投資組合構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)被視同附加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有人甚至認(rèn)為波動(dòng)的真正原因就是規(guī)模和價(jià)值方面的差異�！ �
2．2因素定價(jià)模型
我們認(rèn)為：隨著市場(chǎng)研究人士對(duì)因素模型不斷進(jìn)行修正，因素模型系列同均值方差模型的內(nèi)在聯(lián)系越來(lái)越薄弱了。馬柯威茨的均值方差模型對(duì)市場(chǎng)作出了過(guò)多的假設(shè)，距離市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)有較大距離，使其在實(shí)用性方面受到很大影響。因素模型減少了部分假設(shè)，更多地考慮到市場(chǎng)的實(shí)際，因而在實(shí)用性方面已有很大提高。但由于缺乏新的理論支撐，因素模型系列始終局限在均值方差的形式下，即以收益率的均值作為刻畫(huà)的對(duì)象。但直觀地看，價(jià)格是投資者首先關(guān)注的，價(jià)格的變動(dòng)才產(chǎn)生了收益。也就是說(shuō)，價(jià)值因素也好、規(guī)模因素也好，當(dāng)它經(jīng)過(guò)投資者大腦的時(shí)候，投資者“算計(jì)”的是價(jià)格是否合適，并非收益率是否合適。所以，盡管收益率和方差構(gòu)成了“絕配”，同因素構(gòu)成“絕配”的卻應(yīng)該是價(jià)格。
根據(jù)“股價(jià)構(gòu)成理論”，P=P1＋P2，其中P為股價(jià)、P1為投資價(jià)值、P2為投機(jī)價(jià)值。但在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，P1和P2的值難以確定。這里我們可借用因素模型的思想，分別將P1和P2用某一個(gè)或多個(gè)因素表示。這樣股價(jià)P和比較抽象的P1、P2的關(guān)系就轉(zhuǎn)化為股價(jià)P同比較具體的若干因素之間的關(guān)系，便于我們計(jì)算。
例如，我們假設(shè)P1受r1、r2┅rm等m個(gè)因素的影響；P2受k1、k2┅kn等n個(gè)因素的影響，則P受這m＋n個(gè)因素的影響。經(jīng)過(guò)因素篩選，排除次要的、相關(guān)的因素，得到若干相互獨(dú)立的重要因素：x1、x2┅xq。接下來(lái)我們就可以利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，建立股價(jià)P同這q個(gè)重要因素關(guān)系的模型：P＝a0＋a1x1＋a2x2＋┅＋aqxq，這就是因素定價(jià)模型的一般形式。
我們認(rèn)為：不同的市場(chǎng)有不同的特點(diǎn)，例如中國(guó)股市同美國(guó)股市在市場(chǎng)規(guī)模、上市公司信息披露質(zhì)量、市場(chǎng)監(jiān)管水平、投資者心理素質(zhì)、投資理念等諸多方面存在差異；同一個(gè)市場(chǎng)在不同的階段也有不同的特點(diǎn)，企圖用一個(gè)具體模型描述所有市場(chǎng)的行為是徒勞的。不同的市場(chǎng)應(yīng)該允許有不同的因素定價(jià)模型，模型中的因素可以通過(guò)實(shí)證方法來(lái)確定。根據(jù)P1的定義，投資價(jià)值P1受每股收益和預(yù)期收益增長(zhǎng)率的影響，而預(yù)期收益增長(zhǎng)率主要受行業(yè)屬性、利潤(rùn)構(gòu)成、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等因素的影響；根據(jù)P2的定義，投機(jī)價(jià)值P2主要受股票市場(chǎng)總體價(jià)格水平（即股指）、公司總股本、流通股本、股本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品特殊性等因素的影響。針對(duì)具體的股票集合，我們運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法考查股價(jià)P和這些因素的關(guān)系、確定影響因素并估計(jì)參數(shù)，就可建立這一股票集合的因素定價(jià)模型。
作為一個(gè)例子，下面以我國(guó)A股市場(chǎng)的醫(yī)藥板塊作樣本，建立醫(yī)藥行業(yè)股票的因素定價(jià)模型。之所以選取同一個(gè)行業(yè)的股票，是為了排除“行業(yè)屬性”這一因素，以簡(jiǎn)化計(jì)算過(guò)程。 2.2.1數(shù)據(jù)來(lái)源及因素篩選
我們以2001年11月8日的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。醫(yī)藥類(lèi)上市公司共有61家，因數(shù)據(jù)不足和業(yè)績(jī)虧損去掉15個(gè)，最后還剩樣本為46個(gè)。為了弄清醫(yī)藥股的價(jià)格決定機(jī)制，除因變量“價(jià)格”指標(biāo)外，我們第一步選取的自變量因素有“最近每股收益”（按上半年利潤(rùn)和11月8日的總股本推算的每股年收益）、“最近流通股本”、“最近總股本”
、“最近三年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率”、“主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比例”等指標(biāo)（由于是橫截面數(shù)據(jù)，暫時(shí)還未考慮股指因素）。
經(jīng)過(guò)反復(fù)試驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)流通股本和最近每股收益兩個(gè)指標(biāo)與價(jià)格擬合得最好，原來(lái)我們以為比較重要的增長(zhǎng)率等指標(biāo)被逐一排除了，這可能是由于A股市場(chǎng)很難找到持續(xù)增長(zhǎng)的上市公司，以致于我國(guó)投資者不太重視成長(zhǎng)性。以下是最終篩選的因素及相應(yīng)的數(shù)據(jù)。
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