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做市商制度在實(shí)踐中出現(xiàn)的問(wèn)題及其完善措施
（一）做市商制度的適用證券范圍
相對(duì)競(jìng)價(jià)交易制度而言，做市商制度具有流動(dòng)性保障和推介功能，這些功能對(duì)于那些交易相對(duì)比較清淡的證券和不為人所知的中小型上市公司證券具有十分重要的意義。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，做市商制度可以通過(guò)多種靈活手段輔助大宗交易，降低機(jī)構(gòu)投資者大宗交易成本。但是對(duì)于那些交易非�；钴S、在市場(chǎng)上具有重要影響的大型上市公司證券來(lái)說(shuō)，證券本身的流動(dòng)性和知名度都很高，市場(chǎng)的深度也能夠容納大宗委托，做市商制度所提供的功能就沒(méi)有多少實(shí)際意義。相反，做市商收取的做市收入還會(huì)增加這類(lèi)證券的交易成本。
從做市商的角度看，做市商的目的就是為了追逐做市利潤(rùn)。根據(jù)（3．3）式，做市商利潤(rùn)可以表示為：
其中為做市商做市利潤(rùn)。由（4.1）式可知，做市商為了追求做市利潤(rùn)，必將傾向于擔(dān)任交易活躍證券的做市商，因?yàn)樽鍪欣麧?rùn)與交易活躍程度��即預(yù)期投資者提交委托的數(shù)量相關(guān)。同時(shí)交易活躍的證券往往是市值較大的藍(lán)籌股，證券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；而且由于交易量活躍，做市商能夠充分分散頭寸風(fēng)險(xiǎn)，這使做市商不對(duì)稱(chēng)信息成本和風(fēng)險(xiǎn)頭寸成本大大降低。目前NASDA證券做市商數(shù)量的分布情況充分體現(xiàn)了做市商的這種傾向（見(jiàn)圖2．1），隨著證券交易量的提高，做市商的數(shù)量逐漸增加。交易最活躍的1％的證券，做市商的密集程度達(dá)到最高，平均每只證券有62．8名注冊(cè)做市商，接近平均水平的5倍。
因此，做市商制度的適用證券范圍與做市商自身的利益取向是矛盾的，做市商制度適用于交易比較清淡、知名度不高的證券交易和輔助大宗交易，但是做市商為了追逐做市利潤(rùn)則傾向于擔(dān)任交易活躍證券的做市商，并且因?yàn)檩o助大宗交易利潤(rùn)較低或者風(fēng)險(xiǎn)較大，更熱衷于小額交易。在各國(guó)做市商制度的實(shí)踐中，出現(xiàn)過(guò)因考慮做市商利益而使功能錯(cuò)位的問(wèn)題。近年來(lái)，各國(guó)證券交易所紛紛調(diào)整做市商制度的使用范圍，以突現(xiàn)做市商制度的功能優(yōu)勢(shì)，避免做市商制度的缺陷。
1．倫敦證券交易所做市商制度壟斷使用范圍的收縮
倫敦證券交易所自1986年實(shí)行改革以后就全面采用做市商制度，所有證券的交易都是采用做市商制度或是以做市商制度為主。20世紀(jì)90年代以后，歐洲大陸證券交易所電子化競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)不斷升級(jí)完善。由于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)在小額委托的交易成本方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這對(duì)倫敦證券交易所的小額委托交易，特別是對(duì)交易量比較大的證券，構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅。為此，倫敦證券交易所的管理層醞釀著逐步收縮做市商制度的壟斷使用范圍，在最不適用做市商制度的交易活躍股票中引入競(jìng)價(jià)交易制度。然而，收縮做市商制度的壟斷使用范圍，特別是在交易最活躍的股票中引入競(jìng)價(jià)制度，將使做市商失去最重要的做市利潤(rùn)來(lái)源，無(wú)疑會(huì)觸及做市商劉益。由于做市商在倫敦證券交易所董事會(huì)具有重要的影響，調(diào)整做減使用范圍的計(jì)劃遲遲難以落實(shí)，期間積極推動(dòng)改革計(jì)劃的倫敦交易所總經(jīng)理甚至被董事會(huì)免職。在歐洲大陸交易所和1995年成立的電子網(wǎng)絡(luò)交易所Tradepont咄咄逼人的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，經(jīng)過(guò)倫敦交易所的不懈努力，有關(guān)各方為了倫敦交易所的未來(lái)終于在1997年10月達(dá)成妥協(xié)。
自1997年10月起，英國(guó)國(guó)內(nèi)股本市場(chǎng)交易最活躍的100只股票，即FTSE100指數(shù)的成份股，引入電子化競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)SETS。原定將FTSE250指數(shù)成份股也引入競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的計(jì)劃沒(méi)有實(shí)施，這一方面是體現(xiàn)對(duì)做市商利益的妥協(xié)，另一方面也是因?yàn)榻灰紫鄬?duì)清淡的250只股票，做市商制度的缺陷沒(méi)有那么明顯。另外，在國(guó)際股本市場(chǎng)仍然沿用做市或度。這是因?yàn)閲?guó)際股本市場(chǎng)絕大多數(shù)是大宗交易，小額交易大多數(shù)是在國(guó)際股票所在國(guó)市場(chǎng)交易，而做市商制度在大宗交易方面具有競(jìng)價(jià)交易制度無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。從引入競(jìng)價(jià)制度后的1998年5月至7月3個(gè)月的情況看，競(jìng)價(jià)交易制度確實(shí)彌補(bǔ)了做市商市場(chǎng)的缺陷，投資者的交易成本下降了一半，一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，英國(guó)投資者的交易成本以改革前的0．6％下降至0．25％；美國(guó)為主的海外投資者交易成本從改革前的1．34％下降至0．5％。同時(shí)，競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)SETS完成的交易99．5％是低于3倍NMS的小額交易，在4000英鎊到1倍NMS規(guī)模的交易中表現(xiàn)出很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，與過(guò)去長(zhǎng)期居于壟斷地位的做市商市場(chǎng)的交易份額平分秋色。
2．NASDA市場(chǎng)做市商制度壟斷地位的削弱
由于NASDAQ市場(chǎng)脫胎于柜臺(tái)交易市場(chǎng)，做市商制度一開(kāi)始就是NASDAQ市場(chǎng)唯一的交易制度。由于NASDA市場(chǎng)證券大多是成長(zhǎng)型中小上市公司的股票，做市商制度在增強(qiáng)這類(lèi)股票交易的流動(dòng)性和提高市場(chǎng)知名度方面發(fā)揮了不可替代的作用，也是NASDA市場(chǎng)獲得如此巨大成功的一個(gè)重要原因。然而近10年來(lái)，隨著一大批上市公司迅速成長(zhǎng)，市值不斷擴(kuò)大，其證券的市場(chǎng)流動(dòng)性和知名度木斷提高，做市商制度交易成本過(guò)高的問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)（關(guān)于這個(gè)問(wèn)題下面還會(huì)詳細(xì)討論）。在外界的壓力下，NASDA市場(chǎng)于1997年開(kāi)始采用新的委托處理規(guī)則，一定程度上削弱了做市商對(duì)報(bào)價(jià)的壟斷權(quán)。
盡管如此，在新委托處理規(guī)則下做市商仍然掌握著市場(chǎng)報(bào)價(jià)的控制權(quán)，客戶(hù)的報(bào)價(jià)必須通過(guò)做市商報(bào)價(jià)才能體現(xiàn)在市場(chǎng)報(bào)價(jià)中，交易活躍的大型公司股票交易成本過(guò)高問(wèn)題沒(méi)有得到根本解決。近年來(lái)，采用類(lèi)似于競(jìng)價(jià)交易制度的電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNS）迅速占據(jù)了NASDA市場(chǎng)份額，1998年一季度9家ECN占NASDA市場(chǎng)交易量份額的10．69％，到1999年三季度 NASDA市場(chǎng)交易量份額就已經(jīng)達(dá)到22．2％，目前仍然保持迅速增長(zhǎng)勢(shì)頭。ECN的交易量主要來(lái)自于交易活躍的大型公司股票，表7－15為市場(chǎng)份額交易量排名第二的ECN-Island在1999年1－10月主要交易的股票，表7－15中所列股票都是交易量排名在NASDAQ市場(chǎng)前10％的股票。由于這些股票本身流動(dòng)性很強(qiáng)，ECN的流動(dòng)性自然不成問(wèn)題，同時(shí)通過(guò)ECN交易又可以繞過(guò)做市商，交易成本低的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來(lái)。然而，同樣是這9家ECN在采用競(jìng)價(jià)交易制度為主的NYSE占據(jù)的市場(chǎng)份額僅為4％。由此可見(jiàn)，NASDA市場(chǎng)的做市商制度在處理交易活躍的大型公司股票方面，競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)不及競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。
作為NASDAQ市場(chǎng)的管理者，NASD早就意識(shí)到做市商制度的缺陷，但是NASD作為證券商的自律組織，自身就是證券商利益的代表。在推動(dòng)做市商制度改革方面，NASD受到做市商利益的約束而進(jìn)展緩慢。近年來(lái)在ECNS強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，NASD加快了改革步伐。一方面，通過(guò)改制將NASDA市場(chǎng)由會(huì)員制轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨局啤Ｔ诟闹频倪^(guò)程中，通過(guò)兩階段私募將主要的上市公司和投資者引入到NASDAQ的股東當(dāng)中，淡化證券商在NASDAQ市場(chǎng)管理中的絕對(duì)壟斷地位，從而為實(shí)施交易制度的改革創(chuàng)造條件。另一方面，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期醞釀，NASDAQ市場(chǎng)將于2002年全面啟動(dòng)“超級(jí)蒙太奇”（Super Montage）交易制度改革方案，所有投資者和做市商的限價(jià)委托和報(bào)價(jià)都將由主機(jī)集中顯示撮合，這樣NAS．DAQ市場(chǎng)壟斷的做市商制度
過(guò)渡到做市商與競(jìng)價(jià)交易相混合的制度，做市商制度的壟斷地位將不復(fù)存在了。
3．德法引入做市商制度的范圍
德法兩國(guó)證券交易所是20世紀(jì)90年代初開(kāi)始采用電子化競(jìng)價(jià)交易制度的，很快競(jìng)價(jià)交易制度在組織流動(dòng)性差、知名度不高的股票交易方面表現(xiàn)出不適用性。特別是90年代后期，德法交易所推出服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新市場(chǎng)，單一的競(jìng)價(jià)交易制度的缺陷越發(fā)明顯。為了發(fā)揮做市商制度的功能優(yōu)勢(shì)，避免做市商制度的缺陷，德法交易所有選擇地引入了做市商制度。巴黎交易所在1996年開(kāi)設(shè)新市場(chǎng)時(shí)，引入了做市商制度，但是只限用于新市場(chǎng)，主板交易仍然保持單一的競(jìng)價(jià)交易制度。法蘭克福交易所是1998年全面引人做市商制度的，從而形成了做市商和競(jìng)價(jià)交易相混合的交易制度。但是在交易最活躍的30只股票中沒(méi)有引人做市商，因?yàn)樽鍪猩痰墓δ茉谶@30只股票的交易中被認(rèn)為沒(méi)有多少實(shí)際意義。
（二）做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)
從理論上講，競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度下做市商為了爭(zhēng)取獲得客戶(hù)的交易委托，必然在報(bào)價(jià)上展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，以最有利的報(bào)價(jià)條件吸引客戶(hù)委托，從而會(huì)給投資者帶來(lái)最優(yōu)成交條件。因此，做市商競(jìng)爭(zhēng)是做市商市場(chǎng)效率的重要保證。然而在實(shí)踐中，做市商們往往會(huì)發(fā)現(xiàn)維持做市商之間的長(zhǎng)期合作關(guān)系，有時(shí)比相互競(jìng)爭(zhēng)更重要。在做市商市場(chǎng)，由于客戶(hù)委托流的分布及其相關(guān)的信息是分散于多個(gè)做市商處，做市商相互合作可以有效地規(guī)避知情投資者帶來(lái)的不對(duì)稱(chēng)信息成本。此外，單個(gè)做市商的存貨往往不能滿(mǎn)足大額委托的需要，只有相互合作才能處理大宗委托，并將大宗交易的頭寸風(fēng)險(xiǎn)降到最低。一旦這種長(zhǎng)期合作關(guān)系阻礙了做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，演變成做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)，做市商市場(chǎng)的效率和投資者的利益都會(huì)受到巨大的損害。
盡管人們懷疑做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)，但是迄今為止只有1994年美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)NASDA市場(chǎng)的調(diào)查獲取了最直接的證據(jù)，所以下面將結(jié)合該案例對(duì)做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)的行為進(jìn)行分析。
1．背景
1997年以前，NASDA市場(chǎng)是單一的做市商市場(chǎng)，做市商報(bào)價(jià)是市場(chǎng)價(jià)格形成的唯一途徑。1994年春，克里斯蒂一舒爾茨的研究表明NASDAQ市場(chǎng)存在做市商“隱性合謀”現(xiàn)象，做市商通過(guò)人為地保持過(guò)高的報(bào)價(jià)價(jià)差獲取做市利潤(rùn)。在隨后的1994年夏，出現(xiàn)了一系列投資者指控做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)的訴訟案件。此外，媒體也對(duì)做市商的違規(guī)行為進(jìn)行了系列報(bào)道。在這種情況下，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于1994年秋對(duì)NASDA市場(chǎng)做市商限制競(jìng)爭(zhēng)行為展開(kāi)了正式調(diào)查。在調(diào)查期間，美國(guó)證監(jiān)會(huì)審閱了NASD、做市商和其他市場(chǎng)參與者的有關(guān)記錄，檢查了長(zhǎng)達(dá)數(shù)千小時(shí)的做市商交易電話(huà)錄音，從許多做市商公司的交易人員處采集了證詞，并調(diào)閱了NASDAQ市場(chǎng)一年多的交易數(shù)據(jù)和做市商報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)。
2．做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)的主要表現(xiàn)
最小報(bào)價(jià)檔位限制
根據(jù)當(dāng)時(shí)NASDA市場(chǎng)的規(guī)則，股價(jià)高于10美元的股票最小報(bào)價(jià)檔位為1／8美元，股價(jià)低于10美元的股票最小報(bào)價(jià)檔位為1／16美元或更小。但是長(zhǎng)期以來(lái)，做市商之間默守著一個(gè)報(bào)價(jià)慣例，即大多數(shù)股票的報(bào)價(jià)最小檔位為1／4美元。做市商們將這種慣例視為做市商行業(yè)的“道德”、“傳統(tǒng)”或“職業(yè)規(guī)范”.在1994年5月以前，NASDA全國(guó)市場(chǎng)（NMS）3200多只股票中有超過(guò)80％的股票是依照這種慣例報(bào)價(jià)的；在100只NASDA市場(chǎng)交易最活躍的股票中，至少有96％的股票報(bào)價(jià)依照這種慣例，有66％的股票報(bào)價(jià)價(jià)差超過(guò)了3／4美元。
當(dāng)有做市商違反這種慣例時(shí)，其他做市商則會(huì)通過(guò)騷擾或威脅的手段對(duì)其施加影響。許多做市商的交易人員證實(shí)，他們確實(shí)經(jīng)常收到或發(fā)出對(duì)違反報(bào)價(jià)慣例的騷擾電話(huà)。通常，僅僅使用這類(lèi)騷擾電話(huà)就足以讓違反報(bào)價(jià)慣例的做市商收回或更新報(bào)價(jià)。有時(shí)，違反報(bào)價(jià)慣例的做市商還會(huì)被其他做市商拒絕與之交易，從而大大降低其處理大宗交易和知情交易的能力。這種報(bào)價(jià)慣例直接或間接地影響了做市商報(bào)價(jià)決策行為的獨(dú)立性，阻礙了做市商報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，人為地增加了NASDA市場(chǎng)的交易成本。
報(bào)價(jià)數(shù)量限制
當(dāng)時(shí)NASD規(guī)定做市商在交易活躍股票上的報(bào)價(jià)數(shù)量不能低于1000股，其他的NASDA股票最低報(bào)價(jià)數(shù)量則要少一些。調(diào)查發(fā)現(xiàn)做市商更新報(bào)價(jià)時(shí)在報(bào)價(jià)數(shù)量上也遵循著一種慣例，除非更新報(bào)價(jià)的做市商愿意在此價(jià)位上成交的數(shù)量是NASD規(guī)定的最小報(bào)價(jià)數(shù)量的2－5倍，否則是木能更新報(bào)價(jià)的。例如，當(dāng)一個(gè)最小報(bào)價(jià)數(shù)量為1000股的股票做市商希望更新報(bào)價(jià)，將報(bào)價(jià)價(jià)差從1/2美元降為1／4美元時(shí)，他必須是愿意成交2000股至5000股的，而不是NASD規(guī)定的1000股。
與最小報(bào)價(jià)檔位的限制一樣，任何違反報(bào)價(jià)數(shù)量限制的做市商會(huì)受到其他做市商的騷擾、威脅以及其他不正當(dāng)行為的影響。最小數(shù)量報(bào)價(jià)慣例降低了做市商報(bào)價(jià)的彈性，使報(bào)價(jià)不能及時(shí)反映客戶(hù)委托流的變化，客戶(hù)小額委托只能以做市商設(shè)定的報(bào)價(jià)成交。這使得任何想改善市場(chǎng)報(bào)價(jià)的做市商必須要承擔(dān)更多的義務(wù)，削弱了做市商更新報(bào)價(jià)的積極性，做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)也受到了限制。
做市商報(bào)價(jià)、交易和成交報(bào)告的協(xié)同行為
調(diào)查發(fā)現(xiàn)在很多情況下，做市商為了自己的利益在報(bào)價(jià)、交易和成交報(bào)告等方面采取協(xié)同行為，制造NASDA市場(chǎng)的交易假象，從而損害了客戶(hù)最佳利益。電話(huà)錄音記錄顯示做市商經(jīng)常要求其他做市商更改報(bào)價(jià)，使其能夠以更有利的價(jià)格與客戶(hù)成交。發(fā)出請(qǐng)求的做市商通常告知其他做市商他所期望的未來(lái)價(jià)格走勢(shì)，由于其他做市商希望以后也能得到該做市商的配合，一般會(huì)配合該做市商的請(qǐng)求更改報(bào)價(jià)。
調(diào)查還發(fā)現(xiàn)一些做市商會(huì)協(xié)商同時(shí)延遲相互之間交易的成交報(bào)告，直到其中一些做市商能夠在市場(chǎng)不知情的情況下獲益為止。成交報(bào)告，特別是大宗交易的成交報(bào)告，會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格，延遲成交報(bào)告可以讓做市商處于信息優(yōu)勢(shì)地位。一些做市商還要求其他做市商延遲成交報(bào)告，以防客戶(hù)根據(jù)與其同時(shí)成交的做市商之間的交易條件，來(lái)判別做市商執(zhí)行其委托條件的優(yōu)劣。如果做市商之間的交易及時(shí)報(bào)告，那么該客戶(hù)就能夠判別自己的成交價(jià)格是否比同時(shí)成交的做市商交易要差，并質(zhì)疑做市商的盡職義務(wù)履行情況。
3．美國(guó)證監(jiān)會(huì)采取的相關(guān)措施及其實(shí)施效果
NASDAQ市場(chǎng)做市商上述不正當(dāng)?shù)暮现\協(xié)同行為嚴(yán)重阻礙了做市商之間的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，直接損害了投資者的利益。針對(duì)這一情況，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于1996年頒布了新的委托處理規(guī)則。新規(guī)則規(guī)定：客戶(hù)提交的限價(jià)委托如果好于做市商自己的報(bào)價(jià)，做市商必須將客戶(hù)委托在自己的報(bào)價(jià)中體現(xiàn)出來(lái)；做市商在Nasdaq報(bào)價(jià)的同時(shí)，不能在做市商之間的內(nèi)部交易市場(chǎng)（PTS，Proprietary Trading System）上報(bào)出不同的價(jià)格，除非 PTS將最優(yōu)的報(bào)價(jià)向所有的NASDAQ投資者放開(kāi)。新的OHR實(shí)際上將具有競(jìng)爭(zhēng)力的客戶(hù)委托引入到做市商的報(bào)價(jià)中，并且將做市商之間的內(nèi)部市場(chǎng)向投資者開(kāi)放，這打破了做市商過(guò)去壟斷市場(chǎng)報(bào)價(jià)的局面。
新
規(guī)則實(shí)施后，做市商限制報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況得到了有效的控制，表現(xiàn)為：（1）市場(chǎng)報(bào)價(jià)的價(jià)差大大降低，每股價(jià)差從0．38美元降為0．24美元，占價(jià)格的百分比則從1．5％下降為1％；（2）1／8美元的最小報(bào)價(jià)檔位使用頻率大大增加。一項(xiàng)研究BarCfay，M.，et al，1999在比較同一股票樣本后發(fā)現(xiàn)，1994年大約有65％的股票報(bào)價(jià)最小檔位為1／4美元，實(shí)行新規(guī)則后的1997年，超過(guò)50％的股票最小報(bào)價(jià)檔位為三月美元，表明做市商在報(bào)價(jià)檔位上的慣例被打破；（3）市場(chǎng)價(jià)格更新的頻率大大提高。在實(shí)行新規(guī)定以前，每個(gè)交易日?qǐng)?bào)價(jià)更新13414次，而實(shí)行新規(guī)定后，更新頻率達(dá)到30962次，增加了一倍以上，這表明做市商在更新報(bào)價(jià)時(shí)最小報(bào)價(jià)數(shù)量的慣例也被打破。
盡管新規(guī)則打破了做市商在NASDA市場(chǎng)報(bào)價(jià)上的壟斷權(quán)，增強(qiáng)了做市商報(bào)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)，但是由于客戶(hù)報(bào)價(jià)必須通過(guò)做市商報(bào)價(jià)來(lái)體現(xiàn)，做市商仍然控制著NASDA市場(chǎng)報(bào)價(jià)權(quán)。在新規(guī)則實(shí)施后，做市商為了自身利益，違反規(guī)則規(guī)定，限制客戶(hù)委托影響市場(chǎng)報(bào)價(jià)或損害客戶(hù)最佳利益的行為時(shí)有發(fā)生，做市商限制報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象沒(méi)有得到徹底根治。例如，2000年12月NASDA市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)��NASD Regula－tionSM ——宣布美林證券公司在1997年至1999年間被發(fā)現(xiàn)有41次違反新的委托處理規(guī)則，70次執(zhí)行客戶(hù)委托時(shí)沒(méi)有履行盡職義務(wù)。目前，類(lèi)似這樣的違規(guī)行為在NASD RopulationSM每月公布的《違規(guī)報(bào)告》中屢見(jiàn)不鮮。為了徹底杜絕做市商限制報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)行為，NASDA市場(chǎng)將在2002年全面推行“超級(jí)蒙太奇”交易改革方案，徹底削除做市商在市場(chǎng)報(bào)價(jià)上的控制權(quán)，客戶(hù)報(bào)價(jià)將直接在交易主機(jī)上得到顯示，而不需要通過(guò)做市商報(bào)價(jià)來(lái)顯示。
4．啟示
NASDAQ市場(chǎng)的事實(shí)表明，如果做市商制度作為市場(chǎng)交易的主導(dǎo)制度，做市商為了做市利潤(rùn)最大化，不會(huì)積極地通過(guò)報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)吸引客戶(hù)委托流，達(dá)到服務(wù)于客戶(hù)最佳利益目的，而是傾向于相互合謀限制競(jìng)爭(zhēng)，最終損害市場(chǎng)效率和投資者利益。只有引入競(jìng)價(jià)交易制度，以制衡做市商對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成的控制權(quán)，才能消除做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)的條件。在這種混合交易制度下，競(jìng)價(jià)交易制度發(fā)揮著價(jià)格形成的決定性作用，做市商制度則輔助市場(chǎng)交易，充分發(fā)揮其流動(dòng)性保障、輔助大宗交易和推介功能的優(yōu)勢(shì)。
事實(shí)上，其他幾個(gè)采用做市商制度的證券市場(chǎng)幾乎都是以這種模式防止做市商合謀限制競(jìng)爭(zhēng)。巴黎和法蘭克福證券交易所因?yàn)橐回灢捎酶?jìng)價(jià)交易制度為主的交易方式，引人做市商制度也是輔助證券交易。倫敦證券交易所英國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)自1997年引入競(jìng)價(jià)交易制度后，競(jìng)價(jià)制度在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的價(jià)格形成上占據(jù)了主導(dǎo)地位。因?yàn)橐敫?jìng)價(jià)制度交易的100只最活躍股票的交易額占英國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)總成交金額的80％以上，而這100只股票的市場(chǎng)成交價(jià)格有75％以上是由競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)決定的（London Stock Exchange，1999）。倫敦證券交易所的國(guó)際股本市場(chǎng)則有些特殊，盡管倫敦國(guó)際股本市場(chǎng)仍采用單一的做市商制度，但是因?yàn)閭惗貒?guó)際股本市場(chǎng)交易的都是國(guó)際股票，這些股票在所在國(guó)市場(chǎng)也有交易，而且都是采用競(jìng)價(jià)交易制度，所以倫敦國(guó)際股本市場(chǎng)實(shí)際上也是混合型市場(chǎng)。因?yàn)閭惗貒?guó)際股本市場(chǎng)以大宗交易為主，所以一直沿用比較適合大宗交易的做市商制度。
�。ㄈ┳鍪猩淌袌�(chǎng)的成交公告制度
長(zhǎng)期以來(lái)，做市商市場(chǎng)的成交公告制度一直是證券市場(chǎng)關(guān)注和爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，大宗交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)有持久性的影響。如果延遲公告大宗交易，就會(huì)給大宗交易的參與者提供信息優(yōu)勢(shì)。他們可以利用大宗交易的內(nèi)部信息“提前行動(dòng)”，相應(yīng)地給其他市場(chǎng)參與者帶來(lái)?yè)p失。因此，證券市場(chǎng)必須保持透明，即時(shí)公告最新成交情況，這樣才能使所有投資者處于公平的境地。然而在做市商市場(chǎng)，如果大家委托是由做市商墊付自有資本成交的，那么墊付資本的做市商就希望延遲成交公告，以便其利用這段時(shí)間反向交易抵消大宗交易導(dǎo)致的頭寸失衡。也就是說(shuō)，做市商市場(chǎng)存在一種矛盾，讓做市商以自有資本與大宗委托成交可以提高大宗交易的市場(chǎng)流動(dòng)性，但是允許做市商延遲公告又會(huì)損害市場(chǎng)的透明度。
在NASDAQ市場(chǎng)，大宗交易基本上由投資者在另類(lèi)交易系統(tǒng)上或通過(guò)電話(huà)直接撮合成交，或由經(jīng)紀(jì)商代為尋找交易對(duì)手協(xié)商價(jià)格，很少由做市商以墊付自有資本的形式成交，所以NASDAQ市場(chǎng)沒(méi)有特別的大宗交易延遲公告制度，所有交易須在成交90秒時(shí)間內(nèi)提交成交報(bào)告并公告。在德國(guó)法蘭克福市場(chǎng)，指定保證人交易視同競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)上完成的交易，也沒(méi)有特別的延遲公告制度。但是在倫敦市場(chǎng)，幾乎所有的大宗交易都是通過(guò)做市商成交的，因此采用了大宗交易延遲公告制度，市場(chǎng)透明度與流動(dòng)性之間的矛盾顯得較為為突出。在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，被人們批評(píng)為以做市商延遲報(bào)告的特權(quán)換取大宗交易的流動(dòng)性。在巴黎市場(chǎng)，也有類(lèi)似的大宗交易延遲公告制度，但是使用范圍極為有限。下面將結(jié)合倫敦市場(chǎng)延遲成交報(bào)告制度改革的情況，考察不同成交公告制度的市場(chǎng)效果。
倫敦市場(chǎng)一直以大宗交易流動(dòng)性強(qiáng)、成本低著稱(chēng)，做市商墊付自有資本使大宗委托很快成交，而不需要像NASDA市場(chǎng)一樣須等待幾天時(shí)間。自從1986年采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度以來(lái)，倫敦市場(chǎng)已經(jīng)數(shù)次變革其成交公告制度。1986年至1989年2月，倫敦市場(chǎng)所有交易成交后須即時(shí)公告；1989年2月至1991年1月，金額超過(guò)10萬(wàn)英鎊的大宗交易可以延遲24小時(shí)公告；1991年1月至1996年1月，交易規(guī)模超過(guò)3倍NMS（正常市場(chǎng)規(guī)模）的大宗交易，延遲公告時(shí)間縮短為90分鐘；1996年1月以后，成交公告制度再度改為只有超過(guò)6倍NMS的大宗交易，才能延遲公告60分鐘。
盡管采用了不同的成交公告制度，但是大宗交易的市場(chǎng)表現(xiàn)并沒(méi)有顯著不同。英國(guó)城市大學(xué)的Gemmill1996年比較了1987年至1992年5987筆大宗交易在三種不同的成交公告制度下的市場(chǎng)反應(yīng)后發(fā)現(xiàn)：（1）大宗交易延遲公告時(shí)間沒(méi)有減緩大宗交易后市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整的速度。所有的大宗買(mǎi)入交易，當(dāng)時(shí)就會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格有顯著的上調(diào)（平均超額回報(bào)率為0．305％），緊接著第二筆交易又會(huì)有顯著的回調(diào)（平均超額回報(bào)率為一0.245％），其后的交易沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的超額回報(bào)率；所有的大宗賣(mài)出交易，當(dāng)時(shí)就會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格有顯著的下跌（平均超額回報(bào)率為一0．218％），緊接著第二筆交易又會(huì)有顯著的回調(diào)（平均超額回報(bào)率為0．176％），其后的交易沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的超額回報(bào)率。在三種不同的成交公告制度下，大宗交易后的價(jià)格反應(yīng)模式是相似的，價(jià)格調(diào)整都是在大宗交易成交后第二筆交易內(nèi)完成的。這表明大宗交易延遲公告盡管可以向做市商提供信息優(yōu)勢(shì)，但是由于內(nèi)部信息擴(kuò)散得如此之快，以至于市場(chǎng)價(jià)格在成交后馬上調(diào)整到位，做市商很難利用這段時(shí)間。做市商更多地是通過(guò)事先提高（降低）大宗買(mǎi)入（賣(mài)出）委托的成交價(jià)格，以抵補(bǔ)頭寸變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；（2）大宗交易延遲報(bào)告并沒(méi)有顯著降低大宗交易的成本。大宗交易的成本根據(jù)大宗買(mǎi)入與大宗賣(mài)出對(duì)市場(chǎng)價(jià)
格帶來(lái)的影響之和來(lái)確定。大宗交易成本與小額交易的成本比較，采用即時(shí)公告期間（1987—1988年間），大宗交易成本下降幅度為25．48%；在延遲24小時(shí)公告期間（1989－1990年間），大宗交易成本下降幅度為24．30％；在延遲公告如分鐘期間（1991—1992年間），大宗交易成本下降幅度為40.96％。這表明大宗交易成本下降的幅度與大宗交易延遲公告時(shí)間長(zhǎng)短沒(méi)有關(guān)系。
倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的Board和Sutcliffe1996年比較了倫敦市場(chǎng)1996年采用新成交公告制度后的市場(chǎng)效果，也得到類(lèi)似的結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)：（1）新規(guī)則提高了適用延遲公告的標(biāo)準(zhǔn)，延遲報(bào)告的交易金額下降了接近一半（43％）。3— 6倍 NMS的交易并沒(méi)有因?yàn)楦臑榧磿r(shí)公告而提高了交易成本，相反這類(lèi)交易的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差還略微下降了。（2）新規(guī)則也沒(méi)有改變做市商存貨管理的行為，特別是對(duì)于3倍NMS的交易帶來(lái)的頭寸變化，做市商并沒(méi)有因?yàn)楦淖児娣绞蕉扇√貏e的頭寸控制方式。這表明1996年倫敦市場(chǎng)采取的增進(jìn)市場(chǎng)透明度的改革，沒(méi)有給市場(chǎng)和做市商帶來(lái)任何負(fù)面影響。
從倫敦市場(chǎng)成交公告制度的市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比中可以看出，出于保護(hù)做市商規(guī)避大宗交易頭寸風(fēng)險(xiǎn)的延遲公告制度，在實(shí)踐中表現(xiàn)得作用十分有限，可能僅僅適用于為數(shù)極少的一些非常大額的交易。實(shí)際上，在倫敦幣場(chǎng)1996年改革后，適用延遲報(bào)告的交易已經(jīng)不到所有交易的1％，交易金額也不到市場(chǎng)總成交金額的萬(wàn)％。特別是近年來(lái)，大宗交易越來(lái)越多地通過(guò)另類(lèi)交易系統(tǒng)或電話(huà)等場(chǎng)外直接撮合成交，減少了對(duì)做市商的依賴(lài)。即使是通過(guò)做市商完成的大宗交易，很多也是以“受保護(hù)”交易（Protected Transaction）的方式完成。因此，不斷減少延遲報(bào)告的使用范圍，提高做市商市場(chǎng)的透明度，將成為做市商市場(chǎng)的發(fā)展方向。
�。ㄋ模┳鍪猩檀尕涱^寸風(fēng)險(xiǎn)控制
做市商在與客戶(hù)交易的過(guò)程中，其存貨頭寸會(huì)變動(dòng)，從而使頭寸處于風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。如果做市商不能有效地控制存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必影響做市商做市利潤(rùn)和報(bào)價(jià)的效率。特別是在處理大宗交易時(shí)，往往一兩筆交易就使做市商頭寸發(fā)生很大的變化，做市商必須在短時(shí)間內(nèi)分散頭寸風(fēng)險(xiǎn)，使存貨迅速回調(diào)至安全的水平。在第三部分也曾經(jīng)討論過(guò)，做市商分散存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)的能力，直接影響到做市商市場(chǎng)的適用范圍。
在所有的做市商市場(chǎng)中，倫敦市場(chǎng)是做市商存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)控制難度最大的市場(chǎng)。因?yàn)閭惗厥袌?chǎng)規(guī)定做市商最小報(bào)價(jià)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)很高，許多FTSE100指數(shù)的成份股的NMS達(dá)到25萬(wàn)英鎊至50萬(wàn)英鎊之間。此外，倫敦市場(chǎng)也是批發(fā)性市場(chǎng)，大宗交易的比重很大，1991年超過(guò)100萬(wàn)英鎊的大宗交易占了許多大型股票全年成交額的1／3以上。大量的大宗交易進(jìn)一步增加了做市商存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。下面將分析倫敦市場(chǎng)做市商控制存貨風(fēng)險(xiǎn)的情況，介紹做市商控制存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)的方式。
在倫敦市場(chǎng)，有些證券是同時(shí)在海外上市交易的，有些證券還有衍生金融品種，對(duì)于這些具有替代交易品種的證券做市商來(lái)說(shuō)，其控制存貨風(fēng)險(xiǎn)的途徑更多，通過(guò)替代交易品種的反向交易可以將存貨頭寸控制在很小的范圍之內(nèi)。圖7－3顯示了1991年倫敦市場(chǎng)幾個(gè)代表性的例子，說(shuō)明做市商在這類(lèi)證券上的存貨變動(dòng)情況。圖3中橫軸表示天數(shù)，縱軸表示做市商存貨頭寸的變化。圖 7－3．A是上市公司 Hansen PLC的股票（代碼為HNSN）其中一家做市商在1991年每天存貨變動(dòng)情況。HNSN是英國(guó)股票，但是在倫敦市場(chǎng)也以美元計(jì)價(jià)的美國(guó)存托憑證（ADR）形式交易。該做市商在HNSN股票做市過(guò)程中，全年累積了近1300萬(wàn)股的存貨多頭，但同時(shí)在該股票ADR的交易中，全年累積了近1200萬(wàn)股的存貨空頭。通過(guò)相關(guān)品種的反向操作，該做市商在HNSN股票的存貨風(fēng)險(xiǎn)始終控制在很小的范圍內(nèi)。
圖 7－3．B是上市公司 Sam北ury PLC的股票（代碼為SBRY）其中一家做市商在1991年中60天的存貨變動(dòng)情況。Sainsbury公司在這60天內(nèi)發(fā)行有認(rèn)股權(quán)證。該做市商在做市過(guò)程中，累積了大約90萬(wàn)股的存貨空頭，但同時(shí)他在SBRY認(rèn)股權(quán)證的交易中，累積了近90萬(wàn)股的存貨多頭，因此他在SBRY股票存貨的頭寸接近于0。
圖7－3．C是上市公司 Witan Invesrment Co．（代碼為WTAN）其中一家做市商在1991年90天的存貨變動(dòng)情況。WTAN在1991年全年有活躍的備兌權(quán)證交易。該做市商在做市過(guò)程中曾經(jīng)一度形成了近礎(chǔ)萬(wàn)股的存貨空頭，但同時(shí)他在備兌權(quán)證的交易中也累積了30多萬(wàn)股的存貨多頭，該做市商在WTAN的存貨頭寸實(shí)際上很小。
2．一般證券做市商存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)控制的方式
在倫敦市場(chǎng)，具有替代交易品種的證券畢竟是少數(shù)，大多數(shù)證券的做市商只能依靠其他的方式來(lái)控制存貨風(fēng)險(xiǎn)。從理論上說(shuō)，當(dāng)一家做市商存貨處于多頭時(shí)，他只須通過(guò)降低其賣(mài)出報(bào)價(jià)，就可以吸引客戶(hù)的買(mǎi)人委托流，以此降低存貨多頭的水平；反之，也是這樣。但在實(shí)際的操作中，這種方式存在三個(gè)障礙。第一，在現(xiàn)實(shí)的做市商市場(chǎng)中，客戶(hù)委托流大部分都是定向流動(dòng)的，做市商的客戶(hù)委托基本上是由自己公司經(jīng)紀(jì)商或定有協(xié)議的經(jīng)紀(jì)商提供的，做市商更新報(bào)價(jià)并不能吸引更多的客戶(hù)委托流；第二，一旦做市商更新報(bào)價(jià)，往往表示做市商可能獲得新的信息，客戶(hù)和經(jīng)紀(jì)商會(huì)進(jìn)一步等待觀望，達(dá)不到吸引客戶(hù)委托的效果；第三，當(dāng)大宗交易迅速改變做市商頭寸后，日常的客戶(hù)委托流難以在短時(shí)間內(nèi)抵消大宗交易帶來(lái)的頭寸變化。因此僅僅依靠客戶(hù)委托流，不足以有效地控制做市商存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)。做市商必須依靠交易商內(nèi)部市場(chǎng)，通過(guò)與其他交易商的交易迅速抵消頭寸變化。
倫敦市場(chǎng)做市商在交易商內(nèi)部市場(chǎng)的交易可以通過(guò)三個(gè)渠道完成。第一，通過(guò)IDB系統(tǒng)完成交易。IDB系統(tǒng)是類(lèi)似于電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECN）的電子化協(xié)商撮合交易系統(tǒng)，所有會(huì)員公司可以匿名在系統(tǒng)上協(xié)商交易；第二，做市商直接通過(guò)電話(huà)一對(duì)一地協(xié)商；第三，做市商與經(jīng)紀(jì)商交易。1999年英國(guó)國(guó)內(nèi)股本市場(chǎng)成交金額為13871億英鎊，其中交易商內(nèi)部市場(chǎng)成交金額達(dá)到3487億英鎊，占總成交額的25％。由此可見(jiàn)，倫敦市場(chǎng)交易商十分積極地利用交易商內(nèi)部市場(chǎng)進(jìn)行存貨風(fēng)險(xiǎn)控制。
美國(guó)斯坦福大學(xué)的Reiss和Werner于1998年考察了倫敦市場(chǎng)做市商存貨風(fēng)險(xiǎn)的控制情況。他們選取了25只交易活躍的股票和20只交易相對(duì)清淡的股票作為樣本，這些股票都沒(méi)有替代交易品種。這兩類(lèi)股票分別有17家和16家做市商。分析這33家做市商1991年全年股票存貨的變動(dòng)情況，他們發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)股票分別有10428和6140個(gè)存貨周期，其中分別有8604和5146個(gè)存貨周期是因?yàn)榭蛻?hù)提交大額委托或持續(xù)提交中等規(guī)模的委托引發(fā)的，這些頭寸抵消情況見(jiàn)表7－16。由表7－16可見(jiàn)，倫敦市場(chǎng)做市商對(duì)存貨頭寸的控制是十分謹(jǐn)慎的。在做市過(guò)程中由于客戶(hù)提交委托形成的存貨頭寸變動(dòng)，一般
在一天之內(nèi)就會(huì)被調(diào)整回正常水平。在抵消存貨頭寸的交易中，來(lái)自客戶(hù)委托的對(duì)沖交易只占所有對(duì)沖交易的35．08％和46．37％；而交易商內(nèi)部市場(chǎng)是做市商抵消存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)的主要場(chǎng)所，在所有對(duì)沖交易中，交易商之間的交易占了53．63％和64． 92％。相對(duì)來(lái)說(shuō)，交易活躍的股票，其做市商更多地依靠交易商內(nèi)部市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖存貨頭寸，存貨頭寸對(duì)沖的時(shí)間也很短，只有0．53天；交易清淡的股票，其做市商則更多地依靠客戶(hù)提交的委托來(lái)對(duì)沖存貨頭寸，存貨頭寸對(duì)沖的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)一些，為0．68天。
3．交易商內(nèi)部市場(chǎng)在對(duì)沖做市商存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)中的作用
倫敦證券交易所交易商內(nèi)部市場(chǎng)對(duì)于做市商控制存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的作用，那么交易商內(nèi)部市場(chǎng)是如何對(duì)沖做市商存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)的呢？Reiss和Werner的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，做市商在交易商內(nèi)部市場(chǎng)上80％的交易是與其存貨頭寸的方向相一致。當(dāng)做市商出現(xiàn)存貨多頭時(shí)，其在交易窗內(nèi)部市場(chǎng)就會(huì)提交賣(mài)出指令；當(dāng)做市商出現(xiàn)存貨空頭時(shí)，其在交易商內(nèi)部市場(chǎng)則會(huì)提交買(mǎi)入指令。在所有的交易商內(nèi)部市場(chǎng)交易中，交易的雙方絕大多數(shù)情況下，是當(dāng)時(shí)存貨頭寸排名正好處于兩端的做市商。通過(guò)這種內(nèi)部市場(chǎng)的交易，交易雙方的做市商都能夠?qū)⒋尕浰交卣{(diào)至正常的水平。
在NASDAQ市場(chǎng)，交易商內(nèi)部市場(chǎng)同樣具有十分重要的作用。NASDAQ市場(chǎng)沒(méi)有正式的交易商內(nèi)部市場(chǎng)，做市商從20世紀(jì)70年代開(kāi)始就習(xí)慣使用一個(gè)稱(chēng)為Instinet的電子協(xié)商撮合交易網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行相互之間的交易。1999年9月，Instinet的成交額占NASDA市場(chǎng)總成交額的16．3％。另一項(xiàng)估計(jì)也認(rèn)為NASDA市場(chǎng)做市商之間的交易占總成交額的15％左右（Gould and Kleidon，1994）。
由此可見(jiàn)，做市商市場(chǎng)要充分發(fā)揮做市商制度的功能優(yōu)勢(shì)，降低做市商控制存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)的成本，必須要有配套的、交易活躍的交易商內(nèi)部市場(chǎng)。因?yàn)閮H靠客戶(hù)的委托流難以有效地控制做市商的存貨風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)做市商之間的交易可以大大提高做市商分散存貨風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)做市商的做市能力。
（中經(jīng)網(wǎng),jrzc, 《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)前沿問(wèn)題研究》）
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