- 相關(guān)推薦
中國上市公司股票股利的實(shí)證分析
從理論上講，上市公司分配股票股利只是對(duì)股東權(quán)益科目的調(diào)整，不會(huì)影響公司的現(xiàn)金流量，股東財(cái)富也不會(huì)改變，因此股票股利的發(fā)放應(yīng)無實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)含義，股票股利純粹是一種“粉飾”意義上的變化。但是實(shí)證研究的結(jié)果表明，市場對(duì)股票股利卻產(chǎn)生了顯著為正的非正常報(bào)酬率。如何解釋這種現(xiàn)象？
中國上市公司股票股利的實(shí)證分析
中國朗潤控股有限公司 魏 剛
我們注意到，我國上市公司一開始就比較偏愛股票股利，并且股票股利的支付水平也比較高。在國內(nèi)學(xué)術(shù)界，當(dāng)前專門研究股票股利的文獻(xiàn)還較少。我們打算結(jié)合我國上市公司的實(shí)際，運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來研究股票股利的分配行為。我們的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股票股利的分配近年來有所降溫，但平均支付水平仍比較高；流通股股東比較偏好股票股利，而國家股股東和境內(nèi)法人股東對(duì)股票股利興趣不大�？偟目磥恚覈鲜泄竟善惫衫姆峙浯嬖诜础耙�(guī)模效應(yīng)”，即公司規(guī)模越大，股票股利的支付水平越低；而公司的規(guī)模越小，股票股利的支付水平越高。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年度盈利水平與股票股利的支付水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
理論分析
從理論上講，上市公司分配股票股利只是對(duì)股東權(quán)益科目的調(diào)整，不會(huì)影響公司的現(xiàn)金流量，股東財(cái)富也不會(huì)改變，因此股票股利的發(fā)放應(yīng)無實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)含義。發(fā)放股票股利 ，股東的確得到了額外的普通股票，但是他們?cè)谄髽I(yè)中的股權(quán)比例不變，股票的市場價(jià)格成比例下降，因此每個(gè)股東所擁有股權(quán)的總價(jià)值也不變。股票股利純粹是一種“粉飾”意義上的變化。
但是實(shí)證研究的結(jié)果表明，市場對(duì)股票股利卻產(chǎn)生了顯著為正的非正常報(bào)酬率。如何解釋這種現(xiàn)象？目前比較流行的有三種理論來解釋，即信號(hào)傳遞理論(Signaling Theory)、最佳價(jià)格理論(Optimal Price Theory)和投資者幻覺理論(Investor Hallucination Theory)。
一、信號(hào)傳遞理論
信號(hào)傳遞理論是建立在這樣的兩個(gè)假設(shè)之上：(1)公司管理層與股東存在信息不對(duì)稱的情況，管理層會(huì)主動(dòng)將好信息傳遞給股東，而不會(huì)主動(dòng)將壞信息傳遞給股東。(2)公司之間信號(hào)的傳遞方式不可隨便模仿，否則將付出非常大的代價(jià)。信號(hào)傳遞理論提出了四種不同的假說來解釋股票股利。
1.傳遞信息假說(Convey Information Hypothesis)
股票股利的宣布可以向投資者傳遞信息。在信息不對(duì)稱的狀態(tài)下，管理當(dāng)局比投資者知道更多關(guān)于企業(yè)的有利信息。除了在公開媒體上簡單地發(fā)表聲明之外，管理當(dāng)局可以通過股票股利來更有信心地闡明自己對(duì)企業(yè)光明前景的預(yù)期。這個(gè)信號(hào)是否能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生有利影響則是一個(gè)實(shí)證問題。我們?cè)谙挛挠泻芏嗔钊诵欧慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，在股票股利公布前后，股票價(jià)格作出了重大、積極的反應(yīng)。這種信息的影響是，公司股票價(jià)格被低估了，它應(yīng)有更高的價(jià)格。不過我們?cè)诮忉屵@個(gè)結(jié)果時(shí)要十分謹(jǐn)慎。一般說來，股票股利通常出現(xiàn)在企業(yè)盈利和現(xiàn)金股利增加之前，市場把股票股利看作是盈利能力增強(qiáng)和現(xiàn)金股利增加的一個(gè)“先導(dǎo)信號(hào)”。因此，并不是股票股利本身引起股票價(jià)格的積極反應(yīng)，而是這些信號(hào)所傳遞的有利信息所引起的。而且要使股票價(jià)格保持較高水平的話，企業(yè)必須最終能夠提供改善了的股利支付與盈利能力。
2.保留盈利假說(Retained Earnings Hypothesis)
該假說認(rèn)為，由于公司分配政策受到債務(wù)合約及有關(guān)法律法規(guī)的限制，企業(yè)的留存利潤必須維持一定的水平。股票股利將盈余轉(zhuǎn)為股本后，將會(huì)進(jìn)一步限制現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此，當(dāng)公司管理當(dāng)局預(yù)期未來盈利不理想，發(fā)放股票股利就會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生負(fù)面作用，即必須付出消減現(xiàn)金股利的代價(jià)，而降低現(xiàn)金股利的成本是相當(dāng)大的。所以公司發(fā)放股票股利表明管理層對(duì)企業(yè)未來的獲利能力看好。
3.聲譽(yù)假說(Reputation Hypothesis)
該假說認(rèn)為，假定公司主動(dòng)將有利的信息傳遞給投資者，而這向投資者主動(dòng)提供的信息是被證實(shí)的確有利的信息。公司若主動(dòng)傳遞好的信息但結(jié)果并非如此，將使企業(yè)的信息披露聲譽(yù)受到損害，并無法再度使用同類信息來取得投資者的信任，并有可能最終使他們喪失對(duì)公司的信心。因此，經(jīng)常用股票股利來傳遞盈利增加的公司，必然不會(huì)以任意宣告的方式來發(fā)布不實(shí)信息。另一方面，宣布股票股利而盈利并未增加的公司，聲譽(yù)可能受到損害，即使其以后發(fā)放股票股利，也可能不會(huì)有什么信息含量。
4.引起注意假說(Attention Hypothesis)
這種假說認(rèn)為，公司管理當(dāng)局借用股票股利的事件以引起市場的注意，希望投資者重新評(píng)價(jià)公司的未來現(xiàn)金流量和盈利能力。一般說來，小公司發(fā)放股票股利，比大公司更能引起市場的注意，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大的影響。這是因?yàn)樾」酒綍r(shí)不被市場注意，故其股票價(jià)格被低估的情況可能比大公司嚴(yán)重。因此，當(dāng)小公司宣布分配股票股利時(shí)，它所傳遞的信息比大公司多。
二、最佳價(jià)格理論
最佳價(jià)格理論認(rèn)為，上市公司發(fā)放股票股利，是為了把公司的股票價(jià)格保持在某個(gè)“最佳”的范圍之內(nèi)。對(duì)于那些小規(guī)模的投資者來說，過高的股票價(jià)格將影響他們的投資決策。但對(duì)于那些大戶或機(jī)構(gòu)投資者而言，較高的股價(jià)卻可以節(jié)約他們的交易成本，因?yàn)槊抗傻慕灰壮杀緲?gòu)成是固定的。因此，存在一個(gè)最佳的價(jià)格區(qū)間，它使得不同層次的投資者的偏好得以均衡。因此，當(dāng)公司管理當(dāng)局為了討好各類股東，或者使本公司的股票更富流動(dòng)性時(shí)，他們會(huì)通過分配股票股利把股價(jià)調(diào)整到一個(gè)最佳的區(qū)間。
不過公司分配股票股利并不是免費(fèi)的，還是需要支付一定的成本，包括管理層付出的時(shí)間、處理零星股票、發(fā)行股權(quán)證明、修正股東賬戶等等。因此公司經(jīng)理并非刻意使用股票股利來傳遞信息。所以當(dāng)公司有不利的內(nèi)部消息時(shí)，便不會(huì)分配股票股利。因?yàn)槲磥淼牟焕录䦟⒖赡苁拱l(fā)放股票股利后的價(jià)格低于一般的交易價(jià)格，投資者只需觀察除權(quán)后的股價(jià)走勢(shì)就可以推測公司發(fā)生的不利事件。
三、投資者幻覺理論
投資者幻覺理論認(rèn)為，股票股利使原有股東的持股數(shù)量增加，并使股票價(jià)格下降，因此在一定程度上說，股票股利使投資者更容易出售部分股票而獲取收入。當(dāng)然，沒有股票股利，股東也可以通過賣掉部分原有股權(quán)而取得收入。一般說來，很多投資者在觸及本金的問題上有一種反感情緒。在這種情況下，股票的出售不僅代表本金的出售，還要繳納資本利得稅。因此，在一些投資者的眼中，出售發(fā)放股票股利而得到的額外股票并不是本金的出售。所以，對(duì)他們來說，股票股利是一筆意外之財(cái)，他們可以賣掉額外股票而仍然保持原有的股東權(quán)利，股票股利可以對(duì)這些投資者產(chǎn)生一種有利的心理影響。這就是股票股利所引起的投資者幻覺。
我國上市股票股利的分配情況
從總休上來看，我國上市公司股票股利的發(fā)放呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn)：
1.股票股利的分配有所降溫
1992年度，有26家公司支付股票股利，所占比例為49.06%；1993年度有63家公司發(fā)放股票股利，所占比例為 34.43%；1994年有47家，所占比例為 16.15%；1995年度有83家，所占比例為 25.70%；1996年度有81家，占 15.28%；1997年度有59家，占 7.92%；1998年度，只有34家公司發(fā)放股票股利，所占比例僅為 4.00%；1999年度則有133家公司，所占比例為14.39%，較上一年有所上升(參見表1)。這是支付純股票股利的情況。從分配方案中含有股票股利的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，情況和單獨(dú)支付股票股利十分類似(參見表1)。1992年度分配方案中含有股票股利的公司有51家，所占比例高達(dá)96.23% ；1993年度有156家，占85.25%；1994年度有145家，占 49.83%；1995年度有156家，占 48.30%；1996年度有238家，占 44.91%；1997年度則下降到只有168家，所占比例為 22.55%；1998年度減至144家，僅占 16.92%；1999年度則有所回升，有246家上市公司分配股票股利，占26.62%。
表1 歷年股票股利的分配情況
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
股票股利
26
63
47
83
81
59
34
133
所占比例（%）
49.06
34.43
16.15
25.70
15.28
7.92
4.00
14.39
分配中包括股票股利
51
156
145
156
238
168
144
246
所占比例（%）
96.23
85.25
49.83
48.30
44.91
22.55
16.92
26.62
上市公司數(shù)
53
183
291
323
530
745
851
924
2．股票股利的支付水平較高，但各公司的支付水平的差異也較大
我國上市公司股票股利的分配比例較大。1992年度平均每股送0.37股，1993年則每股送0.61股，1994年度每股送0.25股，1995年度每股送0.23股，1996年度每股送0.28股，1997年度每股送0.36股，1998年度每股送0.30股，1999年度每股送0.45股(參見表2)。8年平均每股送0.36股。股票股利的最高支付比例出現(xiàn)在1993年度，當(dāng)時(shí)飛樂音響(600651)和愛使股份(600652)均推出了10股送30股的巨額股票股利。從表2我們也可以看出，各公司股票股利的發(fā)放水平十分不均衡，差異較大。1992年度樣本方差為0.08，1993年度高達(dá)0.72，而1999年度為0.08。
表2 每股股票股利的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
均值
0.366667
0.605
0.245833
0.232692
0.279
0.364286
0.297222
0.451067
中值
0.3
0.3
0.2
0.2
0.2
0.3
0.2
0.46851
眾位數(shù)
0.1
0.2
0.1
0.2
0.2
0.3
0.2
0.5
樣本方差
0.075152
0.7205
0.026286
0.016588
0.043083
0.045595
0.025992
0.077844
最小值
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.06
最大值
1
3
0.7
0.6
0.98
0.7
0.8
1
注：只統(tǒng)計(jì)了單獨(dú)發(fā)放股票股利的情況，并且只在分配股票股利的公司中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。
圖1 平均每股股票股利與每股盈利的對(duì)照
3.股票股利的支付與公司經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性較大
我們從圖1可以看出，上市公司經(jīng)營業(yè)績與股票股利支付水平的相關(guān)性較大。我們用Minitab for Windows 統(tǒng)計(jì)軟件直接求出二者的相關(guān)系數(shù)是0.36，也就是說當(dāng)每股收益變化100%的時(shí)候，每股股票股利同向變化36%。
模型與變量解釋
本文采用多元回歸模型對(duì)以下兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。
由于上市公司支付股票股利，只是股東權(quán)益不同賬戶之間的轉(zhuǎn)賬，不會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金的流出，因此貨幣資金和負(fù)債的變化對(duì)股票股利的支付水平?jīng)]有影響。在一般情況下，國家股比例、法人股比例、流通股比例、可分配利潤、公司規(guī)模、本年度每股收益和前一年度每股收益會(huì)對(duì)股票股利的支付產(chǎn)生影響。另外我們認(rèn)為，當(dāng)公司規(guī)模越大，它分配股票股利的可能性越小。因?yàn)橐话阏f來，公司規(guī)模越大，意味著總股本也越大，因此其分配股票股利的可能性越小。本模型以每股股票股利為因變量，采用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，變量的解釋參見表3。
表3 模型變量的定義
變量名
預(yù)期符號(hào)
定義
因變量：
SDPS
每股股票股利。
自變量：
SOSR
-
國家股占總股本的比例。
LPOSR
-
境內(nèi)法人股占總股本的比例
LSR
+
流通股占總股本的比例
LPE
+
可分配利潤（即t-1年未分配利潤與t年稅后利潤之和）的常用對(duì)數(shù)值。
LSIZE
-
總資產(chǎn)余額的常用對(duì)數(shù)值（我們用總資產(chǎn)來衡量公司規(guī)模的大小）。
EPS
+
每股收益
研究結(jié)果及分析
在本文的回歸分析中，我們分別對(duì)混合公司、國家股控股公司、境內(nèi)法人股控股公司和流通股控股公司樣本進(jìn)行了回歸估計(jì)。我們按照國家股、境內(nèi)法人股(以下簡稱法人股)和流通股不同股權(quán)的相對(duì)比重，把上市公司分為三類，即國家股控股的公司、內(nèi)部法人股控股的公司和流通股控股的公司。在國家股控股的上市公司中，內(nèi)部法人股的數(shù)量較少。同樣，在內(nèi)部法人股控股的公司中，國家股一般為零，或者僅存在所占比重不大的國家股。在流通股控股的公司中，雖然公眾股所占比重大于50%，但由于公眾股東多為個(gè)人投資者，并且人數(shù)很多，即使在前十大股東之中，也只占總股份的小部分，因此幾乎沒有個(gè)人股東能在董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)中占一席之地。僅有的幾個(gè)例外是在民營或合資(主要是港澳)上市公司中，企業(yè)的創(chuàng)始人或主要投資人能在董事會(huì)中占有席位。這表明即使在流通股控股的上市公司中，“搭便車”的典型問題也會(huì)出現(xiàn)。
回歸結(jié)果見表4。在混合樣本公司、國家股控股和流通股控股的樣本公司中，我們發(fā)現(xiàn)國家股比例與股票股利的支付水平存在比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在流通股控股樣本組中，國家股比例估計(jì)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量為－2.10，在0.05的水平上高度顯著。這說明國家股比例越高，上市公司股票股利的支付水平越低。在混合樣本公司、法人股控股和流通股控股的樣本公司中，法人股比例的估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為正，這說明法人股比例與股票股利的支付水平存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，從總的情況看來，我國上市公司中，國家股和法人股股東對(duì)股票股利的興趣不大，國家股和法人股比例越高，股票股利的支付水平越低。
表4 模型4回歸結(jié)果全部樣本
變量
預(yù)期符號(hào)
混合樣本95-99
國家控股95-99
法人控股95-99
流通股控股95-99
常數(shù)項(xiàng)
0.491 (8.58)***
0.647
(5.30)***
0.633
(4.09)***
0.538
(2.49)***
國家股比例(SOSR1)
-
-1.25E-02
(-0.49)
-0.114
(-1.31)
1.70E-02
(0.11)
-0.269
(-2.10)**
法人股比例(LP0SR)
-
-2.36E-02
(-0.94)
4.75E-02
(0.40)
-2.07E-02
(-0.19)
-0.136
(-0.98)
流通股比例(LSR)
+
3.62E-02
(1.40)
-4.42E-02
(-0.62)
0.137
(1.39)
-5.87E-02
(-0.45)
可分配利潤(RE)
+
-0.107
(-6.76)***
-0.168
(-6.02)***
-5.79E-02
(-1.65)*
-6.76E-02
(-1.36)
公司規(guī)模(SIZE)
-
-1.76E-02
(-1.11)
1.37E-02
(0.49)
-8.47E-02
(-2.31)**
-3.82E-02
(-0.86)
t年每股收益(EPSt)
+
0.581
(22.63)***
0.549
(13.84)***
0.530
(9.33)***
0.768
(7.52)***
t-1年每股收益(EPSt-1)
+
-0.123
(-5.81)***
-6.35E-02
(-2.08)**
-0.180
(-3.90)***
-0.200
(-2.11)**
Adj-R2
0.179
0.221
0.158
0.255
F-檢驗(yàn)
94.01© © ©
37.55© © ©
19.31© © ©
11.80© -© ©
D-W檢驗(yàn)
1.938
1.974
2.043
2.015
樣本
2985
905
682
222
注： 1、括號(hào)中為t統(tǒng)計(jì)量。
2、* 雙尾T檢驗(yàn)，在0.10水平上顯著；** 雙尾T檢驗(yàn)，在0.05水平上檢驗(yàn)；
*** 雙尾T檢驗(yàn)，在0.01水平上顯著。
3、© © © 完全T-檢驗(yàn)，在0.01水平上顯著。
我們發(fā)現(xiàn)，在混合樣本公司和法人股控股樣本公司中，流通股比例與每股股票股利存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明流通股股東比較偏愛股票股利。盡管在國家股控股和流通股控股的樣本公司中，流通股比例的估計(jì)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，不過其t統(tǒng)計(jì)量均是顯著。
流通股股東偏好股票股利，而國家股和法人股股東對(duì)股票股利的興趣不大，我們認(rèn)為這可能是由于：一、在我國上市公司中，國家股和法人股是按原企業(yè)上市改組時(shí)的凈資產(chǎn)依照一定的比例折合而成。公司股票公開發(fā)行時(shí)，外部投資者則按溢價(jià)后的價(jià)格申購股票，股票上市后，外部投資者按照市場價(jià)格進(jìn)行交易。發(fā)行價(jià)格和市場價(jià)格越高，外部股東的投資成本就越高，而國家股和法人股的成本相對(duì)就較低。在現(xiàn)金股利相同的情況下，內(nèi)外部股東的投資收益率差別就很大，國家股和法人股股東的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流通股股東。因此在其他條件一定的情況下，國家股和法人股股東比流通股股東更偏好現(xiàn)金股利。二、由于國家股和法人股(發(fā)起法人股)都不能流通，國家股和法人股股東不能直接分享股票股利發(fā)放后的填權(quán)行情，而外部流通股股東所持股票可公開交易，加之其投資成本相對(duì)較高，所以外部股東更偏好股票股利。
除了國家股控股樣本公司外，其他3個(gè)樣本組中公司規(guī)模估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，這說明我國上市公司的股票股利的分配并不存在“規(guī)模效應(yīng)”。在4個(gè)樣本組中，本年度每股收益與股票股利支持水平存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，其t統(tǒng)計(jì)量分別是22.63、13.84、9.33和7.52。這表明上市公司當(dāng)年度每股收益越高，其股票股利的支付水平也越高。我們還注意到，在4個(gè)樣本組中，可分配利潤的估計(jì)系數(shù)的符號(hào)均為負(fù)。同樣，上一年度的每股收益與股票股利的支付水平也存在很顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
從模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)來看，4個(gè)樣本組調(diào)整后的R2都大于0.16(參見表4)，這說明模型的擬合優(yōu)度比較好，自變量能較好地解釋因變量。從完全F檢驗(yàn)的結(jié)果來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值在0.01水平的水平上都非常顯著，這表明模型的整體線性關(guān)系比較顯著。從D-W檢驗(yàn)的結(jié)果來看，D-W的統(tǒng)計(jì)量都非常接近于2，這表明模型并不存在一階序列相關(guān)，這就保證了最小二乘法的有效性，使本文的結(jié)論更為可靠。
我們還分別對(duì)以上4個(gè)模型幾個(gè)樣本組的分年度情況進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果和全部樣本的結(jié)果大體類似。(檢驗(yàn)過程和結(jié)果從略)。
【中國上市公司股票股利的實(shí)證分析】相關(guān)文章：
中國上市公司債權(quán)治理效率的實(shí)證分析08-07
中國上市公司管理層收購實(shí)證分析08-05
上市公司投資決策行為的實(shí)證分析08-05
上市公司資產(chǎn)股權(quán)交易價(jià)格的實(shí)證分析08-05
我國高科技上市公司股票價(jià)格分析08-05
上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的實(shí)證分析08-05
論上市公司股票回購制度探析08-05