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2002中國上市公司大收購——2002 爆發(fā)點
爆發(fā)點1
引燃MBO
2002年,中國政府頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》,對管理層收購的方法與信息披露要求等方面都做出了相應(yīng)的規(guī)定,使得管理層收購變得有理可據(jù)、有法可依。2002年獲財政部審批的管理層收購案例有勝利股份(000407)、洞庭水殖(600257)等等,管理層收購的案例突然增多起來(見表1-1),并且走到陽光之下,成為2002年中國上市公司并購中一個引人注目的爆發(fā)點。
自北京四通集團首開管理層收購先例之后,中國更多的中小企業(yè)紛紛實施管理層收購,而上市公司實施管理層收購則是近幾年的事,處于起步階段。中國上市公司MBO的主要目的在于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、所有者回歸和國有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和退出。目前中國上市公司MBO存在的主要問題:一是信息披露不充分,過程過于復(fù)雜 (如宇通客車MBO案例,見表1-2),因為MBO是企業(yè)管理層發(fā)起的對公司的收購,對于外部投資者,收購過程具有嚴(yán)重的信息不對稱;二是債務(wù)清償依賴關(guān)聯(lián)交易,交易需要規(guī)范、公允。上市公司和管理層公司的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該遵循交易所《上市公司上市規(guī)則》、證監(jiān)會《上市公司治理準(zhǔn)則》和《上市公司收購管理辦法》等有關(guān)規(guī)定,同時引入有資格的中介機構(gòu),做到程序規(guī)范、內(nèi)容公允,保證上市公司和中小投資者的利益;三是高派現(xiàn)時有發(fā)生,但應(yīng)有充分依據(jù)、謹(jǐn)慎決策,并向投資者充分說明。
目前中國上市公司中發(fā)生的MBO案例見表2。
上述管理層收購案例的成功運作,成為企業(yè)家實施MBO的誘因,引導(dǎo)企業(yè)家們步塵其后。
2001年10月,隨著《信托法》的實施,以及《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》施行,它們?yōu)镸BO的操作提供了創(chuàng)造性解決途徑。其一般的方式是將信托融資和資金信托相結(jié)合,管理層將一部分自有資金和融來的資金以管理層自身為受益人設(shè)立資金自益信托,由信托公司受讓管理層公司的股權(quán)。作為受益的安排,管理層享有公司的表決權(quán)以及企業(yè)經(jīng)營的收益權(quán)。管理層經(jīng)營企業(yè)一段時間,以企業(yè)的收益償還融資后,信托關(guān)系結(jié)束,股權(quán)過戶至管理層名下,完成收購。
爆發(fā)點2
外資并購門重開
2002年9月27日,深發(fā)展正式公告引入國外戰(zhàn)略投資者——新橋投資;再有賽格三星在2002年8月8日的提示,韓國三星康寧投資有限公司將成為賽格三星第一大股東的公告;最后是證監(jiān)會、財政部、國家經(jīng)貿(mào)委在2002年11月4日發(fā)布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》之文件規(guī)定,所有一切跡象表明,外資并購中國上市公司的大門再次打開了。
UNCTAD《世界投資報告2001》顯示,在過去的十年中,跨國并購逐漸取代“綠地投資”成為了世界上最重要的外國直接投資(FDI)方式。1995年,跨國并購總價值達到當(dāng)年全球FDI流量的50%,而到了1999年,這個比例已經(jīng)升高到80%以上?鐕①彶粌H成為發(fā)達國家之間直接投資的主要方式,在發(fā)展中國家FDI流入中的比重也不斷提高。與此成鮮明對比的是,在同一時期,經(jīng)濟持續(xù)保持高速增長的中國沒有表現(xiàn)出任何類似的趨勢。 到1999年止,中國內(nèi)地連續(xù)八年成為世界上吸引FDI最多的發(fā)展中國家(經(jīng)濟體),也是僅次于美國的全球第二大FDI流入國。截止到2000年,中國累計利用外資高達3467億美元,但其中僅有不到5%是通過跨國并購(cross-border M&A)的方式完成的。在中國上市公司并購大潮中,在外資對華投資方式上,他們有更多的采取并購這一方式的內(nèi)在需求。這種方式一方面更加有利于中國利用外資,另一方面也是外資將享受國民待遇的基本要求。
外資并購不以控制權(quán)為目的,而是為了產(chǎn)業(yè)發(fā)展上的協(xié)同效應(yīng)。因此,外資并購中國上市公司,一方面將為中國證券市場引入一股新的力量,為國內(nèi)并購樹立榜樣,有利于引導(dǎo)證券市場向健康方向發(fā)展;另一方面利于提升國內(nèi)上市公司的競爭能力,一些具有深厚產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和管理水平的跨國產(chǎn)業(yè)資本的進入,他們將跨國企業(yè)的技術(shù)、經(jīng)營、營銷、服務(wù)等方面經(jīng)驗引入國內(nèi)上市公司,利于改善國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營理念、業(yè)績、管理模式、治理結(jié)構(gòu)等,提高中國上市公司經(jīng)營管理的能力,提升上市公司的整體質(zhì)量;最后,外資并購將有利于推動中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,有助于優(yōu)化中國產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。所以,從自身的情況出發(fā),我們自己需要外資并購。 在1995年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證券委員會《關(guān)于暫停將上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給予外商請示》的通知以后,盡管《暫停通知》尚未解禁,但期間仍有部分外資并購案例見表3。
2001年11月,中國證監(jiān)會與外經(jīng)貿(mào)部共同發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》,允許外商投資企業(yè)受讓境內(nèi)上市公司非流通股;2002年11月4日,證監(jiān)會、財政部、國家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》,上市公司可以直接向境外投資者轉(zhuǎn)讓非流通股股權(quán);2002年11月8日,中國證監(jiān)會和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,可以說,外資并購的大門再次打開是順勢而為。
在中國外資并購大門再次打開之后,這場外資并購大潮必將得到爆發(fā)式發(fā)展,其原因是:
1995年,跨國并購總價值達到當(dāng)年全球FDI流量的50%,而到了1999年,這個比例已經(jīng)升高到80%以上。截止到2000年,中國累計利用外資高達3467億美元,但其中僅有不到5%是通過跨國并購(cross-border M&A)的方式完成的。80%比5%,這個巨大的洪流落差,一旦閘門拉開,其勢可想而知。
近年來,中國經(jīng)濟的穩(wěn)定高速增長,吸引了全球資本的目光。從1996年到2001年,中國GDP年均增長率為8.3%,而同期世界經(jīng)濟平均增長率為3%左右。2001年到2002年期間,全球GDP增長率平均僅為1.0%。2000年中國人均GDP已達到860美元,已由溫飽邁入小康社會,恩格爾系數(shù)1999年底已降至44.48%。中國經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定、高速的發(fā)展勢頭,將不斷吸引外資到這個具有13億人口的巨大市場來投資。
中國政府已經(jīng)頒布并實施了12個行業(yè)的相關(guān)外商投資行業(yè)規(guī)定,這些行業(yè)的主要集中在交通運輸、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、金融行業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)及社會服務(wù)業(yè)的行業(yè)性規(guī)定,所以,法規(guī)的制定出臺過程決定了外資并購將依次在那些行業(yè)出現(xiàn),這種有序的行業(yè)逐步開放,必將引導(dǎo)外資并購逐步深入開展。
爆發(fā)點3
產(chǎn)業(yè)并購已入軌
細察2002年上市公司之并購,并與歷年上市公司收購相比,可以發(fā)現(xiàn),在中國上市公司并購中,產(chǎn)業(yè)并購已逐漸入軌,并成為上市公司并購市場中的又一個爆發(fā)點。上市公司并購分類(見表4)。
分析2002年上市公司并購類型,并與往年上市公司并購相比,我們發(fā)現(xiàn),以前中國上市公司的并購以大多以非產(chǎn)業(yè)并購為主,對比情況(見表5)。
在2002年以前,為何非產(chǎn)業(yè)并購如此之多?原因有三。
并購的價值導(dǎo)向
對于并購?fù)顿Y方來說,并購重組目的是為了融資、套取現(xiàn)金;對于“殼” 資源的
出讓方來說,多數(shù)帶有被動重組的性質(zhì),引進戰(zhàn)略投資者一方面為提高本地上市公司業(yè)績,保持上市公司持續(xù)的融資能力,提升地方企業(yè)形象;另一方面,在出讓“殼”公司控制權(quán)的時候,以較高的溢價套現(xiàn)。這種以“殼”為并購價值導(dǎo)向的市場思維,終于導(dǎo)致了大量的套利性并購產(chǎn)生。
非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單
非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單,目前中國證券市場中流行的操作方式是:收購方在控制上市公司以后,或?qū)ι鲜泄具M行資產(chǎn)置換,或資產(chǎn)買賣與剝離,從而改變上市公司業(yè)務(wù),并且將收購方自身的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、利潤注入上市公司,從而改善上市公司的業(yè)績,提高上市公司的資信等級,增強上市公司的融資能力。非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單是套利性并購產(chǎn)生直接途徑。
短期效應(yīng)立竿見影
非產(chǎn)業(yè)并購操作簡單,但能產(chǎn)生明顯的短期效應(yīng)。由于注入的非上市公司資產(chǎn)是以重置成本來估價,在資產(chǎn)注入上市公司時,一方面可以用較高的價格出售給上市公司;另一方面,資產(chǎn)上市后在證券市場以市盈率倍數(shù)來估價,這就造成目標(biāo)公司股價大幅上揚,許多套利性并購?fù)ㄟ^這種股價大幅上揚取得二級市場的收益。這種立竿見影的效果是套利性并購產(chǎn)生直接誘因。
套利性并購給市場造成的傷害是多方面的,主要體現(xiàn)在:
損害投資者利益。套利性并購注重短期利益,投機性強,因而虛假性收購、通過收購操縱股價的事件屢有發(fā)生,破壞了證券市場秩序,損害了投資者利益。
降低企業(yè)競爭能力。套利性并購注重上市公司的短期財務(wù)指標(biāo),不注重企業(yè)核心競爭產(chǎn)業(yè)的提升與發(fā)展,不利于上市公司形成優(yōu)勢主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),難以提高提高企業(yè)競爭能力。 增加并購后的整合難度。套利性并購的企業(yè)之間關(guān)聯(lián)度不大,行業(yè)不相關(guān),企業(yè)并購以后在業(yè)務(wù)、人員、管理等方面磨合整合困難,加大并購后的重建難度,使并購?fù)顿Y方難以從正當(dāng)渠道獲取投資收益,逼迫走向投機性操作行為。
浪費社會資源。上市公司、資金等都是社會發(fā)展的寶貴資源,由于套利性并購注重企業(yè)的短期財務(wù)效應(yīng),不能提升上市公司的產(chǎn)業(yè)競爭能力,實現(xiàn)不了利用并購優(yōu)化社會資源配置的目的,因而浪費社會資源。
在前幾年的并購中,產(chǎn)業(yè)并購也有,但是不多,而且沒有進入快速發(fā)展的軌道,為何?我們認為原因有三:
操作方式相對困難
相對于套利性并購來說,產(chǎn)業(yè)并購的操作方式要困難一些,原因是:在并購以前要對產(chǎn)業(yè)進行戰(zhàn)略分析,預(yù)測產(chǎn)業(yè)的整合發(fā)展空間,然后尋找行業(yè)當(dāng)中最佳目標(biāo);在并購以后,需要對目標(biāo)對象從各方面與并購?fù)顿Y方進行重新建造;操作過程長,在國內(nèi)可借鑒的成功案例少。
協(xié)同效應(yīng)的取得過程漫長
1998年,太極實業(yè)對重慶中藥的并購就是在同地區(qū)同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購(見表6)。
產(chǎn)業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的取得是一個漫長過程,它需要產(chǎn)業(yè)并購雙方在研發(fā)、產(chǎn)品、市場、渠道、管理等方面進行磨合、整合,較長時間以后才能產(chǎn)生。經(jīng)過幾年后的發(fā)展,太極實業(yè)對重慶中藥并購的協(xié)同效應(yīng)才得以明顯產(chǎn)生。
展望2003年中國上市公司并購市場中,那必將是一個特點不奇、亮點更耀、爆發(fā)點成面的并購時代。在這個并購年代,并購?fù)顿Y家們必將圍繞上市公司的真正價值去發(fā)現(xiàn)、去接近、去整合!缎仑斀(jīng)》雜志社
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