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析加強(qiáng)上市公司預(yù)測性信息披露的法律規(guī)制
在我國證券市場中，上市公司盈利預(yù)測不實(shí)的問題由來已久。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997年至1999年新發(fā)行的公司，大多數(shù)不能完成招股說明書上所作的盈利預(yù)測，有的甚至在當(dāng)年就出現(xiàn)虧損。在2000年有融資行為的公司中，有123家曾對當(dāng)年的盈利進(jìn)行過預(yù)測，但只有61家完成了其所作的預(yù)測。
當(dāng)前，上市公司年報(bào)的披露已近尾聲，但是，盈利預(yù)測不實(shí)的問題依然嚴(yán)重。截至2002年4月5日，在2001年刊登了招股說明書并進(jìn)行了盈利預(yù)測的40家新上市公司中，已有29家公布了年報(bào)，但其中有13家披露了未完成招股說明書中預(yù)測凈利潤的信息。某些上市公司完成利潤情況則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)原來的目標(biāo)水平，如潛江制藥報(bào)告期完成的凈利潤僅占原計(jì)劃的81％；剛上市不久的寶光股份報(bào)告期實(shí)現(xiàn)利潤總額較盈利預(yù)測減少了40％左右。因此，如何借鑒美國等成熟市場國家的相關(guān)立法，加強(qiáng)對上市公司包括盈利預(yù)測在內(nèi)的預(yù)測性信息披露的法律規(guī)制，以充分保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，已成為我國證券界的一項(xiàng)緊迫任務(wù)。
目前，我國規(guī)制預(yù)測性信息的有關(guān)規(guī)定主要散見于以下行政法規(guī)、中國證監(jiān)會(huì)和原證券委發(fā)布的部門規(guī)章和解釋性文件中：1993年國務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》；1996年12月26日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》；1999年3月26日發(fā)布的《關(guān)于境外上市公司進(jìn)一步做好信息披露工作的若干意見》； 2000年6月15日發(fā)布的《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第三號(hào)〈中期報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》；2001年3月6日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號(hào)——首次公開發(fā)行股票申請文件》；2001年3月15日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《招股說明書的內(nèi)容與格式》；2001年3月28日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》等。
但仔細(xì)分析上述法律法規(guī)，我們不難發(fā)現(xiàn)，我國對于預(yù)測性信息披露的規(guī)定主要集中于盈利預(yù)測。對于盈利預(yù)測雖有所規(guī)定，但有關(guān)規(guī)定也是散見于各行政法規(guī)、規(guī)章和中國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)解釋中，法律層級和位階較低，規(guī)定較為零亂，且各規(guī)定的內(nèi)容不盡一致，已有的規(guī)定也往往是只適用于某一種特殊的情況，缺乏系統(tǒng)性規(guī)定。對于發(fā)行人進(jìn)行盈利預(yù)測應(yīng)符合的要求，立法雖有規(guī)定，但該規(guī)定并不完善且僅僅是針對招股說明書。對于發(fā)行人未履行相關(guān)要求應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任的直接規(guī)定較少，有關(guān)民事責(zé)任的規(guī)定也不具體。此外，我國還未建立起美國證券法上的安全港制度與預(yù)先警示原則。
正因?yàn)槲覈⒎▽τA(yù)測等預(yù)測性信息披露缺乏系統(tǒng)的規(guī)定，一方面使得善意的發(fā)行人在進(jìn)行預(yù)測性信息披露時(shí)感到?jīng)]有法律規(guī)定可以遵循，另一方面，又使得惡意的發(fā)行人有機(jī)可乘，通過發(fā)布虛假的盈利預(yù)測，欺詐投資者，使投資者權(quán)益遭到損害。為此，我國應(yīng)充分借鑒美國的相關(guān)立法，對盈利預(yù)測等預(yù)測性信息披露進(jìn)行有效的法律規(guī)制，以充分保護(hù)投資者的權(quán)益和提高證券市場的效率。
建立預(yù)測性信息披露制度
首先，應(yīng)該看到預(yù)測性財(cái)務(wù)信息公開披露制度對提高市場有效性的積極作用，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)自愿性預(yù)測信息披露，只要這些信息是建立在誠實(shí)信用和合理的事實(shí)基礎(chǔ)上，都可以在任何公開披露文件中使用，而不再局限于招股說明書。其次，應(yīng)在我國大膽推行強(qiáng)制性與自愿性相結(jié)合、側(cè)重于強(qiáng)制性披露的盈利預(yù)測等預(yù)測性信息披露制度。此外，證券監(jiān)管部門應(yīng)借鑒美國SEC的做法，在《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中專門制定一項(xiàng)《預(yù)測性信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》，對預(yù)測性信息的生成方法、內(nèi)容、表達(dá)方式、時(shí)間跨度、提供者的責(zé)任等問題做出具體規(guī)定，并給出范例供有關(guān)上市公司參考，以建立起一整套有關(guān)上市公司預(yù)測性信息生成、披露和審核的規(guī)范體系。
完善民事責(zé)任制度
在美國證券法律制度下，盈利預(yù)測如無法實(shí)現(xiàn)，投資者可以訴稱發(fā)行人存在虛假陳述，提起證券欺詐之訴，要求對其損失做出賠償。然而，我國目前對不能實(shí)現(xiàn)的盈利預(yù)測有關(guān)法律責(zé)任的直接規(guī)定中沒有包括民事責(zé)任，我國證券欺詐法律責(zé)任的有關(guān)規(guī)定也主要是集中于刑事責(zé)任和行政責(zé)任，對民事責(zé)任雖有規(guī)定，但缺乏進(jìn)一步具體可操作的規(guī)范。因此，投資者如果因不實(shí)盈利預(yù)測要求賠償，既無直接規(guī)定可以援引，如若適用有關(guān)證券欺詐民事責(zé)任的規(guī)定，也缺乏進(jìn)一步具體的規(guī)范。因此，我國應(yīng)借鑒美國的立法，就盈利預(yù)測等預(yù)測性信息披露構(gòu)成證券欺詐的形態(tài)、責(zé)任主體、責(zé)任的構(gòu)成和損害賠償額的確定等等做出具體的規(guī)范，以充分有效地遏止我國證券市場上比比皆是的信口開河的不實(shí)盈利預(yù)測行為。
引進(jìn)先進(jìn)法律制度
在完善的預(yù)測性信息披露的民事責(zé)任制度下，投資者對于不能實(shí)現(xiàn)的盈利預(yù)測可以提起證券欺詐之訴，要求就其損失獲得賠償。然而盈利預(yù)測本身就具有不確定性，發(fā)行人也不可能確保預(yù)測一定能得以實(shí)現(xiàn)。為保護(hù)善意發(fā)行人免于承擔(dān)證券欺詐責(zé)任，必須為發(fā)行人制定一定免責(zé)條件，使得發(fā)行人依據(jù)法律做出合理的盈利預(yù)測，以供投資者盡可能地依賴市場信息做出合理的投資判斷，從而使資源得以最優(yōu)化的配置。美國安全港規(guī)則和預(yù)先警示理論正是為發(fā)行人提供了這樣一種免責(zé)保護(hù)。有鑒于此，我國應(yīng)對發(fā)行人的免責(zé)條件做出系統(tǒng)的規(guī)定。
首先，應(yīng)引進(jìn)預(yù)先警示理論，要求預(yù)測性信息應(yīng)當(dāng)用適當(dāng)?shù)姆绞奖磉_(dá)并伴有充足的警示性陳述以便投資者能據(jù)此做出自己的投資判斷。其次，應(yīng)建立起安全港制度。該制度應(yīng)當(dāng)規(guī)定何種信息受該制度保護(hù)，哪些類型的發(fā)行人受該制度保護(hù)，誰負(fù)有證明“合理基礎(chǔ)”和“誠實(shí)信用”事項(xiàng)的舉證責(zé)任，預(yù)測所依據(jù)的假設(shè)是否在該制度范圍之內(nèi)，以及在什么程度上發(fā)行人具有更正先前陳述的義務(wù)等等。
作者：南方證券律師、廈門大學(xué)國際金融法博士生 邱永紅 來源：《證券時(shí)報(bào)》
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