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我國證券市場信息披露制度探析
信息披露對證券市場的發(fā)展有重要意義，本文從證券產品的特性、信息經濟學、有效市場假說等角度對信息披露的必要性進行了理論分析，并結合實際分析了我國證券市場信息披露現(xiàn)存的問題，如信息披露的非主動性、不嚴肅性、滯后性、虛假性、不充分性等。最后提出完善我國信息披露制度的建議，可從企業(yè)制度、證券監(jiān)管體制、法律制度、會計信息披露制度等方面加以完善。
信息披露制度是指證券市場上的有關當事人在證券的發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律、證券主管機關或證券交易所的規(guī)定，以一定的方式向社會公眾公開與證券有關的信息而形成的一整套行為慣例和活動準則。信息披露制度有利于保護投資者的合法利益，保證公開、公平、公正原則的實現(xiàn)，強化上市公司的經營管理，優(yōu)化資源配置，提高證券市場的效率，是現(xiàn)代證券市場的基石。根據(jù)信息供給的不同，影響股市運作的信息可分為以下四類：政府部門、證券監(jiān)管部門、上市公司、研究部門及新聞媒介披露的信息。其中，上市公司披露的信息對投資者的決策影響較大、存在問題較多，因此本文將以我國上市公司的信息披露作為主要研究對象。
一、證券市場進行信息披露的理論分析
(一)證券產品的特性與信息披露。
信息披露制度之所以會成為證券市場制度的核心，是由證券產品的以下特殊性所決定的。(1)價值預期性，即證券產品的價值與其未來的狀況有關；(2)價值不確定性，即證券產品的價值可能會與人們的預期不一致，會隨著某些因素的變化而變化；(3)外部性，即證券市場具有公眾參與性，證券價格對各方面信息反映非常靈敏，同時證券指數(shù)的變化對各經濟主體的行為會產生直接的影響；(4)信息決定性，即消費者完全是按照證券產品所散發(fā)出來的各種信息來判斷其價值。由證券產品的以上特性可知，其交易價值幾乎完全取決于交易雙方對各種信息的掌握程度以及在此基礎上所作出的判斷，是一種信息決定產品，而上市公司由于經營決策的不斷調整而成為一個動態(tài)的信息源，并由此導致證券價格的變化。可見，一個比較公平合理的證券價格應能夠隨時比較完整地反映影響人們的預期因素。而上市公司的信息披露制度是決定影響預期因素能否被及時反映到證券價格中及其被反映程度的基礎。
(二)證券市場的非對稱信息與信息披露。
證券市場上的信息非對稱主要表現(xiàn)在：1．信息在籌資者與投資者之間的分布不對稱。根據(jù)非對稱信息論，通常企業(yè)管理人員比投資者更多地了解企業(yè)內部經營活動，因此在對弈關系中具有優(yōu)勢地位，而投資者只能通過管理者提供的信息間接評價市場價值，導致證券價格與其內在價值的偏離。信息不對稱引起的以下兩種機會主義行為更加劇了這種偏離。(1)敗德行為：在所有權和控制權分離的現(xiàn)代股份企業(yè)中，股東與經理之間呈現(xiàn)“委托——代理”關系，二者在目標、風險、利益和動機等方面存在著不同的抉擇。在信息分布不對稱的情況下，企業(yè)經理人員可能為了實現(xiàn)自身效用而損害投資者的利益。(2)逆向選擇：即由于信息的不對稱，社會經濟資源并不能按照效率優(yōu)先的原則進行配置，因為這時市場價格的變化并沒有反映資源的稀缺程度，那些出高價者可能并不是能產生最大化社會利益的經營者。2．信息在投資者之間分布不均勻。由于信息分布的不均勻以及信息傳播具有一定的時滯，在股票市場中可能出現(xiàn)內幕交易的情況。那些具有信息優(yōu)勢的人，可以事先知道有關部門的政策動向或者公司重大的經營決策，并以此獲得暴利，而那些不具有信息優(yōu)勢的人，就可能成為受害者，還會加劇社會財富的不公平分配。
(三)證券市場的有效性與信息披露。
1．有效市場的內涵。1965年，美國金融學家尤金·法瑪正式提出了一個被廣為接受的有效市場(Efficient Market)定義：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得的信息，每一種證券的價格都永遠等于其投資價值，那么就稱這樣的市場為有效市場。從經濟學意義上講，市場有效性是指沒有人能持續(xù)獲得超額利潤。2．有效市場的類型。(1)弱式有效市場。如果市場是弱式有效的，那么證券價格充分反映了由歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過對以往的價格進行分析而獲得超額利潤。弱式有效市場否定了依賴內幕信息、私人消息預測股票價格的方法，并認為所有的圖表或技術分析都是無效的。(2)半強式有效市場。半強式有效市場假定歷史數(shù)據(jù)以外的所有公開信息都已反映在現(xiàn)時股票價格中去，公開信息包括盈利報告、年度報告、財務分析人員公布的盈利預測和公開發(fā)布的新聞、公告等。如果用這些信息來預測未來的證券價格，投資者也將不會得到超額收益，因為證券的現(xiàn)價已在這些信息的作用下得到充分的反映。(3)強式有效市場。強式有效市場假定所有有用的相關信息都在證券價格中得到反映，即證券價格除了充分反映所有公開有用的信息外，也反映了尚未公開的或者原本屬于保密的內幕信息。其結論是，股票市價反映信息相當迅速，不留任何可以獲得非正�；貓蟮馁I賣機會，所有的職業(yè)投資者對此都無能為力�？梢�，市場有效性的增加，與證券市場信息披露的充分性呈現(xiàn)很強的正相關性。因此，提高證券市場的有效性，最關鍵的問題就是完善上市公司信息披露制度。3．我國證券市場有效性實證研究的結果。當前對我國股市有效性的研究主要集中在我國股市是否具備弱式有效性。有人認為我國股市還夠不上弱式有效市場；但更多的實證分析認為當前我國股市具備弱式有效性。但無論如何，縱觀目前國內學者關于中國股市有效性的實證研究結果，中國股市目前至多達到弱式有效性。加強和規(guī)范信息披露制度就是為了使市場逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一國股票市場成熟的主要標志之一。因此，完善我國的證券市場信息披露制度已成為當務之急。
二、我國上市公司信息披露存在的問題
(一)信息披露的非主動性。
不少上市公司把信息披露看成是一種額外的負擔，而不是把它看成是一種應該承擔的義務和股東應該獲得的權利，因而往往不是主動地去披露有關信息，而是抱著能夠少披露就盡量少披露的觀念，這種認識上的偏差使上市公司在信息披露上處于一種被動應付的局面。產生這種現(xiàn)象的根本原因是上市公司在其經營管理方面存在著較多的不愿讓公眾知道的暗點，從而對信息披露產生一種害怕和回避的心理。
(二)信息披露的不嚴肅性。
盡管證券監(jiān)管部門對上市公司的信息披露制定了不少的規(guī)定，但許多上市公司信息披露的隨意性很強，不分時間、場合、地點隨意披露信息，更有甚者未經監(jiān)管部門批準，擅自決定公布涉及國家經濟決策方面的重要信息，這些看似言之有據(jù)實為空穴來風的“消息”大大助長了中國股市的投機性。
(三)信息披露的滯后性。
上市公司的經營過程是一個動態(tài)的過程，由于存在信息不對稱，投資者不可能象公司一樣清楚公司經營的變化，所以上市公司應毫無拖延地依法披露有關重要信息。目前《公開發(fā)行股票信息披露實施細則》中規(guī)定；股份有限公司提供的中期報告，應于每個會計年度的前6個月結束后，60日內編制完成，年度報告應于每個會計年度結束后120日內編制完成�？梢�，此規(guī)定給上市公司提供了寬松的時間，期間容易造成不合理的內幕交易，并使投資者不能及時得到有關信息。
(四
)信息披露的不充分性。
主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是對關聯(lián)企業(yè)間的交易信息披露不夠充分；二是對企業(yè)財務指標的揭示不夠充分；三是對資金投資去向及利潤構成的信息披露不夠充分；四是對一些重要事項的披露不夠充分；五是借保護商業(yè)秘密為由，故意隱瞞重要企業(yè)會計信息。
(五)信息披露的虛假性。
這是目前上市公司信息披露中最為嚴重和危害最大的問題。1．招股說明書的過度包裝造成盈利預測偏差嚴重。如1997年，在全國國有企業(yè)資產收益率平均不足7％的情況下，新上市公司的招股說明書披露的前三年凈資產收益率普遍達40％以上，個別公司個別資產收益率甚至高達100％以上，而上市以后的凈資產收益率1996年滬深兩市算術平均值和加權平均值分別為14.85％和12．44％，1997年分別為7．78％和10．03％。2．虛假陳述和利潤操縱行為嚴重。有的上市公司運用不恰當?shù)臅嬏幚矸椒ǎ埏椮攧招畔�，虛增利潤，騙取股東和社會公眾的信任。近年比較典型的案例是瓊民源事件。在未取得土地使用權、未經國家有關部門批準立項和確認的情況下，瓊民源在1996年年度報告和補充公告虛構收入5．66億元，虛假利潤5．4億元，虛增資本公積金6．57億元。瓊民源嚴重的虛假陳述行為在社會上造成了惡劣影響。被查處的案例只是冰山一角，“10％現(xiàn)象”更令人迷惑。據(jù)統(tǒng)計，1997年755家上市公司中凈資產收益率在10％一11％的達211家，約占28％，而位于9％～10％之間的僅有21家�！苯�1／3的公司集中在10％多一點的小區(qū)間，10％上下差異如此之大，用統(tǒng)計學正態(tài)分布原理無法講得通。假如聯(lián)系到上市公司配股條件資格就是最近三年凈資產收益率不低于10％，這就不難理解了。
三、我國證券信息披露的制度規(guī)范
(一)完善企業(yè)法人治理結構，健全現(xiàn)代企業(yè)制度。
上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的問題，很大程度上是因為其法人治理結構的不完善，內部人控制嚴重，激勵約束機制弱化。只有健全企業(yè)法人治理結構，才能強化其進行信息披露的責任，弱化其利用信息的不對稱牟利的動機。另一方面，企業(yè)治理結構的完善，也有利于改善企業(yè)的經營效益，減少其對信息披露的畏懼和逃避心理。
(二)完善信息披露的監(jiān)管體制。
目前我國對信息披露的監(jiān)管責任主要在政府管理部門，從立法到執(zhí)法都由政府管理部門運作；證券交易所直接受證監(jiān)會指導，處于一線監(jiān)管位置；行業(yè)協(xié)會所起的作用較少。今后應參照國外成功的經驗，明確幾個監(jiān)管主體的任務和方向，逐步完善由證監(jiān)會、證券交易所、行業(yè)協(xié)會共同構成，功能互補的監(jiān)管體系。其中作為證券市場上立法和執(zhí)法主角的證監(jiān)會應集中精力查處內幕交易及其他違反信息披露法規(guī)的案件，產生應有的威懾作用；而證交所信息披露監(jiān)管的核心是通過上市規(guī)則和上市協(xié)議書來制約上市公司遵守信息披露規(guī)則，負責日常的信息披露工作；證券業(yè)協(xié)會則要充分發(fā)揮作用，制定內部自律性管理規(guī)則，對違規(guī)成員進行相應的處罰。
(三)健全信息披露的有關法規(guī)制度。
從我國目前法律制度的健全程度看，爭議較多的是缺乏民事責任的具體規(guī)定，投資者在法律上尋覓不到維護自身權益的具體措施。美國和我國臺灣對上市公司的虛假信息披露都規(guī)定要承擔民事責任，這是我們可以借鑒的。例如在發(fā)行階段，明確規(guī)定投資者若因信息虛假而遭受損害，具有解除合同及請求補償損失的權利。在交易市場上，可參照各國證券法的規(guī)定；受害者購買該證券實際支付的數(shù)額扣除請求損害賠償時的市場處分價格，或請求賠償前受害者已處分該證券的價格。若負賠償責任者能夠證明原告所受損害的全部或部分，是違反信息披露以外的原因引起的，則對該損害的全部或部分責任不負賠償責任。
(四)改革會計信息披露制度。
第一，注冊會計師要保持獨立性，嚴格遵守準則及執(zhí)業(yè)規(guī)范指南，證監(jiān)會應加強對注冊會計師及事務所的審查，形成約束機制及例行制度；盡快界定注冊會計師的法律責任。第二，加快具體會計準則的出臺與實施。今后，對于股票市場中出現(xiàn)的新問題，可先由中國證監(jiān)會作出一定的披露規(guī)范，在此基礎上，財政部可借鑒國際準則，結合我國具體情況制定具體準則。第三，建立注冊會計師懲戒制度。建議明確賦予注冊會計師行業(yè)管理機構以懲戒權；盡快建立注冊會計師懲戒委員會；盡早出臺《注冊會計師懲戒規(guī)則》。
海融資訊（2001年12月26日）
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