信息披露制度研究

　　1導言
　　
　　信息披露制度是證券市場賴以存在和發(fā)展的基石，是實現(xiàn)證券市場“三公”原則的基礎和維護證券投資者利益的基本保障。正因于此，世界各國和地區(qū)的證券市場無不重視信息披露制度，均將信息披露制度的建立和實施列為證券市場發(fā)展和監(jiān)管中的重中之重。對創(chuàng)業(yè)板市場而言，這種重要性尤為突出。
　　
　　由于創(chuàng)業(yè)板市場公司上市條件寬松，信息不對稱程度高，易產生市場操縱和內幕交易等問題，因此該市場的投資風險一般要大于主板市場。世界各國和地區(qū)在創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)建和發(fā)展過程中，為保護投資者利益。促進市場健康發(fā)展，都把強化信息披露監(jiān)管作為一個有力武器。從實踐來看，海外創(chuàng)業(yè)板市場中既有因加強信息披露監(jiān)管而促進市場良性運轉的一面，也有因信息披露監(jiān)管不嚴而導致市場關閉的反例。
　　
　　我國正在醞釀建立創(chuàng)業(yè)板市場，而信息披露制度不僅是監(jiān)管部門、上市公司、證券公司，也是一般投資者所關注的重要問題之一。本報告旨在盡可能全面地介紹海外主要創(chuàng)業(yè)板市場信息披露制度的基本情況，以期為我國創(chuàng)業(yè)板市場信息披露制度的設計和實行提供參考和借鑒。
　　
　　2證券市場信息披露制度的一般架構
　　
　�。ㄒ唬┳C券市場信息披露制度的內涵及其主體特征
　　
　　信息披露制度是指證券市場上的有關當事人在證券發(fā)行、上市和交易等一系列過程中依照法律、法規(guī)、證券主管部門管理規(guī)章及證券交易場所等自律監(jiān)管機構的有關規(guī)定，以一定方式向投資者和社會公眾公開與證券有關的信息而形成的一整套行為規(guī)范和活動準則。
　　
　　證券市場中的有關當事人即證券市場的一切參與者，主要包括證券監(jiān)管部門、證券交易所、上市公司、證券經營機構、證券中介服務機構和投資者。從證券市場的信息活動來看，這些市場參與者既是證券市場信息的提供者，又是證券市場信息的使用者。但基于信息披露制度的角度，上述市場參與者并不完全是證券市場信息披露的主體。根據(jù)信息披露制度的內涵，對信息披露的主體可以有廣義和狹義兩種劃分。在廣義上，一切同時具備以下兩個特征的證券市場參與者都是信息披露的主體：一是信息披露主體必須是依法承擔披露義務的信息發(fā)源人；二是信息披露的對象必須是投資者和社會公眾。依照這一標準，廣義的信息披露主體包括證券監(jiān)管部門、證券交易所、上市公司、部分證券經營機構和證券中介服務機構，以及特定情況下的投資者。證券監(jiān)管部門和證券交易所都必須依法公開其制定的有關證券市場的運行規(guī)章和對證券違規(guī)行為的處罰措施，此外世界各國或地區(qū)證券市場的有關法規(guī)均規(guī)定，證券交易所必須依法披露市場交易信息。上述政策信息、執(zhí)法信息和市場交易信息都面向投資者和社會公眾，是進行投資決策的重要參考依據(jù)。上市公司是證券市場信息披露最主要的當事人，上市公司信息是證券市場信息最集中和數(shù)量最大的部分，是投資者進行投資決策的基礎信息和主要依據(jù)。
　　
　　證券經營機構和證券中介服務機構主要指證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所、上市保薦人、公司財務顧問、證券投資咨詢機構、專業(yè)證券信息處理商等。其中，證券公司、上市保薦人、會計師事務所、律師事務所和資產評估事務所本身一般沒有信息披露的義務，但在其有關的涉及上市公司信息披露的業(yè)務活動中，如保薦人進行的信息審核、注冊會計師負責的財務審計、證券公司從事的證券承銷等，負有極為重要的責任，而會計師事務所出具的審計報告、資產評估部門出具的資產評估報告、律師事務所出具的法律意見書、保薦人發(fā)表的保薦聲明等材料也是上市公司信息披露中的重要內容，因此，在廣義上上述機構也是證券市場信息披露的主體。而公司財務顧問、證券投資咨詢機構和專業(yè)信息處理商沒有依法披露信息的義務，因此不屬于信息披露主體的范疇。此外，需要說明的是，證券公司依法向其客戶公開的信息，因其無需向社會公眾披露而僅限于其所服務的客戶，所以證券公司該方面的信息發(fā)布也不屬于信息披露的范疇。
　　
　　投資者作為信息披露的主體，僅限于有關法律法規(guī)所規(guī)定的特定情況下的投資者，一般是指上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、管理層股東、控股股東及其聯(lián)系人，以及上市公司的外部收購人等。世界各國（或地區(qū)）的證券法一般均規(guī)定，當投資者持有某一上市公司發(fā)行在外的一定數(shù)量的股份時，須于這一事實發(fā)生后的一定時期內向公眾公開有關信息。
　　
　　從狹義上看，信息披露的主體一般專指上市公司。這是由上市公司信息在證券市場信息中的主體地位所決定的。首先證券監(jiān)管部門和證券交易所作為證券市場的監(jiān)管部門和組織者，在證券市場中沒有經濟利益關系，習慣上我們不將其納入證券市場的信息披露主體之列，而其他廣義信息披露主體包括部分證券經營機構和證券中介服務機構以及特定情況下的投資者，所進行的信息披露通常都是以上市公司信息披露為中心，是上市公司信息披露的衍生性信息披露或支持性信息披露。按狹義分類標準，我們將除上市公司外的所有廣義信息披露主體均稱為證券市場的信息披露參加者。本報告主要研究創(chuàng)業(yè)板市場狹義主體的信息披露制度即上市公司的信息披露制度，同時也根據(jù)所研究市場的實際情況及研究條件，將證券交易所的交易信息披露制度和特定情況下投資者的信息披露制度納入研究視野。這主要是因為：（1）證券交易所作為證券市場的組織者，其公開的市場交易信息是證券市場運行的基本條件，也是投資者進行證券買賣不可或缺的指示器，同時，交易信息的披露情況還直接關系著證券二級市場的透明度、流動性和效率；（2）特定情況下投資者的信息披露與上市公司的信息露關系最為密切（在大多數(shù)情況下是上市公司信息披露的組成部分），對創(chuàng)業(yè)板市場而言，特定情況下投資者所持證券權益的變動及其他有關事項的發(fā)生與變更，直接關系到上市公司的正常經營與發(fā)展，意義尤為重大。
　　
　　綜上，給出證券市場信息披露主體分類圖解，如圖5-1:
　　
　�。ǘ�）證券市場信息披露的管理體制架構
　　
　　證券市場信息披露的管理體制是指一國或地區(qū)對證券市場中的信息披露活動所采取的管理體系、管理結構和管理手段的總稱，是整個證券市場監(jiān)管體制的一個組成部分。概括地說，證券市場信息披露的管理體制主要涉及兩方面內容：一是信息披露的管理機構組成及其職責劃分；二是信息披露的制度規(guī)范體系。由于歷史傳統(tǒng)和法律制度等方面的差異，各國或地區(qū)的證券市場有關上述兩方面的內容并不盡相同�？偟膩碚f，證券市場信息披露的管理機構主要有證券監(jiān)管部門和證券交易所。證券監(jiān)管部門和證券交易所在信息披露管理中的地位和作用與一國或地區(qū)實行的證券監(jiān)管體制密切相關。在實行集中統(tǒng)一型監(jiān)管的證券市場中如美國，證券監(jiān)管部門是最主要的信息披露監(jiān)管機構，信息披露的主要規(guī)定均由其作出，對違反信息披露制度行為的處罰也主要由其執(zhí)行，證券交易所的職責主要在于一線監(jiān)管，其制定的市場規(guī)則是證券監(jiān)管部門有關規(guī)定的具體化，對違規(guī)行為的制裁一般僅局限在其與上市公司或交易所會員訂立的有關條約或協(xié)議所規(guī)定的范圍之內；而在實行自律型監(jiān)管體制的證券市場中，證券交易所在信息披露的管理中如制定信息披露規(guī)則、進行日常監(jiān)管等擁有較大的權力。但即使在實行自律型監(jiān)管體制的證券市場中，證券監(jiān)管部門也保留對市場中的有關違規(guī)行為進行問詢和調查處理的權力。
　　
　　證券市場信息披露的制度規(guī)范體系一般包含四個層次：第一層次為最高立法機關制定的證券基本法律，如美國的《證券法》、《證券交易法》、英國的《公司法》、《金融服務法》等，這一層次的其他相關法律對上市公司的信息披露行為也可能產生影響，如有的國家在《環(huán)境保護法》中規(guī)定，對于某些其業(yè)務可能涉及環(huán)境污染的企業(yè)，應該在信息披露材料中揭示公司有關經營項目與環(huán)境保護的關系；第二層次是政府制定的有關證券市場的法規(guī)，如我國國務院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》；第三層次為證券監(jiān)管部門制定的各類規(guī)章，這一層次規(guī)范具有一定的復雜性，如美國SEC對證券市場所制定的規(guī)章形式較多，除了具有法律效力的條例和規(guī)則以及就聯(lián)邦證券法實施過程中的具體問題所發(fā)布的公告外，還包括針對某些特殊問題而發(fā)布的解釋性說明和建議；最后一層次是自律規(guī)范，主要包括證券交易所制定的市場規(guī)則和證券業(yè)協(xié)會等自律組織制定的行業(yè)守則等，其中以證券交易所制定的市場規(guī)則最為全面具體。
　　
　�。ㄈ�）證券市場信息披露的一般內容體系
　　
　　根據(jù)前文對證券市場信息披露主體的劃分，在廣義上按信息披露的主體的不同，可將證券市場信息披露分為證券監(jiān)管部門信息披露、證券交易所信息披露、證券經營機構信息披露、證券中介服務機構信息披露、上市公司信息披露和特定情況下投資者的信息披露六個方面。證券監(jiān)管部門所披露的信息主要是政策規(guī)章信息和執(zhí)法信息。證券交易所所披露的信息除有關市場規(guī)則信息和市場一線監(jiān)管信息外，還包括證券交易信息。證券交易信息主要涵蓋交易前信息和交易后信息兩方面內容：交易前信息即委托信息，如委托的價量、種類、到達時間、委托單的來源及當前買賣價、可能的開盤價等；而交易后信息是指交易結果信息，主要包括成交的證券名稱、買賣雙方證券商名稱、成交價量、開盤價、最高最低價、大額交易結果信息等內容。
　　
　　從狹義上，根據(jù)不同的標準，又可對上市公司披露的信息作進一步的分類。具體有：
　　
　　（1）按信息披露的性質，可將上市公司信息分為財務信息和非財務信息兩大類。其中，財務信息一般是指通過財務報表形式，提供和反映上市公司財務狀況、經營績效和財務狀況變動等方面的信息。上市公司的財務信息主要內容包括：關于企業(yè)的經濟資源、這些資源的權利以及引起資源和資源主權利變動的各種交易、事項和情況的信息；關于公司在一定期間內的經營績效，即公司在業(yè)務經營活動中引起的資產、負債和所有者權益的變動及其結果的信息；關于公司現(xiàn)金流動的信息；反映公司的管理當局向資源提供者報告如何利用受托使用的資源，進行資源的保值、增值活動以及履行其他法律與合同規(guī)定的義務等有關受托責任的信息。非財務信息，是指上市公司披露的與上述方面無關的信息內容，主要如上市公司的基本情況和經營管理活動、股東情況、各種臨時披露的信息等。
　　
　�。�2）按所披露信息與投資者投資收益直接相關與否，可將上市公司信息分為質量上重要的信息（Qualitatively Material Information）和數(shù)量上重要的信息（Quantitatively Material Information）兩類。這是美國證券法學界對上市公司初次披露信息的一種分類方法。前者是指不直接反映企業(yè)的資產、負債和損益情況，而是直接反映公司管理部門的管理質量和業(yè)務素質的信息，根據(jù)傳統(tǒng)觀點，這些信息一般與股東收益不直接相關，因此，這類信息又稱為“非經濟的信息（Uneconarical Information）”或“軟性信息（Soft lnformation）�！�.相應地，后者是指能直接反映企業(yè)資產負債及損益狀況，與投資者投資收益直接相關的信息，這些信息又稱為“經濟上的信息”或“硬性信息”.在上市公司首次披露的信息中，“有關發(fā)行人情況的信息”是軟性信息的核心內容，而“財務報表‘倒是硬性信息的代表。
　　
　�。�3）按信息披露時間的不同，可將上市公司信息分為上市前披露的信息和上市后披露的信息。上市前披露的信息主要是指上市文件，包括招股說明書及有關招股公告，此外還包括有關公司上市的公告書等；而上市后披露的信息主要是指定期報告和臨時報告。
　　
　�。�4）按披露期限是否固定，可將上市公司信息分為定期披露和特別披露。前者主要是指上市公司定期報告，包括年報和中報，是上市公司每隔一段期間便需作出的披露。特別披露是指上市公司不時作出的對股價敏感性信息或重要信息的披露。特別披露還包括公司首次上市須作出的報露。
　　
　　（5）按披露的法律依據(jù)不同，可將上市公司信息分為四個層次：即根據(jù)一國或地區(qū)的基本法律如公司法、證券法等要求所需披露的信息；根據(jù)一國或地區(qū)制定的有關法規(guī)要求所需披露的信息；根據(jù)一國或地區(qū)證券監(jiān)管部門制定的有關規(guī)章要求所需披露的信息和根據(jù)自律監(jiān)管部門主要是指證券交易所制定的有關市場規(guī)則要求所需披露的信息。上述四個層次一般具有一定的從屬關系，通常以證券交易所制定的有關市場規(guī)則對上市公司信息披露的要求最為全面、具體。
　　
　�。�6）按所披露信息的時間屬性，可將上市公司信息分為歷史性信息和前瞻性信息。歷史性信息是指上市公司對已發(fā)生的事項所作出的披露，上市公司所披露的絕大多數(shù)信息為歷史性信息，而前瞻性信息是指上市公司對未來不確定性事項的預測或展望，如上市公司盈利預測、擬分配政策、主要業(yè)務目標描述或業(yè)務經營說明、擬投資項目、所籌獎金用途等內容。
　　
　　綜上，給出上市公司所披露信息的主要分類，如表5-1.
　　
　�。ü�(jié)選自《創(chuàng)業(yè)板市場前沿問題研究》一書，由深圳證券交易所綜合研究所主編，中國金融出版社）
　　
　　來源：《創(chuàng)業(yè)板市場前沿問題研究》2001年6月出版

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