如何認(rèn)定證券民事賠償中的虛假陳述揭露日

　　在因虛假陳述引發(fā)的證券民事賠償案件中，虛假陳述揭露日的確定，直接關(guān)系到對(duì)于股民所受損失的計(jì)算，關(guān)系到股民損失程度的認(rèn)定，以及原告賠償?shù)木唧w數(shù)目。因此，如何科學(xué)認(rèn)定虛假陳述揭露日是一個(gè)需要認(rèn)真討論的問(wèn)題。那么，何為揭露日？其基本特征為何？

　　依照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的證券民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下稱(chēng)若干規(guī)定）第二十條第二款的規(guī)定，“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開(kāi)揭露之日�！痹摽罱沂镜奶摷訇愂鼋衣度蘸�有三個(gè)基本特征：（1）虛假陳述的時(shí)間性，即突出了首次揭露；（2）虛假信息的公開(kāi)性，即突出了公開(kāi)披露；（3）虛假信息的傳播性，即突出了在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)行或播放的媒體上被公開(kāi)披露。

　　但是我以為：虛假陳述揭露日除在定量上應(yīng)符合其基本特征外，在定性上還應(yīng)符合其本質(zhì)特征。也就是說(shuō)，證券市場(chǎng)信息披露的原理和規(guī)則是確定虛假陳述揭露日的法理依據(jù)，根據(jù)這個(gè)原理，股票價(jià)格跌幅相對(duì)大的股價(jià)轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)應(yīng)是虛假陳述的揭露日。

　　在證券市場(chǎng)中，信息披露是通過(guò)上市公司主動(dòng)的信息披露行為傳遞給投資者的，虛假信息也一樣通過(guò)這個(gè)渠道向投資者傳遞。而這些虛假信息中既有誘多的虛假陳述，也有誘空的虛假陳述。但在虛假陳述被揭露之前，投資者是無(wú)法判斷這些信息是虛假的，還是真實(shí)的。理性的投資者依據(jù)公開(kāi)披露的信息進(jìn)行投資決策，法律也理應(yīng)保護(hù)那些理性的、善意地依賴(lài)了證券市場(chǎng)的公開(kāi)信息而進(jìn)行投資決策的投資者，以維護(hù)市場(chǎng)交易的公平和公正。

　　虛假信息發(fā)布后，投資者善意地依賴(lài)了該虛假信息，對(duì)與虛假陳述有關(guān)聯(lián)的股票進(jìn)行投資或交易，往往表現(xiàn)為股價(jià)虛高。當(dāng)然，有的虛假信息是故意誘導(dǎo)投資者拋售股票（指誘空的虛假陳述），也導(dǎo)致股價(jià)虛低。一旦虛假陳述被揭露或自我揭露后，真實(shí)的信息被市場(chǎng)吸收，投資者通過(guò)頻繁拋售股票以釋放風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)將重新定位股價(jià)，表現(xiàn)為股價(jià)迅速下跌至其實(shí)際價(jià)值水平。

　　當(dāng)虛假陳述被披露或自我揭露后，股價(jià)將在一定期限內(nèi)從虛高回落至其實(shí)際價(jià)值水平，導(dǎo)致那些在虛假陳述實(shí)施日至虛假陳述揭露日之間高買(mǎi)，并在揭露日后低賣(mài)的投資者造成交易損失。而股價(jià)回落越深，即跌幅越大，則說(shuō)明市場(chǎng)判定該虛假陳述是風(fēng)險(xiǎn)所在的認(rèn)可程度就越大。通過(guò)大量拋售股票而避免風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)理性投資者應(yīng)有的判斷和行為。

　　因此，當(dāng)存在股價(jià)呈下跌趨勢(shì)，并且該趨勢(shì)將持續(xù)一定期間（一般為一至兩周），股價(jià)下跌幅度相對(duì)較深，下跌時(shí)成交量顯著放大的情形時(shí)，則股價(jià)下跌趨勢(shì)的生成日（或股價(jià)出現(xiàn)下跌的轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)），即為虛假陳述揭露日。如果這種下跌趨勢(shì)生成日或轉(zhuǎn)折點(diǎn)不止一個(gè)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定跌幅相對(duì)較大者為揭露日。該跌幅相對(duì)較大者即揭示了虛假陳述揭露日的本質(zhì)特征。

　　以大慶聯(lián)誼案為例，1999年4月21日是大慶聯(lián)誼股份公司四次公告中首次公告、跌幅最深、股價(jià)下跌持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、下跌時(shí)成交量相對(duì)最大的股價(jià)轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)，我認(rèn)為這一天應(yīng)當(dāng)是虛假陳述揭露日。

　　大慶聯(lián)誼股份公司在虛假陳述揭露問(wèn)題上共有四次公告：

　　第一次揭露是1999年4月21日，大慶聯(lián)誼股份公司公告稱(chēng)：“我公司因涉嫌利潤(rùn)虛假、募集資金使用虛假等違法、違規(guī)行為，正在接受?chē)?guó)家有關(guān)部門(mén)的調(diào)查。公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)目前無(wú)法履行職責(zé)……�！边@是大慶聯(lián)誼公司為欺詐上市，編造虛假文件、虛假利潤(rùn)的行為，首次在全國(guó)范圍的媒體《中國(guó)證券報(bào)》，以及其他證券信息專(zhuān)業(yè)網(wǎng)上被揭露。

　　根據(jù)當(dāng)日K線圖，從被告大慶聯(lián)誼公司成交量看，1999年初至4月21日，大慶聯(lián)誼股票的日成交量平均在二三千手間，而4月21日公司發(fā)布揭露虛假信息公告的當(dāng)日，該公司股票的日成交量猛竄至一萬(wàn)手，甚至在4月22日達(dá)到兩萬(wàn)多手，在隨后的一段時(shí)間里交易十分頻繁，成交量逐步放大，股價(jià)也由4月20日收盤(pán)價(jià)11.91元跌至第13個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)8.45元的谷底，這也是該股票共計(jì)42個(gè)交易日中最低的收盤(pán)價(jià)。

　　這些現(xiàn)象表明，虛假陳述被揭露的信息正在被證券市場(chǎng)所吸收，投資者普遍認(rèn)為大慶聯(lián)誼公司存在著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因而紛紛拋售股票以避免或減少投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者在虛假陳述被揭露的信息披露后的一段期間里大量拋售股票、釋放投資風(fēng)險(xiǎn)，造成了股價(jià)大幅下跌，使大量在4月21日前后高買(mǎi)低賣(mài)該股票的投資者遭受了嚴(yán)重的虧損。因此，1999年4月21日既符合若干規(guī)定關(guān)于首次揭露在“定量上”的基本特征，也符合“定性上”的本質(zhì)特征，應(yīng)被認(rèn)定為虛假陳述揭露日。

　　第二次揭露是1999年11月26日，光明日?qǐng)?bào)刊登了題為《嚴(yán)肅查處證券領(lǐng)域的違紀(jì)違法案件》的新聞。

　　第三次揭露是2000年3月31日，證監(jiān)會(huì)公布《大慶聯(lián)誼石化股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定》，對(duì)大慶聯(lián)誼欺詐上市，1997年年報(bào)虛增利潤(rùn)、募集資金未按上市公告書(shū)說(shuō)明投向使用等違規(guī)事實(shí)進(jìn)行處罰。

　　第四次揭露是2000年4月27日，大慶聯(lián)誼公布董事會(huì)公告，公告了公司已經(jīng)收到證監(jiān)會(huì)《關(guān)于大慶聯(lián)誼石化股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定》（證監(jiān)罰字（2000）16號(hào)），并公告了處罰決定的內(nèi)容。

　　這三次揭露，根據(jù)當(dāng)日的K線圖以及若干規(guī)定，皆不符合揭露日應(yīng)有的基本特征。

　　值得注意的是，在某些虛假陳述公司的股票被高度控盤(pán)的情況下，投資者即便打算拋售股票、避免風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法出貨；或者作假公司與莊家配合對(duì)流通股相對(duì)控盤(pán)，在虛假陳述實(shí)施后分若干次以“若是若非”的方式透露虛假信息，使投資風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，待風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢，信息被市場(chǎng)完全吸收后再正式作出全面完整地揭露，但此時(shí)市場(chǎng)已無(wú)風(fēng)險(xiǎn)可釋放，如此，就可能出現(xiàn)沒(méi)有揭露日或有多個(gè)揭露日的情況。由于投資者對(duì)各次“是是而非的揭露”是否屬于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不一致，故每次股價(jià)跌幅不深、且下跌趨勢(shì)延續(xù)的時(shí)間較短。對(duì)于這樣的情況，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將每一次的揭露都認(rèn)定為虛假陳述揭露日，每一次受到損失的投資者都應(yīng)當(dāng)?shù)玫劫r償，以體現(xiàn)公平性。

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