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美國基金管理模式的種類及演變
來源:證券市場導(dǎo)報美國的基金管理模式正在迅速發(fā)生著變化。70年代以前，所有的資產(chǎn)都采用積極管理模式，核心基金經(jīng)理起重要作用。積極管理的基金經(jīng)理只有超越指數(shù)，才能證明自己存在的價值。進入90年代，消極管理模式被廣泛采用。消極管理的基金經(jīng)理不承擔任何指數(shù)以外的風險，唯一的目標是與指數(shù)的收益取得一致。而隨著混合管理模式的引入，積極和消極管理模式的差別正逐步縮小。
美國基金管理模式的種類及演變
胡弘鑫
80年代以前，美國投資者普遍相信市場有選股高手和把握時機高手，相信他們能夠取得超常的投資收益，因此積極管理模式一直是傳統(tǒng)上的主流管理模式。但在80年代后期，基金對消極管理模式越來越重視。以下將分析消極和積極兩種基金管理模式，以及由這兩種模式派生出的混合管理模式。
選擇基金管理模式的理論依據(jù)
討論管理模式前，先看一下“有效市場假設(shè)理論”，或叫隨機漫步理論，及其對資產(chǎn)管理的意義�！坝行袌黾僭O(shè)理論”經(jīng)常被用作攻擊積極管理戰(zhàn)略的武器。有效假設(shè)實際上有三種形式：弱有效、半強式有效、強有效。 弱有效理論認為，不能用股票歷史價格變動來預(yù)測今后股票價格的變動方向。換言之，技術(shù)分析沒有價值。半強式理論認為，能公開獲得的信息對選股沒有用處，因為這些信息已經(jīng)反映在股票價格上了，所以不可能靠這些信息獲利。強有效理論認為，有關(guān)公司前景的任何信息，不管是已知還是未知，對證券分析員均沒有用處。如果信息是已知的，早反映在股票價格上了；如果信息是預(yù)期的，也反映在股票價格上了；如果信息是不可預(yù)期的，那對價格的影響將是隨機的。如果人們相信有效市場假設(shè)的強有效理論，就不會去采用積極的組合管理模式。但是只相信弱有效理論、半強式理論的人可能并不一定采用消極的組合管理模式。因此，對市場有效性的認識決定著選擇何種管理模式。
消極管理模式
一、積極管理模式和消極管理模式的區(qū)別 與消極管理的基金經(jīng)理不同，積極管理的基金經(jīng)理努力通過三個策略為基金增加收益。 第一，“市場時機把握策略”。通過對股票市場大勢的預(yù)測，把握資金進出股市時機，努力擴大收益。實際上這與資產(chǎn)分配戰(zhàn)略接近，因為資金從一類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了另一類資產(chǎn)。 第二，“熱點選擇策略”。預(yù)測炒作的下一個熱點是小盤股還是大盤股，是公用事業(yè)股還是科技股，是成長型股還是價值型股；在外國股票投資上，預(yù)測哪個國家正在進入牛市。 第三，“選個股策略”。不去選股，也不去把握市場時機或市場熱點，這樣的管理方式稱為“消極管理模式”�！跋麡O管理模式”是一個持平常股票的管理戰(zhàn)略，投資者不試圖通過“高超”的市場預(yù)測能力和“高超”的選股能力去超越其他投資者。消極管理的股票投資組合很分散。“消極管理模式”最簡單的形式是指數(shù)基金。指數(shù)基金是一個反映公開指數(shù)或指標業(yè)績表現(xiàn)的基金。美國最常用的指數(shù)基金指標是“標準普爾500”指數(shù)，國際上常用的是EAFE指數(shù)。
二、指數(shù)基金 指數(shù)基金最早導(dǎo)入美國是在70年代早期，有幾個因素影響其發(fā)展。首先是學(xué)術(shù)界、投資組合理論界，尤其是“有效市場假設(shè)理論”界，對其產(chǎn)生了濃厚興趣。消極管理的倡導(dǎo)者認為，如果市場真的有效，股票價值最準確的估值是現(xiàn)有的價格。人們不應(yīng)該試圖通過選股為投資組合增值，而應(yīng)該簡單地購買市場。證券分析大師本·葛萊漢姆曾說： “我不再是精細證券分析技術(shù)的倡導(dǎo)者。40年前，尋找超價值的股票還有意義，但是今天形勢已經(jīng)發(fā)生了變化。我懷疑如此精心努力地去選股能否得到回報……我倒向了‘有效市場’學(xué)派一邊……” 在投資界，影響指數(shù)基金發(fā)展的另一個因素是逐漸興起的業(yè)績評估�！巴顿Y管理機構(gòu)”(BAI)開發(fā)了計算加權(quán)收益率的方法�；鸾�(jīng)理開始使用BAI標準計算業(yè)績。業(yè)績開始被連續(xù)地計算，這自然導(dǎo)致了業(yè)績的比較。后來，A.G.貝克公司導(dǎo)入了同業(yè)比較法�；鸪钟腥说谝淮文軌�?qū)Ρ仁袌龊屯瑯I(yè)，來評價自己的基金經(jīng)理業(yè)績。他們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的業(yè)績并不令人鼓舞。 人們發(fā)現(xiàn)1973～1974年市場暴跌時，中等水平的股票投資組合跌得更慘。進一步看，1975～1976年市場反彈時，基金經(jīng)理的表現(xiàn)又落后于大盤。1977年再次暴跌時，基金經(jīng)理的表現(xiàn)又差于大盤。
盡管如此，指數(shù)基金在70年代發(fā)展緩慢。一個原因是投資界激烈反對，另一個原因是1978年積極管理的基金經(jīng)理又一次開始超過“標準普爾500”指數(shù)的表現(xiàn)。1983年，認識又一次反復(fù)，積極管理的基金經(jīng)理認為指數(shù)是一個難以接受的指標。“標準普爾500”的變化幅度與積極管理的投資組合業(yè)績放在一起比較，盡管1988年積極管理的基金經(jīng)理表現(xiàn)比較強，但1984～1988年還是積極管理的基金經(jīng)理比較困難的時期，62%的基金經(jīng)理的表現(xiàn)落后于“標準普爾500”。 如果考慮費用，業(yè)績差距進一步拉大。80年代后期，積極管理的管理費用平均在0.35%以上，而指數(shù)基金的平均費用少于0.1%。考慮到業(yè)績和費用，80年代初期到中期，美國金融資產(chǎn)迅速地流向指數(shù)基金。1988年12月，200家最大的養(yǎng)老基金有105家有股票指數(shù)基金，指數(shù)基金的總資產(chǎn)由1980年的60億美元上升到1140億美元。
1.國內(nèi)和外國股票指數(shù) 如前所述，指數(shù)基金反映公開指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。 “標準普爾500”一直是美國股票指數(shù)基金的主要指標。但在80年代后期，其他指標如“Wilshire 5000”，“Russell 1000、2000和3000”指數(shù)分得了市場的份額。在外國指數(shù)方面，EAFE指數(shù)繼續(xù)占統(tǒng)治地位，但是最近也出現(xiàn)了新指數(shù)，包括“金融時報高盛指數(shù)”和“所羅門盧索指數(shù)”。不管指數(shù)如何選擇，組建的基金要能夠非常緊貼指數(shù)業(yè)績。 在討論指數(shù)基金的業(yè)績表現(xiàn)時，常提及“跟蹤誤差”這個概念�！案櫿`差”即基金業(yè)績和指數(shù)業(yè)績的差距。如果某指數(shù)基金的“跟蹤誤差”值為0.2%，表示該指數(shù)基金的業(yè)績可能會出現(xiàn)超越或落后指數(shù)0.2%的情況。
2.組建指數(shù)基金的技術(shù) 組建指數(shù)基金有多個技術(shù)，可歸納為三類：“完全復(fù)制”、“抽樣復(fù)制”和“最優(yōu)化復(fù)制”。 “完全復(fù)制”是最直接的方法。如名稱所示，指數(shù)基金按照權(quán)重比例購買指數(shù)包含的所有股票。一個按照“完全復(fù)制”方法組建的“標準普爾500”指數(shù)基金，持有所有或接近所有的500只股票，按照個股在指數(shù)中的市值比例購買。這種方式的倡導(dǎo)者認為，只有持有指數(shù)中所有的股票，才能夠確保緊密貼近實際的指數(shù)。 指數(shù)基金也可以通過“抽樣復(fù)制”方法創(chuàng)建。以這樣方式組建的基金通常持有指標中所有大公司的股票，而小公司的股票只抽樣持有，并確�；鸬奶卣骱椭笖�(shù)的特征緊密相稱。組建“標準普爾500”指數(shù)基金，先按照準確的權(quán)重比例購買大公司的股票，再從各行業(yè)抽取有代表性的小公司股票購買。如果人們相信給定的各行業(yè)里的所有股票變化趨同，那么選擇數(shù)量有限的個股也能使組合表現(xiàn)緊貼大盤。在實際操作中，抽取樣本的標準遠遠復(fù)雜得多。人們可以控制指數(shù)基金中任
何因素，如行業(yè)的類別、市值大小、紅利收益高低、增長趨勢等�！俺闃訌�(fù)制”方法的倡導(dǎo)者認為，如果組建的投資組合抓住了指標的本質(zhì)特征，不需要持有所有的股票就能有十分接近指標的業(yè)績表現(xiàn)，而同時又控制了管理費用和交易費用。 組建指數(shù)基金的另外一種方法叫“最優(yōu)化復(fù)制”。給定股票數(shù)據(jù)，用最優(yōu)化模型努力建立一個投資組合，使組合與指數(shù)大盤的偏差最少，偏離的殘余風險最小。該方式的引人之處是能夠用比“完全復(fù)制”和“抽樣復(fù)制”少得多的股票組建投資組合，而“跟蹤誤差”卻非常之小。但是，“最優(yōu)化復(fù)制”潛在的問題是，模型采用的數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，如果未來不能重復(fù)歷史，那么這些基金預(yù)期的“跟蹤誤差”和實際出現(xiàn)的“跟蹤誤差”差別很大。這種情況經(jīng)常出現(xiàn)。
3.指數(shù)基金的交易 80年代后期，指數(shù)基金受到熱烈歡迎，部分原因是指數(shù)基金的業(yè)績表現(xiàn)很有競爭力，另一個原因是成本低。成本節(jié)約源自交易費用的節(jié)約。指數(shù)基金交易費用比積極管理的基金費用低得多，這主要有兩個原因：周轉(zhuǎn)率低、實際交易成本低。由于不需要去追求額外的收益，因此沒有交易股票的需要，只有當現(xiàn)金流進、流出基金，所得紅利收益需要投資，指數(shù)發(fā)生變動時，才出現(xiàn)周轉(zhuǎn)。指數(shù)基金的推銷者長期宣稱他們的交易費用非常低，因為這些交易本質(zhì)上不是消息驅(qū)動指數(shù)基金買進和賣出，也不是預(yù)測到股票未來的業(yè)績表現(xiàn)，而只是簡單地實現(xiàn)基金和指數(shù)業(yè)績一致。 指數(shù)基金有許多種交易方法，這些方法和大多數(shù)積極管理模式相差很大。一種用得很廣的交易方法是和另一種指數(shù)基金交換股票。如果一只基金需要增加一個股票的頭寸，另一只基金“超重”持有該股票而需要降低頭寸，這只股票只需簡單地進行交換，即買賣雙方指令配對結(jié)合。 一般來說，這種交換發(fā)生的交易費用每股只有一美分甚至更低。因為交換常常在收市后發(fā)生，不會帶來市場沖擊。指數(shù)基金推銷者強調(diào)自己公司交換股票的這種能力。交換不僅在自己公司中央交易室進行，也可以和其他消極管理的基金互換股票。這種交換，一般通過計算機交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)完成，如Instinet網(wǎng)和Posit網(wǎng)。 指數(shù)基金另一個常用的交易方法是“一攬子交易指令”�！耙粩堊咏灰字噶睢焙唵蔚貙⒃S多的指令捆綁，同時或幾乎同時輸入市場交易系統(tǒng)。一般來說，指數(shù)基金需要交易是因為有現(xiàn)金需要投資。即使采用“抽樣復(fù)制”，這些現(xiàn)金一般也必須分攤到眾多股票中�；鸾�(jīng)理的目標是將資金盡快投資，費用盡可能便宜，因此出現(xiàn)了“一攬子交易方式”。 當進行“一攬子交易”時，首先找交易商，讓其擔保交易成本。這樣的擔保以以下方式進行：基金經(jīng)理和交易商聯(lián)絡(luò)，闡明希望的“一攬子交易”的要求，讓交易商了解“一攬子交易”的買賣方向、規(guī)模、股票的數(shù)量和股票特征等情況。交易商隨后按照“一攬子指令”的特點，報出所收取的傭金和基金發(fā)生的最大市場沖擊成本。例如，交易商報價每股0.05美元的傭金，加上0.125美元市場沖擊成本，交易商帶著最高的交易成本限定即$0.175($0.125交易成本和$0.05傭金)去交易。如果交易商能夠以比該交易成本限定低得多的價格交易，那么對交易就有利，一般不超過最高交易成本限定。 交易成本擔保將風險轉(zhuǎn)嫁給了交易商。如果風險能夠通過股票期指轉(zhuǎn)移掉，那么擔保的交易價格就有吸引力。這樣的交易戰(zhàn)略如下：指數(shù)基金有現(xiàn)金投入市場，首先不馬上去購買股票，而是先在股票指數(shù)期貨上投資。期指一般流動性比較好，成本很低。指數(shù)基金馬上實現(xiàn)了與市場同步漲跌，然后現(xiàn)金開始投資在股票上。這馬上可以通過“一攬子交易指令”或者通過購買單個股票方式完成，在購買股票的同時賣掉期指。如果購買的股票價格上去了，以市場沖擊成本形式出現(xiàn)的交易成本可以通過期指價格的變動來對沖掉。
三、幾種重要的指數(shù)基金
1.“客戶指數(shù)基金”��按客戶要求調(diào)整的指數(shù)基金指數(shù)基金可以理解為反映公開指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)和指標特征的基金。人們可以用按照客戶要求修正的指數(shù)而不是公布的指數(shù)來組建一個消極投資組合。組建“客戶指數(shù)基金”有許多理由，突出的理由是由于客戶對允許購買的股票存在限制。美國公共養(yǎng)老基金尤其如此，他們對購買某些股票有限制。例如，有些基金只能購買有分紅的股票。又如，80年代后期，在南非有業(yè)務(wù)的上市公司往往被排除在組合以外。
2.“補充指數(shù)基金”��為積極管理的基金經(jīng)理所沒有涉及的那部分市場而設(shè)立的指數(shù)基金 建立“客戶指數(shù)基金”的另一個目的是滿足基金發(fā)起人(一般指客戶)的愿望，他們使用指數(shù)基金補充或完善積極管理的欠缺部分。這樣的投資組合就是通常大家所知的 “補充指數(shù)基金”。建立專門指數(shù)基金的目的是為了充分實現(xiàn)投資組合分散，在積極管理的基金經(jīng)理沒有涉及的那部分市場中建立指數(shù)基金。舉例來說，如果一個積極管理的基金經(jīng)理追求小盤股戰(zhàn)略，那么在小盤股以外建立一個非小盤股的指數(shù)基金，實現(xiàn)投資分散的目的。這樣的指數(shù)基金專門針對積極管理所沒有涉足的那部分市場，因此叫“補充指數(shù)基金”。 國際投資組合管理經(jīng)常采用“補充指數(shù)基金”。國際股票投資組合參考的指標為EAFE，主要是日本股票�；鸱峙湓谌毡镜馁Y產(chǎn)用積極管理方式，希望獲得增值，超過“日經(jīng)指數(shù)”的表現(xiàn)。另外17個國家的資金用指數(shù)方法投資。這個指數(shù)基金稱為一種“補充指數(shù)基金”，因為積極基金經(jīng)理不會涉足其中。積極加上消極，合并成為一個分散的國際投資組合，希望超過指數(shù)的表現(xiàn)。
3.“風格指數(shù)基金”��成長型指數(shù)基金、小盤股指數(shù)基金、高紅利分配的收益型指數(shù)基金 一種逐漸流行起來的消極管理的指數(shù)基金叫“風格指數(shù)基金”。它不是復(fù)制整個市場，而是復(fù)制市場有特色或有風格的一部分，如成長型、小盤股、收益型。這類指數(shù)基金也可以著重或偏向?qū)ｉT的行業(yè)，如公用事業(yè)股指數(shù)基金。由于它們比積極管理的指數(shù)基金成本低、易操作，這種風格的指數(shù)基金在80年代后期極為流行。大多數(shù)基金發(fā)起人選擇有風格的基金經(jīng)理。價值型和成長型是最常用的兩類管理風格。有指數(shù)基金管理經(jīng)驗的公司開始意識到以消極的方式追求一種風格，可以降低追求風格的成本。 成長型和價值型有多種多樣的解釋，但成長型一般指投資組合選定的股票每股盈利年增長率高于市場平均水平。其他特征包括市盈率高于市場平均水平和紅利率低于市場平均水平。而價值型投資組合注重低市盈率、低市凈率(市價/凈資產(chǎn)值)和高紅利率的股票。
4.“成長型指數(shù)基金” 該基金可以通過以下方法組建：假如目標是組建一個比“標準普爾500”成長性更高的指數(shù)基金，那就選擇每股歷史盈利增長率高于市場平均水平的股票，所有符合條件的股票均包含在組合內(nèi)。以這樣方法組建的投資組合，成長性最高，又能滿足分散投資的要求。為了擴大潛在的范圍，“標準普爾500”未包括的股票也可以考慮。但是投資組合的風格必須與“標準普爾500”一致。
混合管理模式
消極和積極管理模式的區(qū)別在于投資組合是如何組建的。組建消極投資組合就是復(fù)制指數(shù)，而組建積極投資組合的目的是為
了取得高于指數(shù)的收益。積極管理的基金經(jīng)理主要通過三個方面來增加收益：市場時機、熱點轉(zhuǎn)換、個股選擇。 80年代末期，基金經(jīng)理引進混合管理模式，這種模式將消極技術(shù)和積極決策合并�；旌瞎芾砟Ｊ降年P(guān)鍵是基金經(jīng)理有選擇地承擔風險�；鸾�(jīng)理相信在某些領(lǐng)域有技藝，能夠獲得額外收益。在另外一些領(lǐng)域，投資組合消極管理。業(yè)績歸因分析模型的開發(fā)給我們提供了這種股票投資組合管理的工具。 業(yè)績歸因分析簡單地將收益分拆，分析其來源；同時對風險進行分析，找出收益和風險之間的關(guān)系。例如，人們可以看看基金經(jīng)理投資偏向風險高的股票還是風險低的股票。如果歸因分析顯示基金經(jīng)理總是投資于小盤股，卻在選股方面沒有額外收益，那么小盤股指數(shù)基金至少是一個有吸引力的選擇，因為指數(shù)基金的管理費用和交易費用比較低。
一、積極與消極結(jié)合的管理模式 如果基金經(jīng)理來回買賣股票，進出不同的行業(yè)，對投資組合的收益產(chǎn)生了貢獻，那么他賺取的確實是積極管理的費用。這種模式應(yīng)用在國際投資組合管理上，對別國投資權(quán)重進行積極管理，而對本國股票采用消極管理。這是80年代后期新出現(xiàn)的戰(zhàn)略。大基金對不同國家采取投資權(quán)重變動的方式管理，這種方式為基金增加了收益。 事實上，很少有基金經(jīng)理能夠和EAFE指數(shù)有一樣的表現(xiàn)。Intersec研究公司發(fā)現(xiàn)，截至1987年的5年中，62位積極管理的基金經(jīng)理沒有一位超過EAFE指數(shù)。在這期間，EAFE指數(shù)年復(fù)利收益40.6%，而中流水平的基金經(jīng)理年復(fù)利收益21.9%。在1987年，100名積極管理的基金經(jīng)理只有5名超過EAFE指數(shù)，中流水平的基金經(jīng)理落后大盤指數(shù)��11.3%對24.9%。 差距是由于許多基金投資日本股市權(quán)重不夠引起的，而恰恰在1987年日本股市表現(xiàn)最好。數(shù)據(jù)還顯示，基金經(jīng)理因選股而獲得的收益也是負數(shù)，1987年為-5%，1987年以前的3年為-4.5%。結(jié)果顯示，如果消極選擇股票，基金經(jīng)理業(yè)績會更好。 規(guī)模大的基金有多個基金經(jīng)理。既有風格基金經(jīng)理，又有消極管理的基金經(jīng)理。這樣問題就出來了：積極和消極管理如何結(jié)合？積極管理和消極管理的基金經(jīng)理各自扮演什么樣的角色？
二、積極/核心投資組合管理 核心投資組合按消極模式來管理。核心投資組合追隨整個市場指數(shù)，一般為“標準普爾500”，或“Wilshire5000”和 “Russell 3000”。有了這樣一個廣泛分散的核心組合鎖定了市場指數(shù)的收益后，再由有專長的基金經(jīng)理管理剩余資產(chǎn)，去追求高收益。
三、積極/“補充指數(shù)基金” “補充指數(shù)基金”用消極的模式組建�！把a充指數(shù)基金”的倡導(dǎo)者認為，消極投資組合可以按照修正的指數(shù)來組建。基金公司讓一部分基金經(jīng)理去超越指數(shù)，剩余部分的資產(chǎn)則由“補充指數(shù)基金”來管理。一旦積極管理的基金經(jīng)理組建完投資組合，就找出他們沒有涉及到的“漏洞”��他們的投資沒有覆蓋到的那部分市場，按那部分市場修訂指數(shù)，組建消極管理的“補充指數(shù)基金”，填補“漏洞”，達到完全覆蓋的目的。 下面舉例說明其如何運作。一個基金有5個積極管理的經(jīng)理，他們的整個投資組合除了在成長性方面欠缺外，總體與“標準普爾500”的風格十分相似，在這種情況下，組建一個小盤股、高成長性的指數(shù)投資組合，用來補充前5個基金經(jīng)理的投資組合。
積極管理模式
一、積極管理模式的需要 雖然積極管理模式存在業(yè)績問題，雖然消極管理模式取得了長足發(fā)展，但積極管理模式依然受到機構(gòu)厚愛。大部分股票資產(chǎn)繼續(xù)由積極管理模式來管理。投資機構(gòu)還是相信他們能夠發(fā)現(xiàn)天才的基金經(jīng)理來打敗并超越指數(shù)基金，取得高于大盤的收益。實際上，有一些追求各種風格的積極管理的基金經(jīng)理長期保持優(yōu)良記錄。那么他們都有哪些共同的特點呢？
1.風格 成功的基金經(jīng)理一般堅持他們自己的風格。一個基金經(jīng)理感覺自己有發(fā)現(xiàn)價值低估股票的天才，另一個基金經(jīng)理感覺自己有發(fā)現(xiàn)某一優(yōu)秀行業(yè)的天才。不管什么樣的風格和技藝，成功的基金經(jīng)理肯定有，并且堅持自己一貫風格。 沃倫·巴菲特，一位卓越的、成功的投資者在這方面表現(xiàn)得淋漓盡致。巴菲特60年代是一位家庭合伙人的經(jīng)理。他每年寫信給其他合伙人作如下的承諾：“我不能向合伙人保證結(jié)果，但是我有能力保證，并確實保證了這些：(1)我們的投資按照價值選擇，而不是流行的熱點。(2)我們合伙人的運作，將努力避免長期的資金損失，而不是短期的賬面浮動損失�！卑头铺卦�60年代堅持他的哲學(xué)，取得了驚人的成績。但是到1969年，就很難在暴漲的市場上找出便宜的股票。結(jié)果，他給合伙人寫了另一封信：“目前的狀況我已經(jīng)跟不上步伐了。游戲不再按照你的規(guī)則進行，只有理性的人才敢說新方法都是錯的，一定會招致麻煩。同時，我清楚，我不會放棄以前的方法，我了解這些邏輯，即使這可能意味著放棄大量、顯然容易獲得的利益，而去采取我沒有完全理解的方法，沒有在實踐中成功的方法。并且這些方法可能招致巨額資金永遠無法挽回的損失�！� 1969年，巴菲特結(jié)束了合伙關(guān)系。不久，美國股市進入了難熬的兩年熊市。巴菲特急流勇退，成功地避開了大崩潰。基金經(jīng)理承認，所有風格都有過時和走紅的時候。一個管理小盤股投資組合的基金經(jīng)理可能在其中做得很成功，而相對整個市場指數(shù)他有可能落后。在小盤股投資方面應(yīng)該說有風格，但是技藝可能不明顯，這需要合理公正的評價。
2.短期業(yè)績表現(xiàn)的壓力 積極管理的基金經(jīng)理面臨的問題是短期業(yè)績表現(xiàn)的壓力。每季度基金經(jīng)理同業(yè)的排名比較加劇了他們的壓力。相對基準投資組合，基金經(jīng)理有很高的收益，但是與同業(yè)比較，看上去可能業(yè)績比較差。連續(xù)幾個月的業(yè)績落后，基金經(jīng)理會被解雇，因此這種原始獸性的同業(yè)競爭比較能鼓勵基金經(jīng)理放棄自己的風格，而從長期來看實際上應(yīng)該鼓勵自己堅持風格。
3.交易員還是投資者 同業(yè)間的比較招致股票市場更加激烈地波動，由于基金經(jīng)理想短期內(nèi)趕上同業(yè)，使自己面子上好看些，他無法忍受干看著自己的股票不漲，即使他堅信股票長期會表現(xiàn)良好。因此，這種情緒刺激了交易。增多的交易意味著增多了交易成本，最后拖累了業(yè)績。 Bob Kirby幾年前在一篇叫 《咖啡壺投資組合》 的文章中談?wù)摿诉@個問題：“我們是交易員還是真正的投資者？大多數(shù)好的基金經(jīng)理在內(nèi)心深處確實是投資者。但是排名、新聞媒體的炒作、每日公布投資結(jié)果促使他們像交易員一樣頻繁交易。他們開始投資時依據(jù)的是非常站得住腳的研究成果，找到了長期有很強吸引力的公司，行業(yè)非常有前景�？墒呛髞硭麄円罁�(jù)每月變化的消息和各種五花八門的謠言，一年買賣這些股票兩三次。雖然我不能證明，但是我相信有許多基金經(jīng)理在今天的世界上每年發(fā)生的交易成本達到甚至超過資產(chǎn)的2%。A.G.Becker 數(shù)據(jù)顯示，在過去的5年中，機構(gòu)投資組合平均的周轉(zhuǎn)率為74%。一半的基金周轉(zhuǎn)率更高！許多的例子顯示，目前交易成本接近2%。你
會驚奇地發(fā)現(xiàn)，假使沒有交易成本，收益盈余會有多高。”
4.控制投資組合的周轉(zhuǎn)率 Kirby先生解決周轉(zhuǎn)率和交易成本的方法是什么？充分利用現(xiàn)有最好的研究，組建一個分散投資組合，裝在咖啡壺里，埋在自家的后院，放10年。沒有了交易成本的負擔，他堅信這樣的投資組合會超越指數(shù)表現(xiàn)。沃倫·巴菲特持有同樣的立場，他將“耐心”定為成功的投資者必備的六大優(yōu)良品質(zhì)之一。他認為，即使交易所關(guān)門10年，還是值得買的股票他才去買。 他認為投資者應(yīng)該像發(fā)行一張生命旅程之卡一樣，自己只能在上面打幾個有限的孔。用完一個孔，生命之旅越接近終端。投資者未來只有少數(shù)幾個孔，任何重大的決策都打一個孔。他認為，如果投資者著眼長遠，只有堅信交易對投資組合絕對地有利，才去打這個孔。如果不這樣做，留給將來的孔就少。 不幸的是，許多積極管理的基金經(jīng)理似乎感覺“積極”的含義就是積極交易。有人曾對基金經(jīng)理進行一項調(diào)查，判斷他們投資基金的錢和投資自己的錢有什么不同？得出的結(jié)論是，大多數(shù)基金經(jīng)理都是帶著被迫去做點事情的想法，為交易而交易，不管對長遠收益是否有利。
二、因素模型 為增加收益，基金經(jīng)理必須承擔超過指數(shù)的風險。面臨的挑戰(zhàn)是承擔一定風險的同時能增加多少收益�；鸾�(jīng)理必須判斷哪些股票將來表現(xiàn)好，哪些股票將來表現(xiàn)不好。這需要通過無數(shù)的途徑形成判斷。重要的不是形成想法，而是如何結(jié)合到組建投資組合。 最常用的一種風險模型是多因素模型，簡稱因素模型。因素模型將風險肢解成許多的系統(tǒng)因素��貝塔、財務(wù)杠桿、外匯風險、行業(yè)等。系統(tǒng)風險不能反映的風險是非系統(tǒng)風險。這些不同因素的風險遍布整個投資組合，基金經(jīng)理應(yīng)該看清所承擔的風險值。例如，基金經(jīng)理認為組合沒有包含化工股，相對指標承擔較少的風險，而事實上由于他集中資金于小盤股上，通過風險模型分析發(fā)現(xiàn)，他承擔的風險更大。是否理想另當別論，至少基金經(jīng)理知道風險的存在。
三、組合組建策略 如前面提及的，積極管理的基金經(jīng)理追求許多風格。在談?wù)摶鸾?jīng)理的時候，常常提及他們的風格�；鸾�(jīng)理使用的投資程序無非兩類：“自上而下”和“自下而上”。風格包括“核心管理”、“專業(yè)管理”和“數(shù)量化管理”。
1.自上而下策略 如果基金經(jīng)理強調(diào)行業(yè)、熱點而不是個股，那么通常采用自上而下的方法。例如，基金經(jīng)理預(yù)測美元走軟，想重點投資有海外業(yè)務(wù)的股票，他就尋找具有這些特征的公司。 國際基金經(jīng)理追求自上而下的方法組建投資組合，其流程如下： (1)找出影響全球市場的熱點； (2)將每個國家的經(jīng)濟和市場熱點結(jié)合起來； (3)預(yù)測貨幣因素； (4)使用資產(chǎn)分配模型決定各國的最佳分配比例； (5)根據(jù)經(jīng)濟預(yù)測，決定各個行業(yè)的比例； (6)按照加權(quán)選擇個股。
2.自下而上策略 自下而上的基金經(jīng)理和自上而下的基金經(jīng)理采取截然相反的軌跡。他強調(diào)選擇有吸引力的個股、行業(yè)和國別。如管理110億美元和麥哲倫基金的林奇就是采用自下而上的方法。林奇認為總是看經(jīng)濟形勢去投資股票總會輸錢，“我們不需要做經(jīng)濟形勢的判斷”，他坦率地說，“我們這里沒有人會說經(jīng)濟將步入衰退，所以不能投資電器股，或者經(jīng)濟將步入繁榮，應(yīng)該投資高露潔(美國一家牙膏公司)。” 歷史上，麥哲倫基金曾持有1800只股票，包括增長型、價值型和特別型等等，行業(yè)的權(quán)重不予考慮。林奇說： “許多基金公司聽不進許多意見……他們只買成長型的公司。他們只買沒有工會的公司和行業(yè)成長的公司�；蛘撸麄儾毁I外國的公司，不買破產(chǎn)的公司，不買帶R的公司(如國內(nèi)的ST或PT股票)。我的意見是，我們可以買任何股票。我們找紡織股，我們找超市股。我最好的一只股票是經(jīng)營葬禮的國際葬禮服務(wù)公司。它一直是我50家回報最好的公司之一，自從我買了以后，翻了15倍�！�
3.核心管理 基金公司一般讓核心基金經(jīng)理管理一個分散的核心投資組合。選用的指標一般為“標準普爾500”或其他指標，期望獲得高于指數(shù)的收益，但目標不高，滿足投資分散的要求即可。核心投資組合是整個市場的基石，其他的積極管理方式均圍繞著它們進行。
4.專業(yè)管理 專業(yè)基金經(jīng)理專門管理市場的一個部分。專業(yè)基金經(jīng)理是某方面的專家。常見的專業(yè)基金經(jīng)理包括小盤股專家、增長型專家和價值型專家。這些基金經(jīng)理分管各自的子基金，期望取得比市場高的收益。例如，一家價值型基金管理公司��Dreman價值管理公司，就是一個典型的例子。公司著眼大盤股，在市場上篩選比市場平均市盈率低、在過去5年連續(xù)每股盈利和紅利增長率超過10%的股票。Dreman價值管理公司投資組合平均也只有20～30只股票，分散在各個行業(yè)。
5.數(shù)量化管理 一些基金經(jīng)理利用計算機技術(shù)，設(shè)計工程化投資策略。Hagin倡導(dǎo)使用“工程化投資戰(zhàn)略”�！肮こ袒顿Y策略”應(yīng)至少有三個特征：(1)策略必須依據(jù)過硬的理論��策略為什么在過去有效，最主要的是為什么在將來能夠成立；(2)戰(zhàn)略有明晰的量化的表述；(3)非常準確地判斷為什么戰(zhàn)略在過去能夠成立。 數(shù)量化方法的例子是“賣賺錢的股票，買賠錢的股票”。根據(jù)組合分散的原則，在行業(yè)內(nèi)建立一個規(guī)則，賣掉行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)較好的股票，將資金投資在表現(xiàn)較差的股票。這種方法符合Hagin的量化戰(zhàn)略標準。這個理論的依據(jù)是“收益平均化”。
總結(jié)
基金管理模式迅速發(fā)生著變化。在美國，70年代以前所有的資產(chǎn)都采用積極管理模式，核心基金經(jīng)理起著重要作用。進入90年代，消極管理模式被廣泛采用，并與專長管理結(jié)合在一起。數(shù)量化管理技術(shù)得到開發(fā)，混合管理模式后勁十足。 消極管理模式的引進，給基金經(jīng)理增加了壓力。積極管理的基金經(jīng)理只有超越指數(shù)，才能證明自己存在的價值。消極管理的基金經(jīng)理不承擔任何指數(shù)以外的風險，唯一的目標是與指數(shù)的收益取得一致。相反，積極管理的基金經(jīng)理要承擔風險，因為只有承擔風險，才有增加收益的可能。風險量化模型能夠幫助基金經(jīng)理了解承擔的風險。隨著混合管理模式的引入，積極和消極管理模式的差別正在逐步縮小。
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