資產(chǎn)證券化與中國(guó)－綜述

　　一、離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資案例――廣深珠高速公路證券化融資

　　（一）廣深珠高速公路證券化項(xiàng)目融資簡(jiǎn)介

　　廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過(guò)注冊(cè)于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經(jīng)營(yíng)的公路收費(fèi)權(quán)作支持，由其在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)直至 2027 年。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無(wú)條件地移交給廣東省政府。

　　從性質(zhì)上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資屬于離岸（跨國(guó)）資產(chǎn)證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。有學(xué)者指出，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”可以作為中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的突破模式之一。

　�。ǘ�）離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的優(yōu)勢(shì)分析

　　1.　從證券化產(chǎn)品角度看，離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化符合資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資產(chǎn)品的要求，項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計(jì)算，滿足以未來(lái)可預(yù)見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。（2）在這個(gè)交易機(jī)構(gòu)中，原始權(quán)益人將項(xiàng)目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實(shí)現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步――破產(chǎn)隔離。（3）以債券分層的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)，通過(guò)擔(dān)保的方法實(shí)現(xiàn)外部信用增級(jí)。信用增級(jí)技術(shù)降低了國(guó)際資本市場(chǎng)的籌資成本。

　　2.　與其它類型的項(xiàng)目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)：（1）它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題。（2）由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)�；I集增加時(shí)，成本可以降低。（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對(duì)已建成的和在建項(xiàng)目均適用，不受項(xiàng)目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。

　　3.　從交易機(jī)構(gòu)的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資也具有其固有優(yōu)勢(shì)：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國(guó)的法律要求，規(guī)避我國(guó)有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的順利完成。（2）在境外發(fā)行證券時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)容量大，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較多。

　　4.　從融資角度看：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項(xiàng)目融資想比具有很大的優(yōu)勢(shì)，它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題；（2）由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)模籌集資金時(shí)，融資成本可以降低。

　　5.　其他。離岸資產(chǎn)證券化融資對(duì)已建成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和在建項(xiàng)目均可適用，不受項(xiàng)目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。

　�。ㄈ�）離岸資產(chǎn)證券化的不足

　　1.　外匯管制和匯率波動(dòng)。離岸資產(chǎn)證券化最大的障礙是外匯管理制度，因?yàn)橥ㄟ^(guò)“離岸資產(chǎn)證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是人民幣，而目前中國(guó)尚未實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換，如何把現(xiàn)金流從人民幣換成外匯成了一個(gè)大障礙。

　　同時(shí)，以離岸資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，必然涉及向在境外設(shè)立的SPV轉(zhuǎn)移作為證券擔(dān)保的資產(chǎn)，而 這些資產(chǎn)往往是已建成項(xiàng)目的收益權(quán)或者應(yīng)收賬款。由于我國(guó)目前現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定（如中國(guó)人民銀行《境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用國(guó)際商業(yè)貸款管理辦法》）將類似資產(chǎn)證券化的交易列入外債管理的范圍，因此，離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的融資規(guī)模須納入國(guó)家的指導(dǎo)性計(jì)劃，融資條件須經(jīng)國(guó)家外匯管理局的審批或?qū)徍恕?br />
　　此外，匯率的變化也使外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性受到影響。

　　2.　由于資產(chǎn)證券化的主要程序都在海外進(jìn)行操作，投資者也是海外的，因此，對(duì)國(guó)內(nèi)的證券化發(fā)展很難起到較大的促進(jìn)和試驗(yàn)作用。

　　二、金融機(jī)構(gòu)以信托方式處置信貸資產(chǎn)的有益嘗試-華融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目實(shí)例分析

　　2003年6月，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司和中信信托簽署《財(cái)產(chǎn)委托合同》和《信托財(cái)產(chǎn)委托處置協(xié)議》，將132.5億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財(cái)產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。這就是被譽(yù)為“向資產(chǎn)證券化方向邁出了重要一步”的國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的資產(chǎn)處置方式――華融資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目。 （有關(guān)內(nèi)容可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實(shí)驗(yàn)》，載于《金融時(shí)報(bào)》2003年9月12日第6版。）

　　華融資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目充分利用了信托制度所提供的操作平臺(tái)，屬于資產(chǎn)處置的重大創(chuàng)新，這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國(guó)有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進(jìn)行了有益的探索，而且其交易結(jié)構(gòu)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資也有一定的參考價(jià)值。此外，商業(yè)銀行還可充分利用這種信托項(xiàng)目模式管理其項(xiàng)目貸款，分散并控制有關(guān)項(xiàng)目貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)華融資產(chǎn)管理公司公開披露的信息，華融資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目交易是根據(jù)我國(guó)《信托法》及相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立的合法信托，其交易模式可簡(jiǎn)述如下：

　�。ㄒ唬┤A融資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目的信托當(dāng)事人

　　華融公司作為委托人，以其擁有的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)，以中信信托為受托人，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托。本信托設(shè)立時(shí)的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)（包括全部的優(yōu)先受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)）；本信托設(shè)立后，投資者可通過(guò)受讓或其他合法方式取得本信托項(xiàng)下的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，成為該信托的受益人。

　�。ǘ�）華融資產(chǎn)處置信托的基本交易結(jié)構(gòu)

　　1、交易核心法律關(guān)系。華融公司處置信托項(xiàng)目存在三個(gè)核心法律關(guān)系：（1）華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關(guān)系；（2）中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的委托代理關(guān)系；（3）華融公司和投資者之間的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。

　　2、基本交易流程：（1）信托的設(shè)立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產(chǎn)處置財(cái)產(chǎn)信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給中信信托持有，華融公司作為信托財(cái)產(chǎn)的受益人。（2）非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財(cái)產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)。華融公司處置非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管帳戶。（3）優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信

托受益權(quán)分割為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)，在本信托設(shè)立時(shí)均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，如轉(zhuǎn)讓期屆滿，中信信托沒(méi)有將全部?jī)?yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)。次級(jí)受益權(quán)繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。自第二個(gè)信托利益分配日，投資者可以申請(qǐng)受托人贖回其擁有的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，也可以將優(yōu)先級(jí)受益權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給其他人，或用于清償債務(wù)或以其他方式合法流轉(zhuǎn)。（5）優(yōu)先級(jí)信托利益的分配。中信信托負(fù)責(zé)信托利益的分配及贖回優(yōu)先級(jí)受益權(quán)。（6）信托的終止。信托期屆滿前，如全部?jī)?yōu)先級(jí)受益權(quán)單位被贖回，次級(jí)受益權(quán)的受益人有權(quán)決定提前終止或延續(xù)信托。（如圖所示，略）

　�。ㄈ�）華融資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目相關(guān)問(wèn)題分析

　　1、信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。（1）該項(xiàng)目參考了資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，在構(gòu)造支撐優(yōu)先級(jí)受益權(quán)收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，以信托方式，利用信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原理，將華融公司的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，使該部分資產(chǎn)與華融公司的其他資產(chǎn)相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應(yīng)的債務(wù)人發(fā)出了權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知，并由公證機(jī)關(guān)對(duì)前述通知的發(fā)送行為進(jìn)行公證。（3）在權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務(wù)人，已就華融公司對(duì)債務(wù)人享有的債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至中信信托，華融公司將其享有的對(duì)債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)、及其他第三方業(yè)已達(dá)成并生效的相關(guān)協(xié)議項(xiàng)下的相關(guān)權(quán)利以及其他文件項(xiàng)下的相關(guān)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進(jìn)一步告知債務(wù)人，中信信托授權(quán)華融公司有權(quán)以華融公司的名義進(jìn)行一切合法的債權(quán)追償和處分行為，清收中信信托對(duì)債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)，處置、變現(xiàn)因清收相應(yīng)債權(quán)而擁有的對(duì)債務(wù)人及其他相關(guān)方的相應(yīng)資產(chǎn)；債務(wù)人及其他相關(guān)方應(yīng)對(duì)華融公司相應(yīng)辦事處進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)清償。

　　2、信托受益權(quán)的分級(jí)。信托受益分為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)在信托合同約定的收益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級(jí)受益權(quán)只享有優(yōu)先級(jí)受益權(quán)利益實(shí)現(xiàn)后的剩余信托利益。

　　3、優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)的流通性問(wèn)題。（1）在該項(xiàng)目中，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的流通實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項(xiàng)下優(yōu)先級(jí)受益權(quán)所對(duì)應(yīng)權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國(guó)證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)的流通，受托人建立了支持優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺(tái)，并開發(fā)了相應(yīng)的管理系統(tǒng)及管理辦法。

　　（四）華融公司信托處置信托項(xiàng)目的性質(zhì)分析

　　華融公司信托處置信托項(xiàng)目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制、以特定資產(chǎn)為支撐的投資結(jié)構(gòu)以及優(yōu)先級(jí)/次級(jí)交易信用增級(jí)模式等資產(chǎn)證券化原理。但該項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化還存在重大區(qū)別，具體體現(xiàn)在：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具為證券，發(fā)行與交易均應(yīng)受《證券法》及其相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。但在該項(xiàng)目中，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)并非證券，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是信托項(xiàng)下相應(yīng)優(yōu)先級(jí)受益權(quán)所對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬于合同轉(zhuǎn)讓，受《合同法》及《信托法》的調(diào)整。因此，華融公司信托處置信托項(xiàng)目被稱為“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”項(xiàng)目。

　　三、商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化融資的有益嘗試――中國(guó)工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)關(guān)于證券化置換項(xiàng)目的簡(jiǎn)要分析

　　中國(guó)工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)關(guān)于證券化置換項(xiàng)目，是我國(guó)商業(yè)銀行在現(xiàn)有法律監(jiān)管體制下參與資產(chǎn)證券化融資的有效突破 .

　　（一）中遠(yuǎn)航運(yùn)收入應(yīng)收賬款融資

　　1997年以來(lái)，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司先后在美國(guó)發(fā)行以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動(dòng)利率票據(jù)，并以航運(yùn)應(yīng)收款為支撐在北美和歐亞澳地區(qū)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。（有關(guān)資料來(lái)源：2002年2月5日新華網(wǎng)：《中遠(yuǎn)集團(tuán)與工行完成巨額外匯融資安排》，原載于《中國(guó)遠(yuǎn)洋報(bào)》；中國(guó)資產(chǎn)證券化網(wǎng)：http://www.chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm.因資料有限，有關(guān)項(xiàng)目的描述可能與該項(xiàng)目的真實(shí)交易存在出入）

　　在中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（“中遠(yuǎn)集團(tuán)”）的融資結(jié)構(gòu)中，中遠(yuǎn)集團(tuán)為原始權(quán)益人（實(shí)際上由其境內(nèi)一家分公司享有）；中遠(yuǎn)集團(tuán)為融資需要在境外設(shè)立SPV，負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的融資事宜；設(shè)立SPV后，中遠(yuǎn)集團(tuán)將其在北美及歐亞澳地區(qū)的航運(yùn)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給該SPV，并以此作支撐向境外投資者發(fā)行浮動(dòng)利率票據(jù)和資產(chǎn)支持證券；中遠(yuǎn)集團(tuán)為證券化融資提供一定的擔(dān)保；該項(xiàng)目的投資者均在境外，基本不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。

　　該融資安排具有以下作用：（1）可以避免貨幣兌換風(fēng)險(xiǎn)。（2）證券化縮短了進(jìn)出口企業(yè)應(yīng)收款的回收期限，增加了企業(yè)的流動(dòng)資金，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模，有利于增強(qiáng)進(jìn)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力和發(fā)展對(duì)外貿(mào)易。（3）將外匯應(yīng)收款證券化符合我國(guó)外匯管理的基本原則。因?yàn)閼?yīng)收款代表一種對(duì)境外消費(fèi)者或中間商的求償權(quán)（當(dāng)這種應(yīng)收款超過(guò)一定期限，就被視為對(duì)外債權(quán)），因此，證券化產(chǎn)品以這種對(duì)外求償權(quán)或債權(quán)為支持，不會(huì)額外增加外債負(fù)擔(dān)。如果把這類資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國(guó)資產(chǎn)證券化不會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡表產(chǎn)生任何影響。

　�。ǘ�）中國(guó)工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)提供外匯融資置換

　　2001年年底，中遠(yuǎn)集團(tuán)與工商銀行共同達(dá)成了6億美元外匯融資安排意向，由工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)安排外匯融資，用以置換其美國(guó)商業(yè)票據(jù)項(xiàng)目和北美地區(qū)及歐亞澳地區(qū)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）的續(xù)發(fā)和增發(fā)。

　　這次融資安排是國(guó)內(nèi)企業(yè)和國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行利用內(nèi)債轉(zhuǎn)換外債進(jìn)行的一次有益嘗試，中遠(yuǎn)將原來(lái)付給國(guó)外投資人的利息付給工商銀行，為國(guó)家節(jié)約了外匯，同時(shí)，也減少了國(guó)家的外債總量，降低了國(guó)家的對(duì)外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

　　該融資置換項(xiàng)目被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行首次境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也是近年來(lái)國(guó)內(nèi)最大的外匯融資項(xiàng)目之一。

　　參考文獻(xiàn)

　　參見中國(guó)資產(chǎn)證券化網(wǎng)：www.chinasecuritization.com.

　　何小鋒、黃嵩：《從資產(chǎn)證券化的理論體系看中國(guó)突破模式的選擇－兼論現(xiàn)有的八大建議模式》，載于“投資銀行大師網(wǎng)”：http://www.ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.

　　彭冰著：《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社2001年11月第1版，第178頁(yè)。

　　引自中國(guó)新聞網(wǎng)2003年6月27日?qǐng)?bào)道：《華融資產(chǎn)管理公司與中信信托首推準(zhǔn)資產(chǎn)證券化》。

　　有關(guān)內(nèi)容可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實(shí)驗(yàn)》，載于《金融時(shí)報(bào)》2003年9月12日第6版。

　　根據(jù)華融資產(chǎn)管理公司公開披露的信息繪制。

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