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證券投資基金持有人機(jī)構(gòu)化問題研究
[摘要] 創(chuàng)新與發(fā)展是資本市場的兩大主題，在培育機(jī)構(gòu)投資者的理念下，基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資力量，在過去的一年獲得了長足的發(fā)展。而存在的一些問題又從一個側(cè)面反映了對機(jī)構(gòu)投資力量與機(jī)構(gòu)投資問題的了解不夠。
觀點(diǎn)
創(chuàng)新與發(fā)展是資本市場的兩大主題，在培育機(jī)構(gòu)投資者的理念下，基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資力量，在過去的一年獲得了長足的發(fā)展。而存在的一些問題又從一個側(cè)面反映了對機(jī)構(gòu)投資力量與機(jī)構(gòu)投資問題的了解不夠。
機(jī)構(gòu)投資者的引入將在穩(wěn)定基金市場、提高監(jiān)管效率、受托人復(fù)位以及投資多元化方面產(chǎn)生重要影響。
保險資金作為基金市場的投資力量，對基金市場的平穩(wěn)運(yùn)行起著重要作用，而企業(yè)尤其是投資性企業(yè)集團(tuán)將成為投資基金的主要機(jī)構(gòu)投資者之一，應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。
在證券投資基金持有人機(jī)構(gòu)化問題上，應(yīng)持三種政策取向：采用網(wǎng)下募集與網(wǎng)上配售相結(jié)合的方式在發(fā)行或擴(kuò)募環(huán)節(jié)引入機(jī)構(gòu)投資者；在考慮機(jī)構(gòu)投資者意愿的基礎(chǔ)上，發(fā)行或擴(kuò)募力求一步到位，促進(jìn)基金規(guī)�；�(jīng)營，抑制過度投機(jī)；推行明星基金制，在監(jiān)管基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，為機(jī)構(gòu)化奠定基礎(chǔ)。
培育機(jī)構(gòu)投資者是實(shí)現(xiàn)資本市場的市場化和國際化的重要步驟，而證券投資基金持有人的機(jī)構(gòu)化，有利于加快市場化和國際化的進(jìn)程。因此，基金持有人機(jī)構(gòu)化的問題已別無選擇地擺在了基金業(yè)的面前。近來，隨著新基金的設(shè)立以及由于一級市場配售關(guān)系又演化出基金的戰(zhàn)略投資者概念。由于此前在股市中大多數(shù)戰(zhàn)略投資者采取了到期拋售股份的策略，故而戰(zhàn)略投資者時常被指責(zé)為戰(zhàn)略投機(jī)者。然而，對基金持有人來說，真正意義上的戰(zhàn)略投資者應(yīng)該是理性的、專業(yè)的、有嚴(yán)格的監(jiān)管和內(nèi)控機(jī)制和規(guī)范的組織形式的機(jī)構(gòu)投資者。因此，基金持有人的機(jī)構(gòu)化將對基金的有效運(yùn)作產(chǎn)生全面影響。
一、基金為何要引進(jìn)機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略投資者：來自一級市場和二級市場的壓力
機(jī)構(gòu)投資和戰(zhàn)略投資原先主要限于股票市場，而證券投資基金持有人因股票持有人的機(jī)構(gòu)化而使基金的機(jī)構(gòu)投資和戰(zhàn)略投資問題被推到前臺，并已引起有關(guān)各方的高度關(guān)注。
首先從證券投資基金二級市場的表現(xiàn)看，在今年的資本市場上，由于大盤的漲跌幅度相當(dāng)大，許多基金處于歷史低位。與大盤7月以來的下跌形成鮮明對比的是，小盤基金交易活躍，基本上已形成慣性走勢，即在上市的前幾個交易日，一般以漲停報收。以最近上市交易的小盤基金鴻飛為例，11月27日的基金凈值為0.9874元，28日上市后連拉三個漲停，目前的價位是1.6元左右,溢價超過60%。再以基金安久為例,上市之后連拉7個漲停,以其0.6元的凈值,將市價推到1.5元以上,目前的價格是1.1元。第三個案例是基金景博的走勢,7月份,其價格幾乎達(dá)到2元,當(dāng)時的漲幅相當(dāng)可觀。
證券投資基金的兩極化走勢不難引出一個深深的思索，即機(jī)構(gòu)投資者在其中到底應(yīng)該扮演什么樣的角色。國際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，只有在機(jī)構(gòu)投資者的比重達(dá)到相當(dāng)?shù)某潭戎螅袌龅姆�(wěn)定性和流動性才會因之提高，其時理性投資才會成為現(xiàn)實(shí)。而在一個非理性的市場中，理性投資者將是不理性的，所以，從主體的層次上看，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者將為基金價格的合理回歸提供契機(jī)，對基金業(yè)的發(fā)展具有整體性意義。
再看證券投資基金一級市場的走勢，或許可以更清楚地認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者的問題。機(jī)構(gòu)投資者熱衷于股票一級市場的申購，這從新股中簽居高不下可見一斑，1999年11月發(fā)行的民生銀行單只股票凍結(jié)的申購資金達(dá)4000億，今年3月16日發(fā)行的國棟建設(shè)的凍結(jié)資金更是超過5000億元。自從推出戰(zhàn)略投資者的一級市場配售后，資本市場又對機(jī)構(gòu)投資者打開了另一扇大門。無可否認(rèn)的是，在成熟的國家，戰(zhàn)略配售是慣用的手段，但在我國，基金戰(zhàn)略配售還沒有真正意義上向機(jī)構(gòu)投資者敞開，除了保險公司，許多實(shí)力雄厚的投資集團(tuán)公司尚無緣參與基金發(fā)行過程中的配售。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，大盤基金的中簽率和收益率走勢不容樂觀。1998年發(fā)行的第一批基金金泰和開元的中簽率均不到2.5%，1999年發(fā)行的泰和、同益中簽率上升到5.51%和9.95%，而其后發(fā)行的基金景宏中簽率卻高達(dá)48.85%，僅
凍結(jié)資金46億�；饾h興和景福中簽率更是超過50%，分別為53.84%、57.75%，這意味著市場對證券投資基金、尤其是大盤投資基金的認(rèn)同度極低。
收益率方面的變化同樣不佳。按基金上市首日的收盤價計算，基金金泰和開元的收益率為39.6%和34.65%。5·19行情中上市的基金興華，收益率更是達(dá)到115.8%。即便是同益和景宏開盤首日的表現(xiàn)不盡人意，但其后的升幅也相當(dāng)可觀。但是，在去年的行情中，基金景福和漢興的最高市價也僅有1.13元。無可否認(rèn)的是，基金的市場價格和整體的市場環(huán)境和炒作主題有很大的相關(guān)性，但同時也應(yīng)該承認(rèn)，任何一種資本市場的品種都會有其合理的市場定位，基金也不例外。問題是市場本身需要有一種力量進(jìn)行合理的引導(dǎo)，即價值回歸。而價值回歸的引導(dǎo)力量從哪里來？恐非機(jī)構(gòu)投資者莫屬。
如果說基金在資本市場中無足輕重，那么上述問題或許無礙大局，但對一個走向成熟的市場來說，決非如此。且不說西方國家基金業(yè)是僅次于銀行業(yè)的金融產(chǎn)業(yè)，在我國的資本市場格局中，基金業(yè)將占有重要的產(chǎn)業(yè)地位。按照規(guī)劃，在未來3-5年之內(nèi)，我國的基金規(guī)模將達(dá)到3500億元人民幣，而10月底，我國設(shè)立的基金管理公司僅有15家，基金資產(chǎn)規(guī)模745億元。目前國內(nèi)保險公司資產(chǎn)總額為4000多億元,按現(xiàn)行保險資金投資基金可占總資產(chǎn)15%計算,保險資金可投資于基金的資金就高達(dá)616億元。根據(jù)上述情況不難看出，基金規(guī)模的擴(kuò)張與基金持有人需求之間存在矛盾，機(jī)構(gòu)化將是解決上述矛盾的有效選擇。
二、改變基金持有人格局：形成投資企業(yè)和保險公司并重的主體格局
在現(xiàn)有和潛在的機(jī)構(gòu)投資力量中，基本上可限定于保險、銀行、財政、企業(yè)資金以及社會統(tǒng)籌資金和境外機(jī)構(gòu)資金的范疇之內(nèi)。比較分析得出的結(jié)果是，企業(yè)尤其是投資性企業(yè)集團(tuán)在一定時間內(nèi)將對基金市場的價值回歸起主導(dǎo)作用。
一、保險機(jī)構(gòu)的介入對穩(wěn)定基金的二級市場具有不可忽略的作用，但受制于多種因素，保險機(jī)構(gòu)尚難擔(dān)當(dāng)引導(dǎo)基金二級市場價格的重任。清理規(guī)范前的老基金，由于盤子比較小，幾乎每年都會有一番明顯的炒作，致使價格和價值嚴(yán)重分離，投資風(fēng)險劇增，即使是新設(shè)立的規(guī)范的證券投資基金，如金泰和開元，在上市之初也受到過集中的炒作，在5·19行情中，部分新基金創(chuàng)出了2元以上的高價。但自保險機(jī)構(gòu)資金獲準(zhǔn)進(jìn)入基金市場以來，證券投資基金的走勢已相對比較平和，至少沒有出現(xiàn)惡意炒作的局面。在這層意義上講，保險資金入市對抑制基金的過度投機(jī)起到了相當(dāng)大的作用。
然而，市場化和國際化的證
券市場趨勢客觀上又限制保險資金發(fā)揮更大的作用。1、從政策動向上看，保險公司要求單獨(dú)設(shè)立證券投資基金的呼聲日益高漲，在入市一段時間取得投資于基金的若干經(jīng)驗(yàn)后，保險公司單獨(dú)組建投資基金的時機(jī)漸趨成熟，政策上不排除在商業(yè)銀行上市后保險公司上市和發(fā)起設(shè)立投資基金的可能性，而一旦這種情況出現(xiàn)，保險公司將可能從基金二級市場回抽資金；2、開放式基金的推出，為保險資金提供了新的投向；3、配售政策的修改，為保險資金在大盤股上的一級市場投資掃除了障礙；4、實(shí)際操作中，保險資金受到多重風(fēng)險控制指標(biāo)的限制，現(xiàn)有籌碼的集中程度不能有效地引導(dǎo)基金價格的回歸，不得不采用滾動操作等短線手法來獲利或降低風(fēng)險。總體而言，保險資金難以獨(dú)立而有效地引導(dǎo)基金價格回歸。
二、在其它機(jī)構(gòu)投資者中，銀行、財政和社會統(tǒng)籌資金和非居民機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資力量尚被拒于市場之外。在成熟市場，上述投資力量在基金市場中是占有一席之地的。據(jù)統(tǒng)計，截至2001年9月底，金融機(jī)構(gòu)存款總量超過14萬億元。而社會統(tǒng)籌資金中歷年結(jié)余的養(yǎng)老資金就超過900億元。如果說財政資金應(yīng)該把安全性和流動性排在前面的話（但并不排除收益性），那么，和保險資金一樣，銀行存款、社會統(tǒng)籌資金和非居民資金則具有逐利性，這與國有銀行的商業(yè)化和改革成本的社會分?jǐn)偰Ｊ阶兏锞o密相關(guān)。但是，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中卻存在諸多不合邏輯的方面。尤為突出的是，證券投資與儲蓄資金流動的隔絕。在“存款自愿、取款自由”的原則下，儲蓄存款的流動并不存在法律阻礙。但現(xiàn)實(shí)是，流向初現(xiàn)，流速遲緩。其中，儲蓄存款的代理缺省是極為重要的原因。在銀行機(jī)構(gòu)無責(zé)
、無法、無意或缺乏壓力和動力擔(dān)當(dāng)受托人的現(xiàn)狀下，儲蓄存款的另行代理將階段性存在。事實(shí)上，這本身就是一個機(jī)構(gòu)化的過程。一旦代理確定并機(jī)構(gòu)化后，證券投資基金是一個理性的選擇。由于代理機(jī)構(gòu)化等法律障礙的存在，目前，銀行資金、財政資金、社會統(tǒng)籌資金、非居民機(jī)構(gòu)資金和證券投資基金并行運(yùn)作，未能充當(dāng)戰(zhàn)略投資者。
三、在眾多的機(jī)構(gòu)力量中，企業(yè)具有引領(lǐng)基金價格回歸的實(shí)力和機(jī)遇，基金正日漸受到上市公司和其它社會力量的關(guān)注。自三類企業(yè)獲準(zhǔn)入市以來，已有部分上市公司在股票市場中獲得不少收益，不少機(jī)構(gòu)投資者把目光轉(zhuǎn)向了收益穩(wěn)定的證券投資基金。企業(yè)之所以能夠成為合格的戰(zhàn)略投資者，主要是由以下幾個因素決定的：1、現(xiàn)代企業(yè)具有“產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確”的特征，或換言之，現(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)在要求和外在壓力將迫使企業(yè)改善經(jīng)營管理、提高經(jīng)濟(jì)效益；2、隨著改革開放的深入，尤其是加入WTO之后，企業(yè)的利潤最大化目標(biāo)將得以強(qiáng)化，而企業(yè)辦社會的現(xiàn)象將逐漸減少，閑置資金的有效投向?qū)⒊蔀槠髽I(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)；3、企業(yè)作為規(guī)范經(jīng)營的組織，存在各種內(nèi)部規(guī)章的制約，可以建立一套嚴(yán)格而有效的證券投資操作規(guī)范，并實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和投資的良性互動；4、企業(yè)（指
三類企業(yè)）作為合格的市場準(zhǔn)入者，存在法律上持股時限和流通性方面的有限限制，客觀上制約了三類企業(yè)違規(guī)操作的可能性。
在諸多企業(yè)類型中，適于做戰(zhàn)略投資者的當(dāng)推政府所轄的投資性集團(tuán)公司，一個比較典型的例子便是頗為引人注目的上海久事。從其介入基金的力度看，對證券投資基金的看好是無疑的，而且從相關(guān)數(shù)據(jù)看，久事公司運(yùn)作基金的收益也相當(dāng)不錯�？梢娂瘓F(tuán)公司尤其是政府性投資集團(tuán)在基金主體格局的改變中可以起到關(guān)鍵作用。其一，在計劃經(jīng)濟(jì)的烙印下，政府資金的預(yù)算約束缺乏硬性指標(biāo)，而投融資體制的改革，將促使政府對結(jié)余資金進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作，但這部分資金具有特殊性，資金安全始終是主要目標(biāo)之一，因此，一些政府性投資集團(tuán)公司存在著將一定比例的資金投資于安全性較高、收益性穩(wěn)定的證券投資基金的需求和壓力；其二，企業(yè)集團(tuán)的核心標(biāo)志是兩權(quán)分離、建有完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。作為跨地區(qū)、跨部門、跨所有制的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體，比單個企業(yè)擁有一定的資金和信息優(yōu)勢。從改制上市的企業(yè)來看，集團(tuán)公司提供了重要的后備支持，本身是上市公司或與上市公司有著或緊或松的聯(lián)系，對資本市場的運(yùn)作也比較熟悉。其重要性，尤其是作為資本市場戰(zhàn)略投資者的重要地位是其它類型的企業(yè)無法比擬的；其三，企業(yè)集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)生活中的影響力使大批人才匯集其中。按現(xiàn)在模式看，企業(yè)集團(tuán)一般組建有財務(wù)公司、投資中心等相應(yīng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其中不乏優(yōu)秀的證券專業(yè)人員，而且財務(wù)公司在統(tǒng)一調(diào)配集團(tuán)資金的過程中，會形成資金的自然沉淀，只要輔以相應(yīng)的權(quán)責(zé)和約束機(jī)制，低風(fēng)險的證券投資基金可能成為首選品種。
四、在證券投資基金的戰(zhàn)略投資者中，應(yīng)該構(gòu)建多層次的法人體系，疏通資金流動渠道。所謂多層次是要改變目前證券投資基金持有人中散戶和機(jī)構(gòu)投資者失衡以及機(jī)構(gòu)投資者中保險資金一枝獨(dú)秀的現(xiàn)狀，從而改善基金持有人的結(jié)構(gòu)。通過上述分析不難發(fā)現(xiàn)，僅保險資金獨(dú)木難支證券投資基金價值回歸的重任，而投資集團(tuán)公司可成為主要的引導(dǎo)力量。因此在未來的證券投資基金持有人結(jié)構(gòu)中，應(yīng)該形成企業(yè)和保險公司并重的格局。兩者相互依存、相互制約、共同發(fā)展，從而形成基金價值回歸的合力。而不同類型、不同目標(biāo)的法人機(jī)構(gòu)的參與，將會推進(jìn)基金業(yè)向市場化的演變，真正體現(xiàn)群體意志，從而降低某一機(jī)構(gòu)投資者利用資金和信息優(yōu)勢惡炒基金的可能性，使基金真正成為理性投資的品種。
三、引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者會有哪些反應(yīng)：四重市場效應(yīng)
機(jī)構(gòu)投資者中，企業(yè)和保險公司是現(xiàn)行法律的市場準(zhǔn)入者，而從近期趨勢看，以養(yǎng)老基金為主的失業(yè)、救濟(jì)、醫(yī)療等社會保險資金的入市也勢在必行，再從遠(yuǎn)期發(fā)展看，銀行資金和商業(yè)化財政結(jié)余資金的多元化投資直至進(jìn)入資本市場也在所難免。而引入戰(zhàn)略投資者的意義主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一、戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，可以提高管理層的監(jiān)管效率。作為戰(zhàn)略投資者，擁有較大資金量，其進(jìn)出必然會在市場上留下痕跡。由于目前市場上機(jī)構(gòu)開戶占總數(shù)不到0.4%，所以在散戶為主的市場格局下，監(jiān)管效率的提高是由法人和自然人的天然區(qū)別所決定的。眾所周知，我國目前尚未建立對自然人的信用體系，而法人則受到法規(guī)方面的約束比較多。譬如法人登記、年檢和注銷程序保證了法人參與資本市場的主體資格。通過各種統(tǒng)計報表的錄入、報送與抽檢可以及時跟蹤機(jī)構(gòu)投資者倉位的變化，對異常情況采取相應(yīng)的對策，這對提資本市場的監(jiān)管效率有很大幫助。
第二、機(jī)構(gòu)投資者的引入從一般意義上講，可以穩(wěn)定證券投資基金市場。機(jī)構(gòu)化一直是成熟市場優(yōu)化市場主體結(jié)構(gòu)的一大目標(biāo)和基本舉措。我國自1998年以來逐步加大了股票市場機(jī)構(gòu)投資者的培育力度，但證券投資基金自身的機(jī)構(gòu)化步伐卻沒有被重視。為了證券投資基金的平穩(wěn)發(fā)展，必須引入投資于基金的機(jī)構(gòu)。而從最初的基金管理公司的發(fā)起人來看，嚴(yán)格地限定于投資公司和證券公司為主的非銀行金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)作為重要的經(jīng)濟(jì)力量，長期被排斥在發(fā)起人之外，后來的政策雖有所突破，但也極其有限。如果說市場化和國際化是證券投資基金改革方向，那么機(jī)構(gòu)投資者參與基金的發(fā)起、運(yùn)作、配售將從根本上影響基金業(yè)的發(fā)展�，F(xiàn)在培育機(jī)構(gòu)投資者的觀念已深入人心，其目的是抑制股票市場中的過度投機(jī)。倘若把投機(jī)定義為
價值和價格的過度偏離，那么，在證券投資基金中引入戰(zhàn)略投資者、糾正過度的價格扭曲，就是對投機(jī)的一種抑制，是保護(hù)二級市場廣大投資者之舉，也是維護(hù)和穩(wěn)定市場之所在。從這層意義上講，目前保險公司在證券投資基金市場中起到基礎(chǔ)性作用，但由于所持有份額占基金整體的比重不高，所以，穩(wěn)定基金市場應(yīng)引入企業(yè)等其它機(jī)構(gòu)投資者。
第三、引入機(jī)構(gòu)投資者可以妥善解決基金投資者代表人缺位問題�；鹜顿Y者代表人也即受托人的問題已受到廣大基金投資者的關(guān)注，這是一個相當(dāng)復(fù)雜的問題，需要在成本和效率之間進(jìn)行平衡。從國外基金受托人情況看，各國模式不盡相同，有的托管人為受托人，有的管理人同時為受托人，還有的國家則單獨(dú)委托獨(dú)立公司作為受托人，像澳大利亞就屬于第三種情況。在我國，基金受托的問題也將浮出水面，但仍難以協(xié)調(diào)。在指定受托的情況下，由于權(quán)責(zé)與利益的關(guān)聯(lián)度可能存在脫節(jié)，故不排除無效或弱效受托的存在；若管理人同時為受托人，則無法實(shí)施外部人的監(jiān)督，難免出現(xiàn)內(nèi)部人控制或道德逆反的情況；倘托管人為受托人，又涉及到托管人責(zé)任擴(kuò)大而權(quán)利不變的問題。所以，在通常的情況下，基金持有人大會一般采用通訊表決的方式，發(fā)起人的意志代替了持有人的意志，因而內(nèi)部交易直至損害持有人利益的情況難以有效控制。從現(xiàn)有情況看，一些保險公司和企業(yè)的持有份額已遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了發(fā)起人的份額。盡管如此，代表人的缺位使持有人難以有效地表達(dá)意愿。如果證券投資基金持有人加大機(jī)構(gòu)化力度，這種格局將有可能改變。機(jī)構(gòu)之間將可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定修改基金契約、變更董事甚至選擇基金管理人，真正體現(xiàn)機(jī)構(gòu)和持有人的意愿，切實(shí)解決受托人缺位的問題。
第四，引入戰(zhàn)略投資者可以實(shí)現(xiàn)投資方的多元化經(jīng)營策略，分享資本市場收益，為制度創(chuàng)新做好鋪墊。這兩年，上市公司參股券商成為一大熱點(diǎn)，其背后看重的自然是資本市場收益，包括基金管理的收益。建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制是國企改革的核心，將戰(zhàn)略投資者引入基金的發(fā)行市場，一方面可以保證基金的順利改制發(fā)行，另一方面也可以使企業(yè)通過持有基金份額分享股票市場的收益，符合企業(yè)多元化發(fā)展的經(jīng)營策略。應(yīng)該說，這也是國企轉(zhuǎn)制和提升綜合競爭力的一個思路和方向。而且由于資本市場是一個風(fēng)險極大的市場，在進(jìn)入股票市場之前，基金市場是一個很好的過渡，它可以檢測一個公司的風(fēng)險承受能力，印證資本市場的多變性，而且由于資本市場對眾多企業(yè)來說是一個全新的市場，參與這個市場可以促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部制度的完善，比如說投資決策制度、風(fēng)險控制制度和獎罰制度，從而推進(jìn)企業(yè)改制的進(jìn)程。通常的理念是，一個企業(yè)的發(fā)展依靠的是產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營，戰(zhàn)略投資者對基金的參與可以為資本經(jīng)營做好準(zhǔn)備。而更為關(guān)鍵的是，一旦基金持有人的機(jī)構(gòu)化比重達(dá)到一定的程度，就為各種制度創(chuàng)新提供了減震器，比如基金做市商制的引入等等。
不難發(fā)現(xiàn)，基金持有人結(jié)構(gòu)的變革具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，不僅是基金業(yè)發(fā)展所需，更重要的是它將成為改善投資方和被投資方經(jīng)營格局和績效的推動力。從更高層次上講，它有利于法人治理結(jié)構(gòu)的完善和國企改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也有利于社會保障體系的建立和推進(jìn)。
營造基金機(jī)構(gòu)投資者的政策環(huán)境
機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者在證券投資基金的發(fā)展中，占有舉足輕重的地位。既然如此，應(yīng)該采取一些必要的舉措來培育和發(fā)展基金的機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者。
1、機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)應(yīng)著眼于一級市場，即在發(fā)行過程中引進(jìn)企業(yè)和保險公司等投資力量。
正如股票市場的一級配售擴(kuò)展到“三類企業(yè)”一樣，目前證券投資基金的認(rèn)購范圍過于狹窄，不應(yīng)僅囿于保險公司。從保險公司數(shù)次參與一級市場認(rèn)購的情況看，后幾次的認(rèn)購并未滿額，這主要受到認(rèn)購主體單一、認(rèn)購限制嚴(yán)格等因素的影響。如果為數(shù)眾多的企業(yè)尤其是投資性集團(tuán)公司的介入，將大大充實(shí)基金一級市場的力量。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，一級市場和二級市場之間存在緊密的關(guān)聯(lián)，如果機(jī)構(gòu)投資者看好二級市場，則會吸引大量資金云集一級市場，導(dǎo)致一級市場中簽率下降，而較低的一級市場中簽率又會影響到二級市場的價格。如果吸引企業(yè)加盟基金一級市場，相應(yīng)地，封閉式基金為其它投資者認(rèn)購的份額就會減少。
經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對基金一級市場的參與意愿普遍地存在于投資性公司和外資保險公司，如果引導(dǎo)得當(dāng)，基金一級市場配售的風(fēng)險遠(yuǎn)比股票為小。毫無疑問的是，配售既包括一次發(fā)行的配售，又包括擴(kuò)募發(fā)行的配售。股票的風(fēng)險比基金的風(fēng)險高，是由投資品種的不同所決定的。所以，放開基金市場的配售比例和配售對象限制將具有必然性，符合市場化的內(nèi)在要求。尤其是老基金擴(kuò)募發(fā)行的時候，機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)更具有現(xiàn)實(shí)意義。首先，老基金的擴(kuò)募發(fā)行將持續(xù)一段時間，而新增基金單位的順利發(fā)行與否不僅影響該只基金的成敗，而且會影響到承銷商信譽(yù)，甚至對整個基金行業(yè)都產(chǎn)生震動。如果一只基金的社會認(rèn)同度低，那么保險公司之外的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)予考慮；其次，由于季節(jié)性資金頭寸松緊的不同以及保險資金經(jīng)過一段時間的二級市場的運(yùn)作，適時引入企業(yè)等戰(zhàn)略投資者將促成基金發(fā)行上的又一次創(chuàng)新，因?yàn)樵谝郧暗臄U(kuò)募發(fā)行中，余額部分僅由保險公司、證券投資基金認(rèn)購和承銷商包銷，而將企業(yè)排斥在認(rèn)購對象之外，即便是久事集團(tuán)這樣的公司，其份額也只是從二級市場購買；再次，在對企業(yè)采取規(guī)范的持有期限制之后，應(yīng)該允許公司認(rèn)購擴(kuò)募發(fā)行的部分份額，而不僅限于余額部分。承銷商和發(fā)行人在充分協(xié)調(diào)新老基金持有人利益的基礎(chǔ)上，可主動劃撥一定的比例直接向戰(zhàn)略投資者配售。因?yàn)閺脑瓌t上講，基金的擴(kuò)募發(fā)行和股票的配售甚至國有股減持都具有相似之處，直接劃出一定比例份額向企業(yè)和保險公司配售符合中國資本市場慣例；最后，由于戰(zhàn)略投資者的介入可以減少即期流通的基金單位，引導(dǎo)基金在中長期意義上實(shí)現(xiàn)合理定價。
2、在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的基礎(chǔ)上，促進(jìn)基金規(guī)模化經(jīng)營，抑制二級市場的投機(jī)炒作。
由于中國資本市場尚不成熟，投機(jī)炒作時有發(fā)生，連基金也不例外�，F(xiàn)實(shí)情況是，基金規(guī)模一定程度上決定了基金的市場價格，這顯然違背了理性原則。不同的基金規(guī)模還給基金評價帶來了困難，從而進(jìn)一步地影響投資者的抉擇。如果說基金規(guī)模真的成為價格決定的首要因素的話，管理層就有責(zé)任消除因之而來的不公和潛在的風(fēng)險。主要對策就是簡化、消除基金規(guī)模的差別，發(fā)行或擴(kuò)募份額一步到位。當(dāng)然，前提就是發(fā)行或擴(kuò)募能夠成功。由于戰(zhàn)略投資者尤其是企業(yè)投資人的引入，加上承銷商的包銷作為最后保證，發(fā)行可擴(kuò)募一步到位風(fēng)險不大，最重要的是可以抑制二級市場的過度投機(jī)。
當(dāng)然，發(fā)行和擴(kuò)募計劃的成功與否，或者說，能否吸引戰(zhàn)略投資者加盟通常涉及下面幾個要素：其一是發(fā)行或擴(kuò)募定價的問題，按凈值擴(kuò)募自是無可非議，但如果擴(kuò)募也按照1.01元定價，把其中的差額利潤讓渡給新老基金持有人，而同時又在附加條件下實(shí)現(xiàn)新老持有人利益之間的均衡，則更有利于吸引戰(zhàn)略投資者；其二是發(fā)行或擴(kuò)募方式的選擇，即渠道問題，不論是私募也好，公募也好，最終目的是
將基金份額落實(shí)到投資者手中。如果以機(jī)構(gòu)或戰(zhàn)略投資者為取向，則網(wǎng)下私募與網(wǎng)上配售相結(jié)合是較佳模式，若通過商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)募或發(fā)行，其優(yōu)點(diǎn)是面廣，發(fā)行成功的可能性更大，但機(jī)構(gòu)投資者的份額可能會比較松散，而且商業(yè)銀行代售費(fèi)用也比較高；其三是可以采取路演等方式使廣大投資者充分認(rèn)識到基金的風(fēng)格與優(yōu)勢。此外，基金規(guī)模的確定還取決于規(guī)�；�
經(jīng)營的需要。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)理論，規(guī)模的適度性極為重要；就現(xiàn)實(shí)的角度來看，規(guī)模較小的基金抗風(fēng)險的能力相對較差，但規(guī)模過大也會影響盈利水平。由于目前基金管理公司收入來源比較單一，根據(jù)手續(xù)費(fèi)計提費(fèi)率和支出匡算，30到50億元可能是單個基金的維持性規(guī)模水平。
3、在監(jiān)管的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，推行明星基金制，方便并引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入基金市場。
明星基金制是西方通行的做法，關(guān)鍵是要建立一套明確的評定方法，在政策上對明星基金給予傾斜，與之相對應(yīng)的是明星經(jīng)理人制。毫無疑問，明星制的推行并非一時一事之功，它需要時間的檢驗(yàn)。由于國內(nèi)基金公司及旗下基金運(yùn)作的時間不長，各個基金的風(fēng)格大同小異，很難使資金產(chǎn)生集中的方向性變動。戰(zhàn)略投資者在選擇基金的時候存在一定的難度，從而阻礙資金的入市。目前基金市場的發(fā)展，在中國尚處于起步階段，形式上也僅有封閉和開放式兩個大類。而根據(jù)美國1995年的《共同基金實(shí)況報告》的數(shù)據(jù)表明，按投向劃分的基金，1975年時僅有7種，1985年是16種，1995年已發(fā)展到21種�？芍^是投資者想投資什么樣風(fēng)格的基金都可以得到滿足。盡管中國的基金業(yè)遠(yuǎn)沒有發(fā)展到如此地步，但隨著監(jiān)管水平的提高，創(chuàng)新將在所難免。從趨勢上看，創(chuàng)新將集中在下列方面
�。海�1）、允許設(shè)立私募基金；（2）、條件成熟的時候推行基金注冊制；（3）、不同基金份額之間實(shí)現(xiàn)兌換和流通，包括基金模式在封閉和開放之間的選擇；（4）、基金公司上市，實(shí)現(xiàn)資金的后繼支持；（5）、非居民投資者在基金領(lǐng)域開展各種合作；（6）、股份的合理化變動。凡此種種，都會影響到基金的業(yè)績，從而在更廣泛意義上吸引戰(zhàn)略投資者介入基金市場。
總而言之，證券投資基金持有人機(jī)構(gòu)化的問題已由幕后推到了臺前，為或不為都將在深刻意義上影響基金業(yè)市場化和國際化的進(jìn)程。
（國研網(wǎng), 湘財證券 胡振齊）
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