垃圾債券的興衰與啟迪

來源:證券市場導報

“垃圾債券”作為一種重要的融資手段，曾在西方證券市場上風靡一時，它創(chuàng)造了幾多奇跡，使人亢奮，也引致了幾多悲劇，令人寒栗。如何看待“垃圾債券”的產(chǎn)生、發(fā)展和由盛而衰的根本原因，并從中吸取什么教訓，對此本刊記者與復旦大學國際金融系王自力博士進行了范圍廣泛的討論。

垃圾債券的興衰與啟迪?
□王自力博士  □本刊記者?

    □“垃圾債券”最早起源于美國，在五、六十年代主要被一些小型公司作為籌集開拓業(yè)務之用的資金來發(fā)行。由于小公司資力薄弱，信用等級較低，在利用債券融資時就需要以較高的收益來補償其潛在的巨大風險，以此吸引廣大投資者，因此這種高風險與高收益并存的新型債券，最初便被稱之為“高收益?zhèn)�券”。高收益�(zhèn)�券出現(xiàn)后，由于它具有集資容易和回報率高等多種優(yōu)勢，因而很快為人們所接受，并成為發(fā)行者、投資者、證券商、包銷商等格外青睞的投資工具。
    □是的，但在證券市場上，收益的高低往往同企業(yè)的資信及潛在的風險成正比，債券收益越高，便意味著它的風險越大。事實上當這種高收益?zhèn)�券被投資者廣泛接受以后，許多素質(zhì)較差的企業(yè)也紛紛加入進來，致使債券的信用等級不斷下跌，從而被明智的市場人士用“垃圾”一詞來代替“高收益”。由此，高收益?zhèn)�券便隨之淪為了“垃圾債券”。在西方證券市場上，“垃圾債券”通常是指投資級以下的債券，即從BB級到CCC級的債券，其突出特點是收益高，風險大，信用無可靠保證。?
    □70年代中期以后，“垃圾債券”逐漸成為投資者狂熱追求的投資工具，債券的發(fā)行盡管不斷擴大，但卻時常供不應求，結果債券價格節(jié)節(jié)上升。無論投資者，還是投機者，均爭先恐后地涌入“垃圾債券”市場，唯恐錯過了發(fā)財?shù)拇蠛脮r機。到80年代中期，“垃圾債券”市場已急劇膨脹，迅速達到其鼎盛時期。整個80年代，美國各公司共發(fā)行“垃圾債券”1700多億美元，其中，被稱作“垃圾債券之王”的德崇證券公司，就發(fā)行了800多億美元，到1988年，“垃圾債券”的總市值已達2000多億美元。?
    □此時，“垃圾債券”的用途已從最初的拓展業(yè)務，逐步轉(zhuǎn)移到用于公司的兼并與收購上來。按傳統(tǒng)的觀點與做法，兼并收購往往是強者對弱者，資力雄厚的大企業(yè)吞食弱小企業(yè)。但“垃圾債券”的出現(xiàn)，卻為逆向兼并收購提供了最為有效的途徑與手段。許多中小企業(yè)及有發(fā)展眼光的企業(yè)管理者紛紛利用“垃圾債券”市場賜予的良機，以自己小額的自有資金從事超大規(guī)模的并購。其中最著名的例子便是1988年底，亨利·克萊斯對雷諾煙草公司的收購。當時，該筆收購的價碼高達250億美元，但克萊斯本身動用的資金卻僅為1500萬美元，也就是說，在整個收購過程中，高達99.5%的資金均是靠發(fā)行“垃圾債券”籌得的，收購者所出的本金不足投資總額的0.6%。?
    □這種利用發(fā)行“垃圾債券”來籌集資金對被收購公司的股權進行收購的行為，在西方證券市場上，被稱作“杠桿收購”或“資產(chǎn)重組”。前者是指一家小企業(yè)對另一家大企業(yè)的收購，后者則指在同一企業(yè)內(nèi)部，由受薪階層的經(jīng)營者和管理者，通過以略高于市價的價格購回本公司的股票，以達到擺脫外部控制，防止被其他公司兼并的目的。二者可統(tǒng)稱為“舉債收購”。由“垃圾債券”所引起的舉債收購，對西方金融市場與社會經(jīng)濟的發(fā)展形成了巨大的沖擊，據(jù)聯(lián)邦儲備委員會公布的數(shù)字，僅在1980—1989年間，全美的舉債收購次數(shù)累計就達1萬次，金額上萬億美元。?
    □但必須指出，“垃圾債券”并非是一種真正的投資型債券，許多人購買這種債券的目的并不在于進行長期投資，而是陶醉于狂熱的投機。特別是以“垃圾債券”為手段所進行的高負債收購，更不乏帶有大量的投機成份，因此脆弱的前提必然隱藏著更為脆弱與可悲的結局。進入80年代末期后，不少發(fā)行“垃圾債券”的公司開始出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，無力支付到期的高額利潤和贖回債券。違約與拖欠時有發(fā)生，且情況日趨嚴重，而且過去對發(fā)行“垃圾債券”的公司提供擔保的商業(yè)銀行也紛紛撤回擔保，造成投資者一片恐慌，債券信譽江河日下，使“垃圾債券”市場危機四伏。1989年2月13日，即使被稱為“垃圾債券之王”的德崇公司也終因負債累累，在無法償還到期貸款，又求貸無門的情況下，被迫向法院申請破產(chǎn)保護，“垃圾債券”市場逐步走向沉寂。?
    □作為風險巨大的“垃圾債券”之所以能在發(fā)展較為成熟的西方證券市場上威震一時，根本的原因不僅僅在于它高額的收益，重要的還在于其有著更為深刻的社會與經(jīng)濟背景。?
    □不錯。我想有兩點值得注意：其一，社會各經(jīng)濟主體，尤其是中小企業(yè)對資金的巨額需求無法從傳統(tǒng)的融資渠道得到現(xiàn)實滿足，是“垃圾債券”迅速發(fā)展的根本原因。七、八十年代期間，正值西方諸國產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整與重組時期，在日益發(fā)達的科學技術推動下，傳統(tǒng)的、陳舊的產(chǎn)業(yè)或需要更新設備，或需要棄舊從新，開辟新的領域�！跋﹃柟�業(yè)”不斷地為“朝陽工業(yè)”所代替，產(chǎn)業(yè)結構出現(xiàn)了劇烈的變動，而由此引發(fā)的更新、并購所需要的大量資金，單靠企業(yè)在股票市場籌集顯得遠遠不夠；同時，由于這些企業(yè)在更新與重組的過程中，風險系數(shù)極大，以盈利為目的的西方商業(yè)銀行也不可能完全滿足其對貸款的需求，相比之下，用高額的收益發(fā)行債券來吸引資金，既可迅速籌資，加快調(diào)整步伐，提高企業(yè)的生產(chǎn)力與競爭力，又能分散籌資渠道，轉(zhuǎn)嫁投資風險，真可謂一舉多得，“垃圾債券”正是在此背景下應運而生的，當然也算得上生逢其時。?
    其二，西方商業(yè)銀行、證券公司等金融投資機構及眾多投機者的推動助瀾，則是“垃圾債券”極度膨脹的又一因素。由于“垃圾債券”的收益遠遠高于政府債券及其他有價證券的收益，有時甚至高達50%，因此，無論商業(yè)銀行、證券公司，還是投資者與投機者，都趨之若鶩，并置之巨大的風險于不顧。商業(yè)銀行為了使有限的資本獲取最大的利潤，紛紛向債券發(fā)行者提供各種擔保以及巨額貸款，以期從中分享收益；證券公司將其視為發(fā)財?shù)淖罴褭C構，不遺余力地組織發(fā)行與推銷，以賺取高額傭金與手續(xù)費。投機商們則翻手為云覆手為雨，大肆哄炒，從狂熱的投機中牟取暴利。?
    □你說到了點子上。但還有一個原因也不可忽視，這就是美國及西方其他國家在80年代對金融管制的放松，給“垃圾債券”的盛行提供了可乘之機。尤其是在美國，進入80年代以后，由于美元貶值，資金短缺，巨額“雙赤字”長期存在，以及其經(jīng)濟大國的地位逐步衰落與動搖，再加上歐洲與亞洲金融發(fā)展對美國金融業(yè)的挑戰(zhàn)與威脅，迫使美國當局逐步放松了對金融的管制，開始推行金融自由化政策，這反映在證券市場上，便是放松了對有價證券的發(fā)行與交易，以及證券的期限、利率、資信、素質(zhì)等方面的審查、監(jiān)督和管理，結果造成許多素質(zhì)

低下的債券也紛紛出籠。?
    □的確如此�？傊�，縱觀“垃圾債券”的發(fā)展軌跡及其存在的社會經(jīng)濟根源，不難發(fā)現(xiàn)，導致“垃圾債券”在80年代末急劇衰亡的原因不外乎以下幾個方面：1.是放松和缺乏必要的金融管制，致使債券的發(fā)行質(zhì)量日益下降，尤其是由于一些投機分子的加入，更使“垃圾債券”市場魚目混珠，良莠難辨，最終使人們對“垃圾債券”失去了興趣和耐心。2.是西方經(jīng)濟與股市長期不振的狀況，導致人們對發(fā)展前景看淡，對“垃圾債券”失去信心。80年代中期以來，美國等西方諸國的經(jīng)濟發(fā)展一直起色不大，潛在的危機日益明顯，股市交易徘徊不前，尤其是1987年席卷全球的“黑色星期一”股市大暴跌狂潮發(fā)生以后，投資者受到了沉重的打擊與傷害。而作為基礎本來就十分脆弱的“垃圾債券”更是首當其沖，倍交厄運，雖殘喘至1989年，但衰敗的勢頭已無法逆轉(zhuǎn)。3.是高風險與高收益的惡性循環(huán)。隨著“垃圾債券”供過于求的局面逐漸出現(xiàn)，發(fā)行與銷售的競爭日趨激烈，為順利地將證券推銷出去，發(fā)行商被迫一再提高債券的收益率，而收益率的提高，反過來又加劇了債券的成本與風險，因此“垃圾債券”終于在“高風險——高利率——高負擔——高拖欠——更高風險……”的惡性循環(huán)怪圈中作蠶自縛，束以待斃。?
    □歷史的經(jīng)驗值得注意。目前，我國證券市場正處于初創(chuàng)和發(fā)育階段，而且發(fā)展十分迅速，特別是1992年以來，證券熱席卷全國，投資大軍成倍增長，現(xiàn)有的市場已遠遠滿足不了籌資者和投資者的需求。為適應形勢的發(fā)展，各地都在積極籌備，創(chuàng)造條件，爭取早日發(fā)行和上市更多的債券與股票，更快地把我國的證券市場建設向前推進。?
    但是，正是由于處在初創(chuàng)和發(fā)育階段，不可否認，我國的證券市場建設在取得了巨大成就的同時，也確確實實存在著許多亟待解決的問題，尤其是前幾年一些企業(yè)發(fā)行的債券問題更是突出，由于這些企業(yè)素質(zhì)較差，資金投向透明度不高，經(jīng)營管理水平低下，而且缺乏必要的資信擔保，因此企業(yè)的債券一發(fā)行，便帶有很高的潛在風險。而這些企業(yè)為了能順利地從證券市場上籌集到所需資金，掩蓋其風險巨大的缺陷，竟不顧違反有關管理規(guī)定，競相提高債券的收益一倍以上。其實，這些企業(yè)債券已明顯具有了“高風險與高收益并存”、素質(zhì)較為低下的性質(zhì)。近年來，不少發(fā)行這種債券的企業(yè)相繼出現(xiàn)了無力支付到期債券本息的現(xiàn)象，投資者因到期投資得不到兌現(xiàn)而憤怒地圍攻企業(yè)、銀行，四處告狀的情況時有發(fā)生，特別是這些現(xiàn)象在這社會上傳播開后，在公眾當中造成了極壞的影響。?
    □這些問題的出現(xiàn)，一方面反映出我國部分企業(yè)的素質(zhì)較低，對發(fā)行債券認識不足，認識不夠，另一方面也體現(xiàn)著我國對證券市場的宏觀調(diào)控不力。事實上，良好的市場秩序的形成，既需要有良好的外部環(huán)境，也需要有良好的內(nèi)部條件，只有從內(nèi)部與外部同時抓起，搞好證券發(fā)行與流通的調(diào)節(jié)與控制工作，使企業(yè)發(fā)行的債券既具有較好的內(nèi)在素質(zhì)與資信保證，又能在流通中得到恰當?shù)恼{(diào)節(jié)與監(jiān)管，盡可能地降低與消除風險，避免市場的畸形發(fā)展與嚴重失衡，以及像“垃圾債券”那樣的大起大落，不但是我們的當務之急，也是我們應當從“垃圾債券”的興衰中應當吸取的教訓與啟迪。

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