引入做市商制需要創(chuàng)造條件

訪三峽證券有限責(zé)任公司董事長鄧貴安  

　　二板市場的建立是一項系統(tǒng)工程，需要統(tǒng)籌規(guī)劃，周密部署。其中，有關(guān)二板市場是否引入做市商制度，在國內(nèi)存在爭議。就此問題，記者采訪了三峽證券有限公司董事長鄧貴安。 

　　記者：您認(rèn)為未來國內(nèi)二板市場可否實行做市商制？ 

　　鄧貴安：成功的做市商制必須具備一定的市場條件。首先需要一個較為穩(wěn)定的市場環(huán)境。從投資者結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資者持股比重達(dá)到一定程度時，市場的穩(wěn)定性才會增強(qiáng)，做市商的壓力相對小一些。在成熟的證券市場投資主體結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者一般占主導(dǎo)地位。以機(jī)構(gòu)投資者中的金融部門持股比重為例，美國大約為46％，日本40％，德國30％，法國30％，英國高達(dá)68％。那斯達(dá)克市場中，1997年末機(jī)構(gòu)投資者持股市值占整個市場市值的48％。根據(jù)國際經(jīng)驗，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到35％以上時，市場的穩(wěn)定性比較可靠。我國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者相對弱小得多。截至2000年3月，上交所機(jī)構(gòu)開戶數(shù)為9．29萬戶，僅占開戶總數(shù)的0．384％，持股市值尚不到10％。所以管理層把超常規(guī)培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者做為一項重要工作是非常符合中國國情的。 

　　其次，要有寬松的融資環(huán)境和較為完善的市場機(jī)制。由于做市商在市場交易中承擔(dān)了一定的責(zé)任。如交易的連續(xù)性、穩(wěn)定性等。因此做市商需要有一個便利、高效的市場環(huán)境。做市是為了降低交易成本，靈活有效地進(jìn)行存貨管理，經(jīng)常需要通過市場進(jìn)行融資和融券，同時為了防范市場風(fēng)險，還需要有一整套完善的做市機(jī)制。如果這些條件達(dá)不到，做市商制難以實施，即使實施了，效果也不會好。 

　　再次，市場有較強(qiáng)的監(jiān)管能力和完善的法律環(huán)境。由于做市商有自己的利益要求，如果監(jiān)管不嚴(yán)、信息公開度低、法規(guī)不完備，就有可能出現(xiàn)做市商進(jìn)行違規(guī)操作，損害市場“三公”原則，損害投資者的利益。 

　　對于國內(nèi)二板市場能否引入做市商制，一直存在著爭議。有贊同的、有反對的。贊成者認(rèn)為做市商制可以提高股票的流動性，增強(qiáng)市場對投資者、券商和預(yù)備上市公司的吸引力；做市商制可以穩(wěn)定市場運(yùn)行，抑制過度投機(jī)；還可以增強(qiáng)市場的國際競爭力，盡早實現(xiàn)與國際市場接軌。反對者的理由主要有：預(yù)計二板市場不會出現(xiàn)流動性不足的問題；證券公司的自律意識不強(qiáng)，實力有限難以勝任做市商的工作；缺乏必要的市場環(huán)境和機(jī)制；市場結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，監(jiān)管水平有待提高。 

　　我認(rèn)為兩個方面都有道理。目前世界各地大部分股票市場都是委托驅(qū)動的競價市場。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示：在全球56個市場中，采用做市商報價驅(qū)動機(jī)制的市場有15個（其中北美14個，歐洲1個），占27％，使用委托驅(qū)動機(jī)制的市場占54％，其它情形占20％；在1988—1993年新建立的32個交易系統(tǒng)中，有19個采取委托指令驅(qū)動制度，占59％；在亞洲14個新興市場中，有12個采取委托驅(qū)動機(jī)制，占86％；在19個歐洲市場中，有13個使用指令驅(qū)動機(jī)制，占68％；另外，香港在1987到1996年間曾先后六次討論引入做市商報價驅(qū)動機(jī)制的可能性，但每次均遭否決。這表明，做市商制的實施需要較好的市場環(huán)境，不可冒然采用。 

　　從我國證券市場的發(fā)展水平來看，如果在明年推出二板市場，立即實施做市商制的條件尚不成熟。比較穩(wěn)妥的辦法是，先從各方面完善市場環(huán)境，為盡快實施做市商制做準(zhǔn)備，由于我國的證券市場發(fā)展十分迅猛，金融市場的對外開放也將不斷加快加深，所以經(jīng)過一段時期的發(fā)展后，再實施做市商制就會少走彎路，效果也會更好。 

　　記者：做市商制對證券市場的發(fā)展有什么促進(jìn)作用？ 

　　鄧貴安：做市商制的創(chuàng)建，目的是提高證券的效率性、穩(wěn)定性和流動性�？梢哉f，那斯達(dá)克市場正是因為創(chuàng)造性采用做市商制使其成為全球最具活力、最有吸引力的市場。1990－1997年，那斯達(dá)克市場綜合指數(shù)上漲了320％，而同期道·瓊斯平均工業(yè)指數(shù)上漲200％；1997年那斯達(dá)克市場成交量為1637億股，較1996年增長138億股，成交額達(dá)4．48萬億美元，比1990年增長8．91倍，為倫敦、巴黎和日本證券交易所成交額的總和。在發(fā)行方面，現(xiàn)在美國83％的公司首次發(fā)行選擇那斯達(dá)克市場。 

　　記者：從國際實踐看，做市商制有哪些優(yōu)點和不足？ 

　　鄧貴安：做市商制的優(yōu)點在于：一是成交及時。投資者可按做市商報價立即進(jìn)行交易，而不用等待交易對手的買賣指令。特別是，做市商制度在處理大額買賣指令方面的及時性，是委托驅(qū)動制度所不及的。二是價格穩(wěn)定。在委托驅(qū)動制度中，證券價格隨投資者買賣指令而波動，而買賣指令常有不均衡現(xiàn)象，過大的買盤會過度推升價格，過大的賣盤會過度壓低價格，因而價格波動較大。而做市商則具有緩和這種價格波動的作用，因為，做市商報價受交易所規(guī)則約束，報價要有連續(xù)性，差價幅度也有限制，及時處理大額指令的做法，也可減緩它對價格變化的影響。在買賣盤不均衡時，做市商可以插手其間，承接買單或賣單來平抑價格波動。三是抑制操作股價。一只股票有兩個以上的做市商，由于做市商對做市的股票有一定的持倉量，使得投機(jī)炒做股票者不敢妄為。操縱者不愿意“抬轎”，也擔(dān)心做市 

　　商拋壓，抑制股價。這對中國證券市場具有指導(dǎo)意義。 

　　交易信息不對等和交易成本提高是做市商制的不足。在報價驅(qū)動制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，交易信息發(fā)布到整個市場的時間相對滯后。美國那斯達(dá)克對做市商公告交易信息的時間規(guī)定是90秒鐘，同時為抵消大額交易對價格的可能影響，做市商可要求推遲發(fā)布或豁免發(fā)布大額交易信息。而交易成本的提高表現(xiàn)在做市商需要訓(xùn)練有素的專門人才，要動用自有資金和庫存證券，承擔(dān)做市義務(wù)，有一定風(fēng)險。做市商會對其提供的服務(wù)和所承擔(dān)的風(fēng)險要求補(bǔ)償，如交易費(fèi)用及稅收寬減等。這將會增大運(yùn)行成本，也會增加投資者負(fù)擔(dān)。 

　　記者：做市商制與專家經(jīng)紀(jì)人制有什么區(qū)別？ 

　　鄧貴安：做市商制起源于美國，1971年美國納斯達(dá)克市場首次采用這一交易制度，經(jīng)過近30年的發(fā)展，做市商制已日臻完善，其他國家和地區(qū)也紛紛效仿。除美國那斯達(dá)克外，倫敦證券交易所的做市商制也比較成功。 

　　專家制與做市商制的根本區(qū)別在于：（1）做市商制是報價驅(qū)動，而專業(yè)制是委托驅(qū)動。報價驅(qū)動是雙向報價，即在買賣的價位上分別提出意愿報價，并有義務(wù)按此報價接受投資者委托，實現(xiàn)雙向成交；而委托驅(qū)動是單一報價，在有效報價范圍內(nèi)，買賣雙方由專家或電腦自動撮合成交。（2）做市商制是交易商驅(qū)動，而專家制則是客戶驅(qū)動�？蛻趄�(qū)動的市場性質(zhì)是拍賣市場，而交易商驅(qū)動市場中，交易商對價格發(fā)現(xiàn)和決定起主導(dǎo)作用。（中國證券報 記者 劉國芳）

 

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