建立多層次證券市場體系

　　建設多層次證券市場的可行性

　　就可行性而言，目前推動我國多層次證券市場建設有以下幾方面有利條件：

　　1.經過十余年的發(fā)展，我國證券市場已具備相當?shù)囊?guī)模，截至2003年6月底，我國境內上市公司已達1250家，總市值約4.16萬億元，成為僅次于日本、印度、香港的亞洲第四大證券市場。

　　2.市場組織基礎條件已基本具備，已有的組織資源可以在保薦、市場流動性保持、交易組織、結算等多個環(huán)節(jié)支撐起分層市場的運行。

　　3.在技術實現(xiàn)手段上，深滬交易所現(xiàn)在的市場技術實現(xiàn)手段可以滿足分層市場的大部分需要。從深圳市場情況看，技術系統(tǒng)除承擔現(xiàn)有主板市場交易、結算和市場監(jiān)察任務外，專門用于創(chuàng)業(yè)板市場的第二交易系統(tǒng)也已開發(fā)完畢并經多次測試，此外技術系統(tǒng)還承擔了代辦股份轉讓系統(tǒng)的交易和結算等。

　　4.監(jiān)管資源，尤其是市場一線監(jiān)管資源儲備近年顯著加強。

　　5.投資者的風險意識加強，投資理念正走向成熟，尤其是各類機構投資者近年有較快發(fā)展，分層市場強化的“買者自負”原則目前已有了較堅實的投資者基礎。

　　多層次市場建設的法律思考

　�。ㄒ唬┈F(xiàn)行《證券法》規(guī)定對多層次證券市場的制約�，F(xiàn)行《證券法》規(guī)定股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易（第三十二條），其調整范圍僅限于深滬交易所為基礎的集中交易市場，換言之，《證券法》關于發(fā)行、上市、交易等方面的規(guī)定實際上僅適合一個高層次市場。對于層次較低的場外交易市場等，不僅缺乏明確的法律支持，而且為法律所禁止。同時，證券交易所只能采取單一的證券交易方式，制約了集中交易市場的內部分層。因此，為建立和發(fā)展多層次市場，需要修改《證券法》的相關條款，為我國多層次市場體系建設提供明確的法律依據。

　�。ǘ�）我國多層次證券市場體系設想及法律需求。作為我國證券市場根本大法之一的《證券法》，應當對建立和發(fā)展我國多層次證券市場體系提供基本的法律支持。但是《證券法》如何科學地規(guī)劃我國多層次證券市場的法律體系，這個問題必須依賴于我們對證券市場層次體系的構想。根據國外成熟市場的經驗，結合我國的實際情況，我們設想，我國未來的多層次證券市場可以分為這樣四個層次：證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、產權交易市場和代辦股份轉讓市場。

　　1.證券交易所內部分層體系及其法律需求

　　從我國現(xiàn)階段證券市場實際出發(fā)，證券交易所內部目前可以建立以下四個層次的分層交易平臺：一是證券集中競價交易平臺，包括現(xiàn)有主板交易市場和未來的創(chuàng)業(yè)板交易市場，為上市可流通證券提供交易服務；二是大宗交易平臺，為大宗交易提供交易服務；三是非流通股轉讓平臺，為非流通股的協(xié)議轉讓提供服務；四是特殊交易平臺，為特殊的證券如定向發(fā)行的在一定范圍投資者之間流通的證券、其他非上市證券等提供交易服務。在交易方式上，除集中競價方式外，可以采取做市商、協(xié)議交易等其他交易方式，以適應不同交易平臺投資者的需求。

　　上述證券交易所內分層市場體系的建設，對《證券法》的修改提出了相應的法律需求：

　�。�1）修改有關將證券交易所交易方式限定為集中競價交易的規(guī)定，允許證券交易所采取其他交易方式；

　　（2）在上市標準制定、提供交易服務等方面采取更為靈活的做法，可以不在證券法、公司法等法律層次上作出規(guī)定，由證監(jiān)會甚至交易所制定具體的規(guī)則，以便證券交易所根據市場需要提供相關服務；

　�。�3）賦予證券交易所進行交易方式和制度創(chuàng)新的權利，明確規(guī)定證券交易所經證監(jiān)會批準可以根據需要進行交易方式和制度的創(chuàng)新。

　　2.場外交易市場及其法律需求

　　建立和發(fā)展符合我國國情的場外交易市場，既可彌補證券交易所融資功能的不足，又可豐富我國多層次市場體系，是大勢所趨。但是從現(xiàn)行《證券法》來看，目前我國建立和發(fā)展場外交易市場在法律上是一個禁區(qū)。

　　我們設想，我國未來要建立的場外交易市場應當是現(xiàn)代電子場外交易市場。

　　建立和發(fā)展現(xiàn)代電子場外交易市場面臨以下法律需求：

　�。�1）打破法律上的禁區(qū)，允許建立和發(fā)展現(xiàn)代電子場外交易市場。具體而言，這涉及對現(xiàn)行《證券法》第三十二條的修改，需要《證券法》明確規(guī)定我國可以建立和發(fā)展證券交易所以外的其他證券交易場所，包括場外交易市場。

　　（2）從法律上將“公開發(fā)行”與“在證券交易所上市”嚴格分開，公開發(fā)行的股票既可在證券交易所上市，也可以在場外交易市場上市交易，證券交易所和場外交易市場在上市標準方面應當既存在層次遞進關系，又可以相互補充、適度競爭。同時，《證券法》應當賦予不同的證券交易場所制定各自上市標準的權力。

　�。�3）明確場外交易市場的法律性質、交易方式和功能定位等問題。在法律性質上，明確場外交易市場是我國多層次證券市場體系的組成部分，是證券交易所市場的補充；在交易方式上，規(guī)定場外交易市場只可采用電子交易手段，且實現(xiàn)全國聯(lián)網；在功能定位上，明確場外交易市場的融資功能，允許公開發(fā)行股票的股份公司在場外交易市場掛牌交易。

　　3.產權交易市場及其法律需求

　　一般而言，股份公司可以分兩類，一類是公開發(fā)行上市的公司，我們稱之為上市公司；一類是未發(fā)行上市的公司，這里稱之為一般股份公司。前者的股份在證券交易所和場外交易市場掛牌交易，后者的股份可以在產權交易市場流通轉讓。我們設想，我國的產權交易市場應當朝著統(tǒng)一的、電子化的、全國聯(lián)網的方向發(fā)展。為此，在修改《證券法》時，我們建議：

　�。�1）將產權與產權交易納入《證券法》的調整對象。

　�。�2）對產權交易市場的法律性質、功能定位、交易方式等問題作出具體規(guī)定。在具體操作上，我們建議，在不違反《證券法》對產權與產權交易市場的原則規(guī)定的情況下，也可以考慮利用現(xiàn)有證券交易所先進的技術和監(jiān)管經驗，對各地產權交易所進行清理和整合，逐步建立一個全國聯(lián)網、電子化交易的產權交易市場。

　　4.代辦股份轉讓系統(tǒng)及其法律需求

　　代辦股份轉讓系統(tǒng)可以朝著成為我國一個低層次交易市場的方向發(fā)展，作為證券交易所交易功能的一個有益補充。

　　我們認為，代辦股份轉讓系統(tǒng)建設問題所面臨的法律需求主要有：

　�。�1）將代辦股份轉讓系統(tǒng)納入《證券法》調整范圍，明確代辦股份轉讓系統(tǒng)屬于我國證券交易所以外的其他證券交易場所之一。

　�。�2）對代辦股份轉讓系統(tǒng)的功能定位等作出具體規(guī)定。明確其主要作為退市公司的交易平臺，為從證券交易所市場和場外交易市場退市的公司提供轉讓服務。

　　中國證監(jiān)會市場監(jiān)管部主任　謝庚觀點：

　　多層次資本市場體系的建設不僅是一個證券市場的問題，更重要的是一個國民經濟可持續(xù)發(fā)展的問題，根源于我國經濟發(fā)展的需求；多層次資本市場的安排不僅是一個二級轉讓市場的問題，它在根本上取決于企業(yè)融資結構的安排，要從一、二級市場統(tǒng)籌考

慮；如能對企業(yè)多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監(jiān)管部門就能針對不同市場上企業(yè)的特點作出不同的監(jiān)管安排，這樣更有利于總體風險的控制。

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