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倫敦股票交易所交易制度創(chuàng)新及其啟示
為強化市場以應對全球證券市場變革的挑戰(zhàn)，倫敦股票交易所對其交易制度作了一系列改進。這種改進是全方位的，不僅包括開盤制度，也包括收盤制度；不僅涉及報價驅動系統(tǒng)，也涉及指令驅動系統(tǒng)。其核心是在開盤收盤過程中更多地采用并優(yōu)化拍賣制度和增設市場指令，改進價格監(jiān)督機制以完善交易暫停功能。這對我國證券市場集合競價制度和漲跌停板制度的完善以及交易制度的演進均有借鑒意義。倫敦股票交易所交易制度創(chuàng)新及其啟示
上海財經(jīng)大學證券期貨學院 吳林祥
作為全球最古老的股票交易所之一，倫敦股票交易所一直在倫敦金融市場乃至世界金融市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。但是隨著通訊技術的發(fā)展，其他證券交易系統(tǒng)紛紛涌現(xiàn)，它們對倫敦股票交易所構成了很大的威脅。為了應對這種挑戰(zhàn)，倫敦股票交易所計劃進行一系列的改革，其中重要的一點是于1999年11月4日宣布進行的一系列發(fā)展和投資計劃，目的是不斷對市場進行強化，確保其市場結構和服務仍對市場交易者具有最大吸引力。該計劃的第一部分——“3.1版市場強化”(Market Enhancement Release 3.1)已于2000年5月30日正式實施，為此，倫敦股票交易所專門提供了有關這次市場強化的報告，即《3.1版市場強化指南》(Market Enhancement: Guide to Release 3.1)。本文將對這次市場強化中有關交易制度的部分進行分析，并重點指出它對完善我國證券交易制度的借鑒作用。
“Big Bang”以來的倫敦股票交易所交易制度
20世紀80年代，倫敦股票交易所的交易制度在滯后的金融環(huán)境里顯得愈發(fā)呆板。1986年11月27日進行的倫敦金融市場“大震(Big Bang)”對倫敦股票交易所產(chǎn)生了諸多方面的深遠影響。在交易制度方面，是將原先的面對面的口頭報價驅動改為通過電腦和電話的自動交易，為此建立了自動報價交易系統(tǒng)SEAQ和SEAQ international。在承諾承擔隨時報出真實買賣價格的義務之后，會員公司可以登記成為SEAQ交易系統(tǒng)的做市商。此后，在1993年，為改善流動性較差股票的交易，又專門引入了SEATS Plus交易系統(tǒng)；在1997年，為適應世界范圍內交易自動化程度的提高，又引入了指令驅動交易系統(tǒng)SETS。這樣，在這次市場強化實施以前，倫敦股票交易所的交易制度主要有四種：SETS、SEAQ、SEATS Plus和SEAQ International。
SETS(Stock Exchange Electronic Trading Service，股票交易所電子交易服務)是倫敦股票交易所于1997年11月20日引入的電子化指令簿交易系統(tǒng)，其交易對象主要是英國公司發(fā)行的股票，并且僅限于列入FT-SE 100指數(shù)的100種股票，這100種股票是入選FT-SE 250指數(shù)的250種英國股票中流動性最高的，并且在倫敦國際金融期貨期權交易所(LIFFE)有相應的衍生產(chǎn)品上市交易。SETS是一種完全自動化的指令驅動交易系統(tǒng)，它的引入打破了以前SEAQ交易系統(tǒng)的競爭性做市商報價驅動的交易制度格局，是“Big Bang”以來交易制度創(chuàng)新的最重要的里程碑。
作為一種完全自動化的指令驅動交易系統(tǒng)，SETS通過各會員公司在電子指令簿上的報價來進行交易。其中，會員公司提交的指令包括四類：限價指令、最優(yōu)指令、fill or kill指令和execute and eliminate指令。限價指令規(guī)定數(shù)量和價格，它可以立即被執(zhí)行，也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤消。最優(yōu)指令即一般意義上的市價指令，要求馬上以市場上可行的最優(yōu)價格執(zhí)行。fill or kill指令要么馬上被全部執(zhí)行，要么就被退回，它們往往有價格限制。execute and eliminate指令與最優(yōu)指令相似，但有一個限價，它可以被馬上執(zhí)行，直到成交價格達到限價，此時未被執(zhí)行部分則被退回。從效果看，電子化指令簿交易系統(tǒng)的實行大大降低了交易者的交易成本。據(jù)Plexus集團進行的一項獨立研究表明，在SETS引入后，英國股票市場機構投資者的交易成本下降了一半以上，從原先的平均60個基點下降為25個基點。同時，指令簿上的價格也成為基準價格。在指令簿表示的價格上達成的交易(既包括在指令簿上執(zhí)行的交易，也包括不在指令簿上執(zhí)行、但以指令簿價格為參考的交易)占總交易的75%以上。
除SETS之外的其他三種交易制度都是報價驅動交易制度，即做市商制度，它們的交易對象也與SETS不同。具體來說，這三種交易系統(tǒng)的交易對象各有不同。SEAQ(Stock Exchange Automated
Quotation)系統(tǒng)的主要交易對象是SETS所交易股票以外的英國股票及英鎊長期國債券、傳統(tǒng)期權。它是一個連續(xù)更新的數(shù)據(jù)庫，顯示所有做市商的買賣報價，每一位登記的做市商有義務維持所登記股票的買賣報價。與SEATS Plus不同，SEAQ是一個競爭性報價驅動系統(tǒng)，每一種股票有不止一個做市商，它們之間相互競爭，通過縮小買賣報價價差來吸引交易者。SEAQ不僅顯示每一種股票的最優(yōu)買賣報價和數(shù)量(被稱作yellow strip)以及最多可達4個的報出該價格的做市商，同時也顯示其他做市商的報價。
SEATS Plus的全稱是Stock Exchange Alternative Trading Service,是倫敦股票交易所創(chuàng)業(yè)板投資市場(LSE Alternative Investment Market，AIM)的交易系統(tǒng)。AIM是1995年創(chuàng)立的解決中小型成長性企業(yè)上市需要的創(chuàng)業(yè)板市場,目前有400多家上市公司。SEATS Plus是競爭性報價和會員公司指令的混合物，其交易對象是AIM股票以及在競爭性做市商資格方面不符合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英國股票。SEATS Plus系統(tǒng)一般只顯示一個做市商的報價(AIM股票可能有2～3個做市商報價)、若干會員公司的指令以及公司信息、過去交易情況等。
SEAQ International是倫敦股票交易所為國際股票提供的電子化報價系統(tǒng)，更確切地說是一種市場顯示系統(tǒng)。目前大約有1 025種外國股票在SEAQ International中進行“顯示”。在SEAQ International中“顯示”的每種股票均以其發(fā)行國的貨幣標價，并且在該國際股票的上市地進行交易和清算。雖然國際股票市場是每天24小時交易的，但SEAQ International只在英國時間7:30～17:15間接
受報價。
因此，從總體上看，倫敦股票交易所同時實行報價驅動和指令驅動兩種交易制度。在報價驅動交易制度中，不僅有競爭性做市商制度，也有壟斷型做市商制度；在指令驅動交易制度中，不僅允許限價指令，同時也允許市價指令的存在。因此，倫敦股票交易所是一個“混合市場”。
3.1版市場強化中關于交易制度的改進
作為市場發(fā)展計劃的第一部分，這次市場強化主要是對交易制度作了改進。這種改進是全方位的，不僅包括開盤制度，也包括收盤制度；不僅涉及報價驅動系統(tǒng)，也涉及指令驅動系統(tǒng)。具體地講，這次市場強化關于交易制度的改進主要包括三個方面：一是拍賣制度的運用及改進，具體表現(xiàn)在更多地采用拍賣制度，包括SETS開盤拍賣制度的改善以及在SEAQ的交易過程中、SETS的收盤時采用拍賣制度。二是市場指令的引入，即在SETS的開盤拍賣中增設市場指令。三是價格監(jiān)督機制的改進，進一步完善交易暫停功能。
一、拍賣制度的運用及改進
1.SETS中開盤拍賣制度的改進
在開盤拍賣制度中所作的改進主要是：①允許交易者在開盤拍賣中提交市場指令；②在開盤拍賣中發(fā)布指令性拍賣價格(indicative auction price)；③為適應市價指令的引入，采用更快、更完備的開盤價格計算公式；④其他的為避免開盤價格波動過大而采用的措施，包括隨機結束、市價指令延時、價格監(jiān)督延時等三個方面。
根據(jù)該安排，現(xiàn)行開盤拍賣制度為：交易者在7:50～8:00之間提交交易指令，包括限價指令和市價指令；在整個開盤拍賣期間，交易所將發(fā)布指示性開盤價格，該價格表示開盤拍賣結束時交易者交易指令(市價或限價)的執(zhí)行價格，在指示性開盤價格變化時交易系統(tǒng)會迅速更新；在開盤拍賣結束前，交易者可以修正指令；在開盤拍賣結束時，將采用新的開盤價格計算公式來計算開盤價格。值得注意的是，根據(jù)《市場強化指南》，開盤拍賣的結束時間并不是固定的，相反，開盤拍賣是隨機結束的(random end)。隨時結束有利于防止交易者通過在開盤拍賣臨結束前下達大額指令而操縱開盤價，從而有利于維持開盤價格的穩(wěn)定。此外，還根據(jù)指示性開盤價格的波動程度和市價指令的執(zhí)行情況來決定是否延長開盤拍賣。一旦在開盤拍賣結束后指示性開盤價格的波動過大或仍有市價指令未被執(zhí)行，則延長開盤拍賣時間以允許交易者有時間重新設置他們的交易指令，它們分別被稱為價格監(jiān)督延時和市價指令延時。
在開盤拍賣過程中引入市價指令是新交易制度的一大特點。眾所周知，一般在開盤拍賣制度下，交易者為確保以開盤價格成交，往往只能按照最優(yōu)惠的價格(根據(jù)前一交易日收盤價)來設置交易指令，這種做法在擴大成交機會的同時，也會影響到成交價格的決定，盡管這種影響往往是十分細微的。而市價指令的引入則避免了這種缺憾，使得交易者在追求最大成交機會的同時又不至于影響成交價格的決定。由于市價指令沒有規(guī)定成交價格，根據(jù)價格優(yōu)先原則，它的優(yōu)先級要高于所有限價指令。在所有的市價指令之間，決定優(yōu)先級的是時間優(yōu)先原則。在開盤拍賣結束前，交易者可以修改所提交的市價指令。
在開盤拍賣結束時，根據(jù)新的計算公式來決定開盤價格。所有未被執(zhí)行的市價指令將繼續(xù)有效，參與隨后的連續(xù)拍賣。當然，在進入連續(xù)拍賣后但尚未成交前，交易者可以隨時撤消這些市價指令。
由于市價指令的引入，原有的開盤價格計算公式也發(fā)生了很大的變化，但是決定開盤價格的基本原則仍然沒有變化——開盤價格仍然是使得開盤拍賣成交量最大化的價格。但是，可能會同時出現(xiàn)多個最大成交量相同的價格，這時就必須根據(jù)其他規(guī)則來確定成交價。原先的計算公式是采用平均價原則，即取最大成交量相同的價格的平均數(shù)。但是在新的交易制度下，尤其是市價指令的引入，使得交易所更進一步細化了在存在多個最大成交量相同價格的情況下選擇成交價格的標準：一是指令剩余最小化。在發(fā)生數(shù)量分配時，在成交價格上的未執(zhí)行指令的數(shù)量應最��；二是反映內在市場壓力。所謂反映市場壓力，是指在相同的最小剩余指令出現(xiàn)在指令簿的一邊(都在買方或都在賣方)時，則由這邊的壓力來決定成交價。即若相同的最小指令剩余出現(xiàn)在買方，則取最高可行價；相反，若相同的最小指令剩余出現(xiàn)在賣方，則取最低可行價。
具體的計算公式是：首先確定成交價范圍。如果在指令簿的兩邊都不存在著市價指令，則成交價格肯定介于最高買價和最低賣價之間；如果在指令簿的兩邊都存在著市價指令，則買方的市價指令表明交易者愿在可行的最高價格上買入，而賣方的市價指令表明交易者愿在此價格上賣出；如果只有指令簿的一邊存在市價指令，則把它當成價格最優(yōu)的限價指令處理，以此決定成交價格。其次是確定具體成交價格：第一，確定最大化成交量的價格；第二，在存在多個使最大成交量相同的價格時取指令剩余最小的價格；第三，在存在滿足上述兩個條件的多個價格時，取反映市場壓力的價格；第四，在存在滿足上述三個條件的多個價格時，取最接近參考價格的可行價格為開盤價格。所謂參考價格，是指上一次自動交易的價格。如果最高可行價格低于參考價格，則取最高價格；如果最低可行價格低于參考價格，則取最低可行價格；如果參考價格介于兩者之間，則取參考價格；若無參考價格，則取最低可行價格作為開盤價格。
2.開盤拍賣的隨機結束(random end)和拍賣時間延長
特別值得指出的是，為了確保開盤拍賣決定的價格能夠最大限度地反映市場供求關系，3.1版市場強化還在拍賣中引入了隨機結束和拍賣時間延長這兩個概念，希望通過拍賣時間的隨機化來減少成交價格被操縱的可能性，保證高質量的價格形成。
所謂隨機結束，是指在拍賣結束后要延長一段時間，在這段時間內交易者可以繼續(xù)向SETS交易系統(tǒng)提交指令。這段時間可長可短，在這次市場強化中被設定為0～30秒。這樣，在預先設定的拍賣結束時間(上午8:00和下午16:30)之后，交易并不見得馬上達成；相反，它可能在0～30秒之后才進行。這樣做的原因在于：有證據(jù)表明，拍賣時間的隨機結束可保證在拍賣時間結束時有更好的價格形成。由于結束時間不確定，因此可以避免在結束前幾秒鐘內交易者故意取消或新增大額指令以影響成交價格的情況。
同隨機結束一樣，拍賣時間延長(auction call extension)的目的也是為了保證交易者有額外的時間來增加或取消指令。但是，同隨機結束不同，拍賣時間延長只有在一定的市場條件下才能運用，具體包括兩種情況：一是在拍賣結束時仍然有市場指令未被執(zhí)行；二是成交價格與上一次自動交易價格相比有很大的變動。前者被稱作市價指令延時(market order extension)，后者被稱作價格監(jiān)督延時(price monitoring extension)。顯然這兩種拍賣時間延長都在提示交易者存在著市價指令的不平衡或價格波動過大，同時也為交易者提供了作出反應的時間。
在市價指令延時中，交易者會注意到市價指令不平衡，從而有可能提交新的指令以保證未執(zhí)行的市價指令得到執(zhí)行，或者是取消已有的市價指令。根據(jù)《市場強化指南》的規(guī)定，市價指令延時為2分鐘，并且也采用隨機結束，即有一個0～30秒的隨機延長。在市價指令延時結束后，
根據(jù)強化公式來計算開盤價格。如果開盤價格沒有達到價格監(jiān)督限制，則開盤拍賣就結束；如果這時仍然有未執(zhí)行的市價指令，則它們將被帶入連續(xù)拍賣等待執(zhí)行。如果開盤價格達到或超過了價格監(jiān)督限制，則開盤拍賣并不馬上結束，相反，它進入價格監(jiān)督延時。價格監(jiān)督延時表明潛在的開盤價格與上一個自動交易價格之間有太大的波動，因此，它為交易者提供重新修正指令的時間。價格監(jiān)督延時的時間也被確定為2分鐘，并且也有一個0～30秒的隨機延長。在價格監(jiān)督延時之后，即使成交價格仍然在價格監(jiān)督限制之外，并且仍有市價指令未被執(zhí)行，開盤拍賣也將結束，并按成交價格開盤。因此，無論在什么情況下，開盤拍賣最多只能有兩個不同延長。
也有可能出現(xiàn)這樣的情況：在開盤后并沒有市價指令未被執(zhí)行，但成交價格超過價格監(jiān)督限制。此時就應該進行價格監(jiān)督延時。在此之后又有可能出現(xiàn)市價指令未被執(zhí)行的情況，此時應重新進行市價指令延時，并在延長結束后進入連續(xù)拍賣，而不管價格是否又超過價格監(jiān)督限制。也就是說，最多只能進行兩次延長，分別是一次市價指令延時和價格監(jiān)督延時。
如果出現(xiàn)在開盤結束后同時出現(xiàn)市價指令未被執(zhí)行和價格超過價格監(jiān)督限制這樣一種情況，則應先進行市價指令延時，然后再根據(jù)結果進行可能的價格監(jiān)督延時(有可能在市價指令延時后價格也不超過價格監(jiān)督限制了)。但最多也只能各進行一次(總共兩次延長)。
3.SETS收盤過程中拍賣的運用
根據(jù)《市場強化指南》，在SETS中，在決定收盤價格時也將采用定期拍賣制度，即在收盤前5分鐘(16:25～16:30)采用定期拍賣來決定收盤價格。具體的定期拍賣規(guī)則同開盤時一樣。為了減少收盤價格被操縱的危險，也需對價格實行監(jiān)督，即單獨設定收盤價格的波動范圍，一般要小于連續(xù)拍賣的成交價格波動范圍。若收盤價格超過該波動范圍，則延用開盤拍賣中的價格監(jiān)督延時進行交易時間延長。同樣，在條件滿足時，也將運用市價指令延時。在特定條件下，有可能同時采用這兩種延時。
通過定期拍賣產(chǎn)生的價格要成為收盤價格，還必須符合下面兩個條件之一：(1)該價格介于事前確定的可接受的價格波動范圍內；(2)在該價格上的成交量足夠大，以至于可以認為該價格是一個有代表性的收盤價格。這是為了防止出現(xiàn)這樣一種情況：成交價格超過相應的波動范圍，但成交量卻格外低。顯然，條件(2)能排除這種情況的出現(xiàn)。若不能滿足這兩個條件之一，則收盤定期拍賣將不會成交。此時，將用最后10分鐘連續(xù)拍賣價格的、以交易量為權數(shù)的加權平均數(shù)(volume weighted average price:VWAP)充當收盤價格。若在連續(xù)拍賣的最后10分鐘內沒有交易，則上一個自動交易價格將被作為收盤價格。
4.SEAQ中拍賣的作用
由前面的介紹可知，交易大部分FT-SE 250種股票的SEAQ(最活躍的入選FT-SE 100指數(shù)的100種股票在SETS交易)是一個報價驅動交易系統(tǒng)，本身并不存在著拍賣。但是，根據(jù)《市場強化指南》，在整個交易日內(時間為8:00～16:30)，SEAQ將有兩次“黑箱”拍賣，其中10:45～11:00為上午拍賣，14:45～15:00為下午拍賣。所謂“黑箱”拍賣，是指在整個定期拍賣期間沒有指令價格或數(shù)量的數(shù)據(jù)是可得的，更沒有指示性成交價格，所有的參與者只能知道他們各自的指令情況。
在這兩次拍賣中，做市商的報價雖不參與拍賣，但將被保留，在拍賣結束后恢復報價交易時重新有效。同時，做市商也可以像交易者一樣提交限價指令參與拍賣，盡管他并沒有義務必須這樣做。在拍賣過程中，交易者可以提交限價指令并隨時作修改。但是，同SETS中的收盤和開盤拍賣不同，在SEAQ的拍賣中，所有的交易者(包括做市商)都不允許提交市價指令。在定期拍賣結束時，指令的匹配采用強化公式，并向市場公布一個成交價格和成交量。與SETS的開盤拍賣和收盤拍賣不同，在SEAQ拍賣中，沒有任何拍賣延長(價格監(jiān)督延時和市價指令延時)，也沒有采用隨機結束。在一次拍賣結束后，所有的未執(zhí)行指令都將被取消，不會保留至下一次拍賣。想?yún)⒓酉乱淮闻馁u的交易者必須在下一次拍賣開始時重新提交限價指令。
二、市價指令的引入及對拍賣制度的影響
與存在做市商的報價驅動交易系統(tǒng)不同，一般在拍賣制度中，特別是在定期拍賣中，不存在市價指令。但是，根據(jù)《市場強化指南》，在SETS系統(tǒng)的定期拍賣(開盤拍賣和收盤拍賣)中交易者被允許提交市價指令。這一創(chuàng)新也在一定程度上反映了交易制度混合化的傾向。
在引入市價指令之后，定期拍賣發(fā)生了很大的變化。首先是在拍賣價格計算公式上。由于市價指令的引入，使得在拍賣結束時可能出現(xiàn)這樣兩種情況：指令簿一邊只存在市價指令而沒有限價指令，或者指令簿的兩邊都只存在市價指令。顯然，除了指令簿兩邊都存在限價指令這種情況外，其他兩種情況都是強化計算公式所必須考慮的。
其次，市價指令的引入會對拍賣價格的決定產(chǎn)生影響。如果在定期拍賣結束時發(fā)現(xiàn)仍有市價指令未被執(zhí)行，則會出現(xiàn)市價指令延時的情況，它更有可能引出價格監(jiān)督延時。如果在開盤拍賣結束時市場兩邊都只有市價指令，則它們將根據(jù)一個參考價格來執(zhí)行，一般是上一個自動交易價格。如果是新上市股票則不存在參考價格，這時系統(tǒng)將不允許有市價指令進入，直到有一個自動交易發(fā)生。
再者，在開盤拍賣結束后，經(jīng)過市價指令延時后仍可能有未被執(zhí)行的市價指令進入連續(xù)拍賣。因此也須制定相應的連續(xù)拍賣規(guī)則，以適應這一變化。根據(jù)《市場強化指南》，所有在開盤拍賣中沒有被執(zhí)行的市價指令都將被帶入隨后進行的連續(xù)拍賣。它們可能同新進入的限價指令相匹配，也可以在成交之前被交易者撤消。在進入連續(xù)拍賣后，市價指令的執(zhí)行價格取決于指令簿中新進入指令的類型和價格。但是在收盤拍賣后，所有未被執(zhí)行的市價指令都將被取消。
三、交易價格監(jiān)督與交易暫停
除了上述拍賣制度和市場指令兩方面的改進之外，3.1版市場強化還在其他方面對倫敦股票交易所的交易制度進行了改革，其中比較重要的是SETS中的價格監(jiān)督和交易暫停制度。
價格監(jiān)督的主要目的是為了防止交易過程中出現(xiàn)價格的劇烈波動。因此，這次市場強化要求實行更嚴格、但也更靈活的價格監(jiān)督，其主要手段是引入動態(tài)的基準價格和容許水平。
所謂基準價格，是指用于同最新的指令執(zhí)行價格進行比較的價格。一般地，基準價格是開盤價、上次自動交易的價格(在沒有開盤價的情況下)等。這次市場強化實施后，基準價格有兩種：一種是靜態(tài)基準價格，如開盤價格、上一交易日收盤價格等；另一種是動態(tài)基準價格，也就是上一次自動交易價格。在每天開盤時，靜態(tài)和動態(tài)基準價格都被設定為上一次自動執(zhí)行交易價格，一般就是上一交易日的收盤價格。但是如果上一交易日的收盤價格是一個加權平均價格，則當天的動態(tài)和靜態(tài)基準價格都被設為上一交易日的最后一個交易價格，而不是VWAP。如果是新上市的交易工具，則基準價格被設為零，此時既沒有價格監(jiān)督，也不允許交易者提交市價指令。在開盤之后，靜態(tài)和動態(tài)基準價格都會發(fā)生變化。靜態(tài)價格被定義為開盤拍賣價格或者是下一次拍賣的價格(如果拍賣時沒有執(zhí)行，則用拍賣后第一個自動交易價格來替代)，而動態(tài)基準價格則是前一次自動交易價格。此外
，還可以根據(jù)需要來手工調整基準價格。
在有了基準價格之后，就可以根據(jù)它們來決定價格容許水平(price tolerance level)。由于存在著兩個基準價格，因此新進入的指令將受兩個價格容許水平的限制，其中一個是靜態(tài)容許水平，由靜態(tài)基準價格決定；另一個是動態(tài)容許水平，由動態(tài)基準價格決定。具體如圖1所示。
圖1 基準價格與AESP
價格
AESP 動態(tài)容許水平
+x%
+y% 動態(tài)基準價格 可接受價格范圍
靜態(tài)基準價格 -x%
-y% AESP
靜態(tài)容許水平
時間
由圖1可知，在新的價格監(jiān)督體系下，靜態(tài)容許水平和動態(tài)容許水平分別起著不同的作用：靜態(tài)容許水平?jīng)Q定了該時間段內(兩次拍賣之間)總的價格波動范圍，而動態(tài)容許水平?jīng)Q定著每一次自動交易的價格波動范圍(與前一個自動交易價格相比)。換句話說，靜態(tài)容許水平保證了價格的穩(wěn)定性，而動態(tài)容許水平保證了價格的連續(xù)性。
一旦新指令進入，系統(tǒng)就檢查其潛在執(zhí)行價格，如果價格達到價格監(jiān)督限制，則該證券的交易就暫停，進入自動執(zhí)行暫停(automatic execution suspension，AESP)時期，它是一個定期拍賣，目的是為了使市場有時間吸收價格波動。新近采用的AESP被稱作執(zhí)行中暫停(mid-execution suspension)，即如果下一個潛在執(zhí)行價格超過價格監(jiān)督限制，則交易系統(tǒng)就會在該交易發(fā)生之前進入AESP，而不是像原先的交易制度那樣，交易先發(fā)生，然后交易系統(tǒng)再進入AESP。AESP的具體交易規(guī)則同定期拍賣相類似，但時間只有5分鐘，而不是原先所采用的10分鐘。同時，AESP也沒有價格監(jiān)督延時，因為AESP的目的就是要確定新的基準價格。每次拍賣之后，如果發(fā)現(xiàn)有市價指令未被執(zhí)行則可以進行市價指令延時。在市價指令延時之后，拍賣成交價格成為新的靜態(tài)和動態(tài)基準價格，在AESP之后，原先的未被執(zhí)行的指令仍然有效。
來自3.1版市場強化的啟示
3.1版市場強化所進行的交易制度改革是倫敦股票交易所自“Big Bang”以來所進行的最大改革。雖然目前、甚至以后也很難判斷這些改革所能起到的作用，但是，無論是新交易制度的引入，還是原有交易制度的改進，都有一些值得我們借鑒
的地方，它們能為完善我國證券市場交易制度多提供一些思路。
一、開盤制度的完善
到目前為止，我國深滬兩個交易所的開盤制度同原來倫敦股票交易所的自動化交易系統(tǒng)SETS相類似，都只有限價指令，并且開盤拍賣(集合競價)時間是固定的，即既不允許市價指令進入，也不允許隨機結束，更沒有指示性集合競價價格。這種集合競價方式的優(yōu)點是簡單明了，但其缺點也是顯著的。首先，集合競價過程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令，也不可能看到指示性集合競價價格，因而集合競價過程并不能十分有效地反映各方面的交易需求。其次，由于集合競價時間是固定的，因此有可能被某些投資者利用，在集合競價結束前下達大額指令，從而控制市場價格。所以集合競價被認為具有不確定性強、流動性差及易被操縱等缺點�？傮w上看，由于集合競價的透明度差，交易者并不愿意在集合競價過程中進行交易，從而導致集合競價的信息收集功能進一步惡化。這一循環(huán)過程更是導致了集合競價成交價格的有效性大大下降。
這次市場強化所進行的開盤制度設計有許多地方值得我們借鑒。首先，指示性集合競價價格的發(fā)布值得考慮。由于發(fā)布指示性成交價格要比原先的發(fā)布所有單個指令的價格數(shù)量來得簡單，因此倫敦股票交易所也轉而采用發(fā)布指示性成交價格。指示性成交價格的發(fā)布使得集合競價過程的透明度大大提高，交易者更愿意在開盤集合競價中進行交易，從而使得集合競價成交價格能反映所有交易者的交易需要，具有較大的信息含量。其次，集合競價中應考慮允許交易者提交市價指令。在機構投資者日益增加的情況，出于資產(chǎn)管理目的的流動性交易日益增加，這時，在集合競價過程中確保成交的需求也日益增加。因此，在開盤集合競價過程中引入市價指令也不失為一種措施。與傳統(tǒng)的在漲(跌)停板上下達買賣指令相比，市價指令不僅能夠保證成交，同時對成交價格決定的影響也相對會小一些。
二、引入收盤拍賣制度
除了開盤制度外，3.1版市場強化所進行的收盤拍賣制度也特別有意義。也就是說，是否應在收盤中引入集合競價是一個值得我們考慮的問題。目前，我國深滬兩個交易所的收盤價格都是最后一筆連續(xù)拍賣的價格，同時也沒有隨機結束。出于控制收盤價的需要，某些投資者可以通過在臨收盤前提交大額買賣指令來控制收盤價，表現(xiàn)為臨收盤前數(shù)秒、數(shù)十秒內有大額指令涌入，突然將價格拉升至漲停板或打壓至跌停板，這種案例在兩個交易所屢見不鮮。當然，由于目前我國還沒有開設股指期貨及股票期貨，因此，沒有對收盤價格實施有效監(jiān)督還情有可原，造成的危害還不是十分明顯。但是，一旦我國推出股指期貨甚至股票期貨，那么這種收盤價格決定方式十分值得推敲。根據(jù)國外成熟市場的安排，一般是采用臨收盤前一段時間(幾分鐘)的平均股價指數(shù)或平均成交價格來作為股指期貨或股票期貨的當日結算價格或到期結算價格。但是，由于在連續(xù)競價方式下價格的可控制更強，因此用連續(xù)競價中的一個時點價格(收盤價格)或幾個時點價格的平均數(shù)來充當結算價格的不足是顯而易見的，它會造成結算價格容易被控制。因此筆者認為，可考慮采用定期拍賣方式來決定收盤價格。目前，世界上也有一些交易所已經(jīng)采用了這種方式來決定收盤價格，如德國法蘭克福股票交易所以及亞洲的一些新興市場。至于是采用有指示性收盤價格發(fā)布的收盤拍賣還是“黑箱”收盤拍賣，則需進一步研究。
三、漲跌停板制度的改進
3.1版市場強化所進行的以動態(tài)基準價格和靜態(tài)基準價格為基礎的價格監(jiān)督體系是對市場穩(wěn)定性和連續(xù)性的保證，同時也有利于保持市場的長久性。很顯然，根據(jù)靜態(tài)基準價格，股票的漲跌不能超過原先設定的百分比，因此，它能夠保持市場的穩(wěn)定性。而動態(tài)基準價格的引入則有利于保持價格的連續(xù)性，因為根據(jù)動態(tài)基準價格，每一個連續(xù)拍賣成交價格與上一個成交價格變動的百分比不能超過一定限制。如果說動態(tài)基準價格的引入有利于保持價格的連續(xù)性，那么我們更應該注意靜態(tài)基準價格調整的意義�，F(xiàn)有的及新的交易規(guī)則都規(guī)定，在交易價格達到動態(tài)或靜態(tài)價格容許水平時，交易進入AESP階段。但是與我國交易進入漲跌停板后會出現(xiàn)無交易的單邊市場不同，AESP階段是一個集合競價階段，在該階段重新進行定期拍賣所產(chǎn)生的價格將作為新的靜態(tài)基準價格，并且該價格不受原有價格容許水平限制。這樣，在價格激烈波動達到價格容許水平時，通過AESP可以產(chǎn)生新的基準價格，從而使價格變動范圍得到放大。換句話說，通過AESP確定新靜態(tài)基準價格，可以使股票價格波動的范圍加大，從而保證價格反映市場信息。
反觀我國證券市場，價格監(jiān)督是通過設置固定的漲跌停板限制來實施的，并且是通過對指令有效性的認可來實現(xiàn)，凡是價格超過漲跌停板限制的指令都將被判定為是無效指令而被交易系統(tǒng)拒絕。這種做法有兩個缺點：首先，由于只有固定的漲跌停板制度，一旦股票價格達到漲跌停板幅度，在指令簿的一邊就不可能再有新指令加入(超過該價格的指令被判為無效指令)，交易就進入“有行無市”階段。換句話說，我國交易所是以犧牲市場長久性為代價來換取市場的穩(wěn)定性。這種做法的后果是，股票價格變動的能量并不能馬上釋放，由此出現(xiàn)連續(xù)多日漲停(跌停)的情況。而倫敦股票交易所這次市場強化所采用的價格監(jiān)督體系之所以能夠保證在價格穩(wěn)定的同時保證市場的長久性，關鍵就在于通過AESP來確定新基準價格。其次，由于我國沒有引入動態(tài)基準價格的概念，因此對當前成交價格與前一成交價格之間的變化幅度無法實施監(jiān)督，從而價格的連續(xù)性也很難保證，往往會出現(xiàn)價格在漲跌停板范圍內劇烈振蕩的情況。雖然這種情況在我國證券市場上屢見不鮮，但現(xiàn)有的監(jiān)督框架很難對此實施有效監(jiān)督。
四、交易制度融合趨勢
3.1版市場強化的實施也使我們能夠發(fā)現(xiàn)報價驅動交易制度和指令驅動交易制度兩者融合的趨勢。
根據(jù)《市場強化指南》，在SEAQ的報價驅動交易系統(tǒng)中，分別引入了兩次“黑箱”定期拍賣過程。雖然在報價驅動交易系統(tǒng)中引入指令驅動的定期拍賣顯得十分突然，但是我們仍然能夠發(fā)現(xiàn)它的用意所在。通過定期拍賣，交易者能夠發(fā)現(xiàn)集中了所有市場信息的交易價格，并可以把它同反映做市商所掌握信息、由做市商設定的買賣報價作比較，這樣做有利于強化市場對做市商報價行為的監(jiān)督。
能否在報價驅動交易系統(tǒng)中引入連續(xù)拍賣也值得討論。在這一方面，似乎很難融合，但是也有一些案例。根據(jù)NYSE的“限價指令交易規(guī)則”，交易者可以提交不同于做市商買賣報價的限價指令，在不能馬上執(zhí)行這些限價指令，經(jīng)紀商可以把這些指令轉交給做市商(專家經(jīng)紀人)，以等待在以后的機會執(zhí)行。在NASDAQ中，一旦交易者提交的限價指令優(yōu)于做市商的報價(買入限價低于做市商賣出報價，但高于做市商買入報價；賣出限價高于做市商買入報價，但低于做市商賣出報價)，則做市商必須將它們顯示出來。顯然，在這兩種交易制度中，都能夠實現(xiàn)報價驅動交易與指令驅動交易的混合運作。換句話說，指令驅動交易制度與報價驅動交易制度有相互融合的可能性。筆者認為，這種可能性的根源在于這兩種交易制度的目的都是為了向市場提供流動性，只不過流動性提供方式有所不同而已，因此，它們各有不同的適用環(huán)境，并在一定的情況下可以相互融合。但是，在流動性相當高的市場上，由于買賣報價價差相當小，這兩種制度是否有必要共存就值得詳細 考察了。
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