論券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的若干法律問題

　�。壅�要］本文以證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的資金運(yùn)用為主軸，就證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的性質(zhì)、業(yè)務(wù)品種、范圍及限制等進(jìn)行了描述，對我國現(xiàn)行有關(guān)證券立法和證券市場實(shí)踐中涉及券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的諸多問題進(jìn)行了梳理和剖析。在借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出了解決我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)法律問題的若干對策建議。?

　�。坳P(guān)鍵詞］證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、券商全權(quán)委托、受托理財(cái)??

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司（以下簡稱“券商”）的一大業(yè)務(wù)，寫進(jìn)了《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）。按照《證券法》第129條的規(guī)定，券商的三大業(yè)務(wù)是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)和證券承銷業(yè)務(wù)，并明確這是綜合類證券公司可以經(jīng)營的業(yè)務(wù)，且將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)列第一位。2001年12月28日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《證券公司管理辦法》擴(kuò)大了券商的業(yè)務(wù)范圍，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然列第一位。（參見《證券公司管理辦法》第4條，2001年12月28日，中國證券監(jiān)督委員會(huì)命令5號發(fā)布。）中國券商的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍及全國各地，截止2002年年底共有2900個(gè)，（《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告》，2003年第1期，第21頁。）而營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。此外，券商中還有經(jīng)紀(jì)類證券公司，也主要從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。?

　　資金是券商的生命線，對其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也是如此，資金是關(guān)鍵的關(guān)鍵。券商收取手續(xù)費(fèi)，證券交易量越多，其獲得回報(bào)也就越豐厚�？傊�，越多資金，越多交易，越多回報(bào)。投資者也一樣，他們買賣股票就是追求高額回報(bào)。對投資者來說，自己投入的資金越少越好，但回報(bào)要高，而且風(fēng)險(xiǎn)要小。?

　　在利益的驅(qū)動(dòng)之下，券商與投資者斗智斗勇，云譎波詭，險(xiǎn)招跌出，證券市場因之亦波瀾壯闊、暗潮洶涌。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的相關(guān)法律和法律實(shí)踐便是圍繞資金展開的。金融產(chǎn)品千變?nèi)f化，名稱五花八門，但萬變不離其宗，法律方面離不開以下問題：（1）是證券的代理買賣還是全權(quán)委托？（2）是單一經(jīng)紀(jì)服務(wù)還是全面經(jīng)紀(jì)服務(wù)？（3）是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還是公開發(fā)行證券？（4）是混業(yè)還是分業(yè)？（5）經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)是否超出券商法定業(yè)務(wù)范圍？（6）是否允許差額貸款？（7）券商的法定措施和法定補(bǔ)救措施。?

　　本文集合“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”分析以上問題。

　　一、與券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)名詞的辯析

　�。ㄒ唬┳C券的代理買賣與全權(quán)委托?

　　美國的證券經(jīng)紀(jì)人可分為兩類：單一經(jīng)紀(jì)人和全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)人。單一經(jīng)紀(jì)人（discountbroker）只按客戶指令買賣證券，并不提供任何咨詢意見。單一經(jīng)紀(jì)人與股票經(jīng)紀(jì)人或全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)人對應(yīng)。股票經(jīng)紀(jì)人（stockbroker）或全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)人（fullservicebroker）向客戶提供咨詢，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker‘sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Spring2002，p63.）同時(shí)也扮演財(cái)務(wù)顧問的角色，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker’sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Volume30Number1，p52.）在美國受制于《投資顧問法》。（參見朱偉一：《美國證券法判例解析》，中國法制出版社，2002年版，第229頁。）我國法律中的“證券的代理買賣（《證券公司管理辦法》第4條第（一）款。）”類似美國的單一經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即，通常所說的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。而全面服務(wù)中提供咨詢則與我國的“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”相似。我國針對或涉及證券投資咨詢業(yè)務(wù)的法律是《證券法》、（見《證券法》第八章“證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)”。）《證券、期貨投資咨詢暫行辦法》以及《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》。（2001年10月11日證監(jiān)機(jī)構(gòu)字［2002］207號。）關(guān)于經(jīng)紀(jì)人的法律、法規(guī)越多，經(jīng)紀(jì)人便越有可能違反法律規(guī)定，投資者訴訟時(shí)可依據(jù)的法律也就越多。?

　　投資者為買賣證券而在券商處開的帳戶分為：全權(quán)委托帳戶與非全權(quán)委托帳戶。如果券商從事證券代理買賣，投資者開設(shè)的是非全權(quán)委托帳戶（non-discretionaryaccount）。如果券商從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)（discretionaryaccount），投資者開設(shè)的是全權(quán)帳戶。非全權(quán)委托就是券商接受證券買賣的委托，根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等代理證券買賣；買賣成交后，應(yīng)當(dāng)按規(guī)定制作買賣成交報(bào)告單交付客戶。全權(quán)委托正好相反，投資者授權(quán)經(jīng)紀(jì)人決定買賣證券的種類、時(shí)間和價(jià)格等。（Stevensv.Abbott，ProctorandPaine，D.C.Va.，288F.Supp.836，839.）?

　　美國券商的全權(quán)委托是其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)引發(fā)訴訟最多的地方。股災(zāi)之后，總有投資者試圖通過訴訟挽回?fù)p失，但是勝訴可能性不大，因?yàn)榕e證太難，全權(quán)委托就是一種打亂仗的做法。我國《證券法》杜絕全權(quán)委托（第140條和第142條），比美國法律更加謹(jǐn)慎。?

　�。ǘ�）限制全權(quán)委托是否違反“合同自由”?

　　美國法律并不禁止客戶全權(quán)委托券商買賣其證券。美國是極端自由資本主義國家，崇尚個(gè)人冒險(xiǎn)的自由。股市博弈，投資者甘冒傾家蕩產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)豪睹，不愿父愛政府插手。究其性質(zhì)而言，全權(quán)委托也是一種合同，在合同自由原則下應(yīng)允許其存在。美國法院認(rèn)定，合同自由是《憲法》第5和14修正案所確保的個(gè)人的基本權(quán)利。（32F.Supp.964，987.）依照這兩條修正案，非經(jīng)正當(dāng)程序，不得剝奪自由。這里的自由包括合同自由。但合同自由原則也有其克星，即，立法機(jī)構(gòu)出于公共衛(wèi)生、安全、道德或福利的考慮，可以限制合同自由。不過，“此類立法必須合理，不得武斷，而且所選擇的方式與要取得的結(jié)果之間的關(guān)系一定要是真實(shí)的，并且有很大聯(lián)系”（57A.2d421，423.）。

　　?

　　依照《中華人民共和國合同法》（以下簡稱“《合同法》”），經(jīng)紀(jì)合同可以是全權(quán)委托�！逗贤�法》第397條規(guī)定：“委托人可以特別委托受托人處理一項(xiàng)或者數(shù)項(xiàng)事物，也可以概括委托受托人處理一切事物�！钡�《合同法》總則部分又規(guī)定：“當(dāng)事人訂立、履行合同，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，尊重社會(huì)公德，不得擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，損害社會(huì)公共利益。”據(jù)此，《合同法》之外的其他法律可以限制《合同法》的法定權(quán)利。就全權(quán)委托而言，《證券法》超越了《合同法》。我國司法實(shí)踐中很少將合同自由提高到憲法的高度，我國也沒有限制合同自由的明確標(biāo)準(zhǔn)和原則。但在我國立法實(shí)踐中，出于公眾目的而限制合同自由的法律障礙低于美國的有關(guān)法律。即便按照美國判例的標(biāo)準(zhǔn)，我國《證券法》限制全權(quán)委托的規(guī)定也有充分理由，保護(hù)投資者的利益，就是出于“道德或福利”的考慮。?

　　（三）網(wǎng)開一面?

　　我國《證券法》明文禁止全權(quán)委托（第140條和第142條），但以后中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”）的有關(guān)規(guī)定有了很大松動(dòng)，證監(jiān)會(huì)制定的《證券公司管理辦法》第5條

網(wǎng)開一面，允許綜合類券商從事“受托投資管理業(yè)務(wù)。”“受托投資管理業(yè)務(wù)”是指“把投資者委托的資產(chǎn)在證券市場上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實(shí)現(xiàn)最大收益”（見中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2001年11月28日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》第1條，證監(jiān)機(jī)構(gòu)字［2001］265號。）。這是一個(gè)相當(dāng)寬泛的概念，應(yīng)該包括了全權(quán)委托，其形式可以是全權(quán)委托帳戶。受托投資管理業(yè)務(wù)與全權(quán)委托本質(zhì)上相同，是一種關(guān)系、兩種表述。?

　　就證券業(yè)務(wù)而言，受托投資管理業(yè)務(wù)就是投資者將資金交給券商買賣證券，這就是一種經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。文字上經(jīng)常有游戲可做，但文字游戲的空間還沒有大到我們?yōu)橐寥似饌�(gè)新的芳名，便可以硬說她是神女下凡轉(zhuǎn)世。證券法涉及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，沒有必要指鹿為馬。《證券公司管理辦法》制定者之所以這樣閃爍其詞，就是因?yàn)樗麄兪窃谇那母�改《證券法》的內(nèi)容，而且變動(dòng)超出了非本質(zhì)性的修正。?

　　《證券法》明列了綜合券商的三項(xiàng)業(yè)務(wù)：證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)和證券營銷業(yè)務(wù)。而《證券公司管理辦法》第5條特別增加了“受托投資管理業(yè)務(wù)”和“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”。按照《證券法》第129條，證監(jiān)會(huì)確有權(quán)力對券商網(wǎng)開一面，允許它們從事《證券法》沒有列出的業(yè)務(wù)。該條規(guī)定，綜合類券商可以經(jīng)營“經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核定的其他證券業(yè)務(wù)”。但是《證券法》還有第142條，該條明確禁止經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的全權(quán)委托。?

　　法律有許多作為支撐點(diǎn)的原則，其中一條就是堅(jiān)持錯(cuò)誤。比如，香港《基本法》五十年不變，錯(cuò)了也不變。《證券法》生效僅幾年，部門規(guī)章便對其做重大改變�！蹲C券法》1999年7月生效，2001年11月各方就按捺不住，以《證券公司管理辦法》修改了《證券法》的重要內(nèi)容。從1988年3月的《關(guān)于促進(jìn)中國證券市場法制化和規(guī)范化的政策建議》一文問世，到1999年7月《證券法》生效，其間有十年左右的時(shí)間，有十年的時(shí)間思考討論證券法的方方面面，而且既有美國的前車之鑒，又有我們自己的豐富實(shí)踐，立法上不能說沒有優(yōu)勢�？墒�，十年制定的法律，兩年不到便要傷筋動(dòng)骨。除了我們的見異思遷之外，也是因?yàn)楫?dāng)初思考不周，缺乏認(rèn)真探討所致。?

　　此外，以一個(gè)行政部門的規(guī)章來修改全國立法機(jī)構(gòu)制定的法律，是對法律的不敬，思想上容易引起混亂，使人們無所適從�！吨腥A人民共和國立法法》（以下簡稱“《立法法》”）規(guī)定，“以下位法違反上位法規(guī)定的”，有關(guān)機(jī)關(guān)“予以改變或者撤銷”�！蹲C券公司管理辦法》是國務(wù)院一個(gè)部門制定的規(guī)章，是《證券法》的下位法，中間還隔著一級法規(guī)，以《證券公司管理辦法》來改變《證券法》的內(nèi)容顯然不合適，不利于我們的法治建設(shè)。?

　　（四）是信托責(zé)任，不是誠實(shí)信用責(zé)任?

　　按照證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》的規(guī)定，券商受托業(yè)務(wù)中遵循“誠實(shí)信用的原則”。（《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》，第三（二）1款。）但這里用誠實(shí)信用的標(biāo)準(zhǔn)低了，券商對客戶的責(zé)任應(yīng)該是信托責(zé)任，而不是誠實(shí)信用責(zé)任，信托責(zé)任高于誠實(shí)信用責(zé)任。所謂“信托責(zé)任”（fiduciaryduty），就是業(yè)務(wù)中將他人的利益置于自己的利益之上。（Black‘sLawDictionary，SixthEdition，West，p625.）全權(quán)委托經(jīng)紀(jì)人對客戶負(fù)有信托責(zé)任，即，經(jīng)紀(jì)人必須全心全意地為客戶服務(wù)，為其客戶挑選最好的股票，謀取最大的利益。信托責(zé)任通常適用于受托人或監(jiān)護(hù)人，是民事關(guān)系中的最高責(zé)任。投資者將資金托付給券商生財(cái)，券商還就此收取費(fèi)用，券商當(dāng)然應(yīng)該盡心侍奉。何況，券商還有自營，買賣自己的股票，有利害沖突，券商理應(yīng)嚴(yán)格要求自己。?

　　誠實(shí)信用是我國目前用得很濫的一個(gè)名詞，而且用起來大多是望文生義。該用良知或信托責(zé)任的地方，卻經(jīng)常錯(cuò)用了誠實(shí)信用。誠實(shí)信用要求券商不做有損于客戶的事，損人利己合法也不做。按照《美國統(tǒng)一商業(yè)法典》，誠實(shí)信用是指商人在事實(shí)方面誠實(shí)，并遵守商業(yè)公平交易的合理商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。（《美國統(tǒng)一商業(yè)法典》，2—103（1）。）而信托責(zé)任下券商與客戶的關(guān)系就是理想社會(huì)中公仆與主人的關(guān)系，券商必須全心全意地為客戶服務(wù)，為客戶謀求最大的利益。良知是指底線道德，即，盡管我們說違心的話，做違心的事，但有些慌話不能說，有些壞事不能做。比如證券行業(yè)，盡管追逐利潤有時(shí)已經(jīng)到了為富不仁的地步，但不能搶孤兒寡母口中的面包，否則就是傷天害理。不過，今天良知與誠實(shí)信用之間的界線似乎越來越小，證券市場就經(jīng)常搶弱者的錢，搶雇員的退休金。?

　　《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》2001年制定，在此之前信托責(zé)任概念已經(jīng)引進(jìn)中國。1994年8月27日公布的《到境外上市公司章程必備條款》（以下簡稱“《條款》”）已經(jīng)引進(jìn)了信托概念。《條款》第113條和115條都明確提到，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理和其他高級管理人員行使其職權(quán)時(shí)，“應(yīng)當(dāng)真誠地以公司最大利益為出發(fā)點(diǎn)行事”。2001年4月28日通過的《中華人民共和國信托法》（以下簡稱“《信托法》”）也規(guī)定了受托人的信托責(zé)任，即“受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)”（《信托法》第25條）。?

　　從時(shí)間表上看，制定《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》時(shí)，證券監(jiān)管部門已經(jīng)有了重量級的海歸人員，域外知名人士也已身居要位。在這種情況下，受托理財(cái)規(guī)定中用“誠實(shí)信用”的責(zé)任，而不用“信托責(zé)任”，不知是否有什么深意？不過，是誠實(shí)信用責(zé)任還是信托責(zé)任，不僅僅是抽象的學(xué)術(shù)之爭，而且有重大的實(shí)際后果，對訴訟會(huì)產(chǎn)生很大影響。如果是信托責(zé)任，對券商的責(zé)任要求就更高，投資者訴訟便更容易勝訴。例如，如果券商有信托責(zé)任，原告對被告的意圖的舉證責(zé)任就可以放低，被告雖無主觀意圖，但其行為如果是一種妄為（reckless），也有可能判被告有民事責(zé)任。如在美國聯(lián)邦法院的有關(guān)判例中，一家投資銀行的合伙人沒有向客戶披露有關(guān)交易的重大事實(shí)。法院認(rèn)定被告的行為構(gòu)成一種妄為，違反了10b-5.（SundstrandCorp.V.SunChemicalCopr.，553F.2d1033（7th Cir.1977）。）10b-5是反欺詐條款，通常情形下是需要由原告證明被告的主觀故意的。

　　二、集合性受托投資管理業(yè)務(wù)

　　為了籌集資金，券商有時(shí)不惜挪用投資者的保證金。但首先必須投資者來開戶，有投資者開戶才有保證金可挪用。所以，券商的第一步是設(shè)法吸引客戶，客戶資金到位后如何烹調(diào)是第二步。但股市失手后投資者大多裹足不前。券商便巧立名目，推出種種誘人的金融產(chǎn)品。然而，萬變不離其宗，券商牢牢抓住投資者的一個(gè)心理，就是投資者要的是只賺不賠，最低限度不能賠。券商金融產(chǎn)品隨之便有兩大特點(diǎn)：保底與全權(quán)委托。?

　　因?yàn)槭潜５�，所以便是全�?quán)委托，如果純粹是證券代理買賣，則完全是由投資者自己買賣證券，別人無法為其保底。投資者的理想是在市場游戲中，贏利歸自己，損失歸別人，但很難有這樣的好事，股市就更沒有這樣的好事。再者，券商并不相信那些出資的投資者，券商要自己操盤或是由其信得過的人操盤。金融產(chǎn)品的要害就是投資者出資，由券商游戲博弈。只要牢牢把握住這點(diǎn)，

許多復(fù)雜問題便迎刃而解。?

　　我國券商歷史雖短，但已推出過不少金融產(chǎn)品，其中的重要實(shí)踐之一就是“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”。集合性受托投資管理業(yè)務(wù)涉及券商權(quán)限以及證券定義等問題，但爭執(zhí)仍然集中在保底和全權(quán)委托方面。?

　�。ㄒ唬┎蛔R廬山真面目?

　　2003年5月15日證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱“《通知》”）�！锻ㄖ�》中規(guī)定，“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”（以下簡稱“集合受托投資”）是指“向特定或不特定的投資者募集資金，設(shè)立集合投資計(jì)劃”。集合受托投資是證監(jiān)會(huì)發(fā)明的新名詞，其原形為何物，我們大多沒有見過，只能從媒體報(bào)道中見到只鱗片爪，拼籌還原為集合受托投資。有的報(bào)紙介紹如下：?

　　5月初以來，此類計(jì)劃已出現(xiàn)近十個(gè)。意思差不多，就是由銀行出面，吸引儲(chǔ)戶加入，再把錢交給券商去證券市場運(yùn)作。金融機(jī)構(gòu)賺管理費(fèi)，儲(chǔ)戶則有機(jī)會(huì)享受證券投資的高回報(bào)。賠了怎么辦？銷售人員說，咱有保底，比一年期儲(chǔ)蓄利率高。（張?jiān)剑骸度�商銀行手難牽》，《南方周末》2003年5月29日。）?

　　很遺憾，沒有集合受托投資的代表性文件。國內(nèi)研究法律，即便是事后，有關(guān)事實(shí)也說不清楚。訴訟是認(rèn)定事實(shí)的有效手段，至少法律上認(rèn)定事實(shí)是如此，但我國國內(nèi)法院的判決書短而又短。即便是這樣的判決書，查閱也很不方便。其他方面掌握的事實(shí)難免不是一面之詞。媒體報(bào)道也不是可靠的事實(shí)重述，但因資料有限，只能借助媒體報(bào)道，因?yàn)槊襟w報(bào)道畢竟是已經(jīng)公開了的報(bào)道。?

　　（二）法定業(yè)務(wù)范圍的限制?

　　集合受托投資受到法律上的一系列限制。首先，集合受托投資有可能超出了券商的法定經(jīng)營范圍。根據(jù)《證券法》和《證券公司管理辦法》，經(jīng)紀(jì)類券商可從事的業(yè)務(wù)是：證券的代理買賣；代理證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；代理登記開戶。根據(jù)《證券法》和《證券公司管理辦法》，綜合類券商除可以從事經(jīng)紀(jì)券商的業(yè)務(wù)之外，還可以從事的業(yè)務(wù)有：證券的自營買賣；證券的承銷；證券投資咨詢（含財(cái)務(wù)顧問）；受托投資管理；以及中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)（《證券法》第129條；《證券公司管理辦法》第4條、第5條。）。?

　　“中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)，”這是關(guān)鍵的一條。也就是說，券商只能從事法律明示允許或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)。《證券公司管理辦法》是行政規(guī)章，不是行政法規(guī)。按《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）的要求，“公司的經(jīng)營范圍屬于法律、行政法規(guī)限制的項(xiàng)目，應(yīng)該依法經(jīng)過批準(zhǔn)”（第11條）按《公司法》的規(guī)定，僅有《證券公司管理辦法》的規(guī)定，還不足限制券商的業(yè)務(wù)。但《證券法》也有相同規(guī)定，即，“經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核定的其他證券業(yè)務(wù)”（第129條）。《證券法》第131條更強(qiáng)調(diào)，券商必須“提出業(yè)務(wù)范圍的申請，并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核定。證券公司不得超出核定的業(yè)務(wù)范圍經(jīng)營證券業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)”，這就是緊箍咒，是否超出法定范圍，要由證監(jiān)會(huì)來決定。?

　　非常明顯，立法者對券商業(yè)務(wù)范圍限制得很緊。券商是金融機(jī)構(gòu)，不同于一般的公司，其經(jīng)營范圍有嚴(yán)格的法定限制，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)比較大，而且“極易引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)”。而券商躲躲閃閃，不肯向證監(jiān)會(huì)報(bào)審其新業(yè)務(wù)或創(chuàng)新產(chǎn)品，其本身就說明券商知道自己的產(chǎn)品有很大問題。?

　　《證券公司管理辦法》第2條已經(jīng)規(guī)定，只有綜合券商才能經(jīng)營受托理財(cái)業(yè)務(wù)。既然《通知》將集合受托投資定性為“受托投資管理業(yè)務(wù)的一種新形式”，受制于相關(guān)的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》，（參見該《通知》第1條，第2條第（三）款。）那么只能由綜合券商經(jīng)營此類業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)券商不得染指。?

　�。ㄈ�）不得保底?

　　從《證券法》禁止全權(quán)委托到《證券公司管理辦法》推出受托理財(cái)，是監(jiān)管防線的的后撤，但券商不得對客戶投資者保底這條限制沒有退�！蹲C券法》第143條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。受托理財(cái)買賣證券，當(dāng)然也不能保底。《通知》第二（一）款再次強(qiáng)調(diào)：證券公司不得以書面或者口頭、明示或者暗示的方式向委托人承諾承擔(dān)投資損失、保證投資收益；向委托人提供投資收益預(yù)測的，應(yīng)當(dāng)有充分的根據(jù)，并以書面方式明確說明所作預(yù)測僅供委托人參考，投資風(fēng)險(xiǎn)由委托人自行承擔(dān)。

　　既然如此，集合受托投資保底便違反了法律規(guī)定。?

　�。ㄋ模┛梢粤泓c(diǎn)，但不能包席?

　　集合受托投資所籌資金哪里去了？券商拿去買賣證券了，資金到了券商那里，券商便憑自己的好惡買賣證券，是一種全權(quán)委托。集合受托投資是全權(quán)委托，盡管改頭換面，但改變不了其性質(zhì)，四不像仍然是鹿類。法律禁止某一類行為，但不可能毫厘不差地對號入座。?

　　我國《證券法》禁止全權(quán)委托買賣股票，而且兩條前后呼應(yīng)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)。《證券法》第140條規(guī)定：“證券公司接受證券買賣的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，按照交易規(guī)則代理證券買賣；買賣成交后，應(yīng)當(dāng)按規(guī)定制作買賣成交報(bào)告單交付客戶�！薄蹲C券法》第142條又規(guī)定：“證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價(jià)格�！�?

　　有點(diǎn)像到餐館用餐，零點(diǎn)不同于包席，菜一多店家就有太多的回旋余地。同樣，全權(quán)委托有其致命弱點(diǎn)，券商利用客戶的帳戶過度交易是其中之一。借用客戶帳戶猛烈交易，是一種不能克制的欲望；多收手續(xù)費(fèi)（通常按交易收費(fèi)），同時(shí)也為券商提供可以反復(fù)利用的資金。?

　　（五）是“集合受托投資”，還是“證券”?

　　“集合受托投資”是證監(jiān)會(huì)為新生事物所創(chuàng)造的新名詞，國內(nèi)外屬于首創(chuàng)。但類似的金融產(chǎn)品美國半個(gè)多世紀(jì)前就已經(jīng)有過，美國法院受理過許多有關(guān)訴訟，對其定性、定量都有很全面的分析。按美國法院的判例，集合受托投資有可能被視為是一種證券，不在證交會(huì)處登記就不得發(fā)行。即便集合受托投資不被視為是全權(quán)委托，也還是有可能違反了《證券法》。?

　　為了追逐最大的利潤，不少人想方設(shè)法繞過“證券”這個(gè)范疇。只要不是證券，證券法就不適用，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就無權(quán)介入。但《證券法》下的“證券”是廣義上的證券，《證券法》第2條規(guī)定：“在中國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法規(guī)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法�！北M管我們的《證券法》沒有細(xì)化證券的定義，法院也沒有判例加以闡述和發(fā)展，但可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)。?

　　依照美國法院的判例，投資合同可以是證券的一種形式，只要“投資者將資金投資于一共同的業(yè)務(wù)，并僅僅依靠他人努力既可獲取利潤”�！肮餐瑯I(yè)務(wù)”指投資者的資金匯集一處，“僅僅依靠他人努力”指投資者的回報(bào)不取決于投資者本人的努力，而是取決于其他人的努力。（SECv.W.J.HoweyCo.，328U.S.293（1946）。）美國證交會(huì)訴阿奎聲波產(chǎn)品（1982年）便是一例，被告向眾多的投資者出售其經(jīng)營許可證。法院認(rèn)定，投資者投資于一個(gè)共同業(yè)務(wù)，并期待他人的努力來獲取利潤，所以這種經(jīng)營許可證也是證券

。（SECv.AQUA-SONICPRODUCTS687F.2D577C2DCir1982.）?

　　集合受托投資很像構(gòu)成證券的投資合同，諸多儲(chǔ)戶“僅僅依靠”券商的“努力而獲利”，而且其帳戶資金又被券商攪在一起，構(gòu)成“共同業(yè)務(wù)”。股市的全部斗爭便是披露與規(guī)避披露、欺詐與反欺詐的博奕。只要掌握這兩點(diǎn)，在錯(cuò)綜復(fù)雜的股市斗爭中就不會(huì)迷失方向。如果金融產(chǎn)品被視為證券，那么就要走公開發(fā)行的程序，披露相關(guān)的材料。我國在這方面比較粗放，喜歡用非法集資或非法融資等寬泛的概念。?

　　有一種觀點(diǎn)是，美國的全權(quán)委托帳戶也構(gòu)成了證券，因?yàn)橥顿Y人依賴他人努力獲利，而且許多資金糾集在一起。但美國有個(gè)說法，即，全權(quán)委托帳戶不是構(gòu)成證券的投資合同，除非許多帳戶匯集在一起構(gòu)成“共同事業(yè)”。但其中的關(guān)系似是而非，券商不可能為每一個(gè)帳戶安排一位經(jīng)紀(jì)人（成本太高）。美林公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以一千萬美元以上的超級客戶為追逐目標(biāo)。十萬元以下的投資者都由兩個(gè)電話中心的460工作人員批發(fā)服務(wù)。（TheNewMerrillLynch，BusinessWeek/May5，2003.）美國券商一個(gè)經(jīng)紀(jì)人平均要負(fù)責(zé)幾十個(gè)帳戶，一大批經(jīng)紀(jì)人糾集在一起，難免達(dá)成某種默契，呼風(fēng)喚雨，調(diào)動(dòng)許多帳戶。這就難免不構(gòu)成共同事業(yè)。?

　�。ㄆ撸┘訌�(qiáng)監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的溝通?

　　對于集合受托投資，證監(jiān)會(huì)表現(xiàn)得很猶豫。證監(jiān)會(huì)以機(jī)構(gòu)部名義發(fā)出通知表態(tài)，但語氣不那么自信，措辭比較閃爍，并沒有明說集合受托投資違反法律�！锻ㄖ�》中說：“

　　集合性受托投資管理業(yè)務(wù)，是證券公司受托管理業(yè)務(wù)的一種新形式，與傳統(tǒng)的受托投資管理業(yè)務(wù)相比，這一形式涉及的當(dāng)事人較多，當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系比較復(fù)雜，管理要求較高，難度較大，如處理不當(dāng)，極易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)“。?

　　《通知》只要求券商將有關(guān)材料報(bào)送證監(jiān)會(huì)審查，并對不規(guī)范行為“進(jìn)行糾正”，但并不要求券商立刻撤消合同�！锻ㄖ�》的措辭是溫和的，將集合受托投資稱為“金融產(chǎn)品，”很尊重券商的勞動(dòng)。?

　　既然如此，不妨大家一開始便懇談，從《通知》那種溫和的語氣看，也有回旋的余地，至少有商討余地，《通知》表示以后要再出規(guī)范意見（第2條）。但我們?nèi)狈�公開書面筆談的習(xí)慣和方式，習(xí)慣于口頭的非正式交流。美國是通過無異議函開展市場人士與監(jiān)管者之間的討論。中國也曾推出無異議函，但效果并不很理想。（參見朱偉一：《中、美法律無異議函比較》，《中國證券期貨》，2003年6月號，第42—45頁。）

　　三、禁止銀行資金違規(guī)流入股市

　　商業(yè)銀行與券商是混業(yè)還是分業(yè)？這也觸及券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的深處。按中國目前的法律，商業(yè)銀行與券商應(yīng)該分業(yè)。但美國已經(jīng)完成了從混業(yè)到分業(yè)，又從分業(yè)到混業(yè)的過程。此處并不詳論分業(yè)或混業(yè)的利弊，只是討論兩個(gè)法律問題：（1）如果是分業(yè)，誰來監(jiān)管？（2）商業(yè)銀行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的定性。?

　�。ㄒ唬┙�止銀行資金違規(guī)流入股市?

　　分業(yè)主要是為了防止商業(yè)銀行資金流入券商處。在美國，作為《1933年銀行法》（TheBankingAct）的一部分，《格拉斯？斯蒂格爾法》（Glass-Steagall）限制商業(yè)銀行的證券業(yè)務(wù)，禁止商業(yè)銀行擁有經(jīng)紀(jì)券商或從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。?

　　在我國，1995年頒行的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)……�！奔�合性受托投資能否被視為是“銀行從事股票業(yè)務(wù)”難以確定，但該條至少說明立法者對混業(yè)抱否定態(tài)度。同法第47條又強(qiáng)調(diào)：“銀行不得違反規(guī)定提高或者降低利率以及采用其他不正當(dāng)手段，吸收存款，發(fā)放貸款�！奔�合性受托投資是否是銀行“違反規(guī)定提高……利率以及采用其他不正當(dāng)手段，吸收存款，發(fā)放貸款”，商業(yè)銀行監(jiān)管者如果愿意介入，此問題至少可以一爭。?

　　（二）誰來監(jiān)管?

　　《證券法》第133條規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市�！贝嗽捒此贫嘤啵�因?yàn)橘Y金違規(guī)，自然不能進(jìn)股市，而且“違規(guī)流入”也又難以界定。但這句話卻表現(xiàn)了一種傾向，表現(xiàn)了一種原則，即，立法者視銀行違規(guī)資金為股市的大敵。這就是所謂的立法意圖。如果立法者不是這個(gè)意思，如果立法者有相反的意思，立法者完全可以說：“只要沒有違規(guī)，銀行資金可以進(jìn)入股市�！蓖�一個(gè)意思，兩種不同的表達(dá)方法，其側(cè)重點(diǎn)自然不同。?

　　該條規(guī)定的文字也值得推敲�！敖�止銀行資金違規(guī)流入股市�！睘槭裁床徽f“進(jìn)入”，而說“流入？”可能沒有什么含義，只是立法者的隨意或筆誤。同句中的“股市”一詞就可能是立法者的隨意�！肮墒小迸c“證券市場”是可以互換的同義詞，但嚴(yán)格說，證券市場一詞含意更廣，證券不僅包括股票，還包括公司債券、政府債券等證券。那么此處的“股市”是通用還是特指？法律不怕重復(fù)，盡量避免使用同義詞，不同的名詞就有不同的含義，除非法律另有說明�！蹲C券法》第7條用了“證券市場”，沒有必要與“股市”一詞疊用。那么此處“股市”是特指股票市場了？也不太可能，因?yàn)橘Y金監(jiān)管不可能只涉及公司股票，卻對公司債券或其他證券放任自流。即便立法者是特指股市，也應(yīng)該用全稱“股票市場”。法律強(qiáng)調(diào)嚴(yán)肅、嚴(yán)謹(jǐn)，盡量不用簡稱或縮寫，即便要用，也會(huì)有全稱出現(xiàn)，然后在括號內(nèi)寫出簡稱�！蹲C券法》對“股市”一詞不是這樣安排的。同樣，“流入”可能是立法者的隨意，但也可能是立法者的匠心，要我們對違規(guī)資金嚴(yán)加防范，嚴(yán)防違規(guī)資金悄悄地進(jìn)入股市。?

　　“禁止銀行資金違規(guī)流入股市�！边@句話的重要意義還在于，只要銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可以聞風(fēng)而動(dòng)，堅(jiān)決加以制止。《證券法》里有這句話，銀行監(jiān)管的法規(guī)與證券監(jiān)管的法規(guī)便連接在一起。銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以出面，證監(jiān)會(huì)也同樣可以出面，目前有些奇談怪論，提出分業(yè)后應(yīng)該由銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督，言外之意是證券監(jiān)管部門過于攬權(quán)。中國有的著名金融學(xué)家也持這種觀點(diǎn)，（張?jiān)剑骸度�商銀行手難牽》，載于《南方周末》2003年5月29日。）顯然是沒有仔細(xì)研究《證券法》的相關(guān)規(guī)定。?

　　當(dāng)然，混業(yè)還是分業(yè)，主要是銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)所關(guān)心的問題，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)主要在商業(yè)銀行，而且商業(yè)銀行比券商更難以承受風(fēng)險(xiǎn)。1999年美國國會(huì)廢除了《格拉斯？斯蒂格爾法》，在此之前美國商業(yè)銀行首先說服聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，對商業(yè)銀行的邊緣性證券業(yè)務(wù)網(wǎng)開一面。對券商蠶食商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，美國監(jiān)管者一般比較寬容。我國商業(yè)銀行確實(shí)受到特殊待遇。國內(nèi)商業(yè)銀行壞帳不斷，監(jiān)守自盜的情況時(shí)有發(fā)生，我國《刑法》也規(guī)定了單位犯罪，但很少見過銀行作為單位受到處罰。中國銀行紐約分行被罰巨款，但那是美國銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)所為。那么國內(nèi)商業(yè)銀行為何如此受到厚愛？這恐怕不是法律能夠回答的問題。?

　�。ㄈ�）商業(yè)銀行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的定性?

　　我們有的同志過于簡單化，將混業(yè)等同于商業(yè)銀行將資金直接借給券商，生利后立即收回。其實(shí)，美國的混業(yè)主要是指商業(yè)銀行下可擁有從事承銷業(yè)務(wù)或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司。分業(yè)側(cè)重承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這兩大塊券商業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行是否分離，但更關(guān)注承銷業(yè)務(wù)的分離。美國

銀行首先在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面突破了分業(yè)的界線。美國《格拉斯？斯蒂格爾法》沒有廢除之前，商業(yè)銀行可以擁有從事單一經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商，將其作為自己的全資子公司。（SecuritiesIndustryAssociationv.BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.）?

　　在爭取混業(yè)的斗爭中，商業(yè)銀行始終比券商積極。混業(yè)金融機(jī)構(gòu)大多也是商業(yè)銀行收購券商，花旗集團(tuán)、德意志銀行都收購了券商。立法者和監(jiān)管者主要也是擔(dān)心商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的資金更多，對國民經(jīng)濟(jì)的影響更大，儲(chǔ)戶損失了也不好善后。而券商本來就是游戲風(fēng)險(xiǎn)，投資者也是博弈風(fēng)險(xiǎn)，買賣股票失手很難委過他人。?

　　長期以來，美國法律對商業(yè)銀行的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)避而不提，但最近的法律有了修正，列出商業(yè)銀行可以從事的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其中包括：（1）為第三方經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)做的安排（thirdpartybrokeragearrangement）；（2）信托業(yè)務(wù)（trustactivities）；（3）得到許可的某些證券交易（certainpermittedsecuritiestransactions）如，商業(yè)票據(jù)（commercialpaper）、銀行承兌匯票（bankersacceptances）；（4）商業(yè)匯票（commercialbill）以及受豁免的證券（exemptedsecurities）；（5）某些股票購買計(jì)劃（stockpurchaseplans）；（6）證券交換帳戶（swapaccounts）；（7）關(guān)聯(lián)交易（affiliatetransactions）；（8）私募（privatesecuritiesofferings）；（9）保管業(yè)務(wù)（safekeepingandcustodyactivities）；（10）確定的銀行產(chǎn)品（idenfifiedbankingproducts）；（11）地方政府的債券（municipalsecurities）。（GLBAsection201，SEA.）?

　　其中，確定的銀行產(chǎn)品（identifiedbankingproduct）包括：存款帳戶、儲(chǔ)蓄帳戶、存款證明或由銀行出具的其他存款憑證；銀行承兌；任何交換協(xié)議，包括售給合格投資者的信貸交換和股權(quán)。（GLBAsection202，SEASection3（a）（5）（C），15U.S.C.Section78（a）（5）（C）。）

　　四、美國的差額貸款

　　美國券商從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利器之一是差額貸款，這是中國證券市場中所沒有的。?

　�。ㄒ唬┩顿Y者借錢博弈?

　　美國投資者向經(jīng)紀(jì)人下單，購買股票，但只需要支付證券市價(jià)的50%的現(xiàn)金，其余部分向經(jīng)紀(jì)人賒帳，產(chǎn)生“差額信貸”（margincredit）。投資者就此在經(jīng)紀(jì)人處所開帳戶稱“差額帳戶”（marginaccount），以此方式進(jìn)行的交易稱“差額交易”（margintransaction）。如果經(jīng)紀(jì)人要求客戶追加現(xiàn)金，就是“差額追加要求”（margincall）。?

　　差額信貸幅度可以上下浮動(dòng)，微調(diào)流入股市的資金。如果股市價(jià)格過高，可以提高投資者交付的現(xiàn)金額，由通常的50%加到75%，以免股市場泡沫過多。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualtion，p973-976，1991WestpublishingCo.）?

　　美國調(diào)節(jié)股市場資金的主要杠桿是利率，利率下調(diào)后借貸成本降低，流入股市的資金隨之增多。我國情況特殊，利率對流入股市的資金的影響不大，如果引入差額信貸，微調(diào)有可能反而成為調(diào)節(jié)的杠桿。?

　�。ǘ�）是證券法還是銀行法?

　　差額信貸涉及證券交易，本來應(yīng)該適用證券法，并由證交會(huì)監(jiān)管。但《1934年證券交易法》第7節(jié)和第8節(jié)規(guī)定，由美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局（以下簡稱“聯(lián)儲(chǔ)局”）負(fù)責(zé)。差額信貸并不涉及商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，但關(guān)系到貨幣政策、貨幣投放量、信貸和利率等宏觀問題。宏觀調(diào)控并非證交會(huì)所長，所以借重聯(lián)儲(chǔ)局。對券商差額信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管仍然由證交會(huì)負(fù)責(zé)。?

　　聯(lián)儲(chǔ)局只管規(guī)范發(fā)放差額信貸時(shí)的差額比例，不問以后發(fā)生的變化。如果以后股價(jià)下跌，差額信貸的比例自然隨之發(fā)生變化。比如，假設(shè)差額信貸的最大限度是50%，那么客戶購買市價(jià)為4000美元的證券時(shí)只需實(shí)際支付2000美元，其余2000美元可以是經(jīng)紀(jì)人的差額信貸。如果證券的市價(jià)下跌到2500美元，為保持50%的差額信貸，客戶必須補(bǔ)交750美元，將其債務(wù)降到1250美元。但聯(lián)儲(chǔ)局并無此規(guī)定。?

　　而美國的交易所有規(guī)定，其成員發(fā)放差額信貸必須與現(xiàn)金有一定比例。例如，紐約證券交易所“維持差額規(guī)則”（marginmaintenancerule）。還以上文市價(jià)4000美元的證券為例，初始差額信貸還是50%.假設(shè)證券市價(jià)跌至2500美元，按照維持差額規(guī)則，客戶差額帳戶上的現(xiàn)金至少要相當(dāng)于客戶所持股票價(jià)值的25%，那么，當(dāng)股票市價(jià)由4000美元跌到2500美元時(shí)，客戶必須增交差額現(xiàn)金，將差額現(xiàn)金增加到625美元，將其債務(wù)降低到125美元。?

　　此外，聯(lián)儲(chǔ)局的規(guī)定只適用于股票證券，政府證券和公司債券（可轉(zhuǎn)換債券除外）不受限制，因?yàn)榇祟愖C券的風(fēng)險(xiǎn)本來就比較小。?

　　柜臺交易本來沒有差額信貸，業(yè)內(nèi)曾認(rèn)為此類股票并沒有貸款價(jià)值。1968年，美國的相關(guān)法律做了修改，允許柜臺交易開展差額信貸業(yè)務(wù)。聯(lián)儲(chǔ)局對此類證券的種類有詳細(xì)規(guī)定。?

　　（三）出了問題怎么辦?

　　按美國證交會(huì)的規(guī)則，經(jīng)紀(jì)人必須向其客戶披露以下內(nèi)容：（1）差額信貸的利率以及利率換算方法；（2）客戶所持證券對券商的利益所在，以及追加差額現(xiàn)金的條件。（Rule10b-16.）如果券商沒有披露并因此造成客戶的損失，則券商必須做出賠償。該規(guī)則得到聯(lián)邦上訴法院的肯定。（Liangv.DeanWitter，540F.2d11007（D.C.Cir1976）。）?

　　美國法院曾經(jīng)一度允許客戶起訴經(jīng)紀(jì)人，即便經(jīng)紀(jì)人過度發(fā)放差額信貸并不是為了誘使客戶增加交易。但1970年對《1934年證券交易法》做了修正，規(guī)定借款者也必須遵守差額信貸方面的規(guī)定。如果出了問題，客戶也可能有過錯(cuò)，無權(quán)向經(jīng)紀(jì)人索賠。（1934SecuriliesExchangeAct，Section7（f）。）證券法的主旨是保護(hù)中、小投資者，但差額貸款方面的法律宗旨是防止投機(jī)，不是保護(hù)中、小投資者。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualition，p973-974，WestPublishingCo.）?

　�。ㄋ模┩稒C(jī)與泡沫?

　　差額信貸最大的危害是投機(jī)和投機(jī)有可能造成的市場泡沫。差額信貸的雙方都是投機(jī)，投資者超值買賣證券，券商貸款促成投資者買賣證券，以收取交易費(fèi)。如此循環(huán)演變，股市就可能出現(xiàn)泡沫。差額交易方面的違規(guī)行為難以發(fā)現(xiàn)。只要當(dāng)事雙方不說，別人就不會(huì)知道，只要客戶賺了錢（或是不賠錢），客戶多半不會(huì)說，結(jié)果隱瞞了許多問題。?

　�。ㄎ澹┎铑~信貸引入中國的法律障礙?

　　如果我國引進(jìn)差額信貸，法律上會(huì)有兩個(gè)障礙：《證券法》第35條和第141條，關(guān)鍵是后一條。

　　《證券法》第35條規(guī)定，“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易。”現(xiàn)貨交易（spottrading）指商品市場以現(xiàn)金交易，與期貨交易相對。有人認(rèn)為，差額信貸就是信用交易，為中國《證券法》所不容。

　　但差額信貸不是信用交易，差額信貸只是一種信貸，是公司短期融資的常見方法，公司購物時(shí)經(jīng)常賒帳，消費(fèi)者購買商品有時(shí)也是先拿貨、后付錢的。證券也是一種商品，一種比較特殊的商品。差額交易不同于買空賣空，差額交易是現(xiàn)貨交易，在實(shí)實(shí)在在的證券，而且是投資人名下的證券，也有交割，只不過證券用作質(zhì)押。?

　　法律障礙出自《證券法》第141條。該條明文要求，券商為客戶買賣股票，必須“以客戶資金帳戶上實(shí)有資金支付，不得為客戶融資交易”。融資的含義很廣，包括各種形式的信貸，差額信貸難以繞過這一法律限制。要名正言順地引進(jìn)差額交易，就必須修改這條規(guī)定。

　　五、法定防范措施

　　證券市場轉(zhuǎn)移財(cái)富之快，可以用秒來計(jì)算。券商借助風(fēng)險(xiǎn)弄潮，盡量把風(fēng)險(xiǎn)送給他人，把利潤留給自己。但風(fēng)險(xiǎn)也是券商的大敵，券商也有失手的時(shí)候。券商處有投資者大量的保證金，券商突然破產(chǎn)，投資者有可能蒙受巨大損失。券商自己有內(nèi)控機(jī)制，以防范風(fēng)險(xiǎn)。但立法者并不相信券商，所以又給券商強(qiáng)加了法定防范措施和補(bǔ)救措施，其中主要的有：（1）資本金規(guī)則；（2）增資擴(kuò)股；以及（3）勒令破產(chǎn)。凈資本規(guī)則中、美兩國都有，增資擴(kuò)股是中國特色，而勒令破產(chǎn)則是美國的做法。?

　�。ㄒ唬﹥糍Y本規(guī)則?

　　《證券法》規(guī)定了注冊資金的最低限額，綜合類券商和經(jīng)紀(jì)類券商的注冊資金的最低限額分別是五億人民幣和五千萬人民幣（第121條）。金額似乎很大，但有可能是虎頭蛇尾，因?yàn)橐?guī)約的限制只反應(yīng)了注冊資金到位那一刻的情況。即便券商從來沒有秘密抽出資金，也還有問題，券商的債務(wù)有可能大于凈資產(chǎn)。

　　這就有了凈資本規(guī)則的規(guī)定�！蹲C券公司管理辦法》第33條規(guī)定，綜合券商的凈資本不得低于兩億元，經(jīng)紀(jì)類券商的凈資金不得低于兩千萬元；券商資本金不得低于其對外負(fù)債的8%.（《證券公司管理辦法》第33條。）《證券公司管理辦法》第34條規(guī)定，凈資本低于中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的金額的20%，或者比上月下降20%的，必須向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。?

　　美國也有凈資本規(guī)則，用于監(jiān)督券商的財(cái)務(wù)狀況，以確保投資者的利益。首先，由美國證交會(huì)在《證券交易法》下制定了凈資產(chǎn)規(guī)則（netcapital）。（此處凈資產(chǎn)的英文也可以是“networth”或“netasset”。）依照該規(guī)則，券商的資產(chǎn)必須多于債務(wù)，而且至少多出25000美元（如果券商不代客戶持有其基金或證券，則凈資產(chǎn)多出5000美元即可）。但還有問題：盡管凈資產(chǎn)不變，債務(wù)本息的多少也影響到風(fēng)險(xiǎn)的大小，而且資產(chǎn)本身也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)大量貶值。所以美國證交會(huì)的規(guī)則，券商債務(wù)與流動(dòng)資金的比例是15∶1，或是說券商的債務(wù)總額不得超出其凈資產(chǎn)的1500%（券商營業(yè)的第一年中，該比例不得超出800%）。如前所述，證監(jiān)會(huì)為中國券商規(guī)定的比例是，券商資本金不得低于其對外負(fù)債的8%.?

　　凈資本是公司的凈資產(chǎn)減去可能難以全額兌換為現(xiàn)金的債務(wù)。按我國的規(guī)定，凈資本是指公司凈資產(chǎn)中具有高度流動(dòng)性的部分，用公式表示：凈資本=∑（資產(chǎn)余額×折扣比例）－負(fù)債總額－或有負(fù)債。凈資本的換算比較復(fù)雜，證監(jiān)會(huì)制定了專門的換算表格。（見2000年9月23日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計(jì)算規(guī)則的通知》。）?

　�。ǘ�）增資擴(kuò)股?

　　為解決券商資本問題，中國證監(jiān)會(huì)還有一道殺手锏�！霸谔厥馇闆r下，為及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)，中國證監(jiān)會(huì)可以要求證券公司增資擴(kuò)股�！保ā蛾P(guān)于證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)問題的通知》，2001年11月23日，證監(jiān)發(fā)［2001］146號［2000］223號。）這種不斷增資擴(kuò)股的做法也有負(fù)面影響，就是以不斷續(xù)錢的辦法來暫時(shí)掩蓋矛盾。盡管各方可能都有良好的愿望，希望度過危機(jī)后問題會(huì)自動(dòng)消失，但實(shí)際上經(jīng)常事與愿違。擴(kuò)股本身并不會(huì)消除券商的內(nèi)在問題和缺陷，結(jié)果資金成了遏止問題的堤壩，水高堤也高，形成了堤上河。在河下行走的人即便是暫時(shí)安全，也是提心吊膽，深怕那天堤壩不靈坍塌下來。?

　　增資擴(kuò)股并非總是良策，券商也有需要壯士斷臂的時(shí)候。發(fā)展本身也并不一定是包治百病的良藥。券商不僅要會(huì)大踏步前進(jìn)，也要會(huì)大踏步地后退。這點(diǎn)美國券商似乎有可借鑒之處。遇到股市長期低迷的時(shí)候，美林公司便調(diào)整戰(zhàn)略，主動(dòng)放棄一些經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。（TheNewMerrillLynchBusinessWeek/May5，2003.）市場低迷時(shí)，我國券商也普遍抱怨難以維持。既然需要減少，券商就應(yīng)該收縮業(yè)務(wù)，而不是去增資擴(kuò)投。營業(yè)部可以是券商的重要?jiǎng)?chuàng)收單位，但也需要巨大的開支維持。交易減少后營業(yè)部就有可能成為券商的負(fù)擔(dān)�？墒俏覀兛床坏饺�商對營業(yè)部成本效益以及其他方面利弊的分析，這種情況下增資擴(kuò)股恐怕于事無補(bǔ)，無助于化解風(fēng)險(xiǎn)。?

　　券商總是強(qiáng)調(diào)自己缺少資金。不錯(cuò)，資金對券商來說確實(shí)很重要。但券商之所以缺少資金，大多是因?yàn)槠浣?jīng)營不善。券商不能總是以發(fā)展的名義不斷要求國家制定有利于自己的法律，券商不能自己不斷陷入困境，又不斷要求政策傾斜。法律和政策的傾斜實(shí)際上是分配財(cái)富的一種形式。美國大法官霍爾摩斯更是直接了當(dāng)，就說“財(cái)產(chǎn)是法律的產(chǎn)物”。（InternationalNewsServicev.AssociatedPress，SupremecourtoftheunitedStates，248U.S.215，1918.）券商遇到險(xiǎn)情便增資擴(kuò)股，可能有利于維持券商業(yè)內(nèi)人員的生活水準(zhǔn)，但恐怕無助于證券市場和券商本身的健康發(fā)展。允許或放任券商低成本籌資，無助于券商克服內(nèi)部的不足，反而使得它們有更多的機(jī)會(huì)寅吃卯糧。中國券商不是上市公司，財(cái)務(wù)不對公眾公開，很容易導(dǎo)致超前分配。總之，券商不可能因?yàn)槟軌蜉^輕易地獲得資本而克服其內(nèi)在的弊端。

　　如果券商業(yè)務(wù)做的好，資金不會(huì)成問題，自然會(huì)有人要求入股。高盛名列美國券商前茅，1987年，日本住友銀行主動(dòng)投資5億美元（回報(bào)是分享高盛12?5%的利潤）。公司上市也是一籌資的重要途徑，美國的大券商大多已經(jīng)上市。但美國券商上市也是近年的事。在此之前，美國券商籌資的重要途徑之一便是內(nèi)部積累。1992年，美國券商高盛的兩位合伙人魯賓和佛里德曼各自的收入都在2500萬美元之上，但他們只拿出幾百萬用于個(gè)人消費(fèi)，其余都作為對高盛的再投資（DougCampbell，GoldmanSachs，LisaEndlichretold，p7，PearsonEducationLimited，1999.）。?

　　（三）清盤，美國的辦法?

　　依照美國《投資者保護(hù)法》，證交會(huì)或任何自我監(jiān)管組織都可以報(bào)警，只要它們認(rèn)為某家券商可能無法履行其對投資者的義務(wù)。警報(bào)發(fā)出之后，再由證

券投資者保護(hù)公司來判定，券商是否有可能無法履行其對投資者的義務(wù)。?

　　法官如果認(rèn)定問題確實(shí)嚴(yán)重，可以下令清盤（DavidL.Ratner，SecuritiesRegulation，1991，WestPublishingCo.，p972.）（按美國破產(chǎn)法的規(guī)定，券商破產(chǎn)后不得重組）。

　　六、結(jié)論

　　與美國同行相比，中國券商在籌資方面受到的法律限制比較多�！蹲C券法》禁止全權(quán)委托和差額貸款。雖然實(shí)踐中全權(quán)委托已經(jīng)網(wǎng)開一面，但畢竟不是名正言順。差額貸款至今仍然完全是個(gè)禁區(qū)。那么我們是否應(yīng)該以發(fā)展的名義奮起直追，趕上和超過美國的做法呢？許多方面似乎有這個(gè)呼聲，但中國的配套環(huán)境和配套法律與美國的相去甚遠(yuǎn)，此市場不是彼市場。?

　　中國證券市場對我們的法院、法官翹首以盼，盼望他們能夠出來為各方擺事實(shí)講道理。盡管法院、法官對“加強(qiáng)法治”談的很多，但對證券訴訟卻裹足不前。2003年1月9日，最高人民法院公布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件的若干規(guī)定》。同年2月1日該《規(guī)定》生效后，人民法院可以受理有關(guān)證券訴訟，但有一個(gè)先決條件，就是被告已經(jīng)受到行政處罰或是已經(jīng)被刑事定罪（第5條）。這樣一來，投資者民事訴訟的權(quán)利便受制于政府部門的決定和行動(dòng)，投資者保護(hù)缺少了很重要的一部分。?

　　我們不得不承認(rèn)，今天現(xiàn)實(shí)中的許多大事仍然要靠指示、批示解決，而且此趨勢有增無減。照批示、指示辦事并非不好，可以令行禁止。但批示、指示分兩種：一種見報(bào)公開；另一種是內(nèi)部掌握。而證券市場的投資者經(jīng)常是眾多的，其中包括一些不易被說服的人。遇到證券方面的爭端，法院不肯受理，批示、指示又不能照面，投資者中自然會(huì)有人難以接受（盡管這并不代表他們一定有理）。?

　　法律、法治并不神奇，說到底也是一種對話。訴訟是典型的平等對話，立法也是各方之間的討論和對話。法律、法治是發(fā)現(xiàn)問題、解決問題和預(yù)測問題的過程。經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以只談增長指數(shù)，不談存在的問題和潛在的問題，甚至不談機(jī)會(huì)成本和交易成本。但法律不能不談潛在的問題。立法過程就是一個(gè)擺沙盤的過程，演算可能出現(xiàn)的種種問題。應(yīng)當(dāng)有一大批法學(xué)家以論文形式相互爭論，從各種角度討論新的規(guī)定。法律再不討論負(fù)面和可能出現(xiàn)的問題，就會(huì)出現(xiàn)“大躍進(jìn)”，證券市場也會(huì)出現(xiàn)大躍進(jìn)。

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