中美可轉換債券融資差異淺議

　　中美可轉換債券融資差異淺議
　　
　　論文關鍵詞：可轉換債券 融資上市公司
　　
　　論文摘要：近年來在全球范圍利用可轉換債券融資發(fā)展極為迅速，本文通過對中關可轉換債券融資差異的分析，發(fā)現我國利用可轉換債券融資表現出非理性的特征。希望擬采取可轉換債券方式進行融資的企業(yè)能引以為鑒，以期提高我國可轉換債券市場融資的效率。
　　
　　自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉換債券，到2001年12月31日，已有38個國家的公司在全球性的市場上發(fā)行了可轉換債券，尚未清償的債券多達2300余種，合計金額超過4000億美元，其中美國占了大約43%.近年來美國利用可轉換債券融資發(fā)展迅速，1996年融資額達到278億美元，2001年融資額高達1045億美元。而我國利用可轉換債券融資是進入90年代以后、隨著股票市場的建立開始出現。2003年我國利用可轉換債券融資達到人民幣185.5億元，占到當年資本市場籌資總量的22.86%,首次超越了新股增發(fā)和配股，成為上市公司再融資的首選方式。
　　
　　從嚴格意義上講，可轉換債券是資本市場高度發(fā)展的產物。我國的可轉換債券市場近兩年發(fā)展極為迅速，但實踐中，上市公司利用可轉換債券融資還存在一定的盲目性。結合美國利用可轉換債券融資的成功經驗，我們認為中美可轉換債券融資在發(fā)行目的、發(fā)行主體行業(yè)分布范圍、發(fā)行契約的設計、對可轉換債券風險的認識等方面存在差異，下面進行詳盡的論述。
　　
　　一、可轉換債券發(fā)行目的存在的差異
　　
　　可轉換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉化的橋梁，是資本結構調整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉換債券相當于是一種推遲的股票融資，在發(fā)行轉債時就獲得了資金，但僅在可轉換債券持有者實施轉換時才增加公司股票，轉換價格往往要比同時發(fā)行新股的價格要高，這使得企業(yè)間接地獲得了溢價發(fā)行股票的好處。同時轉股是一個漸進過程，對股權的稀釋不會像發(fā)行新股那樣快。
　　
　　美國企業(yè)利用可轉換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業(yè)、產品等原因效益暫時不佳時，股價相對較低，而同時又有未來效益較佳的新項目需要融資，如當時就配股或發(fā)行新股，無疑發(fā)行價格很低，公司的融資成本過高。上市公司發(fā)行可轉換債券，而且轉股價格高于當時股價，這樣一方面可降低融資成本，提高未來收益；而且只要經營成功，有關負債可轉為權益，將大大增強公司實力。通過對融資金額、轉股價格、轉股期限等事項進行細致客觀的財務分析，盡量做到當投資項目取得良好收益、股票價格大幅上揚時，轉股期限正好開始，以保證順利實施轉股。而我國新一輪以可轉換債券為主的“融資潮”,并不能擺脫“融資圈錢”的影子。上市公司熱衷于發(fā)行可轉換債券，無非是因為現階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。加之發(fā)行可轉換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會保障資金理事會的義務。那些發(fā)行可轉換債券的上市公司大都具有強烈的“圈錢愿望”,有的公司干脆放棄配股或增發(fā)，選擇發(fā)行可轉換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發(fā)行1 6億元規(guī)模的可轉換債券；有的則是剛剛上市或進行了配股增發(fā)的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉換債券進行“融資圈錢”的大好機會，如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉換債券風波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時隔一年，又推出百億元可轉換債券融資方案，而且可轉換債券發(fā)行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅決反對，最終招商銀行的管理層和董事會做出了讓步，將可轉換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波，嚴重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象�？v觀我國上市公司利用可轉換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結構、降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規(guī)定，視可轉換債券融資為“圈錢的工具”.
　　
　　二、可轉換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的差異
　　
　　Brennan和Schwartz（1981）認為，由于可轉換債券所內涵的轉換條款，使得可轉換債券的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化——當公司從事高風險投資時，可轉換債券的債券價值下降了，但股權的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉債所內含的期權價值也增加了；可轉換債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現象，促進公司的長遠發(fā)展�？赊D換債券的“風險中性”特征決定了可轉換債券的發(fā)行主體主要是各類成長型、高風險的公司。
　　
　　美國可轉換債券發(fā)行主體遍及各個行業(yè)，各行業(yè)在整個可轉換債券市場的份額也表現出較大的差異，高波動的行業(yè)通常在市場整體中占有較大的比重。1999年末，美國科技和電信行業(yè)可轉換債券占整個可轉換債券市場的比例曾一度達到50%之多，而伴隨著科技與電信類股價的下跌，傳統(tǒng)行業(yè)可轉換債券發(fā)行量上升，可轉換債券市場行業(yè)分布恢復到了一個相對平衡的狀態(tài)。即使如此，到2002年底，美國科技類可轉換債券市場份額也達到了21.1%,雖然較1999年下降了11.6%,仍是目前可轉換債券市場上所占比重最大的行業(yè)。同時，生物醫(yī)藥行業(yè)可轉換債券以其高波動的特性也占據了較大的市場份額。
　　
　　我國證監(jiān)會的指導思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績優(yōu)良、成長性強、運作規(guī)范的上市公司，對發(fā)行人歷史業(yè)績要求較高，因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉換債券公司的行業(yè)分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè)，而高波動、高風險的公司被排除在可轉換債券發(fā)行的門檻之外。由于可轉換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對風險進行轉化，其實這些公司（高波動、高風險）更適宜進行可轉換債券的發(fā)行與投資。此外，IT、生物技術等行業(yè)，前景廣闊、風險較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉換債券。在開始時這些企業(yè)只需償付利息，不會稀釋股權、攤薄利潤、引發(fā)新老股東利益之爭，等公司成長起來后，可轉換債券轉換成股票，企業(yè)又無須償還本金。
　　
　　三、可轉換債券發(fā)行契約設計的差異
　　
　　公司利用可轉換債券融資的意思表示是通過可轉換債券發(fā)行契約條款的設計來實現的。一份典型的可轉換債券發(fā)行契約應該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類和方式、轉股價格、發(fā)行期限和轉股期、票面利率等幾個必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等幾個選擇性要素。通過可轉換債券發(fā)行契約的設計，界定清楚了發(fā)行人與持有人的權利，明確了可轉換債券的債性與股性特征。
　　
　　中美可轉換債券發(fā)行契約必備要素存在的差異如下：（1）品種差異。雖然傳統(tǒng)的帶息轉債一直是美國可轉換債券發(fā)行的主要品種，占整個可轉換債券市場容量的40%左右，尤其值得關注的是零息轉債在近年來的快速發(fā)展，1999年零息轉債占美國可轉換債券市場的比重僅為10.4%,但2000年該比例迅速上升為22.6%,2001年和2002年該比例均超過了30%,成為美國發(fā)行可轉換債券的一個主要品種。而我國可轉換債券的品種全部為附息轉債，近年來在全球市場得到快速發(fā)展的零息轉債在我國難以實現。（2）發(fā)行規(guī)模。美國可轉換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現為發(fā)行家數多，平均每家的發(fā)行數量小。根據摩根斯坦利的統(tǒng)計，2001年度美國共發(fā)行可轉換債券210只，融資額達到1045億美元，平均每家的發(fā)行數量約為5億美元。而我國可轉換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現為發(fā)行家數少，平均每家的發(fā)行數量大。據中國證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計，2003年共有16家中國公司發(fā)行了人民幣185.5億元的可轉換債券，平均每家的發(fā)行數量約為11.6億元。（3）利率差異。美國可轉換債券票面利率差異較大，低到2%以下，高到10%——2上，其中以4%-5%這一區(qū)間最為集中的，而我國可轉換債券的年利率都較低，多為1%-2%左右。（4）發(fā)行期限。美國可轉換債券的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據自身的基本素質確定的。過去可轉換債券的發(fā)行期限較長，多為10年期，甚至30年期的也有；近年來可轉換債券的發(fā)行期限主要集中在5年期。我國《可轉換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3-5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質確定發(fā)行期間。（5）初始溢價率（發(fā)行時轉股價格相對基準定價的上浮比率）差異。美國發(fā)行可轉換債券的初始溢價率變化幅度大，有10%——A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之間都有分布，在40%以上的也有。雖然我國可轉換債券融資的初始轉股價格的確定方法與國際上通行的一致即以發(fā)行前一個月或一周的股票收盤價的平均值為基礎，再上浮一定比例作為轉股價格。但為了吸引投資者，保證發(fā)行的成功，我國可轉換債券的初始溢價率都很低。2003年發(fā)行的可轉換債券的初始溢價率又有所下降，如雅戈爾轉債僅為0.1%,創(chuàng)下了國內可轉換債券初始溢價率最低紀錄。
　　
　　在可轉換債券的契約設計中，對發(fā)行人和投資人權利的界定，主要通過回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等選擇性要素來實現的，以達到收益與風險的均衡和激勵相容的目的。發(fā)行人的權利包括募集資金的使用權、贖回權，投資人的權利包括未來收益的請求權（債券利息和轉股后的分紅）和回售權。美國可轉換債券發(fā)行契約包含如下的選擇性期權的規(guī)定：（1）當股票市價低于轉換價格時，公司可以調低轉換價格，即向下修正條款。（2）當市場股價飆升，可轉換債券持有人獲利空間擴大，原始股東利益受損，伴隨債券的轉換，導致股權稀釋、每股收益下降。于是，贖回條款要求，當股價超過轉換價格130%-150%,投資人必須在規(guī)定期限內將可轉換債券換成股票，否則，可轉換債券將被贖回。此舉可防止日后股價下跌、轉股失敗，公司無力償債。（3）為增加投資者信心，很多公司發(fā)行可轉換債券時還含有回售條款。當股價居低不上，可轉換債券利率偏低而無法靠轉股獲利時，投資人可將可轉換債券“還”給公司。通過以上選擇性要素的設計，使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠，這正是可轉換債券融資的魅力所在。我國可轉換債券融資雖然也有轉換價格向下修正條款的設計、贖回條款、回售條款等規(guī)定，但不能達到對投融資雙方利益的平等保護。現行回售條款的設計規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對投資者可能的回售行為進行了限制；雖然也有贖回條款的設計，但上市公司一般不會行使提前贖回的選擇權，因為其出發(fā)點并非股東價值最大化，而是為圈錢；而轉換價格向下修正條款的設計就是盡量保證轉股成功，把利用可轉換債券實現股權融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉換價格向下修正條款的設計本意看，主動權均在上市公司之手，主要保護了發(fā)行人的利益，對投資者利益的保護很不夠。
　　
　　總的來說，我國可轉換債券發(fā)行人都公告了一個十分雷同的發(fā)行契約，這相應地增加了發(fā)行人的風險。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同，對資金需求的大小與時間各異，其股價變動趨勢與振蕩幅度有很大區(qū)別，如果這些公司的可轉換債券契約條款大同小異，在發(fā)行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發(fā)行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發(fā)行上的問題。在轉股階段，一些投資人更清晰地認識到自己的風險——收益偏好以后，可能會失去投資興趣，這樣轉股又成了問題。由此可以看出，按照發(fā)行公司資金投入項目產出狀況并結合行業(yè)生命周期設定相應的契約條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉換債券的關鍵。我國現行可轉換債券發(fā)行的體制和相關規(guī)定在一定程度上對我國可轉換債券的發(fā)展與完善產生制約作用。
　　
　　四、對可轉換債券融資風險的認識存在差異
　　
　　雖然發(fā)行可轉換債券，融資成本相對其他方式要低，短期內不會迅速攤薄原有股東的收益，也不會有股本擴張的壓力。但實際上，可轉換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風，還應根據企業(yè)實際情況而定，發(fā)行可轉換債券也有很大風險，搞不好給企業(yè)帶來的壓力也十分巨大。對發(fā)行人來說，在利用可轉換債券融資的過程中，會遭受市場利率下降的利率風險、投資人將可轉換債券“還”給公司的回售風險以及股價低迷、公司業(yè)績下滑導致轉股失敗的風險。這些風險均會導致企業(yè)財務狀況惡化，引發(fā)企業(yè)的財務危機。美國公司對可轉換債券融資的風險認識比較深刻，在大量發(fā)行的同時根據資本市場股價的變化即時進行贖回，如2001年贖回規(guī)模達711億美元，2003年1至7月，可轉換債債的贖回量達到30.4億美元，約等于當期發(fā)行量的50%.通過贖回期權的運用，發(fā)行人將可轉換債券的現實風險控制在一定范圍之內，使公司擁有較強的財務彈性，實現對資本結構動態(tài)調整的目的，并在最大程度上限制了轉券的回報率，使投資者在遇到股票基準價格大幅上揚時只能獲取有限的增長利潤。
　　
　　現在我國不少上市公司將可轉換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發(fā)行可轉換債券的公司都把可轉換債券看作是股權融資的替代品。如果發(fā)行可轉換債券的公司未來的項目收益不好、股價下跌、轉股失敗，5年以后上市公司連本都可能還不了。當年深寶安轉股失敗后，到期雖然償還了債券本息，但寶安一下子進入一個低潮，到現在都沒有完全恢復元氣。此外，可轉換債券一旦轉換成股票，一樣會增加股票的流通盤，雖然目前還沒有嚴重到像增發(fā)一樣引起市場股價下跌，但隨著轉股數量的增多，這種負面影響也會逐漸增強。若管理層不能有效控制這種趨勢，發(fā)行可轉換債券一旦泛濫，投資者又要飽受可轉換債券所帶來的風險。
　　
　　可轉換債券作為一種融資工具，對發(fā)行公司來說是一把雙刃劍，這是因為它對發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性，所以公司采用可轉換債券融資，必須慎之又慎�；�于上述對比分析，可以看出我國利用可轉換債券融資缺乏理性。我們希望擬采取可轉換債券方式進行融資的企業(yè)應充分考慮以上因素，結合企業(yè)自身的經營狀況、行業(yè)特點以及發(fā)展階段，認真進行財務分析，合理設計發(fā)行契約，在提高企業(yè)融資效率的同時，提高我國可轉換債券市場的運行效率！

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