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中介機構在我國上市公司并購中的作用
中介機構在我國上市公司并購中的作用2003-08-05 09:41
內(nèi)容提要：當前國際范圍的大規(guī)模的企業(yè)并購方興未艾，而隨著經(jīng)濟的發(fā)展和加入WTO，我國也將迎來一個上市公司并購的浪潮。由于我國體制和法律的制約，我國上市公司并購長期以來不夠規(guī)范，中介機構的作用亟待加強。本文將在介紹國外并購中中介機構作用的基礎上，對我國當前企業(yè)并購中中介機構的作用及發(fā)展趨勢進行一定的探討。
上市公司并購是一個系統(tǒng)而復雜的工作。國外比較規(guī)范的企業(yè)并購，一般要經(jīng)歷準備階段、談判階段和整合階段三個過程，在三個過程中又具體包括聘請并購顧問、購買一定股份、向目標企業(yè)董事會出價、向反托拉斯的權利機構進行咨詢、進行通告、準備及發(fā)送收購要約及收購后的整合與總結等程序。即使在我國企業(yè)并購的程序尚不完善的情況下，一個完整的企業(yè)并購也要經(jīng)歷如下一些程序：確定兼并主體、著手立項、資產(chǎn)評估、形成成交價和產(chǎn)權交接等。在這一系列復雜過程中，涉及到信息收集、資產(chǎn)評估、融資和法律確認等方方面面的工作，專業(yè)性極強，作為兼并主體的企業(yè)，一般不可能同時具備上述各項能力。因此，只有依靠相關的中介機構，并購才能順利、成功完成。此外，并購過程中兼并公司和目標公司之間存在著嚴重的信息不對稱，這種情況的存在，給并購后兼并企業(yè)進行成功整合帶來了很大的不確定性，這給企業(yè)并購帶來了不可忽視的信息不對稱成本。為了減少這種信息不對稱成本，中介機構也不可或缺。
中介機構是在企業(yè)并購過程中為并購雙方提供融資、咨詢、信息等服務并收取一定費用的第三方當事人。從國內(nèi)外的通常做法來看，中介機構主要包括商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構和會計師事務所、律師事務所和兼并事務所等非金融機構。
在國外并購案例中，中介機構作用巨大。金融機構協(xié)助找尋目標企業(yè)，還可以協(xié)助進行交易并對并購交易提供融資；非金融機構可以協(xié)助兼并公司對目標企業(yè)進行評估和定價以及準備財務資料和其他說明書，同時對并購活動提供必要的法律支持。但是在我國的并購案例中，由于體制及法律的原因，上市公司控股權更迭以協(xié)議收購為主，中介機構的作用很少能夠充分發(fā)揮，導致很多上市公司并購后難以成功整合。比如，2000年8月，“名流”以每股0.67元竟價購得“幸福實業(yè)”6000萬股，成為第一大股東以借殼上市。意外的是，該殼中的所有值錢的家當都已被掏空。更不可思議的是，人主后不久，“名流”就接到了來自中國農(nóng)業(yè)銀行潛江支行的公函，稱“幸福實業(yè)”的2.5億元資產(chǎn)已被其原控股大股東“幸福集團”抵押。貸款期限到2002年12月16日，在此期間，如果“幸福實業(yè)”進行資產(chǎn)置換或重組時涉及到這些資產(chǎn)，必須經(jīng)銀行同意。這一并購案例表明，如果有中介機構充分參與，比如由會計師事務所對“幸福實業(yè)”進行負責任的詳細的審計并由資產(chǎn)評估機構進行合理的資產(chǎn)評估，則很容易避免這種情況的發(fā)生。
一、國外中介機構在上市公司控股權更迭中的作用
根據(jù)主體的不同，我們把中介機構分為金融機構和非金融機構。其中金融機構主要包括商業(yè)銀行和投資銀行，非金融機構主要包括會計師事務所、律師事務所、兼并事務所。
(一)金融中介在上市公司控股權更迭中的作用
商業(yè)銀行是經(jīng)營貨幣商品的特殊企業(yè)。在兼并市場上，它不但可以作為中介機構為企業(yè)間的兼并提供各種服務，也可以自身作為兼并的主體直接兼并其他企業(yè)或者作為兼并伙伴同企業(yè)聯(lián)手共同兼并其他企業(yè)。商業(yè)銀行兼并同普通工商企業(yè)兼并基本相同，要服從于利益動機，不是本文所要研究的主要內(nèi)容。我們這里主要研究商業(yè)銀行僅僅作為中介機構在上市公司控股權更迭中所起的作用。商業(yè)銀行作為全社會信貸、結算和現(xiàn)金出納的中心，可以為企業(yè)提供信息咨詢并協(xié)助企業(yè)完成兼并；作為資金循環(huán)的樞紐，商業(yè)銀行具有其他機構所沒有的信息優(yōu)勢，對企業(yè)的經(jīng)營情況了如指掌。因此，商業(yè)銀行能夠利用自己聯(lián)系面廣，信息靈通的優(yōu)勢，為企業(yè)兼并提供咨詢意見或牽線搭橋。銀行可以在兼并過程中協(xié)助企業(yè)完成資產(chǎn)評估、清理債務、調(diào)度兼并資產(chǎn)等工作，并協(xié)助企業(yè)落實目標企業(yè)的債權債務。在兼并基本完成后，銀行還可以對企業(yè)產(chǎn)權轉讓收益的運用進行監(jiān)督，提高其使用效率。其次，作為信貸機構，商業(yè)銀行可以對企業(yè)并購提供融資服務。這主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行可以協(xié)助企業(yè)進行杠桿收購，使小企業(yè)并購大企業(yè)成為可能。
投資銀行業(yè)務既包括一級市場上的承銷業(yè)務，也包括二級市場上的經(jīng)紀業(yè)務，涉及到公司并購、項目融資、投資咨詢和資金管理等諸方面的內(nèi)容。公司并購是投資銀行的一項重要業(yè)務，其收入在投資銀行總收人中所占比重也逐年提高。在企業(yè)并購中，投資銀行可以利用自身掌握的大量產(chǎn)權交易的信息和并購技巧及經(jīng)驗協(xié)助交易雙方策劃、安排有關事項。作為財務顧問，投資銀行會協(xié)助買方尋找目標公司，提出收購建議，編制并購公告并提出令人信服的收購計劃，參與并購合同的談判，確定并購條件；此外，可以向意欲抵御敵意收購的賣方提出反兼并措施。同時，投資銀行還可以作為買方的融資顧問負責其資金的籌措，這主要體現(xiàn)在可以協(xié)助購買方設計和組織發(fā)行“垃圾債券”以完成杠桿收購�？傊�，投資銀行參與企業(yè)并購，可以提高并購的效率，加速并購的過程，減小并購中的資源浪費。
(二)非金融中介機構在上市公司控股權更迭中的作用
會計師事務所是主要提供審計業(yè)務的中介機構，在企業(yè)并購中常常和投資銀行一起參與顧問事務。會計師事務所所接辦的業(yè)務同投資銀行以及顧問公司多有雷同，但其工作重點在于收購審計和稅務專案。在企業(yè)購并中，會計師事務所要對目標公司的營業(yè)績效、資產(chǎn)狀況、財務分析等進行審查，以確定其可信性。目標公司的情況是決定買賣雙方收購條件的一個關鍵因素，一旦審計結果與事前情報有出入，就可以在談判中修正收購的金額。稅務專案是有關買方企業(yè)處理稅務的事宜，在美國，由于資產(chǎn)的會計處理和企業(yè)稅金直接相關，會計師事務所是特別重要的。
公司并購是一項實務性較強的業(yè)務。在并購的全過程中，由于涉及到股東、債權人和相關利益者等方方面面的利益關系，稍有不慎就可能招致訴訟。因此，律師事務所在企業(yè)并購中具有重要作用。除了參與訴訟外，律師還要參與一些更有知識性、參謀性的工作。其作用貫穿于企業(yè)并購的始終。在并購前，律師協(xié)助買方公司完成準備工作；在談判階段律師協(xié)助買賣雙方順利進行談判；在完成收購階段，律師要協(xié)調(diào)股東、主要債權人與金融機構間的關系并協(xié)助雙方企業(yè)對協(xié)議文本進行審核，確保兼并的全程以及所簽定的兼并合同的合法性。
兼并事務所具有強大的經(jīng)濟、法律和人才優(yōu)勢，可以為企業(yè)兼并提供兼并咨詢、資產(chǎn)評估、選擇兼并對象、協(xié)助談判和代理等服務。在企業(yè)并購的資產(chǎn)評估和合法性審查方面，兼并事務所也兼具了會計師事務所和律師事務所的職責。
在西方發(fā)達國家兼并活動愈演愈烈的今天，兼并事務所推動了兼并的全面市場化，形成質量好、效益高、合法性強的兼并行為。
二、當前我國中介結構在企業(yè)并購中所起的作
用及發(fā)展趨勢分析
從西方國家上市公司控股權更迭的案例看，中介機構特別是投資銀行參與是企業(yè)并購的一大特征。但在我國，由于體制和法律因素的制約，中介機構在企業(yè)并購中所起的作用尚沒有充分發(fā)揮。一方面，在企業(yè)并購中中介機構的參與度不高；另一方面，中介機構為企業(yè)并購所提供的服務尚不夠完善。從金融中介的角度看，我國的金融體系偏于傳統(tǒng)的信貸業(yè)務，側重于發(fā)展商業(yè)銀行，缺乏足夠的產(chǎn)權交易媒體，而產(chǎn)權交易媒體的建立是實現(xiàn)產(chǎn)權轉讓、資產(chǎn)流動和資產(chǎn)重組的必要條件。缺乏必要的產(chǎn)權交易媒體，將不利于交易成本的降低和資產(chǎn)流動性的增強；從非金融中介機構的角度看，我國的服務意識比較淡薄，工作的專業(yè)化程度有待提高，職業(yè)道德素養(yǎng)也急需加強。
(一)我國商業(yè)銀行當前所起的作用及發(fā)展的趨勢分析
囿于體制及觀念的因素，長期以來我國商業(yè)銀行存在重信貸、輕服務的現(xiàn)象，其業(yè)務主要集中在傳統(tǒng)的存、貸、匯業(yè)務上，很少利用自身強大的信息優(yōu)勢為企業(yè)并購提供咨詢顧問業(yè)務。同時，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》第四十三條中明確規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務，不得投資于非自用不動產(chǎn)”，“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構和企業(yè)投資”，這從法律的角度限制了商業(yè)銀行協(xié)助企業(yè)進行杠桿收購在我國的運用，商業(yè)銀行為企業(yè)并購提供融資的作用不明顯。
2002年我國順利加入了WTO，這給我國帶來了新的機遇與挑戰(zhàn)。作為商業(yè)銀行，在企業(yè)并購中所起的作用有待加強，這也正是其發(fā)展的趨勢。
首先，商業(yè)銀行應當轉變經(jīng)營觀念，變重信貸，輕服務為兩手都要硬，以增強自身的國際競爭力，拓展收入來源。充分利用自身的信息優(yōu)勢為企業(yè)并購提供諸如財務顧問、投資顧問、戰(zhàn)略重組和代理中間業(yè)務等服務，在上市公司控股權更迭中所起的作用逐漸與國際接軌。
其次，目前西方國家商業(yè)銀行普遍采取混業(yè)經(jīng)營模式，在經(jīng)營傳統(tǒng)業(yè)務的同時兼營證券業(yè)務，以應對來自方方面面的挑戰(zhàn)。我國目前也逐漸認同了這一趨勢。同時，我國的資本市場尚不夠完善，股票發(fā)行機制存在缺陷，企業(yè)并購行為也還存在不理性的現(xiàn)象。因此，利用貨幣市場為企業(yè)并購提供融資將是大勢所趨，杠桿收購將逐漸成為我國上市公司并購的一種重要方式。不過從目前來看，由于存在法律因素的制約，在運用中需要商業(yè)銀行進行一定的創(chuàng)新。
(二)我國投資銀行當前所起的作用及發(fā)展的趨勢分析
從國際范圍來看，投資銀行業(yè)務包括傳統(tǒng)型、創(chuàng)新型和引申型三類。傳統(tǒng)型業(yè)務主要包括證券發(fā)行和代理買賣等業(yè)務，創(chuàng)新型業(yè)務主要指投資銀行所參與的企業(yè)并購、資產(chǎn)重組等業(yè)務，引申型業(yè)務主要包括基金管理、風險管理和直接投資等業(yè)務。
時至今日，我國僅具備投資銀行的初級形態(tài)。以傳統(tǒng)的業(yè)務特征來衡量，我國始建于1980年代的各專業(yè)性證券公司就是我國的投資銀行。我國投資銀行當前所涉及的業(yè)務領域，主要集中在一級市場的承銷業(yè)務，而二級市場的并購業(yè)務則涉及甚少且很不成熟。
長期以來，在我國從事投資銀行業(yè)務的金融機構存在著沒有明確定位的問題，在我國的金融體系中投資銀行僅只起到補充的作用。這使得投資銀行缺乏發(fā)展的動力，也影響了其業(yè)務范圍的擴大。我國長期以來實行的銀行分業(yè)制模式也阻礙了投資銀行在企業(yè)并購中融資作用的發(fā)揮，雖然我國政府事實上默認了在企業(yè)并購中投資銀行對并購企業(yè)的短期融資，同時允許證券公司進人銀行間的同業(yè)拆借市場，為證券公司自身拓展融資渠道提供了有利的條件，但畢竟沒有以法律的形式加以確定。從法律的層面看，我國有關投資銀行的法律不健全，各種相關條文散見于各種法規(guī)之中。這都影響了我國投資銀行業(yè)的發(fā)展，進而影響了投資銀行在我國企業(yè)并購中作用的發(fā)揮。
同時，我國的體制弊端及投資銀行本身的缺陷也嚴重影響了在企業(yè)并購中投資銀行作用的發(fā)揮。在我國，現(xiàn)代企業(yè)制度尚未真正確立，所有者缺位的問題相當嚴重，國家控股上市公司在公司并購時往往存在產(chǎn)權障礙，交易的定價并不完全由市場因素確定，而是方方面面的利益主體博弈的結果。在這樣的體制背景下，投資銀行難以發(fā)揮其作用。我國的資本市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，初具了一定規(guī)模，但是同國外較完善的資本市場相比，仍然存在規(guī)模小、融資渠道不暢等問題。此外，投資銀行自身存在的弊病，也阻礙了其在企業(yè)并購中作用的發(fā)揮。首先，我國的投資銀行自身資本金規(guī)模較小，難以承受企業(yè)并購中可能出現(xiàn)的巨大風險；其次，同樣由于我國投資銀行資金規(guī)模小，并且通過證券發(fā)行來募集資金又受到諸多限制，為企業(yè)并購安排融資的能力有限；再次，作為顧問，投資銀行本身需要配備一定量的律師、注冊會計師、資產(chǎn)評估師等來參與企業(yè)并購事務，但目前我國投資銀行還相當缺乏此類高級專門人才。
從國外投資銀行的發(fā)展實踐看，投資銀行在二級市場上的經(jīng)紀業(yè)務已經(jīng)成為其收入的主要來源，這也正是我國投資銀行今后的發(fā)展方向。當前，限制投資銀行發(fā)展二級市場經(jīng)紀業(yè)務的體制因素正在逐步消除，至少已被提上日程。而我國的企業(yè)并購活動方興未艾，給投資銀行的發(fā)展帶來了巨大的機遇；同時，加入WTO后國外投資銀行紛紛涌入也給我國投資銀行的發(fā)展帶來了新的挑戰(zhàn)。因此，對我國的證券公司等從事投資銀行業(yè)務的金融機構而言，一方面要抓住這個難得的機遇發(fā)展自己，同時要迎接來自國外投資銀行的挑戰(zhàn)。為此，我們需要早做準備，一方面通過投資銀行等的并購迅速擴大自身的資金實力并力圖與國際接軌；另一方面，要著手培養(yǎng)一批了解企業(yè)并購的律師、注冊會計師、資產(chǎn)評估師等高級專門人才，為即將到來的企業(yè)并購作好準備。
(三)我國非金融中介機構當前所起的作用及發(fā)展的趨勢分析
同國外相比，當前我國非金融中介機構在上市公司股權更迭中所起的作用十分有限。一方面，這些中介機構本身不夠完善，規(guī)模偏小，為上市公司所能提供的服務種類較少且從業(yè)人員的職業(yè)素養(yǎng)有待進一步提高；另一方面，我國特有的體制因素也制約了這些中介機構在上市公司股權更迭中的作用。由于我國企業(yè)并購具有政府主導型特征，并且占控股地位的國有股和法人股不能上市流通，這使得我國上市公司控股權的更迭大多數(shù)只能在產(chǎn)權交易市場上以協(xié)議的方式轉讓而不是在股票二級市場上通過股票收購等來完成。這種非市場方式下的公司并購，使得非金融中介機構的資產(chǎn)評估、法律咨詢等服務無法充分體現(xiàn)。
中介機構不能充分參與企業(yè)并購，短期來看可能會節(jié)省一部分中介費用，但長期來看，由于企業(yè)并購中不可避免的信息不對稱的存在，這種無中介的并購會給并購完成后企業(yè)進行整合帶來很大風險。較之中介費用，這種信息不對稱的成本要大得多。在我國已有的企業(yè)并購案例中，凡是中介機構未充分參與的，鮮有成功的經(jīng)驗。而中介機構的參與，則大大降低了這種信息不對稱的成本。
三、當前我國政府在上市公司控股權更迭中的作用及發(fā)展趨勢分析
從國外發(fā)生的并購案例來看，政府以經(jīng)濟管理者的身份在上市公司控股權更迭中發(fā)揮作用，主要是制定和完善相關的政策、法律，提供必要的政策導向，協(xié)調(diào)各方面的利益，為重組的各方提供多方面的服務以及對資產(chǎn)重組過程的監(jiān)督和控制，
以防止壟斷，保護中、小投資者以及利益相關者的權益。因為西方國家的企業(yè)并購是在市場經(jīng)濟比較完善的前提下發(fā)生的，政府的作用很少被單獨拿來研究。但是在我國，由于市場經(jīng)濟體制尚在完善中，我國上市公司股權并夠體現(xiàn)出明顯的政府導向。因此，雖然嚴格地說，政府不屬于并購的中介機構，但是不對政府在企業(yè)并購中所起的作用進行分析無疑是一種缺憾。
在我國，企業(yè)并購長期以來存在著政府定位不明的問題。一方面，政府作為宏觀經(jīng)濟的調(diào)控管理者，是企業(yè)并購政策的制定者和監(jiān)督者；另一方面，政府又是國家控股上市公司的所有者，有以并購來彌補企業(yè)虧損的動機，這會使得企業(yè)并購并不以并購各方利益最大化為出發(fā)點。上市公司控股權的更迭可能不是市場力量驅動而是行政力量驅動。政府直接參與企業(yè)并購的消極作用主要有以下幾方面：首先，政府同時作為規(guī)則的制定者和參加者，政府行為難以控制，難免會出現(xiàn)損害中、小股東利益的行為；其次，以行政手段代替市場要求，不利于資源的優(yōu)化配置，使上市公司通過控股權更迭達到“帕累托改進”的目的難以實現(xiàn)。
長期來看，隨著我國市場經(jīng)濟體制的進一步完善，政府作為經(jīng)濟管理者的職能將進一步加強，而作為企業(yè)購并的直接參與者的職能將進一步弱化，資產(chǎn)重組中企業(yè)和政府雙主體運行的格局將最終轉變?yōu)槠髽I(yè)的單一主體運行的格局。也只有做到這一點，中介機構在我國上市公司控股權更迭中所起的作用才能逐漸與國際接軌，企業(yè)的并購才能更加規(guī)范。
作者：姜 巍 蔣榮健 張緒立
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