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細(xì)化發(fā)行定價(jià)規(guī)則 防止操縱發(fā)行市場(chǎng)
蔣 輝 博士
對(duì)于溢價(jià)發(fā)行價(jià)格的制定方式，《證券法》并未作出任何具體規(guī)定。1999年2月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引(試行)》。該指引主要通過(guò)真實(shí)性地描述發(fā)行公司所處行業(yè)的市場(chǎng)狀況和同業(yè)公司的多項(xiàng)指標(biāo)，襯托性地對(duì)比反映發(fā)行公司發(fā)行定價(jià)的相對(duì)合理性。這是一種試圖通過(guò)增大背景透明度來(lái)說(shuō)明定價(jià)是否合理的方法。但應(yīng)該指出的是，背景透明度的增大只能說(shuō)明操作程序的合理性，并不能說(shuō)明結(jié)果的合理性。已上市公司和擬發(fā)行公司的各項(xiàng)指標(biāo)(如市盈率、利潤(rùn)率)的最大不同，在于后者都涉及到未來(lái)這個(gè)不確定因素，都不可避免地受到人為主觀因素的影響。
一般地，發(fā)行價(jià)格等于預(yù)測(cè)利潤(rùn)乘以發(fā)行市盈率。以往，證監(jiān)會(huì)主要通過(guò)對(duì)盈利預(yù)測(cè)和發(fā)行市盈率的雙邊限制來(lái)調(diào)控發(fā)行價(jià)格，其中對(duì)盈利預(yù)測(cè)的限制主要是針對(duì)其下限，即當(dāng)盈利預(yù)測(cè)低于實(shí)際預(yù)測(cè)20%以下時(shí)，證監(jiān)會(huì)將給予一定的處罰，且這一處罰性條款并沒(méi)有因《證券法》的出臺(tái)而取消或放松。對(duì)發(fā)行市盈率過(guò)去證監(jiān)會(huì)一般限制在15倍左右，現(xiàn)在則沒(méi)有任何限制。因此《證券法》生效后對(duì)發(fā)行價(jià)格制定權(quán)限的放松有利于調(diào)控一、二級(jí)市場(chǎng)的市盈率差距，減緩一級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性，逼迫大量涌入一級(jí)市場(chǎng)的資金逐漸回流到二級(jí)市場(chǎng)。但要實(shí)現(xiàn)這一愿望有一個(gè)基本前提，就是發(fā)行市盈率必須接近上市市盈率。如果這一前提不能滿足，則發(fā)行價(jià)格的放開(kāi)不僅達(dá)不到預(yù)期的想法，甚至可能因?yàn)榘l(fā)行人或承銷商因各自的利益而違背誠(chéng)實(shí)信用的原則，通過(guò)制定不正當(dāng)?shù)陌l(fā)行價(jià)格來(lái)牟取暴利，損害廣大中小投資者的利益。這可能會(huì)表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，發(fā)行公司和承銷商合謀有意壓低盈利預(yù)測(cè)，抬高發(fā)行市盈率，造成投資者放棄認(rèn)購(gòu)該股票，從而形成承銷商虛假包銷但實(shí)際留存的情況，然后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售留存股票獲取利潤(rùn)。第二，發(fā)行公司和承銷商合謀有意適度抬高盈利預(yù)測(cè)，壓低發(fā)行市盈率，造成投資者追逐該只股票，使得發(fā)行公司募集更多資金，獲取更多的認(rèn)購(gòu)資金利息收入，承銷商也收取更多的承銷費(fèi)。
以上兩種情況都有悖于“三公原則”，屬于惡性的市場(chǎng)操縱，但由于法規(guī)未予明確，因而它們處于一種法規(guī)的“灰色地帶”，這種狀態(tài)既給承銷商以可乘之機(jī)，同時(shí)又增加了監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管難度。但是，無(wú)論以上哪種情況(甚至其變種情況)出現(xiàn)，認(rèn)定發(fā)行公司和承銷商惡意操縱發(fā)行市場(chǎng)的要點(diǎn)是：第一，是否有意壓低或抬高市盈率；第二，是否未充分披露公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)或增長(zhǎng)幅度；第三，除正常的代銷或包銷手續(xù)費(fèi)外，是否存在發(fā)行公司與承銷商之間的其他利潤(rùn)返還或分享協(xié)議。因?yàn)橐倏v發(fā)行市場(chǎng)，必須雙方聯(lián)手才可能做到，而聯(lián)手的基礎(chǔ)是利潤(rùn)分享。
為了防止發(fā)行公司和承銷商合謀惡意操縱發(fā)行市場(chǎng)，杜絕因法規(guī)不明確出現(xiàn)的監(jiān)管漏洞，證券主管機(jī)關(guān)應(yīng)著重在以下幾個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)發(fā)行價(jià)格的監(jiān)管：
1.細(xì)化發(fā)行失敗的條款。按《公司法》的規(guī)定，只要承銷商承諾包銷(或余額包銷)，則只需達(dá)到“千人千股”，發(fā)行即告成功。在承銷商包銷的前提下，可制定更細(xì)的規(guī)則，以便限制只要包銷即告發(fā)行成功，從而可阻止借包銷之名行預(yù)先購(gòu)入包銷證券之實(shí)。
2.嚴(yán)格監(jiān)督發(fā)行人和承銷商之間的利潤(rùn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，除正常的代理包銷協(xié)議外，應(yīng)禁止發(fā)行人和承銷商轉(zhuǎn)讓包銷或變相轉(zhuǎn)讓包銷利潤(rùn)，從而割裂二者聯(lián)手操縱市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
3.延長(zhǎng)承銷商包銷后的持股時(shí)間，從而增加承銷商包銷的風(fēng)險(xiǎn)�；蛘咭�(guī)定承銷商把包銷的額度包括在自營(yíng)額度之內(nèi)，使得券商必須在包銷證券或者自營(yíng)證券中作各種組合選擇，以便從總體上控制包銷額度，防止承銷商操縱發(fā)行市場(chǎng)的包銷行為。
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