資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易

   一、　海外資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展和特征
    資產(chǎn)證券化自六、七十年代以來迅速發(fā)展。2000年世界總發(fā)行量達到3500億美元。在美國，資產(chǎn)證券化市場上占主導(dǎo)地位的房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS)從90年代到本世紀初迅猛發(fā)展。從1990年到2003年底，發(fā)行量的年平均增長率達到43.7%，MBS市場已成為僅次于聯(lián)邦債市的第二大市場，2003年底達3.14萬億美元。在歐洲，1986、1987兩年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券(ABS)總量僅為17億美元，到1996年達到300億，1998年466億美元，2002年達到792億歐元。2002年歐美ABS的存量為1萬5千4百億美元。
    澳大利亞被認為世界上第二大ABS/MBS活躍市場，2000年的年發(fā)行量超過300億澳元。在亞洲地區(qū)，資產(chǎn)證券化于1995年興起，之后在香港、日本、韓國、等地區(qū)迅速發(fā)展。據(jù)標(biāo)準普爾最近估計，今后幾年內(nèi)該地區(qū)的市場潛力將以25％的速度增長。
    （一）　產(chǎn)品的分類
    歐美市場上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為資產(chǎn)支持證券和房屋抵押貸款證券兩大類。在ABS中可以分為狹義ABS和CDO兩類，前者包括信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)抵押貸款等為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，后者是近年內(nèi)迅速發(fā)展的以銀行貸款為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。（圖1）
    在美國ABS市場上房屋資產(chǎn)抵押貸款占主流，所占比例達39%；而在歐洲，CDO占市場主要地位，所占比例達36%。在其它的資產(chǎn)支持證券中，信用卡貸款和汽車貸款在美國和歐洲證券化產(chǎn)品市場上都占較高的比重(圖2、3)。
    （二）　產(chǎn)品交易平臺和流動性分析
    ABS和MBS產(chǎn)品的二級市場主要是交易所之外的“柜臺交易”市場。在歐洲和美國構(gòu)成ABS和MBS產(chǎn)品交易市場的是眾多的固定收益證券交易系統(tǒng)。
    具有ABS和MBS產(chǎn)品交易功能的系統(tǒng)在固定收益證券交易系統(tǒng)中的比例在20　%-30%之間。
    固定收益證券交易系統(tǒng)的功能是為證券經(jīng)紀商和機構(gòu)投資者提供交易服務(wù)。由于產(chǎn)品和交易者需求的多樣性，交易系統(tǒng)采取多種交易服務(wù)形式。主要的交易服務(wù)模式有以下幾種：（1）發(fā)行競價模式主要用于會員間的發(fā)行競價，通常發(fā)行人將證券的發(fā)行條件向會員公布，會員報價申購，最高價格或最低收益率為最優(yōu)價，即成交價。有些系統(tǒng)上使用申購者的實名，有些系統(tǒng)不公開有關(guān)申購者的信息。（2）價格配對模式，交易系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)將經(jīng)紀商和機構(gòu)投資者聯(lián)系起來，證券買賣的報價通過系統(tǒng)實時或定時向會員發(fā)布，在買賣雙方報價配對時，自動形成交易。（3）經(jīng)紀人交易模式，交易系統(tǒng)執(zhí)行經(jīng)紀商的“經(jīng)紀人”的功能，交易系統(tǒng)通過電子“經(jīng)紀人”自動執(zhí)行經(jīng)紀商之間無記名的委托交易。（4）集中交易模式，交易系統(tǒng)集中買賣報價，顯示經(jīng)紀人的最高買入和最低賣出報價。（5）經(jīng)紀選擇模式，交易系統(tǒng)允許投資者與選定的經(jīng)紀商直接進行交易。
    固定收益證券交易系統(tǒng)的客戶遍及歐美各地，交易系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)是系統(tǒng)運行的支柱。從交易系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成看，44%的系統(tǒng)利用Internet作為網(wǎng)絡(luò)平臺。信息技術(shù)在網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建中起了重要作用，并將繼續(xù)影響交易系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)平臺的發(fā)展。
    （三）　信息披露的特點和要求
    資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露主要通過兩個方式進行，第一，發(fā)行人定期向投資者和信用評級機構(gòu)發(fā)布項目運行報告；第二，信用評級機構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)行人（SPV）結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)、行業(yè)和整體經(jīng)濟情況，發(fā)布資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級報告。這兩種方式貫穿于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易階段。在發(fā)行階段，對投資者披露的信息主要包括發(fā)行人的招募說明書和信用評級機構(gòu)出具的信用分析和等級報告。在交易階段，發(fā)行人有責(zé)任通過服務(wù)商將發(fā)行機構(gòu)（SPV）的經(jīng)營情況向投資者和信用評級機構(gòu)披露。
    信用評級機構(gòu)的報告是信息披露的一個重要組成部分。信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露功能主要通過兩個方面實現(xiàn)：證券發(fā)行時的信用評級和證券信用等級的升、降級報告。
    信用評價機構(gòu)的公開信用等級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行階段的一個必不可少的部分，其作用顯而易見。在交易階段，信用評價機構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級的升、降級報告，直接反映了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)狀和隱含的風(fēng)險，降低了信息的不對稱程度，為產(chǎn)品交易提供了重要的參考依據(jù)。
    二、　中國資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境分析
    中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著許多實施環(huán)境上的障礙。
    （一）　發(fā)展的有利條件
    1.　離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗
    中國的離岸資產(chǎn)證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應(yīng)收款等，為國內(nèi)的證券化實踐提供了成功經(jīng)驗，揭示了資產(chǎn)證券化成功運作的共同要點：（1）標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好，具有可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流；（2）法律運作框架至關(guān)重要，設(shè)在海外的SPV既可以避免國內(nèi)法律制度的障礙，又可以利用國外成熟市場已建立的相關(guān)法律體系。（3）規(guī)范的信用增級操作，保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級。（4）充分利用有經(jīng)驗的中介服務(wù)機構(gòu)，構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提供有效的發(fā)行和維護服務(wù)。（5）廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。（6）活躍的海外二級市場為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件，同時也降低了產(chǎn)品流動性溢價，提高了產(chǎn)品的競爭力。
    2.　信托計劃的作用
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p;  信托計劃是資產(chǎn)證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業(yè)從2001開始進入了一個新的發(fā)展階段。近年來,信托的創(chuàng)新主要在以下幾個方面：（1）克服發(fā)行限制，推動信托權(quán)益憑證。信托公司在向有關(guān)部門爭取信托產(chǎn)品公募的同時，力圖通過發(fā)行創(chuàng)新，突破發(fā)行數(shù)量上的障礙。信托權(quán)益憑證是一種突破形式。2001年的《信托法》對收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定：收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承；收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致；信托文件可以對共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓，為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運用于不良資產(chǎn)處理（如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn)）和房地產(chǎn)信托（如中煤信托的“榮豐2008項目財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)”）的實際操作中。
    （2）增加產(chǎn)品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產(chǎn)信托、動產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是，一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點。
    3.　資產(chǎn)證券化實踐已形成發(fā)展重點
    國內(nèi)（在岸）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項目盡管不能稱為從嚴格或標(biāo)準意義上的資產(chǎn)證券化實踐，但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點和趨勢。1）資產(chǎn)證券化實踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2）與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國內(nèi)外專業(yè)機構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點，政策和技術(shù)準備工作正在進行中。3）資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強化，如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來房產(chǎn)經(jīng)營收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn)，并開始使用利差余額等信用增級手段，提高信托計劃產(chǎn)品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式，明確了資產(chǎn)證券化實踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能，具備了資產(chǎn)證券化的基本運作框架。
    （二）發(fā)展中有待解決的問題
    資產(chǎn)證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。
    1.　法律制度的障礙
    我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
    2.　實施環(huán)境方面的障礙
    資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。
    （1）標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題
    海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)，而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。個人消費貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費、出口應(yīng)收款、不良資產(chǎn)、銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進了一大步，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。
    （2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題
    資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。
    （3）證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題
    金融服務(wù)機構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準的缺乏，信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。
    （4）二級市場和流動性問題
    2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。
    三、　推進我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
    （一）　完善法律制度
    為推進我國資產(chǎn)證券化的進程，本報告建議通過資產(chǎn)證券化專項立法的途徑，修訂有關(guān)法規(guī)，完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。
    （1）確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性，以便利證券化中成千上萬債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作。可采用類似于資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。
    （2）《公司法》中需要明確對公 糾郤PV的規(guī)定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據(jù)，但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實際要求，對公司性質(zhì)（類型）、資本金標(biāo)準、董事會結(jié)構(gòu)進行規(guī)定。更重要的是，賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。
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nbsp;  （3）制定相關(guān)的會計準則，規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理，對“真實銷售”作出明確的界定，保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險隔離的實施。
    （4）明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定“經(jīng)國務(wù)院依法認定的其他證券”，在證券法專項立法中，應(yīng)取得國務(wù)院的認可，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（資產(chǎn)擔(dān)保證券）界定為我國立法規(guī)范的證券類型。
    （5）完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式，因此，在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)的同時，應(yīng)該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定，明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。
    （6）完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中由于折價銷售資產(chǎn)而減少收益，應(yīng)該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應(yīng)稅收入中予以扣除。
    （二）　建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)
    在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或“真實出售”都會涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益，如抵押權(quán)益、債務(wù)權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后，需要明確的法律制度來保護及確認優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。在沒有中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)（如應(yīng)收款）在轉(zhuǎn)讓中，受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。同樣，除非轉(zhuǎn)讓人披露，以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。因此，有效的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)應(yīng)該具有兩大基本功能：第一，確認被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益；第二，實施有關(guān)法律，監(jiān)管資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益。
    美國法律經(jīng)濟學(xué)分析中心（CEAL）對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國家中，應(yīng)收款（標(biāo)的資產(chǎn)）的轉(zhuǎn)讓是通過通知債務(wù)人進行優(yōu)先權(quán)益確認的，如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優(yōu)先權(quán)益方法的最大問題是成本高，操作難。更為嚴重的是，如果在轉(zhuǎn)讓過程中需要對資產(chǎn)進行擔(dān)保，如證券化過程中的外部信用增級，擔(dān)保方無法得知對擔(dān)保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產(chǎn)證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，實施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對債務(wù)人的通知主義。
    在我國現(xiàn)有法律制度下，在債務(wù)轉(zhuǎn)讓時必須通知債務(wù)人�！逗贤�法》（第80、87條）對債務(wù)人已經(jīng)采取了通知主義，取代了《民法通則》第91條的同意主義，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是，在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒有相應(yīng)的實施機制。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多債務(wù)人，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化，同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益（債權(quán)）的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV，擔(dān)保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移，但是按規(guī)定SPV必須逐個地去辦理抵押權(quán)的變更登記，這是開展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點之一。因此，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國推進資產(chǎn)證券化實踐的一個重要實施步驟。
    （三）　建立交易服務(wù)平臺
    盡管我國資產(chǎn)證券化實踐還是處于初步發(fā)展階段，而且資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場是產(chǎn)品發(fā)行后的二級市場，但是中國證券市場在很多領(lǐng)域經(jīng)歷了先組織市場、后在發(fā)展中規(guī)范市場的發(fā)展過程。這種發(fā)展模式有別于市場自身形成和發(fā)展的模式，它要求市場組織者參與交易產(chǎn)品的形成過程，對產(chǎn)品的標(biāo)準化和可交易性提出相關(guān)的要求，使交易市場的組織成為資產(chǎn)證券化過程的一個重要組成部分。
    1.交易市場的作用和意義
    在目前中國資產(chǎn)資產(chǎn)證券化實踐中，建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場對發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個方面。第一，交易市場的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準化程度，規(guī)范產(chǎn)品的信用評級和服務(wù)。第二，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度，降低信息不對稱。第三，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，降低投資者的流動性風(fēng)險，從而降低產(chǎn)品的風(fēng)險溢價，提高投資產(chǎn)品的競爭力。第四，改善證券市場的產(chǎn)品風(fēng)險結(jié)構(gòu)，提高低風(fēng)險證券產(chǎn)品的市場比例，滿足廣大投資者的投資理財需求。第五，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費信貸貸款（、各種信用卡類信貸產(chǎn)品以及基礎(chǔ)建設(shè)項目等，都已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模，有效的交易平臺可以為這些資產(chǎn)的證券化實踐提供二級市場的保證。
    2.建立統(tǒng)一的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng)
    在發(fā)展過程中，信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個重要限制是發(fā)行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式，力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù)，主要包括信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款，信托計劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)；利用證券公司的網(wǎng)絡(luò)平臺提高流動性；信托公司的理財優(yōu)勢同銀行服務(wù)結(jié)合。
    這些提高信托產(chǎn)品流動的措施反映了市場對信托產(chǎn)品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務(wù)基本上是交易需求的提示功能，沒有形成系統(tǒng)的交易模式，缺乏交易的價格發(fā)現(xiàn)機制。二是由于產(chǎn)品流動性差，信托產(chǎn)品在設(shè)計時被賦予了相當(dāng)高的流動性溢價以吸引投資者；投資者所承擔(dān)的流動性風(fēng)險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產(chǎn)品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下，投資者在購買后沒有轉(zhuǎn)讓的計劃和要求。這些局部的服務(wù)措施并沒有形成有效的二級市場。因此，在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下，建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng)，對提高產(chǎn)品的標(biāo)準化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動性溢價、提高產(chǎn)品的競爭力有著重要的意義。
    （四）　選擇適合提供交易服務(wù)的證券化產(chǎn)品
    1.　MBS是交易所提供交易服務(wù)的首選
    資產(chǎn)證券化在歐美國家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素，從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看，MBS是考慮提供交易服務(wù)的首選。
    

在我國，房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的“基礎(chǔ)”行業(yè)，正隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀九十年代后期開始迅速發(fā)展，平均年增長率達37.8%。
    從我國居民生活改善和消費結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢看，家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,　人均用于住房支出部分相應(yīng)地會不斷上升。在此同時，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市，使城市人口不斷增長。因此，我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中，潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實市場需求，從而推動房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。
    我國的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個行業(yè)，大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)機中的地位和影響。近年來,　房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)機新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢，從2001年的39%，預(yù)測會上升到2005年的42%至67%，2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時,房地產(chǎn)新增貸款在我國商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升，會對銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前，中國建設(shè)銀行、中國工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務(wù)機構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案，有關(guān)監(jiān)管部門正對各種方案進行討論，預(yù)計房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會有實質(zhì)性的進展。
    2.CDO產(chǎn)品是值得關(guān)注的產(chǎn)品
    抵押債務(wù)權(quán)益市場自1996年以來發(fā)展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場。在歐洲，MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過程中發(fā)展最快的兩類市場。與MBS相比較，CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理條例更多樣化。
    CDO產(chǎn)品具有其獨特的投資特性。第一，結(jié)構(gòu)的強度和穩(wěn)定性：由于信用評級機構(gòu)在評級過程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中“超常抵押”的特性，所以CDO不僅具有一般ABS的特性，而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹姸群头�(wěn)定性。第二，透明度高：CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此，可以相對容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險，只需分析一些市場總體的數(shù)據(jù)。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險、收益、法律條款，密切關(guān)注影響投資回報的各種因素。第三，標(biāo)準化高：盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚，但經(jīng)過幾年的發(fā)展，產(chǎn)品的標(biāo)準化程度逐步提高，歐美市場上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗可供借鑒。第四，流動性高：隨著越來越多銀行參與資產(chǎn)證券化，CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi)，CDO交易市場大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的40%。第五，較高的收益率：與相同信用等級的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比，CDO具有較高的收益率。第六，行業(yè)相關(guān)性低：CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評級機構(gòu)在計算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時，將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個不同的行業(yè)。因此，對投資者來說，對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。
    CDO產(chǎn)品在中國的發(fā)展處于起步階段。我國商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)近年來迅速發(fā)展，并且越來越多地參照巴塞爾委員會倡導(dǎo)的做法,用資本充足率辦法對表外業(yè)務(wù)實施監(jiān)管。因此，貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點。據(jù)Fitch信用評級公司2003年的報告，中國農(nóng)業(yè)銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報告預(yù)計中國的商業(yè)銀行不僅會推出更多的CDO產(chǎn)品，而且會成為全球CDO的資產(chǎn)管理者。
    3.　關(guān)注信托收益權(quán)憑證市場的發(fā)展
    在資產(chǎn)證券化依然面臨法律制度方面的障礙、標(biāo)準化的MBS和CDO產(chǎn)品尚須一定時間得以全面開發(fā)的情況下，目前信托公司推出的信托收益權(quán)憑證可以是建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易服務(wù)體系的出發(fā)點。主要原因有二：第一，為收益權(quán)憑證提供直接、有效的交易服務(wù)，可以增加信托產(chǎn)品的流動性，降低發(fā)行成本，提高投資價值。第二，信托收益權(quán)憑證具有固定收益證券的基本特征，如到期日、收益率、信用等級等，建立信托收益權(quán)憑證的交易服務(wù)模式既可以為日后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的全面展開提供技術(shù)準備，又可以在實踐中積累交易服務(wù)和監(jiān)管經(jīng)驗。
    4.發(fā)展債券類產(chǎn)品的交易平臺
    第一，根據(jù)產(chǎn)品的標(biāo)準化程度和特性，建立多種服務(wù)模式的交易平臺，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓服務(wù)。第二，建立以機構(gòu)投資者為主要參與者的債券類產(chǎn)品的交易平臺/系統(tǒng)。由于ABS和MBS產(chǎn)品交易市場是以機構(gòu)投資者為主要參與者的市場，建立專門的固定收益證券交易系統(tǒng)，既可以有效地為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易服務(wù)，也可以為機構(gòu)投資者投資理財服務(wù)。第三，市場組織者參與證券化產(chǎn)品的形成過程，可以對產(chǎn)品的標(biāo)準化和可交易性提出相關(guān)的要求，使交易市場的組織成為資產(chǎn)證券化過程的一個重要組成部分，并以交易平臺為出發(fā)點，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準化進程。第四，市場組織者在構(gòu)建交易平臺過程中，應(yīng)將交易產(chǎn)品的信用等級作為交易系統(tǒng)的重要參數(shù)，推動信用評級等相關(guān)機構(gòu)職能的發(fā)展,并在交易監(jiān)管中將定期的信用評級報告作為提供交易服務(wù)的重要條件之一。

來源：證券時報

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