- 相關(guān)推薦
上市公司投資決策行為的實(shí)證分析
目前中國(guó)上市公司中經(jīng)理人的自我約束機(jī)制并非普遍有效，高額的利潤(rùn)留存并沒有獲取高于股東的機(jī)會(huì)成本的價(jià)值，管理機(jī)會(huì)主義是公司謀求高利潤(rùn)留存的主要?jiǎng)訖C(jī)，而不是由于“融資約束”。
問題的提出
研究公司投資的融資約束問題是西方最近20年來的熱門話題之一。由于新古典投資理論和托賓Q理論在測(cè)定相對(duì)持續(xù)的投資需求模型中，忽略了融資因素產(chǎn)生的影響，其對(duì)現(xiàn)實(shí)問題的解釋力受到了懷疑。在宏觀和微觀兩個(gè)需求層次的推動(dòng)下，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，由于不完全資本市場(chǎng)的存在，公司投資面臨的融資約束問題會(huì)引起和放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于借款和貸款之間存在信息不對(duì)稱和逆向選擇問題，致使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這就會(huì)產(chǎn)生“融資約束”問題，企業(yè)外部融資信息成本的高低反映了受融資約束程度的高低，面臨“融資約束”的企業(yè)可能會(huì)不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致投資不足�，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱的存在，內(nèi)部融資和外部融資不再是互相替代。不完全資本市場(chǎng)的存在使企業(yè)偏好內(nèi)部融資。為證明融資約束的存在，F(xiàn)azzari et at(1988)根據(jù)股息支付高低來估計(jì)企業(yè)“融資約束”的程度，實(shí)證檢驗(yàn)了公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系。他們認(rèn)為如果由于交易成本、信息成本使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，那么對(duì)于一個(gè)具有好的投資機(jī)會(huì)的公司來說，支付大量股息是不符合價(jià)值最大化原則的；如果融資約束問題很重要，那么對(duì)一個(gè)具有相當(dāng)好的投資機(jī)會(huì)的公司來說，投資對(duì)現(xiàn)金流將非常敏感。他的研究表明，低股息支付比率的公司，投資和現(xiàn)金流呈現(xiàn)很強(qiáng)的相關(guān)性。從此以后，大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家用投資與現(xiàn)金流的敏感性來檢驗(yàn)融資約束問題的存在。但是他們的結(jié)論也受到了一些學(xué)者的批評(píng)和反對(duì)。其中一點(diǎn)，依據(jù)低股息公司的投資與現(xiàn)金流敏感性并不能完全得出融資約束的結(jié)論。代理成本理論認(rèn)為，由于監(jiān)控成本的存在，使管理者具有將資源投入到非盈利最大化項(xiàng)目的能力。由于內(nèi)部資金處于管理者控制之下，減少了外來融資帶來的對(duì)管理者的關(guān)注和外部約束，管理者同樣偏好內(nèi)部融資，而增加內(nèi)部資金的方法是減少股息發(fā)放。他們認(rèn)為，管理機(jī)會(huì)主義會(huì)導(dǎo)致公司過度投資和公司價(jià)值低下。兩種不同的解釋，導(dǎo)致完全不同的政策含義。因此，對(duì)投資與現(xiàn)金流的敏感性作進(jìn)一步的剖析就顯得非常必要了。Vogit(1993)引進(jìn)Q與現(xiàn)金流的相互影響變量后，實(shí)證結(jié)果支持管理機(jī)會(huì)主義假說Carpenter(1994)根據(jù)債券約束理論引進(jìn)了負(fù)債變量后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)論表明大多數(shù)公司利用債券融資來增加投資，而不是作為監(jiān)管經(jīng)理人的手段。
在我國(guó)，資本市場(chǎng)改革日益深化，上市公司融資問題得到了廣泛關(guān)注，但把融資問題引進(jìn)公司投資決策模型并未受到關(guān)注，馮巍(1999)曾用Fazzari的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜋z驗(yàn)內(nèi)部現(xiàn)金流與公司投資的關(guān)系來證明信息不對(duì)稱假說，檢驗(yàn)表明現(xiàn)金流對(duì)每股分紅低于0．05元的公司、非國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)和沒有實(shí)行主辦銀行制度的公司的投資水平存在顯著性影響，從而得出了存在融資約束的結(jié)論。該文是目前本人所見到的國(guó)內(nèi)僅有的一篇專門討論引進(jìn)融資因素后公司投資決策的文章，因此具有一定的開創(chuàng)性。然而，這一研究存在以下缺陷：一是用股息支付的絕對(duì)值水平來劃分是否存在融資約束并不科學(xué)，并且在中國(guó)，股息水平的高低能否代表上市公司面臨的信息成本高低?本文研究對(duì)此作了否定的回答；二是信息不對(duì)稱理論和管理機(jī)會(huì)主義假說都認(rèn)為低股息的上市公司的投資對(duì)現(xiàn)金流存在很強(qiáng)的依賴性，因此僅憑投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性就得出存在融資約束的結(jié)論有失偏頗。
研究方法與樣本處理
一、研究方法
信息不對(duì)稱理論和管理機(jī)會(huì)主義假說都認(rèn)為公司具有內(nèi)部融資偏好，公司將保留較多盈余來滿足投資需求，只不過動(dòng)機(jī)不同。因此，對(duì)于低股息支付的公司，我們預(yù)計(jì)公司的投資需求與內(nèi)部現(xiàn)金流間具有較強(qiáng)的敏感性。西方許多文獻(xiàn)研究已證明了這一點(diǎn)。然而本文的目的并非只是證明兩者之間的敏感性，而是追溯導(dǎo)致投資對(duì)現(xiàn)金流具有較強(qiáng)敏感性的背后原因。為此，本文首先要驗(yàn)證公司投資與現(xiàn)金流之間是否像現(xiàn)代公司金融理論所預(yù)計(jì)及西方一些學(xué)者的驗(yàn)證結(jié)果一樣具有較高的敏感性。其次，若存在較高的敏感性，則進(jìn)一步驗(yàn)證其背后的原因，驗(yàn)證信息不對(duì)稱理論和管理機(jī)會(huì)主義誰能對(duì)中國(guó)上市公司投資行為作出最強(qiáng)有力的解釋。
據(jù)信息不完全理論，公司現(xiàn)金流對(duì)公司投資的影響將集中于具有較高信息成本的公司，即具有融資約束的公司。由于股息支付的調(diào)節(jié)成本低于資本品的調(diào)節(jié)成本，對(duì)于一個(gè)具有較好投資機(jī)會(huì)的公司來說，支付大量股息并不符合價(jià)值最大化原則。對(duì)于一個(gè)追求價(jià)值最大化的公司而言，較高的融資約束使投資對(duì)現(xiàn)金流變得非常敏感。Fazzari等人據(jù)據(jù)信息不對(duì)稱理論，把低股息支付公司定義為融資約束公司。驗(yàn)證現(xiàn)金流對(duì)公司投資的影響，引進(jìn)現(xiàn)金流后的投資決策模型如下：
I／k=C+CF/K+CFo/K+Q+S/K+μ (1)
其中，I為資本品投資，本文研究中定義為固定資產(chǎn)增加值。K為期初固定資產(chǎn)原值。CF為現(xiàn)金流量，CFo為時(shí)滯變量，Q為期初托賓Q值。在投資決策機(jī)會(huì)中引進(jìn)托賓Q值，是為了控制公司潛在投資機(jī)會(huì)對(duì)公司投資需求的影響，理論上說應(yīng)該是Q的邊際量，但是由于邊際量很難確定，人們?cè)谘芯恐型肣的平均量代替。S為銷售額，本文研究中用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來表示，引進(jìn)此變量的目的是控制當(dāng)前投資機(jī)會(huì)對(duì)公司投資決策的影響。
前述理論介紹已闡明，信息不對(duì)稱理論和代理成本理論都認(rèn)為現(xiàn)金流對(duì)公司投資決策具有影響力，對(duì)于低股息支付公司而言，投資與現(xiàn)金流的敏感性最強(qiáng)，而對(duì)于高股息支付公司而言，投資與現(xiàn)金流的聯(lián)系較為微弱，因此，F(xiàn)azzari等人僅以低股息支付公司的投資與現(xiàn)金流具有最強(qiáng)的敏感性，就得出公司存在融資約束的結(jié)論有失偏頗。信息不對(duì)稱理論堅(jiān)持了公司追求價(jià)值最大化假設(shè)，認(rèn)為較高的“融資約束”會(huì)使公司投資不足。那些投資受現(xiàn)金流較強(qiáng)影響的公司將是一些具有較好投資機(jī)會(huì)和較高公司價(jià)值(托賓Q值)的公司。管理機(jī)會(huì)主義假說認(rèn)為由于監(jiān)控成本的存在，管理者具有追求私利而投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的能力，過度投資的結(jié)果是導(dǎo)致公司價(jià)值下降，因此，那些投資受現(xiàn)金流較強(qiáng)影響的公司，它們的公司價(jià)值也就較低。根據(jù)這些理論推論，本文采用Vogit(1993)的研究方法，通過引進(jìn)現(xiàn)金流與投資的相互影響變量Q·CF／K來檢驗(yàn)投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性的原因。
I／k=C+CF/K+CFo/K+Q+S/K+Q·CF/K+μ (2)
如果Q·CF／K變量的系數(shù)為正，表明當(dāng)公司價(jià)值提高時(shí)，現(xiàn)金流對(duì)投資影響增強(qiáng)，這支持了信息不對(duì)稱理論和“融資約束”假說；若系數(shù)為負(fù)，表明當(dāng)公司價(jià)值下降時(shí)，現(xiàn)金流對(duì)投資的影響增強(qiáng)，結(jié)論將支持管理機(jī)會(huì)主義假說。
二、樣本的選擇與處理。
本文以2000年度和1999年度為數(shù)據(jù)窗口，選擇公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告的滬市上市公司(A股)為研究樣本，運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)分析上市公司的投資決策行為。為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)樣本作了如下處理：1．剔除20
00年剛上市公司。由于這些公司剛上市，用固定資產(chǎn)增加值來估計(jì)這些公司的年度資本支出具有較高的誤差。2．剔除2000年度大股東發(fā)生變更的公司。因?yàn)榘殡S重大資產(chǎn)重組購(gòu)并行為否定了公司投資的持續(xù)性假說。第一大股東變更公司的數(shù)量，本文根據(jù)巨靈信息系統(tǒng)提供的1999年度和2000年度第一大股東名單來確定。3．剔除了ST、PT公司。這些公司或者財(cái)務(wù)異常，或者已連續(xù)虧損兩年以上，流動(dòng)性約束將十分嚴(yán)重。4．剔除了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)公司，因?yàn)樗鼈兊馁Y本性支出特點(diǎn)與其他公司相差很大。5．一家因總股本數(shù)據(jù)缺損而剔除。為消除極端值影響，剔除了投資變量值高于5的4家公司，最終得到397家滬市上市公司為研究樣本。
數(shù)據(jù)來源：除年末股價(jià)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒外，其他數(shù)據(jù)都來自巨靈信息系統(tǒng)。
數(shù)據(jù)處理：I為固定資產(chǎn)增加值�，F(xiàn)金流量(CF)為公司營(yíng)業(yè)流動(dòng)現(xiàn)金凈流量。托賓Q，本文采用Smith和Watts(1992)方法，用公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與公司負(fù)債面值之和除以公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值。公司權(quán)益市場(chǎng)值用年末股價(jià)乘以流通股數(shù)量加上每股凈資產(chǎn)乘以同年非流通股數(shù)量來計(jì)算。其他變量都可以直接從財(cái)務(wù)報(bào)表上得到。
結(jié)果分析
一、投資需求對(duì)現(xiàn)金流的依賴性。
總體樣本分析表明，投資需求對(duì)現(xiàn)金流量具有很強(qiáng)的正向相關(guān)性，回歸系數(shù)為0．13，并在95％的置信度下顯著地不為零。Sale／K·Q的系數(shù)符號(hào)也符合投資加速原理、托賓Q的投資理論，并且在95％的置信度下顯著不為零。總體回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金流對(duì)公司投資決策確實(shí)具有一定的影響力。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，不同的公司面臨的信息成本并不相同，因此，他們對(duì)現(xiàn)金流的依賴性也不相同。為驗(yàn)證樣本公司投資行為是否拒絕該假設(shè)，本文根據(jù)樣本股息發(fā)放率的分布特點(diǎn)，用Spss軟件將公司分為三類，0—0．16為低股息發(fā)放公司，0．17—0．30為中等股息發(fā)放公司，高于0．30為高股息發(fā)放公司，本文分別對(duì)它們進(jìn)行回歸估計(jì)�；貧w結(jié)果見表1。
回歸結(jié)果表明，低股息、中等股息公司投資與當(dāng)前現(xiàn)金流量具有很強(qiáng)正向相關(guān)關(guān)系，并在95％置信度下顯著地不為零；與上一年度現(xiàn)金流存在顯著的不相關(guān)性，低股息公司投資與投資機(jī)會(huì)無關(guān)，然而，高股息發(fā)放率的公司投資需求與當(dāng)前現(xiàn)金流和上年度現(xiàn)金流量都不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，它們的投資與當(dāng)前投資機(jī)會(huì)和潛在投資機(jī)會(huì)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，他們的符號(hào)也符合投資加速原理和托賓Q投資理論。這表明高股息發(fā)放率公司的投資需求更多地由投資機(jī)會(huì)決定�；貧w結(jié)果證實(shí)了不同公司間投資需求對(duì)現(xiàn)金流量依賴性并不相同的假設(shè)，并且股息發(fā)放率越低，對(duì)現(xiàn)金流量的依賴程度越高。這一結(jié)論與事前理論預(yù)計(jì)結(jié)果相一致。
二、動(dòng)因檢驗(yàn)
在本樣本中，低股息公司投資需求對(duì)當(dāng)前現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為1．227，大大高于中等股息發(fā)放率公司0．135的回歸系數(shù)。這一結(jié)果與Fazzari等人(1988)的檢驗(yàn)結(jié)果類似。但能否與Faz-zari等人一樣立即可以得出存在“融資約束”的結(jié)論呢?本文認(rèn)為對(duì)中國(guó)上市公司而言，這一結(jié)論至少存在兩點(diǎn)懷疑：1．股息發(fā)放率的高低能否準(zhǔn)確反映公司面臨的信息成本的高低?2．公司價(jià)值最大化假設(shè)在中國(guó)上市公司中是否普遍適用?我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制問題十分突出，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。據(jù)調(diào)查顯示，有70.5％的股份公司經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為約束最主要體現(xiàn)在自我約束上，這與國(guó)有企業(yè)狀況非常相近(中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，1997)，那么，這些內(nèi)部人自我約束是普遍有效，還是個(gè)別有效?如果簡(jiǎn)單地承認(rèn)融資約束，這從一個(gè)側(cè)面承認(rèn)了公司追求價(jià)值最大化目標(biāo)是一種普遍行為，證明了這種自我約束是普遍有效的，公司高額留利也是因?yàn)楣揪哂休^高的投資機(jī)會(huì)，它的未來價(jià)值將高于股東自身持有貨幣的機(jī)會(huì)成本。事實(shí)是否如此?本文利用Vogit(1993)的研究方法對(duì)本樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明，對(duì)總樣本進(jìn)行回歸后，Q·CF／K的系數(shù)為負(fù)數(shù)，并在95％的置信度水平下顯著不為零。這表明當(dāng)公司價(jià)值(Q值)下降時(shí)，現(xiàn)金流量對(duì)公司投資的影響力將增強(qiáng)，這一結(jié)果與管理機(jī)會(huì)主義預(yù)見的結(jié)果一樣，與“融資約束”假說估計(jì)的結(jié)果正好相反。為進(jìn)一步檢驗(yàn)低股息公司、中等股息發(fā)放公司高額留利的背后動(dòng)機(jī)，本文對(duì)這兩個(gè)樣本公司和它們的合并樣本進(jìn)行了分別回歸。回歸結(jié)果仍與管理機(jī)會(huì)主義假說估計(jì)結(jié)果一致，CF／K·Q回歸系數(shù)為負(fù)，并且在95％置信度下顯著不為零。
但是，不同的公司現(xiàn)金流對(duì)投資需求的影響并不相同，低股息公司的回歸系數(shù)為-1．66，大大高于中等股息公司-0.694的回歸系數(shù)。這更進(jìn)一步證明了管理機(jī)會(huì)主義假說，低股息支付是為了保持較高的自由現(xiàn)金流量，而不是由于“融資約束”的存在，有效監(jiān)控的缺乏為經(jīng)理人謀求私利，過度投資于對(duì)公司來說凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目提供了激勵(lì)，過度投資導(dǎo)致公司價(jià)值低下。這一情況在低股息公司中表現(xiàn)更為嚴(yán)重。 結(jié)論 不完全資本市場(chǎng)理論和現(xiàn)代公司金融理論認(rèn)為，公司現(xiàn)金流量將影響公司的投資需求，尤其是那些低股息支付率的公司。本文的實(shí)證檢驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。但本文的主要目的是檢驗(yàn)現(xiàn)金流影響公司投資的真正動(dòng)因。融資秩序論認(rèn)為由信息不對(duì)稱產(chǎn)生的“融資約束”會(huì)導(dǎo)致公司投資不足，而管理機(jī)會(huì)主義認(rèn)為由于代理成本的存在，經(jīng)理人具有投資于非盈利項(xiàng)目謀求私利的激勵(lì)和能力，它的結(jié)果往往是導(dǎo)致過度投資。本文的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了管理機(jī)會(huì)主義假說，證明目前中國(guó)上市公司中經(jīng)理人的自我約束機(jī)制并非普遍有效，高額的利潤(rùn)留存并沒有獲取高于股東的機(jī)會(huì)成本的價(jià)值，管理機(jī)會(huì)主義是公司謀求高利潤(rùn)留存的主要?jiǎng)訖C(jī)，而不是由于“融資約束”。股息發(fā)放率高低是管理機(jī)會(huì)主義的結(jié)果，并不能代表公司面臨的信息成本的高低，抑制上市公司投資決策行為中的管理機(jī)會(huì)主義應(yīng)成為公司治理制度建設(shè)的重點(diǎn)。現(xiàn)代公司金融理論認(rèn)為債務(wù)融資和現(xiàn)金股息發(fā)放是制約管理機(jī)會(huì)主義的有效機(jī)制，因?yàn)樗鼈冇兄跍p少公司的自由現(xiàn)金流量。然而中國(guó)上市公司卻缺乏這些制約機(jī)制。債務(wù)的硬約束也往往由于種種原因變成了軟約束。
Williamson(1988)認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作不同的治理結(jié)構(gòu)，哈特(1995)甚至認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題是設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營(yíng)者以投資者利益為代價(jià)追求他們自己目標(biāo)的能力，這一點(diǎn)往往被人們所忽視。解決中國(guó)上市公司的代理成本問題，在完善的制度設(shè)計(jì)的同時(shí)，我們不能忽視引導(dǎo)股民回歸理性投資，依法保護(hù)股東權(quán)益，發(fā)展債券市場(chǎng)，依法建立和維護(hù)債權(quán)的硬約束機(jī)制，樹立融資結(jié)構(gòu)也是一種治理結(jié)構(gòu)的正確認(rèn)識(shí)。
作者：南京大學(xué) 何金耿 復(fù)旦大學(xué) 丁加華 來源：原載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》
【上市公司投資決策行為的實(shí)證分析】相關(guān)文章：
上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究08-05
上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究08-06
中國(guó)上市公司股票股利的實(shí)證分析08-05
中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)實(shí)證分析08-05
上市公司資產(chǎn)股權(quán)交易價(jià)格的實(shí)證分析08-05
中國(guó)上市公司債權(quán)治理效率的實(shí)證分析08-07
國(guó)有上市公司過度投資行為分析08-05