朱武祥：一股獨大與股權(quán)多元化

　　問題提出

　　“一股獨大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個股東能夠絕對控制公司運作。包括：占據(jù)51%以上的絕對控股份額；不占絕對控股地位，只是相對于其它股東股權(quán)比例高(Shleifer & Vishny界定為20%)，但其它股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運作。

　　隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯(lián)誼、濟南輕騎、春都、棱光實業(yè)等上市公司控股大股東利用關(guān)聯(lián)交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益的現(xiàn)象觸目驚心，上市公司國有股或國有法人股“一股獨大”的現(xiàn)象已成為人們關(guān)注的焦點。人們普遍認為，“一股獨大”導致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監(jiān)事會，形成一言堂，日常經(jīng)營中一手遮天，產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為。“一股獨大”是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不平衡、不徹底、不完善的主要根源，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。

　　不少學者和人士對此憂心忡忡，有些人士舉證說，“在西方更為成熟的證券市場，很多大公司都是無人控股的，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當分散。西方國家的控股股東一般是相對控股，持股比例一般也不超過30%�！薄懊绹�上市公司最大的股東也不過擁有1%的股份，如果有誰擁有某一家上市公司1%的股票，就已經(jīng)是大股東了，而且是相當大的大股東，大股東欺負小股東這種現(xiàn)象很少存在�！鄙踔琳f“美國公司之所以為全球最具活力和競爭力群體的一大因素，在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)�！薄捌髽I(yè)上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨大狀態(tài)，會引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速發(fā)展的問題�！�

　　此外，隨著民營背景上市公司不斷增多，民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”現(xiàn)象日益突出。2001年2月以來，已有4家家族持股高達50%～70%的企業(yè)上市�？得浪帢I(yè)家族持股66.38%，以2001年6月13日收盤價計算，市值20多億元；廣東榕泰67.19%，市值37億元；用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%，市值40多億元，間接持股比例為75%；太太藥業(yè)大股東朱保國及其家族持股比例高達74.18%，市值82億元；潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份……。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營創(chuàng)始人一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量出現(xiàn)。由于亞洲金融危機，家族控股的上市公司所產(chǎn)生的公司治理問題應(yīng)引起高度重視。不少人士因此認為，民企上市公司“一股獨大”所引起的后果在某種意義上可能比國企上市公司更為嚴重。甚至提出“在通過資本市場選擇并扶植民營上市企業(yè)時，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營企業(yè)發(fā)展初級階段，私人或家族控股比例不超過20%的民營公司�！�

　　有人認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治理結(jié)構(gòu)的前提條件。特別是近期Claessens、Djankov等1999年的一項關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實證研究報告受到國內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評價。在中國，也有相當一部分人認為，中國上市公司國有股“一股獨大”已經(jīng)給中國上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來種種弊端和負面影響，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對的核心問題。限制一股獨大，提倡減持國有股，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破國有股或民營股一股獨大格局的呼聲甚高。

　　國外上市公司一股獨大鳳毛麟角？一股獨大是否公司治理有效的天敵，或者說完善公司治理是否一定要強制股權(quán)多元化？能夠找到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

　　1．一股獨大并非中國特有

　　考察國外成熟股票市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以看到：一股獨大并非中國特有。上市后，風險投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出，導致股權(quán)分散，更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨大。例如，微軟上市時，蓋茨持股45%，另一位創(chuàng)始人Allen持股15%，蓋茨一股獨大。一般來說，企業(yè)上市后的相當長時期內(nèi)，創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國依然有相當多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。Djankov、Mcliesh 等2001年對全球97個國家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕對控股。 

　　股權(quán)分散是一個長期的歷史演變過程，往往上市后數(shù)十年，經(jīng)過不斷增發(fā)新股和并購交易，才會出現(xiàn)創(chuàng)始人家族股權(quán)比例低和股權(quán)分散的格局，例如，蓋茨至今還持有微軟23.7%股份。隨著股票市場公司控制功能有效性的提高，包括收購控制權(quán)的職業(yè)投資者和金融技術(shù)，例如，LBO，過度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)會重新增加集中度,呈現(xiàn)集中、分散和集中的循環(huán)。

　　2．股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與價值驅(qū)動意義

　　需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價值驅(qū)動意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義表現(xiàn)為表決權(quán)分配，從企業(yè)價值驅(qū)動意義角度看，上市公司股東包括實業(yè)經(jīng)營－價值創(chuàng)造型股東和價值評估型股東，前者對公司價值驅(qū)動貢獻甚大。實際上，西方資本市場投資者希望價值驅(qū)動力量強的創(chuàng)始人持絕對控股地位，甚至在合約中設(shè)定價值驅(qū)動型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)價值驅(qū)動意義上的分散是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評價和控制權(quán)市場環(huán)境下，為保持和增強競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進行的一種市場化選擇和商業(yè)運作手段，很難也不應(yīng)該人為規(guī)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土地儲備對房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動選擇華潤，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂凱與富士和柯達的合資談判，旨在引入具有R&D能力的股東，因為樂凱屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強研發(fā)能力。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說法含糊，實踐中不存在法律和價值驅(qū)動意義上的最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。股權(quán)多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必

要前提。公司很少純粹為了完善公司治理而進行股權(quán)多元化。

　　3．股權(quán)多元化與公司治理

　　主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對公司管理層和大股東進行制衡，減少和防止管理層浪費自由現(xiàn)金流的管理決策行為。但實際上，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機構(gòu)投資者本身存在治理問題。近年來的實證研究表明，價值評估型的金融資本大股東，例如，機構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會進行參與治理的成本和效益分析，在流動變現(xiàn)－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機會主義決擇。例如，日本和德國銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學者研究表明，日本和德國的銀行對所投資的上市公司關(guān)注并不多，公司治理作用并不象以往實證研究結(jié)果所說的那樣顯著。國內(nèi)不少上市公司前10名股東為證券
投資基金，但在近年來發(fā)生的幾起控制權(quán)并購案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟并不鮮明。

　　西方股票市場恰恰認為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散導致公司內(nèi)部治理和控制系統(tǒng)失效，產(chǎn)生的管理層內(nèi)部人控制問題(Jensen[1989])，即形成強管理人、弱股東的格局 (Roe[1994])。因此，除了增強管理層激勵外，主張將上市公司股權(quán)集中于少數(shù)股東，形成一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強大股東積極參與公司治理、限制管理層私人利益行為的經(jīng)濟動力，解決外部分散的股東在公司治理方面的激勵和能力不足問題。

　　4．股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的相關(guān)分析問題

　　目前，有若干分析報告試圖通過統(tǒng)計分析說明國有股比重大對經(jīng)營業(yè)績會計指標的負面影響。但迄今為止，國際上公司財務(wù)學術(shù)界關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的影響并無明確一致的實證結(jié)果。例如，Demsets 和 Lehn (1985)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(ROE)并無顯著相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)發(fā)現(xiàn)，公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系。在控股股東控股比例小于40%時，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當控股比例達到40%-50%時，公司托賓Q值開始下降。簡單的統(tǒng)計回歸分析結(jié)果難以斷定國有股一股獨大對經(jīng)營業(yè)績的負面效果。實際上，另有不同樣本的實證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果，即第一大股東國有或法人性質(zhì)及其持股比例與上市公司經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的關(guān)系并不顯著。例如，朱武祥 張帆(2000)對1994－1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股東持股比例高低對上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等業(yè)績指標中位數(shù)變化差異影響并不顯著。另外，朱武祥 宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著關(guān)系。從個案角度看，不同股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。例如，家電行業(yè)國有股控股、法人股控股、流通股比例超過非流通股的三類股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)中，分別有四川長虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等劣質(zhì)企業(yè)。不少股權(quán)分散，不是國有股一股獨大的上市公司，例如，鄭百文第一大股東只有14%，但公司治理問題并不比一股獨大的國有控股上市公司好。此外，國有控股的境外上市公司同樣
一股獨大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi)A股公司規(guī)范得多。

　　上證所研究中心2000年上市公司治理調(diào)查報告顯示，國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人控制模式，關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級管理人員，大權(quán)獨攬。法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實，形同虛設(shè)。而且，國內(nèi)上市公司多元、分散發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機制并非國外商業(yè)性選擇，而是原企業(yè)迎合股份有限公司設(shè)立要求，將客戶、供應(yīng)商和下屬關(guān)聯(lián)企業(yè)拉入股份公司，甚至強制加盟，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，實際上為第1大股東控制的控股結(jié)構(gòu)。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家投資基金外，其他大股東都直接或間接為勝利體系成員。因此，盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但實際上“勝利體系”所控制的股權(quán)要遠遠高于此比例。因此，僅僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)關(guān)系是不可靠的。

　　與股權(quán)分散一樣，“一股獨大”確實存在弊端，也能使上市公司內(nèi)部治理系統(tǒng)失效。Shleifer和Vishny(1997)認為，“當大股東(不管是價值創(chuàng)造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者)股權(quán)比例超過某一點，基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向利用企業(yè)獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益�！睂嵶C研究表明，不管在發(fā)達國家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會計準則的缺陷進行利潤管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東。這表明一股獨大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都容易導致內(nèi)部人控制，具有較高的社會成本。

　　政策意義

　　一股獨大本身并不是公司治理問題嚴重的惡源，股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨大引起的公司治理問題，同時會產(chǎn)生其它問題，例如，形成股權(quán)分散條件下的內(nèi)部人控制格局，降低了大股東對公司價值驅(qū)動的激勵，增加了股東協(xié)調(diào)成本。不能因目前上市公司出現(xiàn)的大股東不規(guī)范甚至惡意行為而矯枉過正，簡單人為地強制股權(quán)分散或多元化打破一股獨大。關(guān)鍵是通過完善上市公司行為規(guī)范的法制硬約束環(huán)境，以及形成強大的對上市公司大股東、董事會和管理層及其相關(guān)中介機構(gòu)行為公開評價和迅速采取行動的外部監(jiān)控和威懾環(huán)境。包括：

　　1． 加強對上市公司及其相關(guān)中介機構(gòu)行為規(guī)范的法律制度硬環(huán)境建設(shè)，增強監(jiān)管的有效性。

　　例如，針對國內(nèi)企業(yè)上市重組時不可避免的關(guān)聯(lián)交易格局設(shè)置規(guī)則。包括信息披露、對上市公司及中介機構(gòu)的監(jiān)管、公開評價和追究懲罰制度，增加大股東和管理層行為的透明度，形成上市公司大股東、中介機構(gòu)守規(guī)行為的職業(yè)操守氛圍。針對一股獨大已經(jīng)和可能形成的損害外部股東利益的行為，制定明確的行為規(guī)則。例如，由于國有企業(yè)資產(chǎn)存量特征，上市重組后，關(guān)聯(lián)交易難以避免�？梢酝ㄟ^界定關(guān)聯(lián)程度(嚴重關(guān)聯(lián)、輕度關(guān)聯(lián)與一般關(guān)聯(lián))，分別采用不同規(guī)則來處理。例如，隨著獨立董事制度的實施，由獨立董事進行重大交易的程序監(jiān)督。要求關(guān)聯(lián)交易價格按市場價格披露，資產(chǎn)置換估價由獨立董事聘請有資格的評估事務(wù)所來評估。對于大股東可能作出的對自己有利的投資或融資行為，可以通過提高對某些特定投資項目表決權(quán)的有效比例來規(guī)避，比如表決要征得流通股一半以上股東同意，而不是簡單采取大股東回避制度，形成讓小股東決定大股東命運的情形。針對上市公司隨意改變募集資金投向等行為，業(yè)內(nèi)人士提出募集資金專戶管理的對策。

　　另外，特別需要加強對中介機構(gòu)的公開評價和行為結(jié)果公布，使中介機構(gòu)重視聲譽和品牌。國有控股的境外上市公司在并購、關(guān)聯(lián)交易等行為方面之所以相對規(guī)范，與關(guān)注聲譽的著名會計、法律中介機構(gòu)盡職有關(guān)。

　　2．對家族或民營企業(yè)，改變公司業(yè)務(wù)重組規(guī)則。

　　西方家族企業(yè)上市時，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡單。例如，微軟公司的控股股東并不是微軟集團，戴爾的控股股東也不是戴爾集團，而是蓋茨和戴爾本人。亞洲地區(qū)的家族或民營企業(yè)往往業(yè)務(wù)多元化，容易形成家族集團控股、金字塔或相互持股循環(huán)的復雜的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，國內(nèi)民營企業(yè)上市重組時，盡可能要求形成簡單的股權(quán)關(guān)系和結(jié)構(gòu)，規(guī)避循環(huán)、多層的復雜股權(quán)關(guān)系，而不是簡單地限制家族股份比例。

　　3． 增強股票市場對上市公司治理質(zhì)量的專業(yè)化評價能力和水平

　　眾所周知，在日益發(fā)達和競爭的傳媒業(yè)，傳媒刊載的評價顯著影響公眾對人物、事件的評價觀點。競爭性的商業(yè)化、專業(yè)化的職業(yè)咨詢評價機構(gòu)不斷推出的業(yè)績、公司戰(zhàn)略和公司治理質(zhì)量評價方法、專著和業(yè)界的咨詢實踐成果，通過權(quán)威媒體公布對上市公司治理產(chǎn)生評價影響。1995年，公司治理職業(yè)投資家Monks通過評估，認為Sears公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略使股東價值貶值，應(yīng)該重組。但他采用表決權(quán)征集方式收購Sears公司股東表決權(quán)失敗。為此，Monks在《華爾街日報》整版刊登其對Sears公司董事會成員的評價結(jié)果，列出那些他稱為非業(yè)績資產(chǎn)的董事名單。Sears公司董事會深感難堪，產(chǎn)生巨大社會公眾評價壓力，最后接受了Monks提出的業(yè)務(wù)重組和董事會改革建議。

　　因此，不管什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，均應(yīng)置身于股票市場評價之中。包括投資分析人士的投資分析、新聞媒體對大股東不當行為的詳細和深入報導，使上市公司在產(chǎn)品市場競爭和資本市場評價壓力中從企業(yè)價值驅(qū)動角度設(shè)計和動態(tài)選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)。

 

作者：清華大學經(jīng)濟管理學院金融系副教授　朱武祥　來源：《上市公司》

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