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我國證券市場投資方法的研究
我國證券市場投資方法的研究摘 要：闡述了行為金融的主要理論，比較分析了傳統(tǒng)金融與行為金融的區(qū)別； 基于行為金融學的行為投資分析方法從投資者心理和行為的角度來解釋證券市場運行的行為特點，并介紹行為金融學在我國證券市場中的應用，為我國投資者提出一些有針對性的投資策略。
關(guān)鍵詞：行為金融學；證券市場；投資方法
1 行為金融學理論
行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論，它是金融經(jīng)濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現(xiàn)象和問題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經(jīng)濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。
行為金融學和傳統(tǒng)金融學主要存在以下區(qū)別：
2 對我國證券市場投資者行為偏差的分析
2.1 過度反應
股票市場的過度反應研究最早是由德邦特和撒勒（1985）進行的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息傾向于過度反應，致使股票價格超過其內(nèi)在價值。
中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側(cè)面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。
2.2 處置效應
斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn)，處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差，表現(xiàn)為投資者對投資贏利的“確定性心理” 和對虧損的“損失厭惡心理”,在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實際上，處置效應正是前景理論的應用，因為贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景，投資者此時傾向于接受確定性結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時傾向于冒險，于是投資者持有已套牢股票更長時間，持有已獲利股票較短時間。
我們認為處置效應反映了投資者回避實現(xiàn)損失的傾向，在很多情況下，處置效應主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。
2.3 噪音交易
行為金融學家對噪音交易現(xiàn)象進行了研究。他們認為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中，交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎(chǔ)價值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價值毫無關(guān)系的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，不利于信息搜集與資源配置。
中國股市中噪音交易者太多，1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間，而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%,噪音交易太多導致股票市場系統(tǒng)風險所占比例太高，同時總風險太大。平均而言，滬深股市系統(tǒng)風險占總風險的比例為39%,這一數(shù)字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。
2.4 羊群行為
羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下，行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內(nèi)生機制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，主要有以下兩種：（1）基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設，但事實上，即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風” 、“跟莊” 的投資行為就是典型的羊群行為。（2）基于名譽與基于報酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當普遍，由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽風險和自己的報酬，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動，羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風格雷同顯示出羊群效應的普遍存在。
3 基于行為金融學的投資方法及其在我國的應用
3.1 反向投資策略
反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯(lián)動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經(jīng)理可以利用能預期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。
由于市場隨時都可能發(fā)生變化，基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣�；鸾�(jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產(chǎn)配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運作水平。
3.2 利用行為偏差策略
行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續(xù)一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣性交易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣性交易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣性交易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動態(tài)效應。事實上，美國價值線排名就是慣性交易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質(zhì)和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項能力。
3.3 投資組合策略
行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強勢有效）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
3.4 購買并持有策略
個人或者機構(gòu)投資與股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施�？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時，應詳細記錄購買理由，而且要指定一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
3.5 捕捉并集中投資策略
行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn)：一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢，尤其是未公開的信息；二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關(guān)鍵是實用和有效；三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。
4 結(jié)語
行為金融學雖然在國外產(chǎn)生并發(fā)展起來，但由于中國證券市場是一個新興的市場，許多規(guī)章制度都不完善，基本上是個無效的市場。在這個市場中進行研究，要結(jié)合中國的自身特點加以發(fā)展和利用，探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略，以更有利于中國資本市場的發(fā)展。
參考文獻
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