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信息不對(duì)稱(chēng)下的證券交易市場(chǎng)
現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)，信息的分布并非平均的，而且其傳遞既需要成本，也有時(shí)滯和障礙，其市場(chǎng)并非是完全有效的，即存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。信息不對(duì)稱(chēng)，是指相互影響的經(jīng)濟(jì)人之間，信息分布的不均衡。
一、信息不對(duì)稱(chēng)的產(chǎn)生
在證券市場(chǎng)上，投資者每天面對(duì)著大量而龐雜的信息，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)本身不斷地變化使得這些信息存在著不確定性。不同的投資者由于知識(shí)、能力及資本規(guī)模的不同，他們搜集、處理信息的成本是不一樣的。假設(shè)成本用C表示，信息量用互表示。如圖1，得到一個(gè)投資者的信息一成本曲線。該曲線從左下角向右上角傾斜，反映了投資者獲得的信息是與其成本成正比的。
在證券市場(chǎng)上，投資者面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)與所掌握的信息量有關(guān)，如果投資者的信息量為零，他面臨無(wú)窮大的風(fēng)險(xiǎn)；如果他的信息量是無(wú)窮大，那么他將幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)用R表示；信息量用1表示。如圖2所示，風(fēng)險(xiǎn)一信息曲線從左上角向右下角傾斜，反映了在市場(chǎng)上，投資者擁有的信息量越多他的風(fēng)險(xiǎn)就越小。盡管投資者有不同的成本曲線，但風(fēng)險(xiǎn)一信息曲線確實(shí)是相同的。這說(shuō)明，如果投資者掌握的信息量是一樣的，他們將面對(duì)相同的風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在，將圖1和圖2畫(huà)在一起，橫軸反映信息量1，縱軸反映投資者成本C和風(fēng)險(xiǎn)R。如圖3。
在圖3中，假設(shè)投資者b比投資者a有更高的智力與才能，在獲得同樣的信息上成本更低。因?yàn)橥顿Y者a的信息一成本曲線Ca比投資者b的信息一成本曲線Cb在圖上的位置更高些。兩位投資者隨著投入成本的增加獲得的信息量也上升，他們?cè)谧C券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)沿著風(fēng)險(xiǎn)一信息曲線不斷下降。風(fēng)險(xiǎn)的減少是投資者的收益，而代價(jià)是信息成本的上升；當(dāng)成本和收益相等后，投資者收集信息的行動(dòng)就會(huì)停止，因?yàn)樵倮^續(xù)付出的成本將大于收益。在圖3上，Ca和Cb與R～I(xiàn) curve相交于a、b兩點(diǎn)，這兩點(diǎn)便是投資者a、b的信息成本——收益均衡點(diǎn)；當(dāng)兩位投資者達(dá)到均衡時(shí)，很顯然Ra＞Rb，即由于信息成本的不同，投資者a比投資者b在證券市場(chǎng)上面臨的風(fēng)險(xiǎn)更多。從圖上也可以看到，無(wú)論投資者的信息一成本曲線如何，均衡點(diǎn)一定落在R－Icurve上。R－curve上的不同點(diǎn)，反應(yīng)了投資者由于不同的信息成本而處于不同的風(fēng)險(xiǎn)水平。
然而，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，不同的投資者在知識(shí)、能力、資本規(guī)模等方面存在著很大的差異。如二板市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)大戶(hù)與散戶(hù)之間的這種差異就更大了，而作為投資者數(shù)量上的主體——廣大散戶(hù)，無(wú)疑是處于信息成本最高，即面臨風(fēng)險(xiǎn)水平更高的地位；同樣，這種差異也存在于機(jī)構(gòu)、大戶(hù)與散戶(hù)的內(nèi)部成員之間。不同的機(jī)構(gòu)，不同的大戶(hù)與不同的散戶(hù)個(gè)體之間同樣也存在這些差異。
由此，信息分布的不均衡性也就不斷地發(fā)展和強(qiáng)化，信息的不對(duì)稱(chēng)性也就日益明顯。
二、信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響
證券市場(chǎng)分為一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和三級(jí)市場(chǎng)，即證券發(fā)行市場(chǎng)，證券所交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。在此，主要論述信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)即證券所交易市場(chǎng)的影響。信息不對(duì)稱(chēng)在短期的證券市場(chǎng)是不容忽視的，它使短期證券市場(chǎng)始終存在風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱(chēng)。
第一，在風(fēng)險(xiǎn)一信息（信息）一收益圖中可看出，風(fēng)險(xiǎn)和收益的大小與投資者掌握的信息量有關(guān)。如果投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益成反比的現(xiàn)象，這在當(dāng)前各種各樣的對(duì)沖基金頻繁沖擊證券市場(chǎng)的環(huán)境中具有現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)在世界各大證券市場(chǎng)活躍的對(duì)沖基金而言，他們比一般的投資者擁有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，于是他們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小，而收益卻更大。
第二，在當(dāng)今的證券市場(chǎng)上，仍有可能存在著一些證券，它們的風(fēng)險(xiǎn)大、而收益小。這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者緊跟市場(chǎng)的步伐，并隨賺錢(qián)效應(yīng)的升溫，越來(lái)越多的投資者加入進(jìn)來(lái)，使原先的價(jià)值發(fā)現(xiàn)在投資熱潮中轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)失衡，造成了市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱(chēng)，這也是股市泡沫的源泉之一。
第三，近年來(lái)日益興起的噪音交易理論表明，在證券市場(chǎng)上哪些為噪音、哪些為信息，投資者是很難區(qū)分的。短線投資者為了追求利潤(rùn)最大化，會(huì)理性地忽視與基本面有關(guān)的信息，把注意力集中到那些與股票價(jià)值變動(dòng)無(wú)關(guān)但可能影響股票價(jià)格使之非理性變動(dòng)的噪音（錯(cuò)誤信息）上，當(dāng)人們關(guān)注的不是自己認(rèn)為重要的與基礎(chǔ)相關(guān)的信息，而是去了解哪些信息是大家關(guān)注的，會(huì)造成與股票真實(shí)價(jià)值有關(guān)的信息不能完全從價(jià)格中反映出來(lái)。在這種情形下，市場(chǎng)中的證券始終會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱(chēng)，只不過(guò)有時(shí)可能差距不大。短期內(nèi)由于噪音交易的普遍存在，信息的正溢出效應(yīng)可能會(huì)使理性投資者處于不利境地，使他們?cè)诙唐谑袌?chǎng)中無(wú)所作為。
第四，作為一名長(zhǎng)期投資者，風(fēng)險(xiǎn)和收益也是不平衡的。通過(guò)觀察上世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)史，有些年份是投資的黃金時(shí)代。這些年份通常都是在一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，許多證券的價(jià)格被嚴(yán)重低估。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很小而未來(lái)的收益卻很大。另一些時(shí)候，通常在經(jīng)濟(jì)繁榮的末期，證券價(jià)格高漲。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大而未來(lái)的收益很小。這也可用信息來(lái)解釋?zhuān)达L(fēng)險(xiǎn)和收益的多寡與證券價(jià)格中所含的信息量有關(guān)，即反映證券價(jià)格中所含的信息量很少而噪音很多或泡沫很多，因而風(fēng)險(xiǎn)大收益小，相反證券價(jià)格中所含的信息很多而泡沫很少，因而收益大風(fēng)險(xiǎn)小。
第五，對(duì)于像儲(chǔ)蓄、債券和股票三大類(lèi)投資來(lái)說(shuō)，它們的風(fēng)險(xiǎn)和收益是正相關(guān)的，儲(chǔ)蓄風(fēng)險(xiǎn)最小，因而收益最低；股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最大，也收益最好；夾在兩者之間的是債券，這似乎與“風(fēng)險(xiǎn)與收益成反比”矛盾。其實(shí)不是，儲(chǔ)蓄、債券和股票作為三大主要的投資工具，在人們頭腦中的信息是明確的，沒(méi)有人得到更多的信息，不存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。這時(shí)，人們不同的投資趨向取決于他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。
三、未來(lái)二板證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)性的削弱
今后的證券市場(chǎng)必然會(huì)走向規(guī)范、完善而成熟，信息分布不均的現(xiàn)象將有所削弱，但不能完全消除。這是因?yàn)�，不同的投資者必然存在擁有不同的能力水平、資金規(guī)模等差別，加之信息的商品化，就存在不同的獲取信息成本。另外，信息傳播過(guò)程中存在時(shí)滯和障礙，因此就必然存在信息的不對(duì)稱(chēng)。
而信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的負(fù)面影響，如：增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)搖廣大散戶(hù)投資的信心、影響股市的正常運(yùn)行、投機(jī)氣氛太濃。所以有必要削弱信息的不對(duì)稱(chēng)性。筆者認(rèn)為可從三個(gè)具體方面著手：
1．嚴(yán)把信源關(guān)。我國(guó)的二級(jí)證券市場(chǎng)重要信息披露形式之一是財(cái)務(wù)報(bào)表。但我國(guó)證券商財(cái)務(wù)信息披露往往不真實(shí)、財(cái)務(wù)報(bào)告不完善。這是因?yàn)椋浩洹C券商財(cái)務(wù)信息往往并非由財(cái)務(wù)人員唯一提供，公司高層管理人員為完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、彌補(bǔ)漏洞，都有可能直接干預(yù)財(cái)務(wù)信息的披露；另外，現(xiàn)在有相當(dāng)一部分財(cái)務(wù)人員與證券商串通，按證券商的要求來(lái)做財(cái)務(wù)報(bào)表。近年就有相當(dāng)一批上市公司的報(bào)表被查出存在這種現(xiàn)象。其二，信息的披露過(guò)于籠統(tǒng)和模糊，不能揭示證券商在一定時(shí)期的盈利水平以及風(fēng)險(xiǎn)狀況，大大降低了財(cái)務(wù)信息的作用。其三，信息披露的內(nèi)容不完善，遺漏的（有的是主觀的）信息較多，更缺乏對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)信息的披露，另外，非財(cái)務(wù)信息的披露也非常之少。其四，廣大股評(píng)家也會(huì)對(duì)投資者的投資有著很強(qiáng)
的導(dǎo)向作用，股評(píng)家的道德素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平也或多或少地影響著信源的質(zhì)量。
2．建立有效的信息傳播途徑。產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)的另一個(gè)重要原因，便是傳播途徑不暢通。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，國(guó)家著手開(kāi)始“金橋”工程建設(shè)。目前，我國(guó)信息行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模，技術(shù)水平等硬件可列世界前列，但作為軟件的信息服務(wù)業(yè)還跟不上形勢(shì)。信息資源少、加工水平低。信息服務(wù)商業(yè)化程度不高。因此，抓好軟件是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。
3．建立法制化的環(huán)境。信息環(huán)境的法制化，是削弱資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的根本途徑。信息環(huán)境法制應(yīng)當(dāng)是立法、執(zhí)法、守法和社會(huì)監(jiān)督的集合體。首先要強(qiáng)調(diào)立法，可是現(xiàn)在還沒(méi)有信息公開(kāi)法之類(lèi)的法律出臺(tái)�！蹲C券法》中“待續(xù)信息公開(kāi)”一節(jié)只是信息立法的一個(gè)方面，它的制定有助于抑制虛假經(jīng)濟(jì)信息的蔓延，有助于明確違規(guī)責(zé)任的承擔(dān)者，有助于削弱資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象；其次，目前執(zhí)法力量相對(duì)薄弱，執(zhí)法力度不夠，特別是《證券法》生效以后，各類(lèi)違法行為仍普遍存在，且未得到糾正，而有些投資者為了自己的利益，守法意識(shí)淡薄，在利益的誘惑下，也會(huì)置法律于不顧。而執(zhí)法不嚴(yán)、監(jiān)督不力則又縱容了這種以身試法的違法行徑。
綜上所述，由于存在信息的不對(duì)稱(chēng)分布，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)存在短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)與收益成反比的關(guān)系，并對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)了不容忽視的負(fù)面影響。只有積極采取措施，規(guī)范市場(chǎng)規(guī)則；完善相關(guān)法律，提高信息披露的真實(shí)性和市場(chǎng)操作透明度，才能削弱這種負(fù)面影響。然而這種影響只能削弱，而不可能完全消除，所以它仍將長(zhǎng)期存在并繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)發(fā)揮作用，產(chǎn)生影響。因此，對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施有效的法律監(jiān)督和國(guó)家行政監(jiān)督，將是一個(gè)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)。
作者：劉炳延 向宏玉 來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2001年第3期
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