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有關(guān)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型、整頓與軟著陸的政策建議
一、問(wèn)題的重要性：轉(zhuǎn)軌國(guó)家的證券市場(chǎng)失敗和我國(guó)的金融混業(yè)現(xiàn)象重新抬頭
十年來(lái)，以股票為主的我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)之高也為舉世矚目。
我國(guó)證券市場(chǎng)不但存在著其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家所普遍存在的一般風(fēng)險(xiǎn)，而且還面臨著轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家特有的證券市場(chǎng)失效的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，由于證券法律和監(jiān)管往往滯后于證券市場(chǎng)發(fā)展，加上企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)不完善，因而極易使廣大中小投資者（證券持有者）的利益被少數(shù)人所侵害，最終導(dǎo)致證券市場(chǎng)的失效。俄羅斯和捷克都經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程。90年代末，俄羅斯證券交易所的股價(jià)指數(shù)不斷下挫，1998年比前一年下降了90％，證券交易極度萎縮，證券市場(chǎng)的融資功能喪失殆盡，大量企業(yè)衰敗倒閉。在捷克，布拉格證券交易所1995年有1716個(gè)公司掛牌上市，而到1999年初只剩下301家，其50種主要股票指數(shù)的投資價(jià)值也下降了60％。由于引起捷克和俄羅斯等轉(zhuǎn)軌國(guó)家證券市場(chǎng)失敗的根源在我國(guó)也同樣存在，對(duì)此我們應(yīng)當(dāng)有足夠清醒的認(rèn)識(shí)。
當(dāng)前我國(guó)證券業(yè)同銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)在資金和業(yè)務(wù)上的混業(yè)滲透現(xiàn)象重新抬頭，因而證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制和傳遞機(jī)制也相應(yīng)出現(xiàn)了新的變化。我國(guó)證券業(yè)同保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)在資金和業(yè)務(wù)上已開始相互滲透，業(yè)務(wù)滲透的形式主要有“銀證通”和“銀保聯(lián)合”，資金滲透的渠道主要有保險(xiǎn)資金“入市”（通過(guò)基金進(jìn)入證券市場(chǎng)），以及券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)、股票質(zhì)押貸款，等等。此外，還有銀行資金和保險(xiǎn)資金通過(guò)種種非合規(guī)方式進(jìn)入證券市場(chǎng)，如銀行與券商之間、或銀行與企業(yè)和券商之間結(jié)成“戰(zhàn)略伙伴”或“策略同盟”聯(lián)手操縱證券市場(chǎng)。而投資連結(jié)保險(xiǎn)品種的不斷推出，開放式基金的設(shè)立，金融控股公司雛形的出現(xiàn)，也會(huì)在某種程度上進(jìn)一步推動(dòng)混業(yè)滲透現(xiàn)象的發(fā)展。
混業(yè)滲透使大量的銀行和保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年末 ,保險(xiǎn)資金實(shí)際入市只有20億元，2000年猛增到134億元，目前的理論入市資金將超過(guò)350億元。2000年，同業(yè)拆借達(dá)到23145.5億，比上年增長(zhǎng)216.14％，其中有三家證券公司進(jìn)入交易量的前10名。這些還僅僅是合規(guī)的資金流入，而不合規(guī)的資金流入更是難以數(shù)計(jì)�；鞓I(yè)滲透固然有其正面作用，但也使得證券、銀行、保險(xiǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)相互傳遞和擴(kuò)散變得更加容易，使總體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。
二、風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源：上市公司風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、下線資金推動(dòng)型股價(jià)上漲、資金的不合規(guī)流入、非正規(guī)募集與交易
我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源既具有一般性，又帶有一定的獨(dú)特性。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)來(lái)源。
1、上市公司風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最基本的來(lái)源之一。在一般的證券市場(chǎng)中，“公司特有風(fēng)險(xiǎn)”屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于我國(guó)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量低劣、業(yè)績(jī)遞減已不是個(gè)別、偶發(fā)現(xiàn)象，而是具有相當(dāng)?shù)钠毡樾�，其所帶�?lái)的風(fēng)險(xiǎn)已不可能通過(guò)投資組合形式加以回避，從而轉(zhuǎn)化為無(wú)法分散和轉(zhuǎn)移的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市企業(yè)的虛假陳述與欺詐、自我交易與利益轉(zhuǎn)移，都導(dǎo)致了證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成。
2、下線資金推動(dòng)型股價(jià)上漲是我國(guó)證券市場(chǎng)的重大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。所謂“下線資金推動(dòng)型股價(jià)上漲”，是指將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推，并以此來(lái)吸引更多的投資者和資金入市。一輪又一輪的資金投入將會(huì)使投資者不顧公司業(yè)績(jī)而不斷抬高股價(jià)，形成巨大的泡沫。其性質(zhì)與傳銷中的“上線吃下線”并無(wú)兩樣，從而使得我國(guó)的證券市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)幾乎變成了一個(gè)“類傳銷市場(chǎng)”。 廣泛存在的“做莊”、市場(chǎng)操縱與內(nèi)幕交易更強(qiáng)化了這種“傳銷模式”。
下線資金不但包括有個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的自有合規(guī)資金，亦有不少來(lái)自于銀行和保險(xiǎn)部門的非合規(guī)資金。據(jù)有關(guān)人員估算，到2000年底，進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量高達(dá)4500億至6000億，占流通市值的28％到37％、金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5％到6％。保險(xiǎn)資金即使是合規(guī)的部分也有數(shù)以百億計(jì)。這些資金一方面吹大了泡沫，同時(shí)也承受著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦泡沫突然破裂，數(shù)千億的銀行資金和數(shù)百億的保險(xiǎn)資金要么被長(zhǎng)期套牢，使銀行不良資產(chǎn)比例迅速上升4.5到6個(gè)百分點(diǎn)，保險(xiǎn)公司不良資產(chǎn)比例上升幾個(gè)百分點(diǎn)到十幾個(gè)百分點(diǎn)；要么銀行資金和保險(xiǎn)資金承受巨大損失撤離股市，給銀行帶來(lái)數(shù)百億乃至上千億的虧損，給保險(xiǎn)公司帶來(lái)數(shù)十億乃至上百億的虧損。
3、資金的不合規(guī)流入也是我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。不合規(guī)流入是指資金通過(guò)不透明、不真實(shí)的手段進(jìn)入股市從而規(guī)避有關(guān)政策法規(guī)，因而給監(jiān)管帶來(lái)很大的難度，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。
不合規(guī)流入首先是企業(yè)的資金流入。大量的企業(yè)資金以種種途徑進(jìn)入股市通常沒(méi)有作出規(guī)范的信息披露，甚至沒(méi)有使用規(guī)范的賬戶和規(guī)范的會(huì)計(jì)記錄，不少上市公司還違背招股說(shuō)明書將資金轉(zhuǎn)而投入股市。大量的銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市，在流入股市的4500億至6000億銀行資金中，據(jù)估算有三分之二左右是不合規(guī)的。目前已經(jīng)有數(shù)以百億計(jì)的保險(xiǎn)資金合規(guī)地進(jìn)入股市，但有更多的保險(xiǎn)資金則伺機(jī)以不合規(guī)方式進(jìn)入股市。
4、我國(guó)證券市場(chǎng)還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，即非正規(guī)證券募集與交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)非正規(guī)募集與交易目前包括企業(yè)私募、私募基金和證券黑市等方面。近年來(lái)中小企業(yè)的改制廣泛地采取了向內(nèi)部職工私募股份的形式，牽涉面很廣，而且這些股份也逐漸有了流通的要求。所謂的“私募基金”，數(shù)量可能已經(jīng)達(dá)到幾千家，資金總額估計(jì)在3000億－6000億元之間。此外，證券黑市也在一些地方普遍存在。
三、對(duì)監(jiān)管的挑戰(zhàn)：證券市場(chǎng)發(fā)展思路需要進(jìn)行轉(zhuǎn)變
為了妥善處置我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，首先必須對(duì)涉及我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的幾個(gè)重大問(wèn)題作出明確回答。
1、我們應(yīng)該如何防范我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？以前是依靠對(duì)上市的審批來(lái)保證上市公司質(zhì)量和防止風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)際上是“一次性入門資格監(jiān)管”，不僅效果不佳，而且目前證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上恰恰來(lái)源于此。因此，證券市場(chǎng)的監(jiān)管思路應(yīng)當(dāng)從“一次性入門資格監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺掷m(xù)性行為規(guī)范監(jiān)管”，對(duì)上市公司和券商等市場(chǎng)參與者的行為規(guī)范進(jìn)行不間斷的嚴(yán)格監(jiān)管。此外，還應(yīng)當(dāng)消除對(duì)入門資格的偏見(jiàn)，更多地引入產(chǎn)權(quán)清晰、政企關(guān)系清楚、社會(huì)負(fù)擔(dān)小的民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)到我國(guó)證券市場(chǎng)上市。
2、“大資金”助長(zhǎng)了通過(guò)“下線資金推動(dòng)型股價(jià)上漲”來(lái)維持和擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模，因而不少人認(rèn)為“大資金有功”。但與此同時(shí)，“大資金”又經(jīng)常違規(guī)違法操作并侵害了小投資者的利益。那么，監(jiān)管部門究竟應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)保護(hù)小投資者的利益呢，還是保護(hù)“大資金”的利益？我們認(rèn)為，“下線資金推動(dòng)型股價(jià)上漲”的證券市場(chǎng)發(fā)展模式無(wú)法長(zhǎng)期維持下去，如果我們?nèi)萑滩缓弦?guī)流入以維持這種發(fā)展模式，將會(huì)進(jìn)一步加大證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和不確定性，證券市場(chǎng)也將更加具有欺詐性和剝奪性。因此，我們應(yīng)將對(duì)中小投資者的利益保護(hù)作為監(jiān)管的重點(diǎn)。
3、“下線資金推動(dòng)型股價(jià)上漲”的資金相當(dāng)一部分是直接或間接來(lái)自于混業(yè)
滲透的資金流入，應(yīng)該如何對(duì)待混業(yè)滲透及進(jìn)行有效監(jiān)管？我們認(rèn)為，盡管我國(guó)目前尚不具備混業(yè)經(jīng)營(yíng)的條件，但至少應(yīng)當(dāng)在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的大框架上使混業(yè)業(yè)務(wù)滲透和資金滲透更有規(guī)則、更有界限、更加透明，既應(yīng)當(dāng)在銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間建立合規(guī)的資金通道，又應(yīng)當(dāng)探索如何同銀行、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一起設(shè)立有效的“防火墻”和實(shí)施聯(lián)合監(jiān)管。特別是，對(duì)于業(yè)已存在的金融控股公司的雛形，應(yīng)該盡快建立監(jiān)管辦法，防止這種新的金融機(jī)構(gòu)組織形式釀成新的金融風(fēng)險(xiǎn)。
4、對(duì)于客觀存在的非正規(guī)證券募集與交易，我們是應(yīng)當(dāng)壓制或漠視，還是應(yīng)當(dāng)嘗試建立一個(gè)包括私募和場(chǎng)外交易在內(nèi)的多品種、多層次的證券市場(chǎng)？我們認(rèn)為答案應(yīng)當(dāng)是后者。當(dāng)然，對(duì)于違規(guī)違法的證券黑市，則要堅(jiān)決打擊和取締。
總而言之，我們應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變證券市場(chǎng)發(fā)展思路，將“下線資金推動(dòng)型股價(jià)上漲”的泡沫化發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽空Ｍ顿Y收益吸引資金的非泡沫的健康發(fā)展模式，探索混業(yè)經(jīng)營(yíng)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)上市，建立多品種、多層次的市場(chǎng)。與此同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)實(shí)行監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)型，將“一次性入門資格監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺掷m(xù)性行為規(guī)范監(jiān)管”，將分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槟茉O(shè)立有效“防火墻”的聯(lián)合監(jiān)管，將非正規(guī)募集與交易納入監(jiān)管者的視野之中。
四、政策建議：監(jiān)管方式轉(zhuǎn)型、整頓市場(chǎng)秩序與市場(chǎng)開放中的軟著陸
為了轉(zhuǎn)變證券市場(chǎng)發(fā)展思路、實(shí)行監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型，必須對(duì)目前證券市場(chǎng)中潛伏著巨大風(fēng)險(xiǎn)的突出問(wèn)題進(jìn)行有效的整頓。所謂有效的整頓，就是要通過(guò)國(guó)有股和法人股的減持、轉(zhuǎn)讓、流通，通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)重組、退市，通過(guò)引入獨(dú)立董事、強(qiáng)化披露、規(guī)范控股股東和內(nèi)部人行為等辦法改善上市公司質(zhì)量；檢查、清理券商、投資顧問(wèn)公司等各類市場(chǎng)參與者的資格和經(jīng)營(yíng)范圍，重點(diǎn)查處其參與“做莊”、勾結(jié)非合規(guī)資金流入、操縱“私募基金”和其他超范圍經(jīng)營(yíng)的行為；查處會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所等中介組織的虛假、誤導(dǎo)和欺詐性行為。
值得注意的是，由于前一個(gè)時(shí)期我國(guó)的股市價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了非理性的高度，在監(jiān)管轉(zhuǎn)型、整頓秩序的過(guò)程中，證券市場(chǎng)容易受到?jīng)_擊，沖擊過(guò)大容易引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。所以應(yīng)盡量爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)開放程度還不夠的特點(diǎn)，似應(yīng)把“軟著陸”同市場(chǎng)開放結(jié)合起來(lái)，在市場(chǎng)開放過(guò)程中逐步實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。一是要開放品種和開辟新的交易市場(chǎng)，以高質(zhì)量、有選擇的證券交易品種來(lái)吸引投資者和資金，以包括股指期權(quán)、做空機(jī)制在內(nèi)的新的交易機(jī)制來(lái)為廣大投資者提供管理和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具；二是要開放市場(chǎng)參與者，解除對(duì)證券市場(chǎng)各類參與者的準(zhǔn)入限制，引入更多的民營(yíng)和外資性質(zhì)的上市公司、證券公司、投資基金、投資顧問(wèn)公司和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，多方面地吸引各類市場(chǎng)參與者和資金進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)。三是要研究在銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)
之間開放規(guī)范、透明的資金通道，使券商、投資者能夠以合規(guī)、透明和公開的方式從銀行部門融通一定比例的資金。
具體來(lái)說(shuō)，我們對(duì)發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)有如下一些政策建議：
1、在進(jìn)入資格上對(duì)擬上市企業(yè)和擬成為券商、基金等市場(chǎng)參與者的“潛在進(jìn)入者”一視同仁，實(shí)行平等競(jìng)爭(zhēng)。
2、將證券監(jiān)管部門建立成具有一定的立法、司法和執(zhí)法權(quán)力的“第四分支”機(jī)構(gòu)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，擁有一定立法、司法和執(zhí)法權(quán)力的監(jiān)管部門比單獨(dú)的司法機(jī)構(gòu)更能夠有效地防止證券市場(chǎng)欺詐等違規(guī)違法行為，美國(guó)的證券監(jiān)督委員會(huì)就是如此。我們也應(yīng)該將監(jiān)管部門建立成一個(gè)類似于“第四分支”的機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，對(duì)于“第四分支”的行為約束也應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)厲。
3、對(duì)混業(yè)滲透實(shí)施有效的聯(lián)合監(jiān)管并嘗試建立傘型監(jiān)管體制。應(yīng)當(dāng)研究在銀行、保險(xiǎn)與證券市場(chǎng)之間建立開放、規(guī)范、透明的資金通道，并適度加快如何對(duì)金融控股公司進(jìn)行有效監(jiān)管方面的研究。
4、推行證券市場(chǎng)實(shí)名制，并在實(shí)名制的基礎(chǔ)上對(duì)券商、投資者、投資顧問(wèn)公司、私募基金在資格和行為方面進(jìn)行全面的清理和整頓。
5、將私募與場(chǎng)外交易納入法律框架和監(jiān)管范圍之內(nèi)，建立多層次的廣義證券市場(chǎng)。
6、豐富證券品種，逐步建立做空機(jī)制與更靈活的期貨期權(quán)市場(chǎng)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的交易品種過(guò)于單一，股票基本上占據(jù)了絕對(duì)地位，這既不利于形成合理的價(jià)格機(jī)制，不利于投資者有更多的證券品種選擇，也不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散和對(duì)沖。應(yīng)增加包括地方政府債券在內(nèi)的各類政府債券、包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的各類企業(yè)債券、包括處置銀行不良資產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化品種、以及期貨期權(quán)等品種。還應(yīng)當(dāng)考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步建立做空機(jī)制和更靈活的期貨期權(quán)市場(chǎng)。
7、強(qiáng)化和補(bǔ)充有關(guān)內(nèi)幕交易、自我交易、欺詐性財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信托和投資顧問(wèn)方面的法律法規(guī)和政策規(guī)定，并建立相應(yīng)的訴訟機(jī)制和司法程序。
8、大力發(fā)展包括民營(yíng)身份在內(nèi)的多種成分的券商，將現(xiàn)有的證券公司改造成為具有有效約束機(jī)制的綜合性投資銀行。
9、只要能夠真正開放證券市場(chǎng)，就可以加快國(guó)有股的減持速度，加快推進(jìn)國(guó)有股和法人股的轉(zhuǎn)讓與流通，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，應(yīng)盡快停止上市公司的配股和增發(fā)新股，而將重點(diǎn)放在國(guó)有股、法人股的減持、轉(zhuǎn)讓與流通上。
《金融改革與金融安全》課題組
課題總顧問(wèn)：吳敬璉 陸百甫
課題負(fù)責(zé)人：謝伏瞻
課題協(xié)調(diào)人：魏加寧
本報(bào)告執(zhí)筆：張文魁
來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》
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