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倫敦單一股票期貨市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的啟示
金融衍生工具的不斷創(chuàng)新，是資本逐利和風(fēng)險(xiǎn)控制的必然產(chǎn)物，適應(yīng)了金融全球化的迅速發(fā)展。相對(duì)于二十世紀(jì)八十年代蓬勃發(fā)展的利率期貨、九十年代的股指期貨來(lái)說(shuō)，二十一世紀(jì)初的最顯眼的則是單一股票期貨的崛起。從1999年以來(lái)，單一股票期貨成為全球金融衍生產(chǎn)品中增長(zhǎng)最快的一個(gè)，甚至有些金融界人士將其成為“最終的衍生產(chǎn)品”。單一股票期貨的迅速發(fā)展和興起對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著積極的借鑒意義。
二十世紀(jì)末隨著金融全球化的迅速發(fā)展，利率期貨、股指期貨等金融衍生工具不斷推陳出新，令人眼花繚亂。特別是近年來(lái)單一股票期貨的迅速崛起和蓬勃發(fā)展已成為全球資本市場(chǎng)最亮眼的一道風(fēng)景線，而倫敦國(guó)際金融期貨交易所也（LIFFE）借助于單一股票期貨再次成為國(guó)際資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。
一、單一股票期貨（SSF）的歷史和發(fā)展
SSF（Single Stock Futere ,簡(jiǎn)稱SSF）也稱個(gè)股期貨或股票期貨（往往也將單一股票期權(quán)包含在內(nèi)），是以單只股票作為標(biāo)的的期貨期權(quán)合約，其實(shí)質(zhì)是投資者將其對(duì)單只股票市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)的過(guò)程。作為從股票現(xiàn)貨衍生出來(lái)的金融產(chǎn)品，它與股指期貨等其他金融衍生產(chǎn)品一樣具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置等基本功能，可以用來(lái)對(duì)沖股票現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)、套利和資產(chǎn)配置，能夠有效完善證券市場(chǎng)的功能與機(jī)制。相對(duì)于股指期貨有利于機(jī)構(gòu)投資者組合投資回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言，單一股票期貨趨利避險(xiǎn)的特征更為明顯，也更適合包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的所有投資者。
美國(guó)在1982年因單一股票期貨交易監(jiān)管權(quán)屬于期貨交易委員會(huì)或是證券管理委員會(huì)紛爭(zhēng)而被停止，受其影響，西歐、日本等主流金融市場(chǎng)在2000年以前基本沒(méi)有單一股票期貨交易，而北歐、東歐及香港、澳大利亞等一些市場(chǎng)慢慢開(kāi)展了股票期貨交易的試點(diǎn)，如香港從1995年就較早開(kāi)始了SSF的試點(diǎn)。截止1999年末，全世界也只有８?jìng)�(gè)國(guó)家或地區(qū)交易單一股票期貨合約，1999年全球共買(mǎi)賣(mài)股票期貨合約約200萬(wàn)張，股票期貨的標(biāo)的包括200多家公司。但從2001年以來(lái)，可交易SSF的交易所迅速擴(kuò)展到15個(gè)（表1），特別是英國(guó)倫敦國(guó)際期貨期權(quán)交易所（LIFFE）的SSF市場(chǎng)在短短一年之內(nèi)就迅速崛起為全球最重要的SSF市場(chǎng)，備受全球資本市場(chǎng)矚目。
表1：國(guó)際SSFs市場(chǎng)
交易所 合約數(shù)量 ADEX（雅典）AEX（阿姆斯特丹）
BDP（葡萄牙）
Budapest（布達(dá)佩斯）
FUTOP（哥本哈根）
HEX（赫爾辛基）
HKFE（香港）
LIFFE（倫敦）
MEFF（馬德里）
MexDer（墨西哥）
Montreal Exchange
OM（斯德哥爾摩）
Safex（約翰內(nèi)斯堡）
SFE（悉尼）
Singapore（新加坡） 4
8
6
8
10
100
19
95
5
6
1
42
12
11
15 資料來(lái)源：David Lascellles，single stock futeres ，the ultimate derivative，2002.2
二、迅速發(fā)展的倫敦（LIFFE）SSF市場(chǎng)
倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）是世界上最早的期貨交易所，其開(kāi)發(fā)的金融衍生產(chǎn)品主要有四大類(lèi)：短期利率性產(chǎn)品，有短期利率期貨和期權(quán)等；互換產(chǎn)品，有互換期貨和期權(quán)等；債券類(lèi)產(chǎn)品，主要有債券期貨和期權(quán)等；凈值類(lèi)產(chǎn)品，有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)、凈值類(lèi)期權(quán)和全球性股票期貨。
LIFFE于2001年1月29日首次推出25只SSFs（LIFFE將其稱為全球性股票期貨，universal stock future，因?yàn)槠溥x擇的現(xiàn)券樣本不局限于本國(guó)企業(yè)）。LIFFE 首次選中的25只股票均為全球范圍內(nèi)非常知名的公司，主要從事通信、科技、石油、制藥、以及銀行業(yè)。其中芬蘭1只、法國(guó)3只、德國(guó)3只、意大利2只、荷蘭2只、西班牙2只、英國(guó)5只、美國(guó)7只。LIFFE推出的全球性股票期貨大受投資者歡迎，發(fā)展迅猛，短短1年時(shí)間不到股票期貨已發(fā)展到了97家（截至2002年1月底），這些個(gè)股涵蓋了包括英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、瑞典等11個(gè)國(guó)家的公司，市值超過(guò)了7萬(wàn)億歐元。
由于LIFFE的股票期貨是從全球范圍內(nèi)選擇，其所選股票包括多國(guó)公司，其交易規(guī)則各不相同，因此單一股票期貨合約內(nèi)容相應(yīng)的也不盡一致，我們簡(jiǎn)單介紹英國(guó)公司股票期貨的合約設(shè)計(jì)主要內(nèi)容（表2）。
表2：LIFFE的SSF中英國(guó)公司的一些合約設(shè)計(jì) 交易單位
交付月
最后交易日
結(jié)算日
報(bào)價(jià)
最小價(jià)格變動(dòng)
最小價(jià)值
LIFFE CONNECT系統(tǒng)交易時(shí)間
結(jié)算方式 一份合約代表1000股，意大利也是，其他歐洲國(guó)家一份合約代表100股。
3月、6月、9月、12月
交付月的第3個(gè)星期三
最后交易日后的第1個(gè)工作日
便士/股
0.5便士
5英鎊
8：00～16：30倫敦時(shí)間
現(xiàn)金結(jié)算
資料來(lái)源：倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）網(wǎng)站；www.liffe.com
LIFFE開(kāi)發(fā)的股票期貨，因?yàn)槠浜霞s設(shè)計(jì)的優(yōu)越、避險(xiǎn)效果好，交易成本低，套期保值功能好，且不征收印花稅，立即受到中小投資者的普遍歡迎，機(jī)構(gòu)投資者也迅速將其作為投資組合的重要一環(huán)，交易量迅速增加，成為L(zhǎng)IFFE所有衍生產(chǎn)品中增長(zhǎng)最快的品種。根據(jù)LIFFE2001年12月份出版的 “Fortnightly Review 23 Nov（雙周評(píng)論）”的最新統(tǒng)計(jì)，到11月22日，其全球性股票期貨的交易量已達(dá)到2006559份合約，此前兩周內(nèi)成交了107272份合約，11月22日一天的未平倉(cāng)合約達(dá)到192445份（圖1顯示了LIFFE全球性股票期貨自上市以來(lái)迅速擴(kuò)大的交易量圖）。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，LIFFE在2001全年共成交240萬(wàn)份合約，交易金額達(dá)到88億歐元，在2002新年伊始已成交10.4萬(wàn)份合約。
未平倉(cāng)合約（open interest）數(shù)量能夠靈敏反映股票期貨交易量的變化，亦是反映交易量的最重要方面。我們看到LIFFE全球性股票期貨未平倉(cāng)合約數(shù)量同樣呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（圖2）。根據(jù)“Fortnightly Review 23 Nov”的最新統(tǒng)計(jì)，到2001年11月22日未平倉(cāng)合約的數(shù)量達(dá)到192445份，這些合約背后意味著1784萬(wàn)的股份交易，價(jià)值達(dá)到3.927億歐元。
在LIFFE的成交交易合約中，主要集中在電信、化工、石油、汽車(chē)、食品飲料、保險(xiǎn)銀行、傳媒、制藥、零售和科技方面。其中電信、石油、科技和銀行股票期貨交易最為活躍，分別占了28％、26％、20％和16％。而LIFFE股票期貨的樣本按照交易活躍和高市值的原則，也主要集中在電信、石化、銀行、保險(xiǎn)、食品飲料、科技、汽車(chē)、傳媒、制藥等領(lǐng)域挑選。
三、SSF發(fā)展受到國(guó)際資本市場(chǎng)的普遍重視
LIFFE開(kāi)發(fā)的SSFs，無(wú)論是交易量還是股票數(shù)量都迅速增加，說(shuō)明SSFs這種新的品種具有很強(qiáng)的生命力，能夠滿足證券市場(chǎng)上投資者的避險(xiǎn)保值需要，成為繼外匯期貨、利率期貨、股指期貨之后又一重要的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。而SSFs也迅速成為L(zhǎng)IFFE與美國(guó)芝加哥商品交易所、芝加哥期權(quán)交易所和芝加哥期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)的重要籌碼之一。
美國(guó)在目睹SSF的蓬勃發(fā)展后，所有爭(zhēng)議立即被拋之一旁，在2001年上半年迅速解除了SSF的市場(chǎng)禁令。2001年３月份美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)宣布和LIFFE在股票期貨交易方面合作，在全球提供個(gè)股期貨交易，５月份，美國(guó)芝加哥商品交易所、芝加哥期權(quán)交易所和芝加哥期貨交易所達(dá)成協(xié)議合作謀劃SSF專用的交易所，對(duì)抗納斯達(dá)克市場(chǎng)和LIFFE聯(lián)盟。
香港聯(lián)交所也于2001年8月底新推出本地11種股票期貨與期權(quán)合約，其中有７只屬恒指成份股，包括香港中華煤氣（0003）、地鐵（0066）、利豐（0494）、聯(lián)通（0762）及長(zhǎng)建（1038）、德昌電機(jī)（0179）、國(guó)泰航空（0293），還有中石油香港（0135）、中遠(yuǎn)太平洋（1199），招商（0144）及港交所也有相應(yīng)合約推出。主要的變動(dòng)包括將原股票期貨合約由４種增至５種，所有股票期貨合約的持倉(cāng)上限統(tǒng)一為5000張合約，所有股票期貨合約的大額未平倉(cāng)盤(pán)統(tǒng)一為1000張合約；交易所收費(fèi)由10港元減至3.5港元；所有設(shè)最低傭金的股票期貨合約的最低傭金由100港元（隔夜交易）及60港元（即日交易）分別減為20港元和12港元。聯(lián)交所認(rèn)為，這次調(diào)整有利于期貨及期權(quán)合約以及相關(guān)股票間進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)、對(duì)沖及套保等投資活動(dòng)，可以增強(qiáng)香港交易所衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，并給予投資者更多靈活性的投資選擇。
四、SSF迅速發(fā)展對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示
LIFFE開(kāi)展的SSF市場(chǎng)短短一年內(nèi)就迅速發(fā)展成為金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的重要部分，其經(jīng)驗(yàn)值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。中國(guó)金融市場(chǎng)正面臨著新的發(fā)展機(jī)遇，金融體制的完善和品種方式的增加，是加入ＷＴＯ后的緊要任務(wù)。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，如果我們還是停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進(jìn)現(xiàn)代金融工具，我國(guó)資本市場(chǎng)在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國(guó)際金融市場(chǎng)相接軌，也難以為本國(guó)投資資本的進(jìn)入提供回避風(fēng)險(xiǎn)的有利場(chǎng)所。因此對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)而言，發(fā)展SSF有著更為重要的意義：
其一，我國(guó)資本市場(chǎng)需要良好的避險(xiǎn)工具。我國(guó)連續(xù)幾年股票交易機(jī)制呈現(xiàn)單邊的做多或做空機(jī)制，使得我國(guó)股票市場(chǎng)不論是單只股票還是股價(jià)指數(shù)，在長(zhǎng)期內(nèi)都保持著大幅上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，但一旦出現(xiàn)單邊的下跌機(jī)制（如2001年下半年的股市走勢(shì)）就會(huì)讓投資者苦不堪言。這些問(wèn)題的產(chǎn)生與我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏良好的避險(xiǎn)工具有著密切關(guān)系。股指期貨、股票期貨期權(quán)等都是重要的避險(xiǎn)手段，但兩者也有著較大的差別。股指期貨，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者可以適用，但對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，有限的資金根本無(wú)法作投資組合，無(wú)法通過(guò)股指期貨回避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此股指期貨根本無(wú)法幫助中小投資者回避個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。股票期貨的開(kāi)設(shè)有利于為中小投資者提供一個(gè)相對(duì)公平的投資機(jī)會(huì)。
其二、可以借助單一股票期貨提高我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度。開(kāi)展股票期貨交易能夠大量聚集各種信息，有利于提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度。股票期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，更能充分發(fā)揮上市公司經(jīng)營(yíng)狀況晴雨表的作用。投資者通過(guò)買(mǎi)空賣(mài)空，可以提高資金的利用效率，降低交易成本，它還可以增強(qiáng)股市的透明度，促進(jìn)信息的交流和公開(kāi)，在一定程度上消除了股市的信息不對(duì)稱性，抑制泡沫的產(chǎn)生。
其三，機(jī)構(gòu)投資者的培育也需要更多的避險(xiǎn)工具和投資組合。目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比重偏低，不利于股市規(guī)范發(fā)展。開(kāi)展單一股票期貨交易，可以為機(jī)構(gòu)投資者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增加投資品種，能促進(jìn)長(zhǎng)期組合投資與理性交易，能提高市場(chǎng)流動(dòng)性，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高資金的使用效率。特別是我國(guó)開(kāi)始發(fā)展開(kāi)放式基金，由于投資者可隨時(shí)贖回，因此，必須有相應(yīng)股指期貨、股票期貨等衍生工具的相配套，才能保證開(kāi)放式基金的安全運(yùn)作。
作者：華泰證券 王慶華 來(lái)源：鑫網(wǎng)
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