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B股市場向國內(nèi)個(gè)人投資者開放的政策效應(yīng)分析
2月20日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)決定允許境內(nèi)居民以合法持有的外匯開立B股帳戶，交易B股股票。低迷不振近8年的B股市場由此迎來了今天的火爆場面，但這一政策所產(chǎn)生的效應(yīng)是深遠(yuǎn)的，其影響決非僅僅限于B股市場，以下就此做出簡要分析。
一、對B股二級市場的影響
B股市場在向國內(nèi)個(gè)人投資者開放前股票數(shù)量僅有114只，市值不足63億美元，平均市盈率滬市19倍左右，深市則僅為11倍。而B股潛在的資金供給（目前國內(nèi)可統(tǒng)計(jì)的外幣個(gè)人存款）約790億美元，A股市場的平均市盈率約為52倍，巨大的資金供給和A、B股價(jià)差效應(yīng)推動(dòng)了B股市場的上升行情。2月28日復(fù)盤后出現(xiàn)連續(xù)5個(gè)交易日的無量漲停，經(jīng)過兩個(gè)交易日的短暫調(diào)整后，B股市場再續(xù)升勢，至3月23日滬市B指漲幅已逾80%，深市則超過160%。
由A、B股兩個(gè)市場不僅仍然存在交易幣種的巨大差異，其投資主體亦不相同，B股市場的復(fù)活、流通性的提高會(huì)再度吸引一部分外資入市，但這部分資金預(yù)計(jì)以港、臺資金為主，美、英等國的側(cè)重于中長線理性投資的基金機(jī)構(gòu)大幅度介入的可能性較小。由于受到人民幣在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)資本項(xiàng)目仍然不能夠自由兌換等因素的影響，A、B股自然在短期內(nèi)（5--10年）難以合并，因而可以判斷經(jīng)過此輪行情過后A、B股價(jià)格仍然不會(huì)并軌，我們認(rèn)為對于同時(shí)公開發(fā)行A、B股的上市公司，預(yù)計(jì)其B股價(jià)格至多為A股股價(jià)目的70%。若以B股市場達(dá)到A股市場平均市盈率的70%計(jì)算（36倍），滬市B指在此波行情的上漲幅度最高可達(dá)90%，深市B指可達(dá)220%，也就是說目前滬市B指繼續(xù)上揚(yáng)的可能性不大，而深市B指仍有一定的上漲空間（最高可達(dá)2800點(diǎn)）。
以上是在既有的市場規(guī)模和潛在的資金供給等因素后作出的判斷，并未考慮到未來B股市場大幅擴(kuò)容的情況。我們認(rèn)為，B股市場的潛在入市資金仍是有限的，即國內(nèi)個(gè)人外幣存款中不會(huì)有太高的比例入市，而20倍以上的二級市場市盈率對眾多的擬發(fā)行企業(yè)已具有較大的吸引力，若大量的符合條件的大中型企業(yè)入市籌資，則將會(huì)對二級市場構(gòu)成較大的壓力。
目前A股市場的平均市盈率約為52倍，人民幣當(dāng)前的一年期實(shí)際存款利率為1.8%，而美元利率為5%，從機(jī)會(huì)成本的角度考慮，B股市場的市盈率將在20倍左右。在預(yù)期A、B股未來最終將合并的效應(yīng)下，同時(shí)若A股市場不出現(xiàn)大的震蕩的情況下，可以預(yù)計(jì)，B股市場的平均市盈率將在20倍到36倍之間。
二、對B股一級市場的影響
由于深滬B股的二級市場市盈率均已升至20倍以上，而一些績優(yōu)股如粵電力B市盈率也近20倍，市場籌資功能再度顯現(xiàn)。但由于含B股的上市公司A股市場籌資的渠道已打開，A股的發(fā)行市盈率將更高，因而有條件增發(fā)A股的B股上市公司仍然會(huì)選擇發(fā)行A股。不過由于增資發(fā)行B股和前一次發(fā)行A股之間的間隔時(shí)間可以少于12個(gè)月，因而增發(fā)B股在某些特定情況下仍將為部分上市公司所采用。
而通過發(fā)行B股實(shí)現(xiàn)上市也已向企業(yè)完全放開，不受所有制的限制，只是以前受制于二級市場低迷。根據(jù)1999年6月下發(fā)的《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》，申請發(fā)行B股的企業(yè)：可以是國有企業(yè)、集體企業(yè)及其他所有制形式的企業(yè)，原則上應(yīng)為已經(jīng)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作的股份有限公司，必須符合《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》所列條件，能夠適應(yīng)國際投資者的要求，成熟一家，發(fā)行一家。因而在市場條件許可的情況下，一些不能夠順利發(fā)行A股的企業(yè)也還會(huì)選擇通過發(fā)行B股的方式進(jìn)入資本市場，何況對不少外資企業(yè)來說，發(fā)行B股可以更容易為各方所接受。
因而可以判斷，B股一級市場將再度啟動(dòng)，上市企業(yè)可能主要是外資企業(yè)、前期做了發(fā)行B股部分準(zhǔn)備工作的企業(yè)以及受到某些限制無緣進(jìn)入A股市場的企業(yè)，但一級市場能夠?qū)崿F(xiàn)多大程度的繁榮目前仍難以預(yù)料。因?yàn)橐坏〣股市場的擴(kuò)容開始，特別是大規(guī)模、頻繁的B股發(fā)行，將對B股二級市場行情造成一定程度的打擊，甚至再度低迷，這反過來又會(huì)影響到一級市場的活躍。
三、對A股市場的影響
B股二級市場的活躍對A股市場的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
一是B指走高在一定程度上推高兩市綜指，有助于塑造大盤穩(wěn)定上揚(yáng)的態(tài)勢。這一點(diǎn)已經(jīng)體現(xiàn)出來，但由于B股市值與A股上市公司市值相比比重太小，總體影響有限。
二是B股市場的活躍有可能吸引一部分A股市場的資金換匯后進(jìn)入B股市場，從而影響到A股市場的資金供給。但由于B股市場復(fù)盤后連續(xù)無量上漲，加之根據(jù)主管部門的規(guī)定，2月19日后存入的外匯在6月1日后方可入市，因而對B股停牌前未進(jìn)入市場的投資者而言機(jī)會(huì)不多，加之A、B股在5年內(nèi)并無合并的可能，因而B股市場對大多數(shù)投資者吸引力不大，對A股市場造成的負(fù)面影響有限。當(dāng)然若B股市場以后進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)容，則B股二級市場仍維持較低的市盈率，由此可能會(huì)繼續(xù)吸引一批A股市場資金進(jìn)入B股市場，對A股市場的影響則較大。
三是有利于推動(dòng)帶B股的A股上市公司資產(chǎn)重組的開展和二級市場股價(jià)的活躍。由于B股市場的長期低迷，帶B股的A股公司股價(jià)往往也難有好的表現(xiàn)，也在很大程度上影響了經(jīng)營不善急需資產(chǎn)重組扭轉(zhuǎn)局面的部分上市公司賣殼、重組等行為的進(jìn)行。而B股股價(jià)的大幅上揚(yáng)，無異于為這部分公司拓寬了籌資渠道，增加了帶B股公司殼資源的吸引力，從而有利于其A股交易的活躍。
四、對B股發(fā)行方式的影響
隨著B股市場投資主體的變化，相關(guān)的市場規(guī)則可能也要隨之作出調(diào)整，目前來看其突出的一點(diǎn)即是在B股的發(fā)行方式上。B股無論是新發(fā)或是上市后的增資發(fā)行，目前采用的均是私募的發(fā)行方式，這種發(fā)行方式是與由其原投資主體為海外資金所決定的。而市場向國內(nèi)個(gè)人投資者開放后，二級市場市盈率大幅提高，當(dāng)然也由于該市場目前的資金多數(shù)來源于國內(nèi)，繼續(xù)采用這種發(fā)行方式就值得探討了。
一般來說，私募發(fā)行的對象是資金量大的機(jī)構(gòu)投資者，而公開招股方式面向的則是資金量不等的公眾投資者，當(dāng)然可能是個(gè)人也可能是機(jī)構(gòu)。在海外成熟的證券市場上，其投資主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，發(fā)行定價(jià)的市場化也使得發(fā)行價(jià)格與二級市場價(jià)格之間的差別不大，因而采用私募的發(fā)行方式，不影響市場的公平性。B股市場在向國內(nèi)個(gè)人投資者開放以后，市場的資金將主要來源于境內(nèi)個(gè)人資金，來自境外以理性投資為主的大機(jī)構(gòu)的資金預(yù)計(jì)將僅占有較小的比重，而若繼續(xù)采取私募的發(fā)行方式，這些入市資金量有限的境外機(jī)構(gòu)的理性投資行為將使得B股的發(fā)行價(jià)格偏低，上市流通后必將有一個(gè)較大的漲幅。因而若繼續(xù)采取私募，將會(huì)出現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)以低價(jià)向境內(nèi)發(fā)行企業(yè)購買新股，再在市場上以高價(jià)轉(zhuǎn)售給國內(nèi)投資者的現(xiàn)象。
為保證市場的公平和效率，企業(yè)在首次發(fā)行B股時(shí)，有必要引入A股市場上通行的網(wǎng)上公開招股與網(wǎng)下配售相結(jié)合的發(fā)行方式，網(wǎng)下配售面向的是境外部分機(jī)構(gòu)投資者，而上網(wǎng)公開招股則面向其它投資者。在繼續(xù)應(yīng)用&quo
t;超額配售權(quán)"的同時(shí)，引入回?fù)軝C(jī)制，探索兼具公平和效率，并符合國際規(guī)范的發(fā)行方式。
五、對市場監(jiān)管的影響
B股市場設(shè)立之初的本意是成為國內(nèi)企業(yè)籌集外資的渠道，海外資金投資中國的窗口，但在國內(nèi)企業(yè)可通過H股市場籌資、B股市場向國內(nèi)投資者開放的情況下，B股市場的定位有必要進(jìn)行調(diào)整，即B股市場應(yīng)成為國內(nèi)資本市場對外開放的窗口，探索建立符合國際慣例、規(guī)范化的證券市場的"試驗(yàn)田"。具體而言：
一，在對外開放資本市場方面，B股市場為境內(nèi)外投資者提供了同臺"競技"的場所，在如何防止境外游資沖擊上對市場監(jiān)管提出了更高的要求。在操作經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚的境外資金面前，境內(nèi)個(gè)人投資者的投資理念、操作手法都將面臨考驗(yàn)。特別是隨著B股市場規(guī)模的擴(kuò)張，會(huì)吸引更多的境外投資性資金、投機(jī)性游資，甚至少數(shù)帶有政治目的的資金介入B股市場，市場瀕繁出現(xiàn)大幅波動(dòng)的機(jī)會(huì)上升，采取什么樣的手段和政策穩(wěn)定、保護(hù)這個(gè)市場，對監(jiān)管部門而言可能是即將面臨的課題。
二，在市場規(guī)范方面，如何避免A股市場上的投機(jī)風(fēng)氣傳染給B股市場。目前A股市場上機(jī)構(gòu)大戶操縱股市、內(nèi)幕交易、假重組、上市公司虛假或不及時(shí)披露信息的現(xiàn)象較為普遍，在境內(nèi)個(gè)人投資者成為B股市場投資主體的情況下，B股市場能否避免成為第二個(gè)A股市場，為國內(nèi)資本市場的規(guī)范健康發(fā)展探索經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)成為其重要功能。因而有關(guān)部門應(yīng)以更嚴(yán)格的、符合國際規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管B股市場，在違規(guī)市場行為面前"該出手時(shí)就出手"，爭取實(shí)現(xiàn)先規(guī)范后發(fā)展，走一條和A股市場不同的道路。
六、對外匯管理的影響
在現(xiàn)有的市場規(guī)模下，由于B股二級市場的平均市盈率已大幅度抬高，剩余的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)不大。但在B股二級市場的市盈率大幅度提高之后，以增發(fā)或首發(fā)等方式進(jìn)行的市場擴(kuò)容就成為可能，而若B股市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，B股二級市場的平均市盈率亦將再度下調(diào)。盡管A、B股合并在短期內(nèi)是不可能的事，但隨著時(shí)間的推移其合并的可能性終將逐漸增大，因此由于A、B股最終將合并的預(yù)期，在比價(jià)效應(yīng)下，B股相對A股的投資價(jià)值將再度顯現(xiàn)出來。因而可以判斷，只要B股市場的擴(kuò)容持續(xù)下去，就會(huì)有源源不斷的外圍資金入市，而其中一部分即是人民幣資金經(jīng)過幣種轉(zhuǎn)換后入市的。由于國內(nèi)居民的非正常換匯仍然受到限制，因此持有人民幣的投資者如果要投資B股市場，很可能是通過黑市購入外幣。這樣，在B股市場持續(xù)擴(kuò)容的情況下，外匯黑市有可能持續(xù)活躍，從而給外匯管理工作造成一定的難度。
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