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深滬本地上市公司資產(chǎn)重組的比較研究
上海和深圳兩市不僅是我國兩大證券交易所的所在地，而且也是我國最早進(jìn)行股份改造和最早發(fā)行、上市股票的城市，同時還是我國最早進(jìn)行上市公司資產(chǎn)重組的城市。作為資產(chǎn)重組起步最早、范圍最廣、力度最大、收效最好的上海，上市公司資產(chǎn)重組取得成功的秘訣是什么呢？下一步如何繼續(xù)深化和提升上市公司的重組質(zhì)量呢？作為我國改革開放的窗口和試驗田，作為我國經(jīng)濟最具有活力的深圳，在上市公司的全面和深入重組中應(yīng)從上海借鑒什么經(jīng)驗?zāi)�？深圳和上海兩市在資產(chǎn)重組方面各有什么特點呢？
一、深滬本地上市公司資產(chǎn)重組的歷史背景比較
新中國成立以來，上海一直是我國經(jīng)濟最發(fā)達(dá)，經(jīng)濟總量最大的城市，特別是輕工業(yè)更是遙遙領(lǐng)先。改革開放后，上海又涌現(xiàn)出寶山鋼鐵公司、上海石化公司等等大型的國有重點企業(yè)。但是改革開放初期，由于受認(rèn)識水平和政策水平的限制，上海進(jìn)行股份制改造試點以及發(fā)行股票的企業(yè)都是一些小型企業(yè)，甚至是街道企業(yè)。如原延中實業(yè)，現(xiàn)方正科技（600601）1985年1月只發(fā)行了10萬股每股面值50元的股票，募集資金500萬元，經(jīng)過7年的發(fā)展后到1992年12月31日總股本也只有2000萬股，1992年的主營業(yè)務(wù)收入只有1388萬元，稅后利潤309萬元，其他在1993年1月前上市的27只股票的行業(yè)情況、經(jīng)營情況、規(guī)模情況等也與延中實業(yè)大同小異。由于這些公司的資產(chǎn)質(zhì)量、贏利質(zhì)量和行業(yè)狀況不佳，從而為未來進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組埋下了伏筆。上海許多大型企業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)在當(dāng)時并沒有進(jìn)入資本市場，這些企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完全可以通過資產(chǎn)重組的形式吸納上海本地上市公司中的殼資源，從而決定了1997年后上海本地上市公司資產(chǎn)重組能夠邁出很大的步伐。深圳上市公司的歷史背景和上海相比則有很大的差距，在深圳進(jìn)行股份制試點的1985年，深圳建市的時間不到10年，不僅沒有大型的國有企業(yè)，就是外資企業(yè)規(guī)模也不大，因此，深圳當(dāng)初發(fā)行股票的一些企業(yè)都是一些小型企業(yè)，如原深安達(dá)，現(xiàn)北大高科（000004）1989年12月只發(fā)行了500萬股每股面值1元的股票，募集資金500萬元，到1991年底該公司的資產(chǎn)規(guī)模只有1.34億元，凈資產(chǎn)只有5089萬元，總股本只有2437萬股。1991年該公司的營業(yè)收入只有4974萬元，凈利潤只有868萬元。經(jīng)過20余年的發(fā)展后，目前深圳市的經(jīng)濟實力和企業(yè)實力和10余年前相比已經(jīng)不可同日而語，深圳目前已經(jīng)具備對本地上市公司進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)重組的能力和實力。
二、深滬兩地上市公司資產(chǎn)重組的基礎(chǔ)比較
從深圳和上海兩市的綜合實力看，上海進(jìn)行資產(chǎn)重組的基礎(chǔ)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于深圳。盡管深圳的經(jīng)濟成長速度和人均指標(biāo)要高于上海，但綜合實力和上海相比存在較大的差距，這也決定了上海本地上市公司資產(chǎn)重組能取得突破性和實質(zhì)性進(jìn)展。首先上海的綜合經(jīng)濟實力要大大強于深圳。1995年上海的GDP為2462億元，財政收入為219億元，而深圳的GDP只有795億元，財政收入只有88億元；其次從可進(jìn)行資產(chǎn)重組的企業(yè)資源看，1995年上海的國有獨立核算工業(yè)企業(yè)為3742家，資本金為450億元，獨立核算工業(yè)企業(yè)的資金利稅率為11%，而深圳的國有獨立核算工業(yè)企業(yè)為371家，資本金為42億元，獨立核算工業(yè)企業(yè)的資金利稅率為6%；再次從企業(yè)的規(guī)模看，1999年上海工業(yè)100強企業(yè)銷售收入最少的也有7.6億元，而最大的寶山鋼鐵股份有限公司銷售收入達(dá)到 309億元，排名第二的上海大眾汽車有限公司銷售收入為 286億元，而1999年深圳工業(yè)企業(yè)100強中排名第一的深圳市華為技術(shù)有限公司銷售收入只有200億元，排名第二的康佳集團股份有限公司銷售收入只有90億元。因此，上海資產(chǎn)重組的基礎(chǔ)要大大強于深圳。
三、深滬兩地上市公司資產(chǎn)重組的措施比較
上海本地公司大規(guī)模的資產(chǎn)重組起始于1997年，其重組的措施主要包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和收購兼并等三種形式，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的行政無償劃撥是上海本地上市公司和深圳本地上市公司資產(chǎn)重組措施的主要區(qū)別，而且上海本地上市公司的資產(chǎn)重組主要借助上海本地原有的存量企業(yè)和存量資產(chǎn)。分析1997年以來上海本地33家發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司，可以發(fā)現(xiàn)大部分公司是通過行政劃撥完成的。如1997年上海市政府將上海儀電集團持有的廣電電子和廣電信息的股權(quán)行政劃撥給上海廣電集團，將上海輕工集團持有的上菱電器的股權(quán)劃撥給上海電氣集團等等。通過股權(quán)的行政劃撥實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，而且由優(yōu)勢企業(yè)來經(jīng)營上市公司還能提高經(jīng)營能力。我們在分析深圳本地公司的資產(chǎn)重組個案時卻很難看到政府的蹤跡，而且深圳本地公司的資產(chǎn)重組主要還是依靠市場力量，
依托外地資本。1997年以來深圳本地上市公司中有13家發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，其中9家公司為外地資本收購， 深圳本地企業(yè)收購深圳本地上市公司比較成功的為深圳一致藥業(yè)集團對原深益力（000028）的收購和深圳市沙河實業(yè)公司對深華源（000014）的收購，而國有股股權(quán)的行政劃撥在深圳市還沒有一起個案發(fā)生。
四、深滬兩地上市公司資產(chǎn)重組的力度比較
綜觀1997年以來深滬兩地上市公司資產(chǎn)重組的歷程，我們發(fā)現(xiàn)于上海本地上市公司資產(chǎn)重組不僅范圍超過深圳，步伐快于深圳，而且力度強于深圳。截止2001年底，上海本地上市公司從有3/4的公司完成了資產(chǎn)重組，2000年重組的金額超過了600億元，其中發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司為33家，占上海本地上市公司總數(shù)的28.94%，而且完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后便開始了大規(guī)模的資產(chǎn)置換，包括不良資產(chǎn)和不良債務(wù)的剝離以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的置入等等，從而保證了上海本地上市公司的資產(chǎn)重組不是報表重組和虛假重組，而是實質(zhì)性重組和深度重組，這種外延式重組和內(nèi)涵式重組有機結(jié)合的模式是上海本地上市公司資產(chǎn)重組取得成功的基本經(jīng)驗。在上海本地上市公司進(jìn)行大面積、大規(guī)模和大動作重組的同時，我們明顯感覺到深圳本地上市公司資產(chǎn)重組不僅步伐過小，而且力度不夠。截止2001年底，深
圳本地上市公司進(jìn)行以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為基本內(nèi)容的外延式重組公司只有13家公司，為深圳本地上市公司總數(shù)的19.40%，進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)置換比較成功的公司只有一致藥業(yè)（000028）、鹽田港（000088）和深華源（000014）等幾家公司。
五、深滬兩市上市公司資產(chǎn)重組的績效比較
由于上海本地上市公司資產(chǎn)重組力度強于深圳，范圍超過深圳，步伐快于深圳，因此資產(chǎn)重組的績效也大大好于深圳。從每股收益看，2001年中期，深圳本地67家上市公司的平均每股收益為0.096元，上海本地114家上市公司2001年中期平均每股收益為0.1179元；從凈資產(chǎn)收益率看，2001年中期深圳本地上市公司平均的凈資產(chǎn)收益率為3.856%，而上海本地上市公司的凈資產(chǎn)收益率為4.83%；再從上市公司的虧損面看，2001年中期深圳本地虧損上市公司為11家，虧損面為16.42%，而上海本地上市公司2001年中期只有3家虧損，虧損面為2.63% 。從ST和PT公司的情況看，目前深圳的67家A股公司中有8家ST公司
和1家PT公司，占深圳本地上市公司總數(shù)的13.43%，而上海本地公司中只有5家ST公司和4家PT公司，占上海本地上市公司總數(shù)的7.89%，而且這4家PT公司2001年均完成重組扭虧為盈，因此2002年恢復(fù)交易的可能性很大，還有1家ST公司將摘帽。從重組的個案看，上海本地上市公司資產(chǎn)重組后經(jīng)營業(yè)績大幅提升的上市公司很多，而深圳本地公司則和上海相比有很大的差距。如金豐投資（600606）的前身為ST嘉豐，1998年完成重組后后每年的經(jīng)營業(yè)績均保持了穩(wěn)定的增長，1998年的每股收益由1997年的0.03元提升到0.24元，2001年每股收益達(dá)到0.459元。再如上海醫(yī)藥（600849）的前身為四藥股份，1998年完成重組后經(jīng)營業(yè)績大幅提升2000年的每股收益達(dá)到了0.81元。而深圳本地上市公司的重組績效卻未能有效反映出來，部分重組公司不僅沒有達(dá)到預(yù)期的效果，反而還被新介入的大股東掏空，如億安科技（000008），介入的新股東億安集團為了二級市場的炒做需要，通過非法手段任意拔高公司的經(jīng)營業(yè)績，1999年不僅實現(xiàn)了所謂的扭虧，而且還做出了每股0.25元的業(yè)績，但2001年中期該公司出現(xiàn)重大虧損，每股虧損達(dá)到0.225元，原中科創(chuàng)業(yè)（000048）現(xiàn)ST康達(dá)爾的問題更加嚴(yán)重，就是被深圳市北大高科技投資有限公司收購的原深安達(dá)（000004），現(xiàn)北大高科經(jīng)營業(yè)績也沒有出現(xiàn)較大幅度的提升，2001年的每股收益只有0.13元。
六、深滬兩地上市公司資產(chǎn)重組的再融資比較
1998年開始實施的增發(fā)新股是我國證券市場再融資體制的一次重大創(chuàng)新，也是支持上市公司資產(chǎn)重組的重要政策手段。上市公司在完成重組并取得一定的績效后便可向監(jiān)管部門提出增發(fā)新股再融資的申請，獲得批準(zhǔn)后就能重新取得再融資的權(quán)利。由于上海本地公司資產(chǎn)重組的力度較大，績效較好，因此通過增發(fā)新股再融資的上市公司家數(shù)和募集資金大大超過深圳。從1998年到2002年3月，上海有16家公司完成了增發(fā)，募集資金達(dá)到143億元，這16家公司都是資產(chǎn)重組類公司，而深圳本地公司只有6家公司完成了增發(fā)增發(fā)，其中只有4家公司為資產(chǎn)重組類公司，募集資金只有58億元。
七、深滬兩地上市公司資產(chǎn)重組的政策取向比較
可以說，上海本地上市公司資產(chǎn)重組取得成功最關(guān)鍵的因素還在于上海市政府的全面介入和積極支持，是一種十分典型的政府主導(dǎo)型和政策主導(dǎo)型重組。為了統(tǒng)一協(xié)調(diào)上海本地上市公司的資產(chǎn)重組，上海市政府成立了專門的資產(chǎn)重組辦公室，全面負(fù)責(zé)上海本地上市公司的資產(chǎn)重組；為了保證資產(chǎn)重組的質(zhì)量，還專門成立了由12名來自管理部門、上市公司和控股集團、證券公司和基金管理公司以及投資咨詢機構(gòu)的專家組成的上海上市公司資產(chǎn)重組專家咨詢小組；為了加快上市公司的重組進(jìn)程，1999年上海市人民政府發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)本市上市公司發(fā)展的若干政策意見》，包括減輕控股股東負(fù)擔(dān)，推進(jìn)資產(chǎn)置換，股權(quán)收購等項內(nèi)容。而深圳本地上市公司的資產(chǎn)重組政府介入和支持的力度不大，基本上屬于一種市場導(dǎo)向型重組，盡管深圳市政府也成立了重組辦公室，但該辦公室的權(quán)威性和資源調(diào)度力不大，基本上屬于一種協(xié)調(diào)性機構(gòu)，而且政府也沒有出臺一些支持上市公司資產(chǎn)重組的綱領(lǐng)性文件。
八、深滬兩地上市公司資產(chǎn)重組的發(fā)展趨勢比較
1997-2001年的5年間，上海本地上市公司資產(chǎn)重組遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在了深圳的前面，而且上市公司的外延式重組基本也告于段落，筆者分析下一步上海本地上市公司資產(chǎn)重組的重點會放在上市公司的產(chǎn)業(yè)升級和強化公司的治理結(jié)構(gòu)方面，主要是繼續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)置換工作，而深圳本地上市公司在2002年將進(jìn)行全面的外延式和內(nèi)涵式相結(jié)合的資產(chǎn)重組，而且深圳市政府將改變過去那種無為而治的傳統(tǒng)手段，直接從后臺走向前臺�？梢灶A(yù)見，2002年的中國股票市場將以深圳本地上市公司的資產(chǎn)重組為主線，深圳本地上市公司的全面和深化重組將成為2002年我國股票市場的亮點。
1、深圳本地上市公司整體的業(yè)績不佳和許多上市公司融資功能的喪失，增加了深圳市政府加大深圳本地上市公司重組力度的緊迫感。通過上文的分析，我們可以看出深圳上市公司近幾年整體的經(jīng)營業(yè)績之所以出現(xiàn)了較大幅度的滑坡，最關(guān)鍵的因素除部分上市公司的歷史包袱太重，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后外，另外一條很重要的原因就是深圳本地上市公司內(nèi)部重組的力度太小，深圳市政府對上市公司外部重組的支持和整合力度不夠。有關(guān)政策信息表明，2002年深圳市政府將加大深圳本地上市公司資產(chǎn)重組的力度。今年兩會期間，深圳市政協(xié)委員漆云生向深圳市政協(xié)呈交提案，提出深圳本地上市公司業(yè)績差強人意，深圳市政府應(yīng)加強力量，加快步伐，運用嶄新的資產(chǎn)重組模式，戰(zhàn)略性地重組深圳市屬上市公司。深圳市國資辦在其2002年工作會議中首次提出要抓好市屬上市公司的資產(chǎn)重組，發(fā)揮上市公司在資本市場的融資功能。3月28日召開的深圳市投資管理工作會議強調(diào)：要充分利用上市公司的殼資源價值，加大上市公司資產(chǎn)重組的力度。近期深圳市政府通過的《深圳市投融資體制改革實施意見》提出：深圳市將對能源、交通運輸、供排水、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和其他領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施項目，通過多種形式鼓勵其他經(jīng)濟成分投資參股，實現(xiàn)政府投資的放大效應(yīng)；對港口、機場、電力、軌道交通、公路、污水處理等領(lǐng)域的新建基礎(chǔ)設(shè)施項目實行投資開放政策。
2、2000年下半年開始由于深圳市場停發(fā)了新股，而且創(chuàng)業(yè)板也遲遲難以開通，不僅對深圳的經(jīng)濟造成了一定的影響，而且也造成了深圳資金和人才一定程度的流失。為了重新樹立深圳金融中心的形象，培育深圳經(jīng)濟新的利潤增長點，深圳市政府必須借助資產(chǎn)重組這只如椽大筆做好上市公司業(yè)績提升這篇大文章，重新找回在資本市場中的地位，在未來日益激烈的國內(nèi)和國際經(jīng)濟、金融競爭中掌握主動權(quán)。
3、上海本地上市公司大面積的重組成功，不僅給深圳本地上市公司的重組提供了可資借鑒的經(jīng)驗，同時也增加了深圳市政府加大本地上市公司資產(chǎn)力度的壓力和動力。
4、深圳具備十分雄厚的重組資源和重組實力，從而為深圳本地上市公司的全面和深化重組提供了良好的物質(zhì)資本基礎(chǔ)和人力資本基礎(chǔ)。深圳作為新興的現(xiàn)代化城市，作為全國改革開放的窗口，作為大陸連接香港等國際大都市的橋梁，經(jīng)過20多年的發(fā)展，為深圳本地上市公司全面深化重組奠定了雄厚的重組基礎(chǔ)。（1）、深圳的國民經(jīng)濟總量自特區(qū)成立以來一直保持高速成長，就是在全球經(jīng)濟不景氣的2001年，深圳經(jīng)濟仍保持了兩位數(shù)的增長速度。2001年深圳實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值1908.15億元，比上年增長13.2％，GDP總量在全國大中城市中排名第四，僅次于北京、上海和廣州。2001年深圳累計加工貿(mào)易出口約310.8億美元， 首次突破300億美元大關(guān)。因此，深圳本地上市公司的質(zhì)量和深圳國民經(jīng)濟的成長是十分不相稱的。（2）經(jīng)濟質(zhì)量看，深圳的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場化程度也得到了全面升級。據(jù)深圳市統(tǒng)計局統(tǒng)計，2001年，在工業(yè)生產(chǎn)中，電子信息產(chǎn)業(yè)作為全市的支柱產(chǎn)業(yè)， 一直保持著較好的增長勢頭，有力地帶動了全市工業(yè)的增長。“三資”工業(yè)企業(yè)增長速度有較 大提高。據(jù)統(tǒng)計，2001年
1月至11月份，全市外商及港澳臺投資企業(yè)實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值 2062．21億元，占全市工業(yè)的73.3％，同比增長20％。工業(yè)百強依然是深圳工 業(yè)經(jīng)濟的主力軍。據(jù)統(tǒng)計，2001年1月至11月份，深圳86家工業(yè)百強企業(yè)實現(xiàn)工業(yè) 總產(chǎn)值2053.3億元，增長22.1％，占全市工業(yè)總產(chǎn)值的72.9％，增速比全市平均水平高5.6個百分點。工業(yè)對深圳國民經(jīng)濟增長的帶動作用越來越明顯。在如此良好的經(jīng)營背景下和環(huán)境下，深圳本地部分不良上市公司的如果能進(jìn)行實質(zhì)性重組，經(jīng)營業(yè)績就有可能出現(xiàn)大幅增長，如原深益力（000028）被深圳一致藥業(yè)集團重組后，2001年中期不僅實現(xiàn)了扭虧，而且每股收益達(dá)到了0.18元；（3）、經(jīng)過20多年的發(fā)展，深圳已經(jīng)出現(xiàn)了很多的產(chǎn)業(yè)運做集團和資本運做集團，如深圳華為目前已成為中國最大的通訊企業(yè)之一。另據(jù)據(jù)中國人民銀行非銀司司長夏斌的調(diào)查，目前深圳具有私募基金雛形的的各類投資公司有640家，注冊資本在100萬元以下的公司（含100萬元）占52.2％，注冊資本在100萬～1000萬元（含1000萬元）的公司占35.2％，注冊資本在1000萬～5000萬元(含5000萬元)的公司占9.2％，注冊資本在5000萬元以上的公司占3.4％，其中注冊資本在1億元以上的公司，深圳有10家之多。通過收購、通過作為主發(fā)起人等方式，深圳本地一些實力機構(gòu)取得了絕對控股權(quán)或相對控股權(quán)的上市公司共計16家（這里還不包括一些在深圳注冊，但沒有冠以深圳字樣的公司，如三九集團控股的三九生化以及近期已經(jīng)完成過戶手續(xù)的膠帶股份等）。此外，深圳的人才優(yōu)勢和毗鄰香港的地緣優(yōu)勢也為深圳本地上市公司的全面和深化重組提供的有利條件，深圳市政府只要在重組政策上給予一定的支持和扶持，深圳本地上市公司的資產(chǎn)重組就可以轉(zhuǎn)化為燎原之勢。因此，2002年深圳本地上市公司進(jìn)行全面和深化重組的條件和時機已經(jīng)成熟，深圳本地上市公司的全面和深化重組也將成為2002年我國證券市場的又一重頭戲。
作者：國信證券 吳鋒 來源：鑫網(wǎng)
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