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淺議期貨交易所公司化的動因
作者：劉慧傳統(tǒng)的期貨交易所正在由會員制向公司制轉(zhuǎn)變，全球掀起了一股交易所“合并上市”的浪潮。在過去的150年內(nèi)，世界上的絕大多數(shù)交易所都是采取了非營利性的方式，但到了20世紀90年代，形勢發(fā)生了突變。先是1993年斯德哥爾摩交易所實行了股份化，隨后是赫爾辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)、澳大利亞股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多倫多股票交易所、倫敦股票交易所、納斯達克市場、新加坡交易所和香港交易所都已經(jīng)加入這一行列。去年，甚至連芝加哥期貨交易所也邁出了改革的第一步，從伊利諾斯州的一個非營利性的機構(gòu)轉(zhuǎn)為特拉華州所屬的無股份、營利性公司，結(jié)束了其作為一個特許經(jīng)營實體150多年的非營利史，CBOT將逐步轉(zhuǎn)化為兩個獨立的營利性實體，一個從事傳統(tǒng)方式的期貨交易，另一個致力于電子化期貨交易，原CBOT的會員成為兩個獨立實體的股東。
曾經(jīng)一度被期貨界所否定的公司制緣何突然令期交所趨之若鶩呢，我們可以從期交所兩種組織形式的比較中找到原因。
會員制期貨交易所是由全體會員共同出資組建，認購等額的會員資格費作為注冊資本，會員享有在交易所內(nèi)交易的權(quán)利。其特點是：不以營利為目的；交易所的所有權(quán)、控制權(quán)與使用權(quán)歸全體會員共同所有；實行會員集體決策，通常每個會員只有一票，有同等表決權(quán)。會員制有利于保證交易的公平、公開和公正進行。
公司制交易所是指以股份有限公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的交易所。其特點主要是：交易所以投資者認股或發(fā)行股票的形式籌集資金；交易所股票或股份可以轉(zhuǎn)讓，但不公開上市；投資者是交易所的股東，既可以是交易所的會員，也可以不是交易所的會員，但大多數(shù)是股東與會員的“一身二任”。它和會員制交易所的本質(zhì)區(qū)別并不在于形式上的不同，而在于其目的是交易所的利潤最大化。
通過對會員制和公司制交易所的比較，我們可以看到：
1．公司化有利于改善交易所內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高交易效率。
在傳統(tǒng)的會員制交易所中，交易所的所有者、決策者與交易所的利用者均為交易所的會員；每個會員具有同樣的權(quán)利，同時也承擔(dān)相同的義務(wù)。這種制度安排忽視了會員的不同利益，并且要求每一會員都參與交易所的每一項決策將會導(dǎo)致較大的官僚化成本以及不平等問題。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，交易所的會員構(gòu)成日趨廣泛，會員自身的經(jīng)營范圍多樣化和利益要求具有多樣性，會員之間的利益沖突日益凸現(xiàn)，交易所的部分會員可能是交易所的競爭對手，會員之間也可能有內(nèi)部利益沖突，這沖突嚴重影響了交易所的發(fā)展。另外，由于交易所會員是交易系統(tǒng)的一個節(jié)點，其利潤來自于為非會員交易提供的中介服務(wù)，即便一種創(chuàng)新有利于交易所價值的增加，如其可能降低對會員中介服務(wù)的需求，會員也會進行抵制。因此，在經(jīng)濟飛速發(fā)展的今天，會員制期貨交易所由于自身治理結(jié)構(gòu)所限，效率低下，行為保守，不適應(yīng)經(jīng)濟的發(fā)展。
而在公司制交易所里，由于按出資額劃分股份，對股東擁有的權(quán)利進行了嚴格區(qū)分，實現(xiàn)了平等。同時由于外部股東的加入，交易所可以擺脫會員的控制，經(jīng)理有了更多權(quán)力，在作出決策是不必首先要獲得其會員的支持，避免了會員制下集體決策的緩慢和低效率，更容易采取增加交易所價值的決策。交易所從會員制向公司制的變遷，也體現(xiàn)了交易所的大會員企業(yè)希望行使比交易所允許的其在交易所投票權(quán)更大的權(quán)力的要求。這種按照現(xiàn)代企業(yè)形式組建的期交所具有更為明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，有利于建立更為完善的治理結(jié)構(gòu)，提高交易效率。
2．公司化消除了期交所的融資瓶頸，有利于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，以應(yīng)對日益激烈的競爭。
近十年來，各國之間的經(jīng)濟聯(lián)系在不斷加強，經(jīng)濟一體化和電子技術(shù)迅猛發(fā)展，原來封閉在國家內(nèi)的少數(shù)幾家交易所的壟斷地位受到其他國家交易所的挑戰(zhàn)，全球期貨交易所展開了爭奪市場資源的激烈競爭。期貨交易所的運作具有規(guī)模經(jīng)濟的特點，美國學(xué)者Doede的研究表明：證券交易所的平均運行成本是交易量的減函數(shù)，即隨著交易所股票交易量的上升其平均運行成本將呈現(xiàn)下降的趨勢。TomArnold，Philip Hersch，J．HaroldMulherin和Jeffry Netter在對20世紀美國的三個地方性交易所Midwest，Pacific和Philadelphia－Baltimore兼并前后的股票交易量、市場份額進行了回歸分析，結(jié)果表明兼并后這三個交易所相對其他交易所的股票交易量分別上升了24％、6％和6％；而且三個交易所的市場份額也相應(yīng)地上升了。因此，能否取得規(guī)模效益是期交所在競爭中取勝的關(guān)鍵，而資金是決定交易所規(guī)模的重要因素。在會員制的情況下，交易所注冊資本是以會員繳納資格費的形式籌集，交易所的經(jīng)營所得也只是以維持交易所的正常運轉(zhuǎn)為目的，在性質(zhì)上，它可以說只是一家為期貨交易提供場所和設(shè)施的服務(wù)性機構(gòu)，它沒有動機，也沒有有效的方式去籌集資金來擴大規(guī)模，有時候甚至原有會員為維護自己既得利益，阻止新會員的進入，成為交易所規(guī)模擴大的阻力。公司制交易所以營利為目的，并且通過股份的劃分明確界定產(chǎn)權(quán)，可以通過上市向外界出售股票等多種途徑籌集資金，有利于取得規(guī)模經(jīng)濟。
3．公司化期交所有利于提高管理效率和創(chuàng)新能力。
會員制交易所從其非盈利組織形式及其治理結(jié)構(gòu)出發(fā)，所發(fā)生的經(jīng)營行為必定不是為了利潤最大化，而是會員的剩余價值最大化，以達到盈虧平衡點。如：會員制交易所提供的合約，會比追求利潤最大化的公司制實體提供的更多，在那些交易活躍的合約和交易不活躍的合約之間，實行交叉補貼，這就會導(dǎo)致額外的管理成本，增加交易費用。同時，會員之間利益的不平衡可能導(dǎo)致決策的低效率甚至作出錯誤的決策。非營利的組織實體也缺乏在交易方式、交易制度、交易工具等方面進行創(chuàng)新的動力，從而缺乏競爭力。
公司化的交易所能建立一種更加快捷有效的管理結(jié)構(gòu)，通過加強管理、加速自身的創(chuàng)新活動來提高競爭力。公司化的交易所將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離開來，為聘請具有專業(yè)管理技能的人才提供了條件，有利于提高決策效率和決策的科學(xué)化、合理化。公司化的交易所在籌資和投資上具有更為靈活的應(yīng)變能力，提高了資金的使用效率，增強了資金的流動性。而這一點正為那些高新技術(shù)公司和風(fēng)險投資公司所青睞，從而提高了期交所與此合作的可能性。同時，公司化的交易所有利于產(chǎn)生一個目標明確的董事會，建立更有效的激勵機制，以引導(dǎo)企業(yè)向著利潤最大化的方向前進。
因此，以營利為目的的公司制期貨交易所符合現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向，有利于建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，消除融資瓶頸，提高決策效率，增強交易所的競爭力。但是公司化并非包治百病的靈丹妙藥。目前世界上傳統(tǒng)的交易所都是以會員制形式建立起來的，在其公司化的過程中，如何處理好會員和交易所之間的利益關(guān)系、如何實現(xiàn)股權(quán)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換以保證
交易不受太大的影響都是值得考慮的問題。同時，公司制本身也存在一些需要解決的問題，如：交易所如何協(xié)調(diào)其盈利性目標和自律監(jiān)管職能之間的沖突；交易所采取何種監(jiān)管模式等。
來源:國研網(wǎng)
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