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證券市場信息披露規(guī)則一體化探討
在過去的十幾年中，證券市場的國際化趨勢已經(jīng)形成。與之相伴而生的一個(gè)問題是，在金融市場全球化的條件下，證券信息披露應(yīng)采取什么樣的規(guī)則，才能使各國監(jiān)管當(dāng)局既能吸引更多的外國資本以促進(jìn)本國金融市場的發(fā)展，又能降低市場風(fēng)險(xiǎn)并保障投資者的利益?本文分析和比較了國際證券市場上兩種信息披露規(guī)則的效應(yīng)，以期對(duì)我國證券市場的發(fā)展有所裨益。
證券信息披露規(guī)則的選擇
在證券市場國際化的背景下，市場的各方參與者都可以從中獲益。作為籌資者的發(fā)行人可以獲得來自國外的融資，這有助于其信譽(yù)度的提高并增加其股份價(jià)值，市場風(fēng)險(xiǎn)的減少也會(huì)使資金成本得以降低；對(duì)于投資者而言，可以獲得在國際范圍內(nèi)的投資分散及增加風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)會(huì)；對(duì)于接受外國上市公司的國家而言，可以增加就業(yè)機(jī)會(huì)并由于提供各種金融服務(wù)從而獲取可觀的收益。但是，我們不能忽略其中的信息披露這一關(guān)鍵因素。根據(jù)Saudagaran等人的研究，信息披露成本是跨國證券發(fā)行人在選擇其上市地點(diǎn)時(shí)所考慮的最重要方面，只有當(dāng)其跨國發(fā)行上市的收益超過其為此所必須遵守的披露成本時(shí)，這種行為才變得可行。投資者也需要一套有效的披露系統(tǒng)，從而低成本地獲取對(duì)跨國證券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)所必需的信息。有效的信息披露還可以防止管理機(jī)會(huì)主義行為，減少欺詐和市場行為，從而更好地保護(hù)投資者利益。因而，國際證券市場的發(fā)展又在很大程度上取決于一國信息披露制度的選擇。
根據(jù)Hagerty&Fishman和Verrecchia等人的研究，在披露有成本的情況下，證券發(fā)行人或已經(jīng)上市的公司不會(huì)自愿披露其相關(guān)信息，為保證信息的準(zhǔn)確及時(shí)披露，監(jiān)管當(dāng)局必須進(jìn)行強(qiáng)制性披露的監(jiān)管。于是，監(jiān)管當(dāng)局往往面臨著這樣一種兩難境地：一方面，為了保護(hù)大量的個(gè)體投資者，各國往往采取相對(duì)較為嚴(yán)格的、適合本國情況的披露要求，另一方面，這種增加的披露成本往往又會(huì)促使重視信息披露成本的發(fā)行人轉(zhuǎn)向其他市場，進(jìn)而帶走更多的投資者，從而與一國金融市場發(fā)展的目標(biāo)相背離。因此，信息披露制度的選擇成為證券市場發(fā)展必須解決的一個(gè)重要問題。
對(duì)于國際證券市場的信息披露而言，一種是目前大多數(shù)國家采用的各自為政的“監(jiān)管性競爭”(regulatory competition)規(guī)則，各國監(jiān)管當(dāng)局對(duì)信息披露的要求主要是根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)制定，與其他國家的披露規(guī)則關(guān)聯(lián)不大；另一種是信息披露的“一體化”(harmonization)規(guī)則，不同國家之間共用相同的披露標(biāo)準(zhǔn)，這種方法已被歐盟區(qū)國家以及某些雙邊國家之間(如美國和加拿大之間的雙邊披露系統(tǒng)MIDS)所采用。為了找出最佳的信息披露規(guī)則，有必要對(duì)這兩種規(guī)則的理論基礎(chǔ)和利弊進(jìn)行分析。
監(jiān)管性競爭規(guī)則及其缺陷
信息披露的監(jiān)管性競爭是指各國不同的監(jiān)管體制通過為投資者提供最有效的監(jiān)管環(huán)境以吸引更多的投資者而形成的一種競爭。這種理論源自斯密的“看不見的手”這一思想，即競爭性均衡可自動(dòng)生成。我們可以通過成本收益分析框架理解這一過程。在完全競爭的條件下，由于監(jiān)管體制較為嚴(yán)格的市場中投資者能夠獲取正確投資決策所需的全部信息，并較少地承受欺詐和市場操縱的風(fēng)險(xiǎn)，因而證券發(fā)行人可以獲取更高的期望發(fā)行價(jià)格。在監(jiān)管體制較為放松的市場上，投資者更易受欺詐，他們?yōu)槿〉盟胍顿Y公司的經(jīng)營等相關(guān)信息要付出額外的成本，證券發(fā)行價(jià)格當(dāng)然要打個(gè)折扣。因而，在沒有障礙的情況下，假若證券折價(jià)不能彌補(bǔ)投資者因此付出的額外信息搜集成本，他們就不會(huì)在監(jiān)管體制較為放松的市場中進(jìn)行投資。相應(yīng)地，由于嚴(yán)格的信息披露也有成本，假若發(fā)行人獲取的證券發(fā)行價(jià)格不能彌補(bǔ)其承受的信息披露成本時(shí)，他們也不會(huì)在這種市場中發(fā)行證券。投資者和發(fā)行人兩方面的力量促使監(jiān)管水平達(dá)到競爭性均衡。此外，不同監(jiān)管體制之間可以相互學(xué)習(xí)，進(jìn)而引發(fā)監(jiān)管創(chuàng)新。然而在現(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管性競爭所依賴的完全競爭狀態(tài)事實(shí)上并不存在，各種市場失靈和缺陷使這種信息披露規(guī)則并不能達(dá)到其最佳的經(jīng)濟(jì)效率。這主要表現(xiàn)在：
1．信息成本。在監(jiān)管性競爭框架中，市場參與者應(yīng)能評(píng)價(jià)各個(gè)國家不同信息披露制度的優(yōu)劣，而對(duì)這些信息的搜集和評(píng)價(jià)是需要付出相當(dāng)成本的。發(fā)行人和投資者需要從世界各國查找各種不同語言和形式的資料，并加以整理、比較和分析，以找出最有效的監(jiān)管體系。這種信息處理過程并非一勞永逸，他們必須對(duì)市場中那些潛在的在監(jiān)管方面的所有變動(dòng)作出連續(xù)性評(píng)價(jià)。這都增加了資金成本，并使市場參與者可能無法對(duì)信息披露的監(jiān)管作出準(zhǔn)確的成本收益分析。由于投資者無法準(zhǔn)確判斷哪個(gè)市場能為其提供更好的保護(hù)，因而他們往往對(duì)所有市場對(duì)投資者提供的保護(hù)都打個(gè)折扣，導(dǎo)致逆向選擇現(xiàn)象的產(chǎn)生。那些監(jiān)管質(zhì)量低下、信息披露要求低的市場就會(huì)獲取競爭上的優(yōu)勢。此外，當(dāng)國內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局意識(shí)到市場參與者面對(duì)較高的信息處理成本時(shí)，他們會(huì)將監(jiān)管價(jià)格制定在高于競爭性均衡的水平之上。只要這種價(jià)格的上升尚未超過投資者或發(fā)行人對(duì)這種變化進(jìn)行估價(jià)并向其他市場轉(zhuǎn)移的成本時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局就不用擔(dān)心這種超過均衡水平的監(jiān)管價(jià)格會(huì)使已有的市場參與者退出該國市場。
2．市場的進(jìn)入和退出方面存在壁壘。監(jiān)管性競爭理論認(rèn)為，市場主體可以自由地從監(jiān)管效率低下的市場轉(zhuǎn)移到更加有效的市場中去。這種行為會(huì)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局形成約束，從而消除無效率的監(jiān)管。然而，發(fā)行人和投資者在不同市場之間的進(jìn)入和退出并非完全自由，由于存在諸如外匯管制、差別稅收政策及對(duì)外資所有權(quán)的限制等監(jiān)管性壁壘，市場主體在跨國市場交易時(shí)必須承擔(dān)額外的成本。除非這種交易的收益能夠彌補(bǔ)這些額外的成本，否則他們將不會(huì)選擇跨國交易。這樣，監(jiān)管壁壘的存在實(shí)質(zhì)上造成了對(duì)市場的分割，由此降低了國際證券交易中的收益。此外，一國監(jiān)管當(dāng)局往往對(duì)來自國外的市場參與者提出比國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體更為苛刻的要求，如美國對(duì)在其國內(nèi)進(jìn)行跨國證券發(fā)行的公司要求披露比國內(nèi)發(fā)行人更為詳盡的信息。這種額外的信息披露要求不僅成本高昂，還往往使國外發(fā)行人處于與其母國市場的同類發(fā)行企業(yè)更加不利的競爭劣勢上。還有一些非監(jiān)管壁壘因素會(huì)促使市場主體放棄跨國融資。由于在其本國內(nèi)有著更高的信譽(yù)，發(fā)行人在本國所受到的認(rèn)可程度更高，因而在國內(nèi)資本供給充足的情況下更樂于在國內(nèi)融資。離岸金融所存在的貨幣風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)也形成了對(duì)跨國投融資的障礙。由于各種形式壁壘的存在，國內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局得以實(shí)施效率低下的監(jiān)管措施，而無須擔(dān)心市場主體會(huì)轉(zhuǎn)移到其他國家市場去。對(duì)于市場主體而言，只要這種低效監(jiān)管體系所帶來的成本少于其在國內(nèi)交易帶來的好處，并超過離岸交易的額外收益，市場主體仍會(huì)留在其國內(nèi)進(jìn)行活動(dòng)。
3．市場控制力。就像產(chǎn)品市場一樣，國際證券市場中也存在著某些具有特殊控制力的國家，它們?cè)谑袌鲋行纬闪嘶蚨嗷蛏俚膲艛嘈詻Q定力量。美、英等少數(shù)證券市場較為發(fā)達(dá)的國家就具備了在國際證券市場中的寡頭壟斷地位，從而可以將對(duì)信息披露的監(jiān)管制定在高于最佳效率水平之上，在跨國融資活動(dòng)中的發(fā)行人和投資者也必須承受由于遵守這種低效監(jiān)管而帶來的額外成本。由于發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)改革及私有化過程中所需的大量資金無法在其國內(nèi)滿足，因而這些國家的企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向國外市場融資，它們的資金需求曲線就變得缺乏彈性。
當(dāng)全球資本的供給方(如美、英等國)提高其信息披露要求時(shí)，在其市場內(nèi)的資金需求下降幅度就會(huì)很小。對(duì)投資者而言，其對(duì)全球資本的需求也是缺乏彈性的。為了進(jìn)行充分的投資分散化，只要其投資組合風(fēng)險(xiǎn)的降低能夠彌補(bǔ)其承擔(dān)低效披露規(guī)則的額外成本時(shí)，投資者在進(jìn)行跨國界的分散組合投資時(shí)就會(huì)包括那些低效市場。
4．管理機(jī)會(huì)主義。代理問題由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生，在某些情況下，經(jīng)理往往更傾向于那些增加其自身財(cái)富的規(guī)則，而將股東的利益放在次要的位置。這樣，在選擇跨國發(fā)行地點(diǎn)時(shí)，經(jīng)理并不總是從對(duì)股東最有利的角度來進(jìn)行決策。當(dāng)某種行為給經(jīng)理所帶來的潛在收益占其為公司價(jià)值帶來收益的比重較大時(shí)，公司的管理者更容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。由于信息披露是監(jiān)管公司經(jīng)理業(yè)績的有效手段，健全的披露制度會(huì)減少經(jīng)理從事內(nèi)幕交易等利己主義行為，經(jīng)理就會(huì)偏好選擇那些對(duì)信息披露要求不太嚴(yán)格的國家進(jìn)行證券發(fā)行。尤其對(duì)那些母國披露要求不嚴(yán)的跨國證券發(fā)行人而言，這種機(jī)會(huì)主義行為更為嚴(yán)重(如在歐盟及美、日等國進(jìn)行證券發(fā)行的來自發(fā)展中國家的發(fā)行人)。各個(gè)國家采取松緊不同的披露要求就為公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供了便利，譬如利用內(nèi)幕信息進(jìn)行利己交易或?yàn)榉埏棃?bào)表而進(jìn)行“收入平滑”處理。1993年，戴姆勒—奔馳公司按德國的標(biāo)準(zhǔn)披露的中期報(bào)告為盈利2億德國馬克，而按美國的公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)則為虧損10億馬克。此外，德國和日本還允許公司利用各種補(bǔ)貼和津貼進(jìn)行利潤隱瞞，英國則允許國外發(fā)行公司按照其母國標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的披露。這實(shí)際上是為經(jīng)理層進(jìn)行損害投資者的機(jī)會(huì)主義行為開了“綠燈”。
5．各國為爭取更多的發(fā)行人而進(jìn)行的惡性競爭。由于吸引更多的國外發(fā)行人會(huì)給本國帶來巨大的利益，再加上發(fā)行公司的經(jīng)理層偏好披露監(jiān)管較松的體制，各國往往競相降低信息披露要求的門檻。一國可以通過寬松的披露要求將更多發(fā)行人及相應(yīng)收益留在國內(nèi)，而將其負(fù)面效應(yīng)由全球的投資者承擔(dān)。這種情形在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更加嚴(yán)重。由于一國可以通過放松信息監(jiān)管從而使眾多發(fā)行人通過在其國內(nèi)登記而通過網(wǎng)絡(luò)在全球發(fā)行證券，各種欺詐行為和損害投資者利益的現(xiàn)象更容易產(chǎn)生。盡管各國監(jiān)管當(dāng)局都知道在信息披露要求方面保持一種合作的均衡對(duì)各方都是最好的，但在這種類似“囚徒困境”的博弈中，各國往往只能將披露規(guī)則制定在低于理想的水平之下。
以美國的NYSE、NASDAQ和AMEX幾個(gè)交易所之間的競爭為例，多年來，NYSE一直不允許那些具有超級(jí)投票權(quán)的公司上市，而其他兩個(gè)交易所在這方面則沒有限制。在20世紀(jì)80年代后，由于公司的管理層面臨更多的敵意收購的壓力，許多公司經(jīng)理更關(guān)心的是其工作的穩(wěn)定而非股東的利益，因而逐漸轉(zhuǎn)向NASDAQ和AMEX進(jìn)行上市，這樣就可以通過超級(jí)投票權(quán)來防止被敵意收購。由于競爭的壓力，NYSE在1994年以后也不得不放松要求，允許上市的公司可以擁有超級(jí)投票權(quán)。與此類似，1994年以后，英國和日本也經(jīng)歷了這樣一個(gè)放松披露監(jiān)管要求的過程。
一體化規(guī)則的優(yōu)劣及其實(shí)施構(gòu)想
證券信息披露的一體化規(guī)則可以有兩種形式，一是相互適用(reciprocity)原則，二是普遍適用(commonality)原則。前者是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的監(jiān)管體制較為相似，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較為緊密，這些國家之間可以互相承認(rèn)對(duì)方國家體制的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。后者是在不同的國家之間針對(duì)具體問題而制定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)國家都根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)修訂自身的規(guī)則，但在最初時(shí)這些國家之間的規(guī)則并不一定相同。由于國家之間最初的披露規(guī)則常常并不一致，因而一體化規(guī)則更多的是體現(xiàn)為普遍適用原則。
在實(shí)行信息披露的一體化規(guī)則后，對(duì)監(jiān)管性競爭造成影響的市場缺陷可以得到一定程度的糾正。由于各國實(shí)行統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，投資者(不管是職業(yè)投資者還是個(gè)人投資者)僅僅需要熟悉和分析這套標(biāo)準(zhǔn)的信息披露規(guī)則，就可以獲取對(duì)證券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)所需的全部信息，從而大大降低了信息成本。同時(shí)，這也會(huì)降低跨國發(fā)行人遵守多種監(jiān)管框架的成本，消除經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行跨國轉(zhuǎn)移的壁壘，為在全球市場范圍內(nèi)形成均衡提供了可能，并促成一個(gè)真正的全球性市場。投資者可以方便地對(duì)國外進(jìn)行投資，資本能夠容易地轉(zhuǎn)移到所需資金的國家中去，資金的最終來源已變得不再重要。因而，少數(shù)國家壟斷全球資本市場的現(xiàn)象將大為緩解，這又進(jìn)一步促進(jìn)了國際資本流動(dòng)和全球證券市場的發(fā)展。一體化規(guī)則實(shí)行后，惡性競爭的問題將不復(fù)存在，并可將管理機(jī)會(huì)主義行為降至最低限度。
由于發(fā)行人和投資人在參與國際融資活動(dòng)中都承擔(dān)著相當(dāng)?shù)某杀荆畔⑴兑?guī)則一體化后無需再去遵守各種各樣的披露標(biāo)準(zhǔn)，這可以幫助他們大大降低證券發(fā)行和交易過程中的資本成本。從發(fā)行人的角度看，信息披露成本是其進(jìn)行決策時(shí)的一個(gè)重要因素，有相當(dāng)?shù)陌l(fā)行人為了避免高額的信息披露成本轉(zhuǎn)而在私人市場或OTC市場上進(jìn)行交易。一體化規(guī)則實(shí)施后，發(fā)行人僅需按照其與其母國相同的披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行準(zhǔn)備發(fā)行和上市交易的各種資料，這樣會(huì)促使更多的公司轉(zhuǎn)向全球進(jìn)行公開市場發(fā)行，那些已經(jīng)上市的跨國企業(yè)也會(huì)從各種周期性報(bào)告的成本降低中受益。從投資人的角度看，信息披露規(guī)則一體化后，他們?cè)僖矡o需分析各種樣式不同的報(bào)告，不同國家上市公司之間的可比性也會(huì)大大增強(qiáng)，投資者就可以運(yùn)用一套統(tǒng)一的規(guī)則來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益的衡量和比較，這會(huì)鼓勵(lì)更多的投資人參與到證券市場中來，并提高金融市場的效率。
一體化規(guī)則還可以促進(jìn)競爭。通過消除投資壁壘、增強(qiáng)流動(dòng)性、降低信息成本及減少市場控制力效應(yīng)，信息披露規(guī)則一體化為競爭的形成排除了障礙。發(fā)行人和投資者更容易進(jìn)入國際市場，這會(huì)促使各國市場之間的競爭。不同國家及其交易所會(huì)通過為市場參與者提供更便捷的登記程序、更高的流動(dòng)性、更多的金融創(chuàng)新產(chǎn)品以及更加有效的交易和清算系統(tǒng)來進(jìn)行競爭，最終的結(jié)果是形成更高層次的均衡。此外，由于投資者面臨的是來自全球范圍內(nèi)的資金需求，并且能夠運(yùn)用一體化后的披露規(guī)則對(duì)各國市場上的企業(yè)進(jìn)行比較，因而只有那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能被投資者納入到其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之中，企業(yè)之間也會(huì)因此而增加競爭。
普遍適用的一體化披露規(guī)則并非是生成一個(gè)由“全球監(jiān)管者”管制下的單一的證券市場，各國政府出于對(duì)主權(quán)問題的擔(dān)心會(huì)強(qiáng)烈抵抗一個(gè)全球監(jiān)管者的存在。這種規(guī)則的實(shí)施、解釋和修訂應(yīng)由一個(gè)在目前各國監(jiān)管當(dāng)局的合作下所形成的“全球協(xié)調(diào)者”性質(zhì)的國際性組織來完成。這種全球視角的規(guī)則可以包括兩個(gè)部分：一是基本框架，適用于那些不準(zhǔn)備在國外上市的公司；二是全球框架，適用于那些跨國發(fā)行并在國外上市的公司。全球框架應(yīng)被那些進(jìn)行公開發(fā)行公司所在國所接受，并包括除基本框架之外的有關(guān)外國投資者在發(fā)行人母國進(jìn)行投資的相關(guān)具體細(xì)則。
當(dāng)然，一體化規(guī)則也并非盡善盡美。這種規(guī)則的實(shí)施需要各個(gè)國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，來自政治上的抵制會(huì)對(duì)一體化進(jìn)程造成障礙。此外，從現(xiàn)在的監(jiān)管性競爭體制向一體化規(guī)則進(jìn)行轉(zhuǎn)換也會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)?shù)倪^渡成本。但是，國際證券委員會(huì)組織(IOSCO)在全球證券市場出色的工作已經(jīng)向我們表明在不同國家的監(jiān)管當(dāng)局之間進(jìn)行協(xié)調(diào)是可行的。由于一體化規(guī)則著眼于全球證券市場的發(fā)展，因而它應(yīng)有對(duì)國際市場中的投資融資活動(dòng)的潛
在約束能力，并且要優(yōu)于各國現(xiàn)存的監(jiān)管性競爭規(guī)則。從整個(gè)社會(huì)的角度看，只要這種信息披露的一體化規(guī)則能夠比各國國內(nèi)現(xiàn)存的披露規(guī)則更有效率就足夠了，我們并不期望獲取一種完善無缺的新規(guī)則。
對(duì)我國的啟示
我國的證券市場從產(chǎn)生至今取得了相當(dāng)?shù)某删停袌龅囊?guī)模及交易品種都有了空前的發(fā)展。從信息披露的角度看，我國的證券市場基本上還是沿用本國的披露要求，對(duì)國內(nèi)和國外上市的企業(yè)制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，并存在某些上市公司信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確的現(xiàn)象，極大地?fù)p害著投資者利益。由于我國證券市場目前國際化的程度仍不高，這種與國際慣例不一致的披露規(guī)則弊端尚不明顯。我國加入WTO后，證券市場國際化程度會(huì)越來越高，國內(nèi)的投資者和發(fā)行人將不再被局限在國內(nèi)的市場，而是有了在全球市場進(jìn)行投融資的選擇。因而，有必要參照國際慣例制定信息披露的監(jiān)管框架，這不僅會(huì)將更多的發(fā)行人和投資者吸引到國內(nèi)以促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展，還可以增加市場透明度，提高國際間上市公司信息的可比性，為投資者提供更加廣泛的選擇余地，更好地保護(hù)投資者利益。
1998年后，IOSCO提出了一系列信息披露的標(biāo)準(zhǔn)框架，并建議其成員國予以實(shí)施。據(jù)此，我國可以首先選擇一批質(zhì)地較好、市場信譽(yù)度高的上市企業(yè)按照這一框架進(jìn)行信息披露，并逐漸推開，以最終達(dá)到與國際市場統(tǒng)一的信息披露規(guī)則一體化。
作者：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 李曉華 來源：《證券市場導(dǎo)報(bào)》2002年1月
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