上市公司“殼”資源的經(jīng)濟學分析

來源:證券市場導報

“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進行資產重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強化制度創(chuàng)新與技術創(chuàng)新體系的建設。

上市公司“殼”資源的經(jīng)濟學分析
四川證券    賈渠平   博士     王慶仁
   
隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、業(yè)績很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽為“殼”公司。在 目前“總量控制、限報家數(shù)”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)利用的對象，成為證券市場中一種稀缺的資源，“殼”資源問題由此而生。
 “殼”資源的形成
一般說來，資源是生產資料或生活資料的來源。隨著生產力的發(fā)展和技術的進步，資源被賦予了新的內涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質力量。資源本身是一種財富，其價值取決于其效用與稀缺程度。
    “殼”公司的出現(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當“殼”公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎。    這里的制度是以習慣和規(guī)則為內涵，以財產權或所有權(產權)關系、經(jīng)濟決策結構、資源配置方式為外延的集體行動的規(guī)范體系。如果一種制度安排會給證券市場進入者帶來高昂的尋租成本，使欲進入證券市場的企業(yè)愿意用“殼”，從而對“殼”產生市場需求，那么“殼”公司的資源特性便會顯現(xiàn)出來。
    為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟發(fā)展正處于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制向成熟的市場經(jīng)濟體制過渡的歷史階段，這種過渡類型的經(jīng)濟體系使“殼”資源的產生具備了特定的制度環(huán)境和市場條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。
    一、我國“殼公司”的特殊成因
    在以公有制為主體、多種所有制與實現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟體制下，市場在資源配置中的基礎地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預現(xiàn)象比較嚴重，經(jīng)濟決策中的中央集權與地方分權并存，傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟制度在經(jīng)濟生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。正如1987年3月28日國務院發(fā)布的《國務院關于加強股票、債券管理的通知》指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得向社會公開發(fā)行股票(已發(fā)行的并經(jīng)過批準的除外)，當前發(fā)行股票……主要限于少數(shù)經(jīng)過批準的集體所有制企業(yè)。”
    80年代中期至1992年，是我國證券市場的初建時期，由于特定的制度安排，上市公司的質量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風險能力差，經(jīng)營機制不規(guī)范，產權不明晰，在市場競爭中處于不利地位，這是我國證券市場“殼”公司形成的重要階段。
    1992年以后，大批國有企業(yè)開始向社會公開發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場發(fā)展的同時，管理嚴重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國，“殼”公司并不是充分競爭的市場制度的產物。政府作為公有產權的主要代表直接參與證券市場管理和市場資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng)造了行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場，但在政府主導證券市場的制度條件下，非完全市場競爭行為直接導致了“殼”公司產生。
    1.為了用足額度，有的地方政府在沒有合適的上市公司時搞“拉郎配”，在分配時將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績較好的企業(yè)難以進入，有時候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場欺詐行為。
    2.在控制方式上的額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)得不到同等的上市機會，出現(xiàn)了上市的不公平性和非市場競爭，“殼”公司應運而生。
    3.在證券市場發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隱性虧損擴大，從而最終形成“空殼”。
    簡而言之，政府行政干預證券市場是“殼”公司形成的重要原因。
二、 我國“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景
    如前所述，我國對證券市場的管理實行了嚴格的準入限制，證券發(fā)行實行嚴格的審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關法律和證券管理機關規(guī)定的必備條件，證券主管機關有權否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請。另外，我國為控制上市規(guī)模，實行“總量控制，限報家數(shù)”，并且進行額度分配，企業(yè)進入證券市場相當困難。但是，我國上市公司又具有政府授權的許多特權，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產品廣告優(yōu)勢等。由于我國股份制的特殊性，多數(shù)上市公司中國有股占絕對控股地位，而且我國企業(yè)破產困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產生尋租行為，采用各種手段打通各級主管部門，其成本相當高昂，遠遠高于公司正常發(fā)行股票的費用，有的甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂時，便轉向上市公司中的“殼”公司，對它們進行兼并收購以實現(xiàn)借殼上市，從而對“殼”公司產生了市場需求；作為“殼”公司來說，它們希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身的劣勢，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。
    三、 上市公司“殼”資源存在的客觀性與長期性
    首先，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟制度下，政府承擔著宏觀調控和管理國有資產的責任，這是由我國的產權制度和市場體系不健全所決定的。在資源配置上，市場的基礎性地位還沒有完全確立，政府仍保留對一些重要資源，特別是公共產品的處置權。事實上，就是在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，政府仍然擁有對公共產品、公共資源的優(yōu)先配置權。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟體系運行過程中，宏觀決策權就有了某些集權的傾向 ，加上制度、法律的約束弱化和低效，政府行政干預的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況

下(事實上不可能達到信息的對稱和全面)，表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場穩(wěn)定，避免大起大落對整個經(jīng)濟體系的沖擊，必須強化市場控制，提高市場進入的門檻和防范可能的市場風險，于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會出臺，對同樣性質的市場競爭主體就不可避免地產生不平等。另一方面，市場化改革趨向又要求健全的市場體系，市場作為資源配置的基礎主體要求減少政府非理性的行政干預，由此產生了政府與市場的相互博弈過程，“殼”資源存在便有了政府與市場兩方面的制度基礎。
    其次，資產收益并不是一成不變的，隨著市場環(huán)境的改變、技術進步和制度創(chuàng)新，資產的收益性也會發(fā)生變化，出現(xiàn)了同樣存量或增量的資產收益的差異性，產生了資產流動的要求，而“殼”資源正好能滿足這種流動性的某些需要。而且，不同的資產在不同的殼中流動也需要借助一定的手段，而“殼”資源的存在能減少資產流動的某些制度成本、風險費用和財務成本，因此，“殼”資源的存在具有客觀性。
    隨著《證券法》的實施，我國證券市場將逐步規(guī)范，我國的“殼”公司的供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面，《證券法》規(guī)定從1999年7月1日起，股票發(fā)行由審批制改為審核制，取消了額度管理的限制，這是向完全的注冊制轉化的過渡措施。這樣公司發(fā)行股票的難度將會變小，對殼的需求將相對減少。但借殼上市的動機是多元的，只要直接上市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對殼的需求依然會增加。另一方面，隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組，必然會產生大量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團，對企業(yè)的業(yè)績、抗風險能力將會有所提高，這樣會使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。因此從較長一段時期來看，我國“殼”資源依然是稀缺的。
    需要說明的是，有的學者認為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊制，“殼”公司便不復存在。筆者不同意這種看法。事實上，“殼”公司在實行注冊制的發(fā)達國家證券市場中依然存在，只是供求不同，對“殼公司”的利用有所差異。如美國依然存在處于夕陽行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績不佳的“殼”公司，專門從事資本運作的投資銀行常常用杠桿收購的方式，將其包裝出售，賺取高額價差收益。進入80年代以來，這在美國相當流行�！督鹑诮Y構與發(fā)展》一書的作者——雷蒙德·戈德史密斯便是杠桿收購的專家。但是，如果市場有了完善的退出機制，不同類型的“殼”公司命運各不相同，“實殼”和“空殼”公司部分會破產退出市場，部分會向凈殼公司轉化�！皟魵ぁ惫�司因沒有不良負債，多半會被從事資本運作的企業(yè)重新包裝利用。在這樣的制度背景下，“殼”公司已不再是一種資源，這對我國來說，是一個較為長期的過程。換句話說，“殼”資源是證券市場在特定制度和一定發(fā)展階段的產物。
 “殼”資源的特性
一、“殼”資源的物質載體
    從“殼”資源的產生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質載體的，“殼”公司是對經(jīng)營業(yè)績差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無肉，上市公司被譽為殼，則意味著其經(jīng)營業(yè)績不佳，經(jīng)營出現(xiàn)困難，甚至面臨破產的危險。在國際證券市場上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對而言業(yè)務規(guī)模小或停止、業(yè)績一般或無業(yè)績、總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交易、股價低或趨于零的上市公司，被稱為“Shell Company”，通常分為“實殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。
    1.“實殼”公司
    指保持上市資格、業(yè)務規(guī)模小、業(yè)績一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價低的上市公司�！皩崥ぁ惫�司產生的原因較為普通，任何證券市場上總會存在業(yè)務規(guī)模小、業(yè)績平淡或不佳、股票流通量小、股價低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。
    2.“空殼”公司
    指業(yè)務有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務嚴重萎縮或停業(yè)、業(yè)務無發(fā)展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價持續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司�！翱諝ぁ惫�司產生的原因較為復雜，多是“實殼”公司在一定條件下轉化而來。比如公司產品周期處于衰退晚期且無法換代；公司產業(yè)屬于夕陽產業(yè)又無法轉產；新產品開發(fā)和市場導向嚴重失誤，經(jīng)營失�。还�司生產成本太高，競爭無力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質下降，開采成本上升，失去開采價值，公司停止營業(yè)，從而轉變?yōu)椤翱諝ぁ惫�司�?br />    3.“凈殼”公司
    指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產的“空殼”公司�！皟魵ぁ惫�司來源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資產、清理債務、解決法律糾紛，進行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務時使用；或待價而沽，售給意欲“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關專業(yè)投資顧問機構。二是一些擅長經(jīng)營“買殼上市”業(yè)務的投資銀行或專業(yè)投資顧問機構專門搜尋“空殼公司”，通過詳盡調查，避開有債務和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購并，完成買殼業(yè)務后對“空殼”公司進行凈殼處理。
    二、“殼”資源的一般特性——收益性與稀缺性
    在我國企業(yè)進入證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)的代表，而且上市公司是企業(yè)改革的先行者，在探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉換經(jīng)營機制、進行制度創(chuàng)新方面取得的經(jīng)驗和教訓都是十分寶貴的。上市公司因各種原因沒落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠為利用者帶來巨大的收益，表現(xiàn)在：1.可以繼續(xù)利用證券市場籌資優(yōu)勢。這是非上市公司夢寐以求的；2.廣告效應。公司掛牌上市可大大提高公司產品的知名度；3.資產變現(xiàn)能力強。上市公司的股票以其標準化、可分性、流動性為資產變現(xiàn)提供了便利的條件；4.資本放大效應。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會資本。在我國特定的制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國家對上市公司采取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。
    由于上市公司具有壟斷收益，因此，上市公司都會盡量保住其上市資格，只有當企業(yè)經(jīng)營困難無法為繼時，才會考慮出讓其上市資格。我國證券市場發(fā)展歷史較短，上市公司還為數(shù)較少，“殼”公司則更少了，我國的上市公司總數(shù)占全國企業(yè)總數(shù)的比重不到百分之一，我國證券市場的規(guī)模不到美國證券市場的十分之一。1995年發(fā)達國家的證券化率為70.44%，而我國為23.4%。我國公

司上市實行嚴格的審核制，并實行“總量控制，限報家數(shù)”，在這樣的制度安排下，公司發(fā)行股票并上市是相當困難的，通過借“殼”上市是多數(shù)意欲躋身證券市場的企業(yè)不得已的選擇。而國家從政策上是鼓勵企業(yè)資產重組的，尤其是對“殼”公司的重組�？梢姡�市場對“殼”公司的需求是巨大的，“殼資源”具有稀缺性。
    三、“殼”資源的特殊性——虛擬性與再生性
    “殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產生的價值，它并不與現(xiàn)實生產中的生產要素相對應，它與特定的制度相關。如果市場沒有進入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源�！皻ぁ辟Y源的虛擬性是相對于實物資源而言的。一般的資源有實實在在的物質載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產中必不可少的要素，它是一種虛擬資產，只有在我國證券市場存在嚴格的準入限制下，才具有稀缺性和收益性。
    “殼”資源的再生性在于，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價值轉移，而“殼”資源在利用中卻會產生巨大的價值增值，將無“肉”的“殼”公司變?yōu)橛小叭狻钡膬?yōu)質公司。這正如勞動力的使用價值一樣，在使用過程中能夠產生價值增值。如果對“殼”資源利用不當，可能使之繼續(xù)為“殼”，或再次淪為“殼”。
“殼”資源的價值
對上市公司中“殼”資源的開發(fā)和利用將是我國證券市場長盛不衰的熱點，而如何對“殼”資源進行定價則是各類“殼”交易的核心和關鍵，也是一個頗具爭議的話題。我國目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產價值為基礎來確定的，筆者認為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源的理論價值如何確定呢？
    “殼”資源的價值應依據(jù)其對使用者產生的效用而定。多數(shù)情況下，“殼”公司的凈資產價值對買“殼”方來說可能是微不足道的。換句話說，買“殼”方并非看重“殼”公司的凈資產價值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來的效用或價值。
    根據(jù)1997年7月國家國資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規(guī)范意見》第十七條的規(guī)定，“轉讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產�！笨梢姡�每股凈資產是國有股轉讓的政策底價，而法人股的轉讓則沒有這個限制，轉讓價格的確定應綜合考慮多種因素。因此，我們可以從以下三方面來理解“殼”公司的價值構成：
    一、“殼”所代表的資產價值。這是由“殼”公司的凈資產價值決定的，它主要是指其清算價值，殼的這部分價值可以通過資產評估來確定。    “殼”公司的凈資產價值相對來說是比較低的，這是因為既然企業(yè)被喻為“殼”，說明其經(jīng)營業(yè)績不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資產質量一般也不高。因此，“殼”公司的凈資產價值一般與“殼”公司的股票價格相差甚遠。這部分價值對于相關行業(yè)的公司也許有用，對于不相關行業(yè)的公司來說，通常需要進行資產置換和資產剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發(fā)展機會。
    二、“殼”公司的無形資產價值。這主要是指在不同購并目標下的相關收益，比如“殼”公司已有的市場份額、“殼”公司的廣告效應、稅收優(yōu)惠、“殼”公司產品的商標價值等。這部分價值通常也可以通過資產評估確定。
    三、“殼”公司所體現(xiàn)的虛擬價值。這純粹是由于“殼”資源稀缺而產生的。它是超越凈資產價值的虛擬價值。這種價值是由于企業(yè)的上市流通股因資源稀缺而產生的。它代表著上市流通的權利，純粹是由市場行為決定的，隨著二級市場股價的不同而不同，二級市場價格越高，其增資配股能力越強，殼價值也越大，其數(shù)額等于上市公司的市場價值與假設該公司未上市時的市場價值的差額。這種虛擬性價值與“物以稀為貴”有同樣的解釋，取決于“殼”公司對購買方產生的效用。這種價值對買“殼”方來說是一種尋租價值，企業(yè)為獲得壟斷收益，便會進行尋租活動，從而產生尋租成本。當尋租成本與利用“殼”資源取得壟斷收益的成本一致時，這時的尋租成本與直接發(fā)行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性價值。
    在我國目前的“殼”交易中，“殼”公司的價格一般是以其凈資產價值和無形資產價值確定的，通常未考慮其虛擬價值�！皻ぁ惫�司的虛擬價值是買“殼”方所真正看重的，但它卻未能在“殼”交易價格中得到反映，我們認為這不盡合理。這種狀況一方面與我國“殼”交易行為中行政干預過重、市場化程度不高有關，另一方面也與我國目前沒有評估“殼”資源虛擬價值的具體方法有關。
    結論與啟示
    “殼”資源是伴隨著證券市場的出現(xiàn)，在特定的制度背景和市場環(huán)境下形成的一種具有稀缺性和收益性的虛擬資源形式�！皻ぁ辟Y源以上市公司中的“殼”公司為載體，但“殼”公司成為資源是以特定的制度背景為基礎的。我國正處于轉軌時期的市場經(jīng)濟體系中，對 “殼”資源進行利用時，我們有以下兩點啟示：
    首先，“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷受到特定的政權結構、社會集團格局、歷史條件和傳統(tǒng)文化的影響，具有制度慣性和制度剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟體系中較為緩慢。利用“殼”資源進行企業(yè)資產重組的目標是在現(xiàn)有制度條件下最大限度地配置資源，獲取較高增長效率和實現(xiàn)市場在有限條件下的充分競爭，這有其局限性。要實現(xiàn)資源在更大范圍內更為充分的有效配置，還必須依賴制度創(chuàng)新、技術進步及市場體制的進一步完善。企業(yè)利用“殼”資源進行資產重組如沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此我們必須強化制度創(chuàng)新與技術創(chuàng)新體系的建設。
    其次，既然“殼”資源是特定制度安排與市場化進程共同作用的結果，我們可以通過“殼”資源的形成與演變去考察制度變遷的方向和趨勢，研究市場發(fā)展的未來走向。通過“殼”資源存在方式、運行過程中的一些特點，對現(xiàn)行的企業(yè)制度、產權制度、治理結構進行分析評估，借此分析制度安排、制度組織的缺陷和優(yōu)勢，以此作為制度創(chuàng)新的起點，進一步推動我國的市場化改革和組織體系、法制建設。我們還可以對比不同類型的“殼”資源的發(fā)展與演變，測度不同國家(地區(qū))的市場化水平和經(jīng)濟發(fā)展所處的歷史階段，吸收其經(jīng)濟發(fā)展的有益成分，把阻礙我國經(jīng)濟發(fā)展和制度創(chuàng)新的消極因素控制在最小程度。

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