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從托賓q比率原理看國有股減持價格無關(guān)論
一、引言2001年，《減持國有股募集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺引發(fā)了資本市場的劇烈震蕩。一時間，國有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點�；仡欉@場聲勢浩大的討論，似乎有幾點已經(jīng)達成傾向性的一致意見：(1)國有股減持辦法的出臺，是資本市場震蕩的主因，或者說至少是股票價格下跌的直接導(dǎo)火線。(2)減持辦法所確定的定價方式成為實質(zhì)性利空的重要因素。因此，對于減持價格的確定，市場各方和理論界都給予了較多的批評，其主要理由存在于兩個方面：一是認為減持定價過高，使減持的國有股從市場上套取過多的資金，造成市場嚴重“失血”，這種突然性的強烈沖擊迫使股票市場的價值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡（陳久紅，2002）；二是由于在改制評估和上市兩個階段，國有股已經(jīng)升水兩次，如果再按市場原則進行減持定價，同IPO和增發(fā)的股票進行捆綁銷售，則明顯有違公平原則（見王珠林、楊如彥等，2002）。這些討論大多過度地關(guān)注市場反應(yīng)本身，而沒有進一步挖掘國有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國有股減持對市場影響的本質(zhì)而缺少說服力。本文不打算全面參與對這一問題的討論，而只是提供一個觀察問題的角度。
二、q比率與資本市場均衡
總體而言，經(jīng)濟學(xué)家都不會否認資本市場是一個相對高效率的市場。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個方面：一是資本市場的信息流量較多，信息流轉(zhuǎn)速度較快，而且公開性原則執(zhí)行得較好；二是因為資本市場的供求力量較為透明，市場重建均衡的速度較快。而資本市場快速重建均衡的特征主要來自于其獨特的套利機制（宋逢明，1999）。易于達成共識的還有，資本市場作為虛擬經(jīng)濟的主要載體，與實體經(jīng)濟有著千絲萬縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對投資的引導(dǎo)作用上。托賓的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻畫了資本市場的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場均衡的兩大工具。
托賓q比率的標(biāo)準(zhǔn)定義是：按照金融市場估價的企業(yè)的價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場價值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對每一項資本資產(chǎn)而言，它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度，從而對該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。例如，住宅建設(shè)成本的增加會提高存量房屋的價值，而存量住宅的價格上漲也會直接促進對新住宅的投資。這一機制同樣適用于對企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)）提供了一種連續(xù)而易變的市場估價，使這個市場變得更加難以把握，但其作用機制并無二致。
市場經(jīng)濟運行的邏輯是，對于任何事實上正在被生產(chǎn)的可再生性資產(chǎn)來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果q值小于1，則會抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進入資本市場變現(xiàn)成為一種套利機會；反之，q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場“無免費午餐”的假設(shè)(No-free-lunch Assumption)。筆者將資本市場存在的這種套利機制稱之為“q比率套利機制”。
一個簡單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機制的市場均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，δ表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動態(tài)關(guān)系可表述為：
附圖
圖1 q比率套利均衡機制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-δK[,t-1]=(1-δ)K[,t-1]+I[,t]
基于無套利原則的要求，總投資是q的增函數(shù)。在圖1中，左邊象限的橫軸表示在某個時點上的資本存量，右邊則表示在一個規(guī)定時段內(nèi)的資本流量。投資者對股權(quán)的需求即為存量需求。假設(shè)資本市場處于均衡狀態(tài)，由于受到外部沖擊（如貼現(xiàn)率下降），投資者對股本的需求增加，這時，K[d]會立即升至K[d']。由于短期資本的存量供給是既定的，新的均衡點將位于B點。與此同時，提高了的q水平會使新的投資流量增加到I'。由于此時總投資超過折舊(I＞δK[s])，因此凈投資額為正。正的凈投資意味著資本存量在逐漸增加，經(jīng)濟將趨于新的穩(wěn)態(tài)均衡點C。在點C，q恢復(fù)到1的水平，但此時，資本存量已增至K[s']，凈投資重新歸零。這就解釋了高的q比率刺激投資的機制。反之則反是。
凱恩斯在《通論》中也表達了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設(shè)一家新企業(yè)的成本高于購買一家類似企業(yè)的成本，資本家就沒有理由建造新的企業(yè)；而另一方面，如果一項新工程雖然造價很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進行該項投資。世紀(jì)之交的網(wǎng)絡(luò)泡沫是這種邏輯的典型例證：在網(wǎng)站賺錢還只是一個概念的時候，如果讓這些CEO們燒自己的錢，則多半CEO會寧愿讓才華消耗在實驗室里；正是資本市場對網(wǎng)絡(luò)股票的瘋狂追捧才造就了轟轟烈烈的網(wǎng)絡(luò)投資。
三、中國資本市場：q比率角度的經(jīng)驗觀察
q比率已成為經(jīng)濟學(xué)家觀察實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟關(guān)系的一個重要視角。然而，關(guān)于這一指標(biāo)的經(jīng)驗結(jié)果一般卻是令人失望的（奇林科，2000）。盡管如此，由于q比率背后無可辯駁的邏輯，經(jīng)濟學(xué)家們通常并不懷疑這一指標(biāo)的有效性。關(guān)于q比率的經(jīng)濟結(jié)果問題，至少有以下三個客觀的理由：一是可能涉及錯誤的衡量和測算，尤其是對重置成本的衡量。因為企業(yè)的重置與一項資產(chǎn)具有明顯的區(qū)別，完全有可能因為企業(yè)家能力供給不足而導(dǎo)致這一市場的套利行為難以達到理想的狀態(tài)。二是因為資本市場具有精良的組織和很高的技術(shù)效率，從而使得資本市場對公司的估價靈敏又易變，因此，在資本市場上，市場估價與資產(chǎn)重置成本之間的差異及其持續(xù)時間有可能大于或長于普通的資產(chǎn)市場。三是涉及市場的調(diào)整成本問題。從理論上說，市場可以進行快速調(diào)整，甚至可以設(shè)想瞬時調(diào)整，但現(xiàn)實中，對企業(yè)重置的調(diào)整成本顯然是偏高的，因而也是緩慢的。而由于調(diào)整周期較長，相對于資本市場價格的變動，通常會出現(xiàn)轎枉過正的現(xiàn)象，這也正是資本市場波動性的一個來源。
基于上述原因，筆者相信q比率背后的邏輯，并以此作為基本的工具來分析中國的資本市場。同樣由于這些因素，我們要對該指標(biāo)作出一些必要的假設(shè)和修正：(1)由于重置成本估計的難度往往會影響到經(jīng)驗結(jié)果的可靠性，市場分析人士通常使用股票市值與公司凈值的比率作為q比率的近似替代物（史密瑟斯和賴特，2001）。鑒于這種近似并不具有明顯的非合理性，本文也采用這種近似方法來計算q比率。(2)由于調(diào)整周期和市場價格易變性的關(guān)系，我們難以要求q的平均值穩(wěn)定在1的理論均衡值上，應(yīng)該允許將在1附近合理范圍內(nèi)的均值認可為合理值，但q值必須具有均值回復(fù)特征。
鑒于美國資本市場在成熟市場中具有較強的代表性，我們不妨將我國的托賓q值與美國進行一個對比。
從史密瑟斯和賴特(2001)提供的數(shù)據(jù)來看，美
國股票市場的q值在百年的歷史變遷中呈現(xiàn)如下幾個方面的特點：(1)q值的總體波動幅度較小，絕對值范圍大致處于0.4到1.6的區(qū)域內(nèi)波動；(2)q值大多數(shù)年份在1以下的區(qū)域運行；(3)q值的均值估計在0.7左右，并且呈現(xiàn)明顯的均值回復(fù)特征。這些特點表明，在大多數(shù)年份，美國股票市場的泡沫較少，q值總體在企業(yè)真實價值附近波動，這一方面是因為在資本市場上存在著方便的q比率套利機制，另一方面也是美國經(jīng)濟制度鼓勵創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的結(jié)果。
反觀我國股票市場即可看出明顯的不同。我國股票市場雖然歷史較短，所取樣本數(shù)量明顯不足，但近十年的發(fā)展也應(yīng)該具備一定的代表性。通過觀察，我們得出兩點初步的結(jié)論：(1)q值水平總體較高，自1992年以來，q值沒有一個年份在1以下運行，最低的一年（1995年）也達到1.48，大大高于美國的q值，甚至相當(dāng)于美國少有的牛市高峰時的q值；(2)q的均值為3.29，q值的均值回復(fù)特征初步顯現(xiàn)。
在資本市場上，與高企的q值相對應(yīng)的現(xiàn)象是高企的市盈率和低廉的融資成本。事實上，這兩點也正是前幾年受到廣泛討論的問題。以筆者的觀點來看，q比率高企的危害是顯而易見的：(1)破壞股票市場的投資價值，助長市場投機行為。(2)低廉的融資成本導(dǎo)致融資主體的“圈錢”現(xiàn)象嚴重，造成資本市場嚴重的價值扭曲，形成資本市場的惡性循環(huán)。
長期以來，人們都習(xí)慣于將資本市場高企的市盈率和q比率視為供求失衡的結(jié)果。而依照本文觀察問題的視角，將其歸因于供求問題顯然是沒有充分依據(jù)的。因為只要q比率套利機制存在，人們在高企的q比率的推動下，必然會釋放出無限的創(chuàng)業(yè)熱情，從而使q比率向其均值迅速回復(fù)。因此，從根本上看，q比率高企的深層原因在于q比率套利機制的缺乏。
如果進一步挖掘套利機制的障礙性因素，我們很快可以找到這一問題中存在的制度性原因，這些原因主要是基于如下兩個方面。一是一股獨大的公司治理結(jié)構(gòu)。姑且不論及一股獨大對公司經(jīng)營決策所產(chǎn)生的影響，僅是其不可流通性就注定了q比率套利機制不可形成。國有股的不可流通剛性就意味著它不僅對市場價格不敏感，缺乏套利動機，而且從根本上截斷了它退出市場的渠道，從而意味著真正的套利均衡不可能實現(xiàn)。其二，一級市場的審批制或準(zhǔn)審批制也制約了套利機制的形成。審批制意味著在q比率高企的情況下，創(chuàng)業(yè)者無法將其投入的創(chuàng)業(yè)資本在資本市場上以高的q比率及時兌現(xiàn)，從而也就使資本市場缺少了對創(chuàng)業(yè)投資家的那一份刺激，市場也就不能及時吸納形成套利均衡的那只“無形之手”所給予的力量。目前，主管部門雖然用核準(zhǔn)制替代了審批制，但核準(zhǔn)制離真正的注冊制還有相當(dāng)?shù)木嚯x，單是主管部門制定的“排隊系統(tǒng)”就完全有可能使創(chuàng)業(yè)者貽誤最佳的市場套利時機，而上市門檻的問題也會阻礙不少創(chuàng)業(yè)資本找到合適的退出渠道。不過，從長期來看，核準(zhǔn)制已基本提供了q比率套利機制生存的土壤，而關(guān)鍵因素當(dāng)然在于一股獨大的問題，也就是國有股和法人股的流通權(quán)問題。
四、結(jié)論與政策含義
本文從q比率套利機制的視角來分析資本市場的價值均衡，可以得出如下基本結(jié)論：
首先，q比率是衡量股票市場投資價值的一個基本指標(biāo)，它起作用的基本機制是本文所論及的q比率套利機制。
其次，在核準(zhǔn)制框架下，q比率套利機制的長期體制性障礙主要在于一股獨大的公司治理。若能允許所有股權(quán)全面流通，將有效遏止一股獨大的現(xiàn)象，從而有助于形成q比率套利機制，從而形成資本市場的投資價值回復(fù)系統(tǒng)。
第三，在消除制度性障礙、引入q比率套利機制后，市場將會形成自動穩(wěn)定機制，q值將會自動向其均衡值回復(fù)。在我國q比率高企的年代，它意味著q值將會自動下降，這無疑是一個重大的利空信號。
第四，股票市場對國有股減持的強烈反應(yīng)主要應(yīng)該歸因于市場對q比率套利機制的一種合理預(yù)期。減持價格雖然在短期內(nèi)對市場的供求格局存在一定影響，但顯然不是價格大幅下跌的主因，這從原擬實施的"10%"方案中可以看出。如果將減持的10%僅看作是一種市場擴容，這種擴容規(guī)模在高市值的今天顯然不會構(gòu)成一種壓力，其關(guān)鍵在于擴容背后的實質(zhì)性內(nèi)容。此即為本文所稱的“減持價格無關(guān)論”。當(dāng)然，這并不是說減持價格不重要，實際上，由于減持價格與國有資產(chǎn)及其形成歷史具有不可切斷的聯(lián)系，它仍然是一個重要的價值判斷問題。
如果q比率套利均衡機制及建立在此基礎(chǔ)上的國有股減持價格無關(guān)論能夠成立，我們考慮資本市場的政策視角也許應(yīng)該有所變化。首先，資本市場的治理應(yīng)該抓住大是大非的問題；其次，要理解并理順市場本身的運行規(guī)則。如果承認一個具有投資價值的市場才是一個可持續(xù)發(fā)展的市場，我們就應(yīng)該重視建立市場自身的均衡機制。而要消除阻礙套利均衡的因素，關(guān)鍵在于一方面給予現(xiàn)有投資主體（包括作為國有股持股主體的政府）以同等的退出機制（當(dāng)務(wù)之急是國有股減持和新股全流通），另一方面在鼓勵創(chuàng)業(yè)的同時，通過降低上市門檻、強化信息披露和弱化審批意識等手段來促進新興創(chuàng)業(yè)公司成為公眾公司，從而形成市場本身的q比率套利均衡機制。
對于國有股減持價格決定，應(yīng)該盡量避免從市場沖擊的角度來考慮減持定價問題，而將減持定價作為一個純粹的利益分配和價值判斷問題來進行討論，以此為基點得出的結(jié)論才會是客觀正確的結(jié)論。
【參考文獻】
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[7] 王珠林 楊如彥等：《增發(fā)情況下國有股減持方案對相關(guān)主體價值影響的經(jīng)濟分析》，載《金融研究》2002年第2期。
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