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中國上市公司管理層收購實證分析
用友的大股東王文京在本年度錄得3321萬紅利的故事，引起市場一片嘩然，其中的是非曲直，不是三兩句話所能道盡的。但王文京既是大股東又是用友管理者的身份，讓業(yè)界聯(lián)想起在資本市場中潛涌著的管理層收購�；蛟S對于管理層而言，其收購?fù)瓿珊笕绾芜\作企業(yè)，王文京的故事不無啟迪。
管理層收購（MBO）在國外稱為Management Buy-Outs，從實質(zhì)上來說，就是公司的管理者或者經(jīng)理層利用杠桿收購的方式，利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變成企業(yè)的所有者的一種收購行為。目的是謀求企業(yè)的下一步發(fā)展。
在管理層收購的平臺上，湯玉祥(鄭州宇通客車股份公司董事長)、熊建明(深圳方大實業(yè)有限公司董事長)、何享健(廣州美的集團股份有限公司董事局主席)三個上市公司老板各有動作，就在南方何享健完美演繹管理層收購風暴的同時，熊建明也迎來了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署，而此時北方不事張揚的湯玉祥還在等待最后的審批。
宇通客車：海面冰山
2001年宇通客車(60066)年報成為了證券市場上一個亮點。宇通客車的年報顯示，公司2001年實現(xiàn)凈利潤9843萬元，比2000年增長25％，每股收益達到0．72元，更引人注目的是公司同時推出了每10股派現(xiàn)6元(含稅)的分配預(yù)案(實際為4．8元)。
宇通客車1993年改制，1997年上市，企業(yè)效益穩(wěn)步上升，1998年、1999年、2000年的每股收益分別為0．6368元、0．621元、0．4634元，每股凈資產(chǎn)分別為6．24元、5．602元、5．003元，公司不僅效益良好而且業(yè)績穩(wěn)定。宇通客車年平均增長率都在50％以上，連續(xù)幾年給予股東高額的分紅回報，被業(yè)界稱之為“宇通現(xiàn)象”。那么宇通客車的高回報從何而來?
在諸多分析中，發(fā)生在2001年，不被業(yè)界關(guān)注的宇通客車管理層收購話題又重新提到桌面上，年報無疑撩起了籠罩在宇通客車上的MBO面紗。
早在2001年6月21日，宇通客車公告上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司(簡稱上海宇通)擬受讓宇通集團所持本公司國有股份的89．8％，即2110．3萬股，從而控股宇通客車15．44％，成為公司第一大股東。河南建業(yè)將受讓宇通集團持有公司股份239.7萬股，占公司總股本的1．75％，以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓將按有關(guān)規(guī)定進行報批。報批期間鄭州國資局將宇通集團股權(quán)(含宇通客車國家股2350萬股)委托上海宇通代為管理。此前上海串通在2001年5月18日協(xié)議受讓了宇通客車第二大股東鄭州第一鋼廠持有的宇通客車1190．052萬股國有法人股(占總股本的8．7％)，雙方還簽署了《股權(quán)委托管理協(xié)議》。按此計算，兩項轉(zhuǎn)讓協(xié)議如果順利實施，上海宇通公司將以持有24．14％的股權(quán)而成為該公司的第一大股東。
看似普通的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但引起人們關(guān)注的是受讓方——上海宇通公司，這個在2001年3月成立的公司，在其23名發(fā)起人中，21人為宇通客車的職工，他們共持有該公司90％以上的股份，而宇通的總經(jīng)理湯玉祥同時也是上海宇通的法人代表。上海宇通的成立是否是為了此次收購，我們不得而知，但一個事實彰顯：宇通客車的職工(管理層)將間接控股上市公司。
從理論上說，宇通客車正漸進完成管理層收購。但核心問題是以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓將按有關(guān)規(guī)定報批，在2001年的年報中我們看到公司的第一大股東仍是鄭州宇通集團有限責任公司，報批之路的漫長，給宇通的MBO留下丁“中國特色”的想象空間。
作為宇通客車的掌門人，48歲的湯玉祥在接受記者采訪中，對管理層收購聽帶來的影響用了“只有一種感覺”的說法。據(jù)報道，湯玉祥有一句座右銘：“寧做過頭事，不說過頭話”。即先把事情做好再說。一直保持低調(diào)的湯玉祥在宇通客車一千就是20多年，從技術(shù)員做起，然后是技術(shù)副科長、設(shè)計科副科長，接著是到車間當主任，然后是副總，最后是總經(jīng)理。激勵湯玉祥管好企業(yè)的不是股權(quán)、大股東，而是“責任心，既然是在一把手的位置上，就要把事情做好”。
對管理層收購的舉動，湯解釋，“十五大已經(jīng)提出，國家要有所為有所不為，退出競爭性領(lǐng)域。這件事是地方政府進行國有股減持的一個手筆。他們希望‘靚女先嫁’。而且國有股在我們公司占的股份不大，如果不賣掉也可能慢慢失去，所以他們干脆賣給我們管理層，作為我們也就順勢而做�！睋�(jù)傳鄭州國資局急于套現(xiàn)，已有退出意向，早在2000年底曾與三九集團下屬公司談過股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，宇通管理層并不希望出現(xiàn)國資局將上市公司賣掉的被動情況。
正如宇通客車員工所說的，“自己有能力把這個企業(yè)管好”。管理層收購后，帶給管理層的“就是決策可以更果斷，做事更加順手，不會再有扯皮的事。其他什么感覺都沒有。說句老實話，每年名義上有這么多錢，其實又不能動。而且借了別人這么多錢，最起碼要掙夠利息才行，因此壓力其實是很大的”。在壓力下，宇通客車在企業(yè)的管理方面、運作方面、技術(shù)方面都走在了其他廠家的前面，成為了行業(yè)的龍頭，保持廠較高的增長率。
管理層收購給宇通客車帶來的是活力，是公司未來的發(fā)展動力。
深方大：十年一劍
就在宇通客車管理層收購的同時，南方的深方大(000055)的管理層收購也在緊鑼密鼓地運作。2001年6月10日，深圳方大發(fā)布公告：公司第一大股東深圳方大經(jīng)濟發(fā)展股份有限公司將持有的7500萬股方大集團法人股轉(zhuǎn)讓給邦林公司，占總股本的25．30％，邦林成為方大的第一大股東。同時方大經(jīng)發(fā)公司又將剩余的3211．2萬股法人股轉(zhuǎn)讓予時利和公司，占總股本的10．84％，時利和成為公司的第二大股東。
讓業(yè)界關(guān)注的邦林公司和時利和公司分別成立于2001年6月7日和6月12日，邦林公司的法人代表是方大集團董事長熊建明，控股85％。而時利和公司的法人代表是方大集團副總裁王勝國。
這是一個典型的管理層收購，幾乎和宇通公司如出一轍。
正是因為這次收購，在2002年年初全球并購中心評選出“2001年度中國十大并購人物”，深圳方大董事長熊建明名列其中。一個總額不過4億元的管理層收購法入股案，讓人們?nèi)绱俗⒛�，其中的深意正是深方大成功運作了管理層收購。熊建明坦言：“如果中間哪個具體環(huán)節(jié)做不通，都走不下去�！�
熊建明，44歲，在深圳開創(chuàng)了上市公司管理層收購的先河。1991年熊建明揣
著借來的8000元錢，開始了艱苦的創(chuàng)業(yè)。10年后，方大集團擁有資產(chǎn)總額達到16億元。在商場上拼搏了10年，熊建明走過麥城，但是步步為營的經(jīng)營戰(zhàn)略使企業(yè)走上了與國際接軌的坦途。1996年方大B股上市，A股也相繼上市。對于方大，熊建明有自己特殊的情感：“她早已成為了我生命中的一部分，這就如同一個人擁有了第二個生命一樣。你原來的那個也許有殘缺，不完美，但是通過你的努力卻有可能使另一個變得更美好。簡單地說，方大就像是一朵小花，是我種植廠她，看這她一點點長大的。既然走到今天，我就絕不能讓她在我手上枯萎下去�！�
熊建明早就意識到企業(yè)發(fā)展的動力，是將企業(yè)的員工利益和企業(yè)發(fā)展綁在一起，早在1997年熊建明就做了期權(quán)設(shè)計，甚至將三個方案都設(shè)計出來，但由于種種原因擱置了。當時方大公司的一位海外董事提及到管理層收購，但那時熊建明對管理層收購還是不甚了解。
何況方大剛剛上市，股票正處于高成長期。至2000年年底，熊建明認為時機成熟，于是他正式向大股東提出管理層收購的建議。
深方大的MBO方案完全是由深方大核心管理層自己設(shè)計、操作、運行的，沒有借助任何中介。深方大管理層收購的成功或許給了更多上市公司以啟迪。
粵美的：完美風暴
與前二者相比，美的的名聲在家電行業(yè)可謂聲名顯赫。2001年，美的榮獲第三屆“中證—亞商中國最具發(fā)展?jié)摿Σ肥泄?0強”綜合排名第二十二位，比去年上升了9位；2002年第一期《財富》雜志中文版評出的2000年度“中國卜市公司100強”，美的名列第二十六名；美的品牌價值上升到101．36億元，排名躍升到全國第八位。
2000年，美的與北窖鎮(zhèn)政府共同努力，順利完成了MBO，政府平穩(wěn)退出，管理層成為第一大股東。
早在1998年4月，順德市北窖鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司成立，這是一個由北窖鎮(zhèn)政府投資并授權(quán)管理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機構(gòu)。同年投資發(fā)展公司受讓廠鎮(zhèn)發(fā)展總公司——“美的”第一大股東所持有的9288．487萬法人股，占發(fā)行在外股本總額的28．07％，成為“美的”頭號人股東，兩個月后公司義更名為順德市美的控股有限公司。
1999年6月，以何亨健之子何建峰為法人代表的升聯(lián)實業(yè)發(fā)展有限公司亮相，北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟發(fā)展公司將其持有“美的”的發(fā)起人法人股3432萬股轉(zhuǎn)讓開聯(lián)實業(yè)公司，“開聯(lián)”成為第二大股東。2000年由美的集團管理層和工會共同出資組建的美托投資有限公司成立。美托公司向美的控股股東收購廠3000多萬法人股。在美托公司，法人代表就是何享健，他持股占到25％，持有美托股份的“美的”管理層人約有20多人，約持有美托總股本的78％，剩下的22％的股份為工會持有，主要用于將來符合條件的人持股或增持。
以何享健為代表管理層成功易位為公司第一大股東，企業(yè)家主宰了企業(yè)的命運。
從1968年生產(chǎn)藥瓶蓋開始，何享健與美的走過廠30多年的風雨歷程。何享健在美的的地位和權(quán)威，可以說至高無上。但何享健近年來一直致力做的一項工作就是：建立一個擺脫個人集權(quán)的企業(yè)機制。80年代，美的采用終身雇傭和年薪制工資制度。90年代，發(fā)現(xiàn)年薪制對年輕人已缺乏激勵作用，改為年薪與能力工資雙軌并行的過渡政策。MBO實現(xiàn)的正是美的的目標：將員工與企業(yè)的關(guān)系從利益共同體轉(zhuǎn)為命運共同體。
何享健清晰地認識到，美的要發(fā)展是要建立——種完善的企業(yè)機制，要將所有的精英納入同一條軌道，讓他們勁往一處使。而不是伴隨著大批精英的崛起，產(chǎn)生諸侯林立、群雄紛爭的局面，出現(xiàn)精英們羽翼豐滿，展翅高飛，另棲高就的結(jié)果。于是就是要在集權(quán)和放權(quán)之間不斷平衡，不斷完善、不斷調(diào)整。
公司從1997年下半年開始，開始探索實行企業(yè)內(nèi)部對高管人員實行股權(quán)激勵的方案。1999年3月份進行試點。2000年上半年全面推開。持股制度分兩個層面，一是集團一個層面，另外是事業(yè)部一個層面(近200人能拿到自己所屬公司的股份)。因為上巾公司與大股東之間有一個良好的關(guān)系，MBO受到廠大股東的支持。公司設(shè)計了一個間接持股的方案，通過美托投資公司來完成。美的推行經(jīng)營者持股的根本目的是為了建立長期激勵制度，將核心人員的切身利益與企業(yè)的發(fā)展掛鉤。美的這幾年的高速增長與這一激勵制度是分不開的。
雖然美的的MBO已經(jīng)完成，但何享健思考得更多。他認為，美的MBO只能解決與政府的關(guān)系，讓政府退出、不再干擾企業(yè)經(jīng)營。它使美的向現(xiàn)代企業(yè)制度、向國際化邁進了一大步，但是，它沒有完整的解決激勵問題。如何平衡管理層的短期、中期、長期利益關(guān)系，還是個非常復(fù)雜的問題。
管理層收購：山重水復(fù)
MBO目前還是一個尚敏感義備受關(guān)注的話題。其敏感性導(dǎo)致許多公司在運作上暗度陳倉，以過渡的手段而為之。面對國內(nèi)資本市場的環(huán)境和政策，MBO要走上坦途，還存在許多障礙。
MBO：彌補兩權(quán)分離的缺陷
從美的實踐看，MBO是一個政府逐步淡出，而管理層地位逐漸凸現(xiàn)的過程，美的的成功離不開政府的支持和配合，股權(quán)是否讓出，正是MBO的七寸。也許由于擁有美的股權(quán)的機構(gòu)屬于集體所有制，不用上級國有資產(chǎn)管理部門的一步步審批，以致MBO完美實現(xiàn)。
而在等待中的宇通客車正是因為涉及到國有資產(chǎn)而尚未完成。負責宇通轉(zhuǎn)讓事宜的鄭州國資局負責人指出：這是鄭州市政府的意圖，是地方政府響應(yīng)中央精神，實現(xiàn)國有經(jīng)濟有進有退的戰(zhàn)略布局而作出的決定。取消與外地企業(yè)重組的念頭，選擇上海宇通是因為它是由宇通公司的職工發(fā)起建立的，職工持股有利于調(diào)動職工：的積極性，雖然有政府的支持但涉及到國有資產(chǎn)，審批還是必要的環(huán)節(jié)和步驟。國內(nèi)的上市公司，大多數(shù)是國有股、法人股占絕對大的比例。MBO必然涉及到產(chǎn)權(quán)歸屬。萬盟投資管理公司的董事長王巍認為中國經(jīng)濟改革發(fā)展到今天，忽然發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)制度上的障礙，國家雖然說在很多企業(yè)有所有權(quán)，控制著企業(yè)所有權(quán)，但實際上是虛的，是缺位的。另外從管理層角度來說，他們希望看到自己的經(jīng)營和自己的收益能夠統(tǒng)一起來。這里要意識到，管理層的管理者本身也是生產(chǎn)要素。改革走到今天，人家才意識到管理者要素的重要。這個要素應(yīng)該得到市場價值體現(xiàn)。在企業(yè)實行MBO后，原來大而空的觀念上的國有股變成了具體的，一目了然的，國有股改革有了一種程序，有了這樣的—個股權(quán)與管理層的緊密結(jié)合，對提高整個公司的治理，公司所有的技術(shù)、市場、銷售都能夠圍繞著管理，一種新的現(xiàn)代化企業(yè)制度就形成了。
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問題也接踵而至，現(xiàn)代企業(yè)制度的管理權(quán)和企業(yè)經(jīng)營權(quán)是分離的，如果實行MBO，不又走回到老路上去了嗎?王巍指出，原來的兩權(quán)分離和兩權(quán)獨立是在計劃經(jīng)濟下，現(xiàn)在是在一個市場競爭的環(huán)境下，是在市場經(jīng)濟卜的兩權(quán)分離后的合一，不論是分離還是合一，在市場經(jīng)濟下都能找到自己獨特的競爭環(huán)境。
“搞MBO并不否定現(xiàn)代企業(yè)制度，”深圳證券交易所的陸滿平教授對此說法解釋道：“MBO是比現(xiàn)代企業(yè)制度更高層面的批判性的進程�；蛘呤歉邔用嫔系恼�。有人將兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度概括為是繼蒸汽機和電的發(fā)明之后，人類的第三大偉人發(fā)明創(chuàng)造，但是在現(xiàn)代企業(yè)制度中有個內(nèi)在的缺陷，就是對股東的架空機制，從而導(dǎo)致代理成本和管理低效的問題。MBO就是克服現(xiàn)代企業(yè)制度中的內(nèi)傷性的股東架空機制而構(gòu)建的一個新的體制，它是對兩權(quán)分離缺陷的彌補�！�
定價：失衡的天平
對MBO非議較多另一因素便是定價。如何保證股價轉(zhuǎn)讓的公平、公正，給MBO又蒙上了錯位的陰影。
據(jù)資料表明，美的MBO中第一次轉(zhuǎn)讓價格為2．95元，第二次轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于2000年每股凈資產(chǎn)4．07元；在深方人的MBO中，第一次轉(zhuǎn)讓價格為3．28元，第二次轉(zhuǎn)讓價格為3．08元，也低于公司2000年的每股凈資產(chǎn)3．45元。
當然由于大股東所持有的均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價格低干凈資產(chǎn)是可以理解的，因為這是考慮廠內(nèi)部職工對于公司的歷史貢獻等因素而作出的價格，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價格過低同時提出一個問題，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，成為了防止避免集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。
宇通公司的轉(zhuǎn)讓價格不得而知，究竟哪種方式使轉(zhuǎn)讓價格公正呢?有專家指出：不妨借鑒國外一些模型(現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟附加值指標、期權(quán)定價等)來判斷，但是在目前失真的會計指標與二級市場價格不合理的情況下，或許計算山的結(jié)果也是不符合公允原則的。缺少價格發(fā)現(xiàn)機制，缺少自由交易的產(chǎn)權(quán)市場，讓國有股轉(zhuǎn)讓價格成為了失衡的天平。
融資：霧里看花
如果說定價有失公允，那么管理層融資更是霧里看花。在MBO中，涉及的標的金額較大，在上市公司管理層財富沒有被迅速放大的情況下，融資的合法性又成為廠根本性的問題。有學(xué)者專為宇通的資金來源算過一筆帳，上海宇通的傘部注冊資本是12053．8萬元，在上海宇通的23人中，21人為寧通客車的職工，即管理層。管理層收購資金缺口達到0．6日億元。而根據(jù)宇通歷年的年報披露顯示，管理層的全部年薪加起來都不夠支付一個人在上海宇通的平均出資額度。
在深方大的管理層收購中，據(jù)熊建明介紹，資金的來源主要為三個方面：一是管理層自己的一部分資金，再是通過金融機構(gòu)，采取抵押貸款的方式，還有就是公司的投資回報率。
美的管理層采用的是借債方式融資購買股份，管理層收購所需資金10％以現(xiàn)金方式繳納，其余90％則以美的股權(quán)質(zhì)押而從銀行貸款。
據(jù)業(yè)內(nèi)人十分析，目前管理層收購或職工：持股從銀行融資的可能性非常小，而將股權(quán)或資產(chǎn)抵押向銀行擔保，再把融資資金給個人的方式，又有違規(guī)的嫌疑。
在國外，融資借貸是國外MBO的顯著特征，利用杠桿收購，管理層可以運用垃圾債券、優(yōu)先股、認股權(quán)證等多種融資工具籌措大規(guī)模資金。另外一些戰(zhàn)略投資者在MBO中起著至關(guān)重要的作用。戰(zhàn)略投資者是指在一公司持有大量的債務(wù)與股本，并積極地參與公司的戰(zhàn)略決策的個體或機構(gòu)，—些金融機構(gòu)，如銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司等都是戰(zhàn)略投資者。但由于國內(nèi)金融工具十分有限，融資成為了MBO發(fā)展需突破的瓶頸�；蛟SMBO老板諱莫如深的背后亦有難言的苦衷。
雖然管理層收購在目前別有一種滋味，雖然前面還有一段漫長的路要走，但管理層已經(jīng)牽起了MBO夢想的手。
作者：鄭軼楠 來源：《中國證券期貨》2002年第6期
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