關于股指期貨約束條件的簡明分析

●張雷寶

    眾所周知，股指期貨不僅是推出一個期貨品種的問題，而是關系到我國期市、股市以及宏觀經濟健康發(fā)展的重要措施。在此背景下，有關方面已明確表示：借鑒國際上的成熟經驗，順應證券市場規(guī)避風險的實際需要，我國將“適時”推出股指期貨交易。這里，“適時”有兩層含義：其一，目前尚不具備推出股指期貨的現(xiàn)實條件；其二，推出股指期貨只是個時間問題。未雨綢繆。那么，制約我國股指期貨有效發(fā)揮其積極作用的障礙因素何在呢？這無疑是值得深入討論的理論和實踐問題。
    一、市場缺陷分析。股指期貨在本質上是將股市價格指數(shù)的預期風險轉移至期市的過程，為此，就要求一國的股票市場和期貨市場具有較高程度的成熟性、規(guī)范性以及流動性。應看到，無論股市還是期市，都有一種對股指期貨的熱切需求，但我國資本市場的內在缺陷卻使這種需求難以在短期內兌現(xiàn)。從我國的股市來看，尚缺乏能夠反映我國證券市場整體運行情況的股價指數(shù)（股指期貨交易的標的物）。股市自身規(guī)模的偏小、運作機制的不規(guī)范、機構投資者比例的相對較低以及套期保值需求的嚴重不足等，也對股指期貨構成了主要約束。此外，目前我國股價指數(shù)編制方法以及我國特有的股本結構缺陷，也使得股指期貨難以推出。再考慮目前的期貨市場還處在規(guī)范和發(fā)展的初級階段，無論市場流動性、交易經驗積累、風險控制能力等仍有不少的缺陷和不足。從理論上看，股指期貨交易本身作為一種避險工具，是針對市場原本就存在的固有風險而設計的。如果目前市場的潛在風險或隱性風險已經很大，推出股指期貨必然使其盡情釋放并放大。在很大程度上，這并不能算是股指期貨的“錯”，而是現(xiàn)貨市場的缺陷所致。但在此背景下，推出股指期貨交易顯然是不適時的。
    二、制度缺陷分析。股指期貨的推出，與整個證券市場的內外部環(huán)境密切相關，因此，必須建立與完善相關的法律制度。由于多方面的原因，股指期貨這種金融衍生工具尚未納入《證券法》的調整范圍。有關股指期貨交易的法律制度、監(jiān)管規(guī)則等還是空白，推出股指期貨交易的制度條件尚不具備。必須看到，股指期貨交易具有明顯的“雙刃劍”性質，其只能使股市的系統(tǒng)性風險發(fā)生轉嫁而無法消除，甚至會增大市場風險。例如，1987年香港聯(lián)交所的股災就被認為是恒生指數(shù)期貨所導致。因此，欲使股指期貨能興“利”除“弊”，就必須優(yōu)化制度設計，如完善法律制度、規(guī)范交易規(guī)則、設立期指平抑基金或共同風險基金等。當然，制度建設往往是動態(tài)的和發(fā)展的，不可能一步到位�？梢哉f，如果一國證券市場的管理制度存在重大缺陷，推出的股指期貨交易就很難經受得住風吹雨打式的市場考驗。
    三、政策風險導致股指期貨品種的推出顧慮重重。任何金融創(chuàng)新或制度創(chuàng)新活動，不僅要支付創(chuàng)新成本，而且要承擔失敗的預期風險。十多年來，我國已經為各種金融創(chuàng)新支付了巨額的“學費”，這表明：在我國進行金融創(chuàng)新的政策風險較大。從90年代初海南證券交易中心推出的短命的深圳證券指數(shù)期貨交易，至1995年國債期貨交易因“3.27”風波而被紅牌罰出，我國許多金融創(chuàng)新品種誕生不到兩三年就被迫停掉。這些失敗的不良記錄無疑使得指出股指期貨的政策風險增大（擔心重蹈覆轍），而1998年的亞洲金融危機又使得管理層和決策層更加顧慮重重。在很大程度上，政策風險又會導致一定的政治風險，從而阻礙了股指期貨的順利推出。理論上，這里的政策風險可由兩種成本損失來估測：決策成本和運行成本。倉促而盲目推出股指期貨，其由于缺乏全面嚴密論證而導致的決策成本雖小，但由于內在缺陷而導致其運行成本較大。因此，化解政策風險問題的理論途徑是：實現(xiàn)決策成本和運行成本的最小化。
    綜上所述，股指期貨只有在克服和突破各種約束條件的基礎上，才能較快地“出籠”和健康地發(fā)展。可喜的是，隨著我國證券市場的飛躍式發(fā)展，有利于推出股指期貨品種的積極條件也在不斷生長。例如，股票市場已具備一定的規(guī)模和波動性，股指交易主體在迅速增加（機構投資者），法律和監(jiān)管體系也在不斷完善，以及股指期貨的風險控制已有相當保障等�？梢灶A期，隨著約束條件的克服和積極條件的生成，我國的股指期貨將指日可待。

來源：中國期貨網

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