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我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的內(nèi)在矛盾與對(duì)策
一、國(guó)外貨幣政策中介目標(biāo)選擇的演變所謂貨幣政策中介目標(biāo)，就是在預(yù)測(cè)貨幣政策最終目標(biāo)方面能夠提供有用信息、從而指引貨幣當(dāng)局進(jìn)行政策操作的變量。就像看病一樣，醫(yī)生并不直接知道病人到底患了什么病，他們只能通過(guò)對(duì)病人脈搏、血壓的分析來(lái)作出判斷，并據(jù)此開(kāi)出藥方。通過(guò)對(duì)中介目標(biāo)變動(dòng)的分析，貨幣當(dāng)局也可以了解到國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際狀況以及其偏離調(diào)控目標(biāo)的方向和程度，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導(dǎo)。引入中介目標(biāo)概念以后，貨幣政策實(shí)施過(guò)程就通常被劃分為政策工具——中介目標(biāo)——最終目標(biāo)3個(gè)相互關(guān)聯(lián)的階段。
二戰(zhàn)以后，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究方法和角度雖然在不斷演進(jìn)，但中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)卻一直比較穩(wěn)定，其基本選擇標(biāo)準(zhǔn)就是：（1）可控性，即中央銀行要能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)該經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的有效控制；（2）相關(guān)性，即人們要能夠從中介目標(biāo)的變化中，比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況；(3)可測(cè)性，即中介目標(biāo)要能夠被及時(shí)、準(zhǔn)確地測(cè)量到。
從戰(zhàn)后各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)變量可分為總量指標(biāo)（貨幣量、信用總量）和價(jià)格指標(biāo)（利率、匯率等）兩大類(lèi)。并且，隨著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的不斷積累和認(rèn)識(shí)的不斷深化，充當(dāng)中介目標(biāo)的金融變量也處在不斷變化、發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中。
受維克塞爾和凱恩斯理論的影響，二戰(zhàn)后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，各國(guó)貨幣當(dāng)局主要是通過(guò)調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率來(lái)影響市場(chǎng)利率水平，并以此來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)民收入、維持“充分就業(yè)”。長(zhǎng)期推行低利率政策導(dǎo)致了通貨膨脹的不斷發(fā)展（奧肯在事后曾承認(rèn)，70年代對(duì)自然失業(yè)率的估計(jì)偏低，從而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策過(guò)于寬松）。在石油危機(jī)的沖擊下，英美等國(guó)的物價(jià)上漲幅度急劇上升，從而使穩(wěn)定物價(jià)的問(wèn)題空前尖銳起來(lái)。
通貨膨脹的不斷發(fā)展促進(jìn)了新貨幣數(shù)量論的復(fù)活。經(jīng)過(guò)弗里德曼等人的理論努力，在學(xué)術(shù)界、決策圈乃至公眾范圍內(nèi)逐漸形成了這樣一種思想潮流：只要控制了貨幣增長(zhǎng)，就可以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這種背景下，英、美等國(guó)轉(zhuǎn)而采用貨幣量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)： 在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)自1971年開(kāi)始正式定期公布M1、M2、M3的目標(biāo)增長(zhǎng)幅度。1979年，美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)始采用貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)。英格蘭銀行也于1976年正式采用貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)。在美聯(lián)儲(chǔ)采用貨幣量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的同時(shí)，貨幣量指標(biāo)卻發(fā)生了深刻變化：世紀(jì)60年代以來(lái)，各種結(jié)合了付息特征和隨時(shí)支取特征的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這不僅模糊了活期存款與定期存款的界限，也模糊了投機(jī)性貨幣持有和交易性貨幣持有的界限，使不同層次貨幣量變化同實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定聯(lián)系趨于破裂。不僅如此，國(guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)也使英美等國(guó)越來(lái)越難以控制貨幣總量。到1982年，美聯(lián)儲(chǔ)放棄了M1，轉(zhuǎn)而利用M2充當(dāng)貨幣政策的中介目標(biāo)。1993年7月，格林斯潘宣布轉(zhuǎn)向盯住實(shí)際利率（但此后，格林斯潘再也沒(méi)有講過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)推行的就是盯�。ㄕ鎸�(shí)）利率的貨幣政策），從而徹底放棄了貨幣量指標(biāo)。同樣的事情在英國(guó)也發(fā)生了：英格蘭銀行最初監(jiān)測(cè)和控制是M3，此后不久就轉(zhuǎn)向了￡M3和國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張，1986年又改為M0，1990年，英格蘭銀行開(kāi)始推行固定匯率制，從而徹底放棄了貨幣量指標(biāo)。
貨幣量指標(biāo)的失效使貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家再一次把注意力轉(zhuǎn)到金融價(jià)格指標(biāo)上，宣稱(chēng)利率、利率價(jià)差具有更好預(yù)測(cè)作用的文章大量出現(xiàn)。但是，這些研究多以格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法所表明的因果關(guān)系為依據(jù)，而這種因果關(guān)系本身并不足以表明其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行乃至物價(jià)變動(dòng)具有較高的解釋度。進(jìn)一步的實(shí)證研究還表明：在美國(guó)，利率、利差對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至物價(jià)水平變動(dòng)的解釋能力自80年代后期以來(lái)又紛紛解體了。正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)充分證明：雖然一些金融變量（價(jià)格或總量）對(duì)通貨膨脹或產(chǎn)出具有一定的預(yù)測(cè)力，但到底哪些變量可以具有預(yù)測(cè)力、在什么時(shí)間、什么地點(diǎn)它們才會(huì)具有預(yù)測(cè)力都是難于預(yù)測(cè)的。要提高對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，就必須同時(shí)利用多種經(jīng)濟(jì)變量所包含的有用信息。而這又與中介目標(biāo)應(yīng)具有的簡(jiǎn)單明了、易于理解的特點(diǎn)產(chǎn)生了尖銳沖突。為了解決這一矛盾，一些國(guó)家取消了中介目標(biāo)（如美國(guó)、日本）（在美國(guó)，一直有人主張通過(guò)推行“盯住通貨膨脹”的貨幣政策，以消除貨幣政策操作的個(gè)人色彩。在米什金看來(lái)，美國(guó)貨幣政策的基點(diǎn)，就是對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的高度關(guān)注，因此，他把美國(guó)的貨幣政策稱(chēng)為“暗含的‘盯住通貨膨脹’”。在日本，則有人主張通過(guò)推行通貨膨脹政策來(lái)改變市場(chǎng)預(yù)期，使日本經(jīng)濟(jì)擺脫長(zhǎng)期衰退的困擾），而另一些國(guó)家（如英國(guó)、新西蘭等）則走向了“盯住通貨膨（Inflation targeting）”。
1990年，新西蘭國(guó)會(huì)與其中央銀行（新西蘭儲(chǔ)備銀行）通過(guò)協(xié)商談判，確定了當(dāng)年的反通貨膨脹目標(biāo)并把該目標(biāo)公諸于眾；同時(shí)，又明確了儲(chǔ)備銀行的責(zé)任：如果通貨膨脹水平未能降低到事先確定的目標(biāo)區(qū)域，而儲(chǔ)備銀行又不能給出令人滿(mǎn)意的解釋?zhuān)瑒t儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)就有可能被解職。這樣，新西蘭就成了全世界第一個(gè)采用“盯住通貨膨脹”貨幣政策的國(guó)家。此后，加拿大、英國(guó)、澳大利亞、泰國(guó)、韓國(guó)、南非等國(guó)先后宣布“盯住通貨膨脹”。到2000年初，“盯住通貨膨脹”的國(guó)家已達(dá)到30多個(gè)（“Inflation targeting:“ Remarks by Edward M Gramlich
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2000/20000113.htm.）。
“盯住通貨膨脹”的貨幣政策主要包括以下內(nèi)容：（1）確定、設(shè)置物價(jià)穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)，并向公眾公布作為貨幣政策目標(biāo)的通貨膨脹率；（2）央行建立模型預(yù)測(cè)通貨膨脹的發(fā)展趨勢(shì)，并以此指導(dǎo)貨幣政策的操作；（3）加強(qiáng)央行同公眾的交流，增加政策透明度；（4）增加央行獨(dú)立性，強(qiáng)化央行的責(zé)任。同貨幣量、利率乃至匯率充當(dāng)中介目標(biāo)相比，“盯住通貨膨脹”貨幣政策的操作直接指向政策最終目標(biāo)（物價(jià)穩(wěn)定），從而打破了傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)施理論的三分法。由于公眾注意力被引導(dǎo)到對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)注上，其對(duì)信貸總量、利率、匯率水平的關(guān)注程度自然會(huì)有所下降。這樣，央行就能夠在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價(jià)格變化所提供的信息，對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)作出更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和判斷，在此基礎(chǔ)上，中央銀行可以靈活運(yùn)用利率、匯率乃至信用控制等政策手段，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)。這樣，“盯住通貨膨脹”就克服了傳統(tǒng)貨幣政策框架過(guò)度依賴(lài)單個(gè)特定金融變量的弊端，實(shí)現(xiàn)了政策操作規(guī)則性和靈活性的高度統(tǒng)一。正是基于此，米什金等人宣稱(chēng)：“盯住通貨膨脹”已不再是貨幣政策規(guī)則，而是一種新的貨幣政策框架（AFramework,NotARule）（BenS.BernankeThomasLaubachFredericS.MishkinandAdamS.Posen:InflationTargeting:
LessonsFromtheInternationalExperie
ncePrinstonUniversityPress1999.）。
二、我國(guó)貨幣量指標(biāo)充當(dāng)中介目標(biāo)面臨的困難
改革開(kāi)放以來(lái)，由于通貨膨脹多次發(fā)作，也由于宏觀調(diào)控方式逐步向以間接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，要求選用貨幣量充當(dāng)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的呼聲不斷提高。1993年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確指出：“貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率�！袊�(guó)人民銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，靈活地、有選擇地運(yùn)用上述政策工具，調(diào)控貨幣供應(yīng)量”。自1994年第三季度起，人民銀行開(kāi)始逐季公布不同層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，這標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始向利用貨幣供應(yīng)量充當(dāng)中介目標(biāo)過(guò)渡。1996年，中國(guó)人民銀行開(kāi)始正式采用M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)，M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)。
但英美國(guó)家所發(fā)生的貨幣量指標(biāo)有效性下降的現(xiàn)象在我國(guó)也出現(xiàn)了。
從相關(guān)性角度看，我國(guó)貨幣量增長(zhǎng)同名義GDP增長(zhǎng)之間的相關(guān)性比較低；并且，不同層次貨幣量的變動(dòng)存在著嚴(yán)重的非同步性，貨幣量指標(biāo)難以為我們提供明確一致的指導(dǎo)性信息。改革開(kāi)放以來(lái)的實(shí)踐清楚地表明：影響我國(guó)貨幣需求（貨幣流通速度）的因素主要有：（1）以貨幣為中介的商品交易量。它不僅取決于國(guó)民收入（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）總量，也取決于經(jīng)濟(jì)的商品化、貨幣化程度；（2）國(guó)民收入分配格局的變化。國(guó)民收入分配向個(gè)人傾斜在帶來(lái)消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)了居民儲(chǔ)蓄的超常規(guī)快速增長(zhǎng)；（3）以股票、債券為代表的直接融資導(dǎo)致資金流通渠道發(fā)生變化。同時(shí)，品種更加齊全的金融工具也影響到居民對(duì)金融資產(chǎn)的持有行為；（4）金融資產(chǎn)收益率的相對(duì)變動(dòng)會(huì)對(duì)居民持有金融資產(chǎn)的行為產(chǎn)生影響；（5）居民對(duì)未來(lái)的預(yù)期既影響到居民消費(fèi)，也會(huì)對(duì)居民資產(chǎn)持有量和持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。這五種因素對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響的性質(zhì)不同，影響的力度和發(fā)揮作用的時(shí)間也不一樣，因此，我們不能期望貨幣變動(dòng)一定要與國(guó)民經(jīng)濟(jì)變動(dòng)保持相當(dāng)高的相關(guān)性、從而使我們能夠從貨幣量的變動(dòng)中比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到國(guó)民經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的趨勢(shì)。同樣，伴隨著居民資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）持有的日益多元化，我們也不能期望不同層次貨幣量變動(dòng)之間保持高度的一致性。這一點(diǎn)，已經(jīng)被改革開(kāi)放以來(lái)的實(shí)踐所證實(shí)。根據(jù)1979～2001年間貨幣量與GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，我們可以知道：M0增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率、M1增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之間的相關(guān)系數(shù)分別只有0.614、0.305、0.54（具體如圖1所示）。根據(jù)1979年到993年貨幣增長(zhǎng)的年度數(shù)據(jù)，我們還可以知道：M0與M1、M0與M2、M1與M2的相關(guān)系數(shù)分別只有0413、0.269和0.5。根據(jù)1994年第一季度到2001年第四季度貨幣量增長(zhǎng)率的季度數(shù)據(jù)，我們可以知道：M0與M1、M0與M2、M1與M2的相關(guān)系數(shù)也分別只有0.705、0.513和0.539。
圖1 貨幣量增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)的低相關(guān)性?
從可控性角度看，人民銀行對(duì)貨幣量的控制能力也比較低。我們知道，貨幣供應(yīng)量是由流通中的現(xiàn)金和具有高度流動(dòng)性的存款組成的。而中央銀行能夠直接控制的只是基礎(chǔ)貨幣〔具體由流通中現(xiàn)金和商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金（法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）組成，亦稱(chēng)高能貨幣〕，在基礎(chǔ)貨幣量和貨幣供應(yīng)量之間還存在著一個(gè)商業(yè)銀行為了牟取更大經(jīng)濟(jì)利益、利用手中持有的超額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款、創(chuàng)造存款的貨幣創(chuàng)造過(guò)程。這個(gè)“兩步走”的特點(diǎn)就決定了央行對(duì)貨幣供給只具有部分的控制力。央行對(duì)貨幣供應(yīng)量不具有完全控制力的集中體現(xiàn)就是貨幣乘數(shù)的多變性。從貨幣乘數(shù)的計(jì)算公式，我們知道：貨幣乘數(shù)取決于法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率、居民的存款結(jié)構(gòu)等因素（其中，法定準(zhǔn)備金率還是由中央銀行決定的）。所以，貨幣乘數(shù)能否維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平上，或按照中央銀行的意愿發(fā)生變化，就取決于超額準(zhǔn)備金率（商業(yè)銀行對(duì)超額準(zhǔn)備金的持有）和現(xiàn)金漏損率（居民對(duì)現(xiàn)金的持有）是否穩(wěn)定、取決于居民對(duì)不同流動(dòng)性金融資產(chǎn)的持有比率是否穩(wěn)定或具有可測(cè)性。
從商業(yè)銀行持有超額準(zhǔn)備金的角度看，在90年代初以前，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，中央銀行在“倒逼機(jī)制”作用下，投放了大量現(xiàn)金。當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向低谷時(shí)，隨著貸款規(guī)模的下降，這部分基礎(chǔ)貨幣就過(guò)剩了。但在國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模很小，中央銀行持有很少?lài)?guó)債的情況下，中央銀行不可能通過(guò)拋售國(guó)債的辦法將這筆多余資金靈活收回，這就導(dǎo)致了銀行超額準(zhǔn)備金的被動(dòng)增加。反過(guò)來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高漲時(shí)，各商業(yè)銀行則把資金拆借給下屬信托公司，通過(guò)迂回的辦法把這筆超額準(zhǔn)備金貸放出去，從而造成信貸規(guī)模的急劇擴(kuò)張。1992年上半年，在基礎(chǔ)貨幣投放減少的條件下，M1的增長(zhǎng)仍能較上年同期增加32.8%，其根本原因就在于銀行系統(tǒng)超額儲(chǔ)備的迅速下降。隨著商業(yè)化改革的不斷深入和債券市場(chǎng)的發(fā)展，商業(yè)銀行對(duì)超額準(zhǔn)備金的持有越來(lái)越依賴(lài)于其對(duì)成本和收益的權(quán)衡。而東南亞金融危機(jī)以來(lái)，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，各商業(yè)銀行更是普遍增加了對(duì)超額儲(chǔ)備的持有。
從居民金融資產(chǎn)的持有行為看，我國(guó)居民持有現(xiàn)金的行為取決于收入、利率、金融資產(chǎn)多元化程度、對(duì)未來(lái)的預(yù)期等因素。1988年，人民銀行調(diào)高銀行存貸款利率，并對(duì)3年期以上定期儲(chǔ)蓄存款實(shí)行保值。結(jié)果，極大地調(diào)動(dòng)了群眾儲(chǔ)蓄的積極性，加快了現(xiàn)金的回籠。開(kāi)展保值儲(chǔ)蓄服務(wù)以后的4個(gè)月中，城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)比前8個(gè)月高出?15.89?個(gè)百分點(diǎn)(景學(xué)成、沈炳熙等：《中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程》P69中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社1999年)。10年以后，國(guó)家多次降低利率以刺激居民消費(fèi)，但居民儲(chǔ)蓄存款卻大量分流到股票市場(chǎng)上，其根本原因就是股票投資收益率和銀行存款收益率的差距被拉大。另外，迅速發(fā)展的金融電子化浪潮在方便居民現(xiàn)金存取和交易支付的同時(shí)，也在一定程度上替代了現(xiàn)金流通。銀行超額儲(chǔ)備和居民現(xiàn)金持有行為的復(fù)雜多變性，決定了我國(guó)貨幣乘數(shù)的復(fù)雜多變性。我國(guó)貨幣乘數(shù)的變化情況具體如圖2所示(圖表資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》各期和中國(guó)人民銀行網(wǎng)頁(yè)公布的數(shù)據(jù)計(jì)算而得)。
圖2 我國(guó)貨幣乘數(shù)的無(wú)規(guī)則變化
由于體制、制度乃至市場(chǎng)發(fā)育程度等因素的影響，我國(guó)中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)放的控制力也不強(qiáng)。這一點(diǎn)，可以從圖3我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的無(wú)規(guī)則增長(zhǎng)中得到印證。在黨的“十四大”以前，“放權(quán)讓利”的改革使地方、企業(yè)和個(gè)人獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益不斷凸現(xiàn)，市場(chǎng)在資源配置中的作用不斷增強(qiáng)；但與此同時(shí)，我們卻沒(méi)有建立起相應(yīng)的約束機(jī)制，整個(gè)社會(huì)充滿(mǎn)了強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)。在這種情況下，不僅貸款規(guī)模難以控制，現(xiàn)金投放計(jì)劃也很難得到嚴(yán)肅地遵守。黨的“十四大”以來(lái)，財(cái)政與銀行的關(guān)系逐漸理順、四大專(zhuān)業(yè)銀行商業(yè)化經(jīng)營(yíng)取得進(jìn)展、企業(yè)市場(chǎng)約束和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐步強(qiáng)化……，這種種變化為人民銀行通過(guò)間接手段控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行創(chuàng)造了有利條件。但恰恰就是自1994年以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的渠道發(fā)生了重大變化：外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響越來(lái)越大。1994年以前，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中所占的比重一般都不到10%，但1994年以來(lái)，由于出口和國(guó)外直接投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，人民銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯投放的基礎(chǔ)貨幣迅速增加，并發(fā)展成為我國(guó)貨幣發(fā)行
的主渠道(1994年，我國(guó)通過(guò)外匯占款渠道投放的貨幣占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣投放量的55.5%，并且此后連續(xù)數(shù)年，通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣都維持在較高的水平上。在東南亞金融危機(jī)、美國(guó)股市泡沫破滅、恐怖襲擊事件導(dǎo)致的世界性經(jīng)濟(jì)衰退等因素的作用下，1998～2000年，我國(guó)通過(guò)外匯占款渠道投放的貨幣量有所減少。但自2001年起，我國(guó)外匯儲(chǔ)備又恢復(fù)了迅猛增長(zhǎng)的勢(shì)頭，通過(guò)外匯占款渠道投放的貨幣量又開(kāi)始迅速增加)。在保持人民幣匯率穩(wěn)定的前提下，當(dāng)外匯市場(chǎng)供求失衡時(shí)，人民銀行只能放棄對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)放的完全控制權(quán)，通過(guò)被動(dòng)的外匯買(mǎi)賣(mài)來(lái)維持供求總量的平衡。特別需要指出的是，加入WTO以后，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系將更加密切，跨國(guó)資本流動(dòng)也將更加頻繁，這必然會(huì)進(jìn)一步增加央行有效控制基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的難度。
圖3 1985年以來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的無(wú)規(guī)則增長(zhǎng)(根據(jù)王煜：《中國(guó)貨幣政策趨勢(shì)》P164和中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)整理)。
無(wú)規(guī)則的貨幣乘數(shù)變化和對(duì)基礎(chǔ)貨幣的低質(zhì)量控制相結(jié)合，決定了我國(guó)貨幣供應(yīng)量計(jì)劃目標(biāo)的完成情況只能是較差。1994年以來(lái)我國(guó)貨幣增長(zhǎng)計(jì)劃的完成情況具體如圖4所示。
圖4 貨幣量增長(zhǎng)率偏離計(jì)劃的情況
其實(shí)，即使在推行信貸規(guī)模管理的1985～1995年，信貸規(guī)模管理的具體實(shí)施情況也很不理想，根據(jù)王煜的統(tǒng)計(jì)，在1985～1993年的9年里，信貸實(shí)際增長(zhǎng)幅度偏離計(jì)劃增長(zhǎng)的程度占計(jì)劃增長(zhǎng)速度的比率（絕對(duì)值），有3年超過(guò)了60%，有3年在24～40%之間，有兩年在15～20%之間，只有1年低于10%(資料來(lái)源：王煜：《中國(guó)貨幣政策趨勢(shì)》P134～135中國(guó)金融出版社1999年)。
不久前，中國(guó)人民銀行為了完善貨幣指標(biāo)統(tǒng)計(jì)體系，決定把股票交易保證金計(jì)入貨幣供應(yīng)量M2。需要指出的是：股票交易保證金屬于投機(jī)性資金需求性質(zhì)，它的變動(dòng)主要受資產(chǎn)相對(duì)收益率變動(dòng)的影響，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)沒(méi)有什么相關(guān)性。當(dāng)貨幣供給M2的變化主要來(lái)自居民金融資產(chǎn)持有行為的變化時(shí)，其在預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面的有效性也必然會(huì)消失殆盡。
三、可行的對(duì)策思路
那么，解決問(wèn)題的出路何在呢？在筆者看來(lái)，“盯住通貨膨脹”應(yīng)當(dāng)是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測(cè)能力和高度的政策獨(dú)立性、以及貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國(guó)還不具備現(xiàn)實(shí)性，它只能是遠(yuǎn)期目標(biāo)和努力方向。當(dāng)前，可行的選擇應(yīng)當(dāng)是在進(jìn)一步增加貨幣政策透明度、強(qiáng)化央行獨(dú)立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的同時(shí)，淡化對(duì)貨幣量指標(biāo)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來(lái)指導(dǎo)貨幣政策的操作，而不是像一些學(xué)者所宣稱(chēng)的那樣，考慮用利率取代貨幣供應(yīng)量充當(dāng)我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。
今后我國(guó)貨幣政策的操作應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)以下要求：
�。ㄒ唬┭胄胸�(zé)任更加明確，對(duì)央行的約束進(jìn)一步強(qiáng)化
這主要包括以下兩方面的內(nèi)容：賦予央行變更貨幣政策工具的自主權(quán)，不斷增強(qiáng)央行的獨(dú)立性；增加貨幣政策透明度，強(qiáng)化對(duì)央行的外部約束。
1995年《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定：“中央銀行就年度貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他重要事項(xiàng)作出的決定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后執(zhí)行”，這表明我國(guó)央行并不具有真正的獨(dú)立性。相應(yīng)地，貨幣政策委員會(huì)，這個(gè)在國(guó)外通常充當(dāng)貨幣政策決策者的機(jī)構(gòu)，在中國(guó)也只起一個(gè)政策咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的作用。這種做法，有利于中央政府綜合各種政策手段（財(cái)政政策、貨幣政策、匯率政策乃至直接的行政管制等）來(lái)維持物價(jià)的穩(wěn)定，但卻使中國(guó)人民銀行面臨著權(quán)利與義務(wù)不對(duì)稱(chēng)的尷尬局面。其結(jié)果，就是當(dāng)物價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，沒(méi)有明確的主體來(lái)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因此，應(yīng)根據(jù)時(shí)勢(shì)的變化，賦予央行更多的決策自主權(quán)，明確相應(yīng)責(zé)任，不斷完善我國(guó)貨幣政策的決策機(jī)制。
目前，中央銀行公布的月度和季度金融數(shù)據(jù)，基本符合國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布標(biāo)準(zhǔn)所要求的范圍、頻率和即時(shí)性要求。但和國(guó)際貨幣基金組織的要求相比，我國(guó)貨幣政策的透明度在以下方面還顯得不足：（1）在人民銀行網(wǎng)站上，對(duì)貨幣政策作用機(jī)制的說(shuō)明不夠簡(jiǎn)潔、形象，增加了公眾理解上的難度；（2）貨幣當(dāng)局雖然已經(jīng)能夠就貨幣政策的變更作出公開(kāi)的解釋?zhuān)珜?duì)于貨幣政策決策的具體過(guò)程卻缺乏說(shuō)明，對(duì)貨幣政策改變對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)的影響，也缺乏可信的、比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。這種種差距為今后增加貨幣政策透明度指明了方向。
�。ǘ└訌�(qiáng)調(diào)消費(fèi)、投資等實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)對(duì)貨幣政策操作的指導(dǎo)意義
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的迅速變化帶來(lái)了貨幣流通渠道和規(guī)則的變化以及貨幣量指標(biāo)有效性的下降；另一方面，資金流通環(huán)境的變化也改變著利率的作用環(huán)境，降低貨幣量指標(biāo)有效性的因素也會(huì)降低利率指標(biāo)的有效性，使利率調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)出不確定性。貨幣量、利率等金融指標(biāo)相關(guān)性的下降，不僅要求我們降低對(duì)貨幣量、利率等金融指標(biāo)的關(guān)注程度，也要求我們尋找到新的、更有效的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測(cè)指標(biāo)（體系）。物價(jià)變動(dòng)是全社會(huì)供求總量對(duì)比態(tài)勢(shì)發(fā)生變化的結(jié)果，因此，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，就必須更加倚重投資、消費(fèi)、進(jìn)出口乃至設(shè)備利用率等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所提供的信息。上世紀(jì)80年代以來(lái)，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型一反過(guò)去側(cè)重于從金融變量預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的傳統(tǒng)，把經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的根源歸結(jié)為資本、勞動(dòng)、技術(shù)進(jìn)步等真實(shí)變量的變化上，并且能夠逐漸流行開(kāi)來(lái)，在一定的程度上就反映了這種趨勢(shì)(MankiwG.:RecentDevelopmentsinMacroeconomics:aVeryQuickRefresherCourseJournalof
Money, Credit and Banking vol.21,1988 pp.436～49.)。
�。ㄈ┭胄姓卟僮鞯氖侄螒�(yīng)當(dāng)更加靈活多樣
同成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不完善。所以，要擴(kuò)大內(nèi)需、消除通貨緊縮的壓力，就不能單純依靠降低利息率、放寬貸款條件的辦法，而應(yīng)把著眼點(diǎn)放在理順關(guān)系、疏通渠道上，放在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、不斷完善金融服務(wù)和開(kāi)拓新的信貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)上，放在調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、以結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)總量增長(zhǎng)上。因此，我國(guó)的貨幣政策操作，不僅要依賴(lài)三大傳統(tǒng)工具（公開(kāi)市場(chǎng)操作、改變?cè)儋N現(xiàn)率、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率），更要因地制宜，著力通過(guò)完善金融市場(chǎng)體系、加強(qiáng)制度建設(shè)、加強(qiáng)窗口指導(dǎo)等方式來(lái)實(shí)施貨幣政策，如通過(guò)發(fā)展個(gè)人消費(fèi)信貸體系，促進(jìn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)；通過(guò)完善助學(xué)貸款體系，推進(jìn)“科教興國(guó)”戰(zhàn)略的實(shí)施；通過(guò)完善貸款擔(dān)保體系，增加對(duì)中小企業(yè)的貸款支持；改進(jìn)農(nóng)村金融服務(wù)，完善農(nóng)村小額信用貸款方式，增加對(duì)農(nóng)業(yè)的支持力度；適時(shí)發(fā)展民間銀行，促進(jìn)金融體系競(jìng)爭(zhēng)等。
�。ㄋ模┩怀稣卟僮鞯摹扒罢靶浴焙汀邦A(yù)防性”，注重對(duì)真實(shí)利率的調(diào)節(jié)
只有真實(shí)利率才準(zhǔn)確反
映了借貸雙方的利益分配關(guān)系，因此，能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的，自然是真實(shí)利率而不是名義利率。相應(yīng)地，貨幣當(dāng)局也應(yīng)當(dāng)把政策的著眼點(diǎn)放在對(duì)真實(shí)利率的調(diào)節(jié)上。真實(shí)利率等于名義利率減去借貸期間的物價(jià)上漲率，所以，要調(diào)節(jié)真實(shí)利率，央行就應(yīng)當(dāng)突出政策操作的“預(yù)防性”和“前瞻性”，根據(jù)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)來(lái)決定其名義利率的調(diào)節(jié)幅度。相反，僅僅根據(jù)上一階段的物價(jià)上漲幅度，對(duì)名義利率進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，往往會(huì)因?yàn)槲飪r(jià)變動(dòng)幅度發(fā)生變化而導(dǎo)致實(shí)際利率調(diào)整不到位，發(fā)生貨幣政策“名緊實(shí)松”或“名松實(shí)緊”的現(xiàn)象。今后，應(yīng)盡力避免這類(lèi)現(xiàn)象的發(fā)生。
（五）區(qū)分外部沖擊的來(lái)源和性質(zhì)，采取不同的應(yīng)對(duì)措施
導(dǎo)致物價(jià)變動(dòng)的原因，具體可分為帶來(lái)需求變動(dòng)的需求沖擊和帶來(lái)供給變動(dòng)的供給沖擊。沖擊的性質(zhì)不同，對(duì)均衡國(guó)民收入水平和物價(jià)變動(dòng)的影響也不一樣：需求沖擊會(huì)導(dǎo)致國(guó)民收入、物價(jià)與需求的同方向變動(dòng)；而且，我們可以通過(guò)對(duì)總需求的逆向調(diào)節(jié)使物價(jià)恢復(fù)穩(wěn)定，把國(guó)民收入保持在潛在水平上。而供給沖擊則帶來(lái)國(guó)民收入與物價(jià)的逆向變動(dòng)，我們不能簡(jiǎn)單地通過(guò)調(diào)節(jié)社會(huì)總需求的辦法，在保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，把國(guó)民收入均衡在潛在國(guó)民收入水平上。從維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的角度看，當(dāng)發(fā)生供給沖擊時(shí)，我們選擇的只能是以一定程度的物價(jià)穩(wěn)定為前提，盡可能把國(guó)民收入維持在潛在水平上。這樣，在發(fā)生有利的供給沖擊時(shí)（如進(jìn)口原材料價(jià)格大幅下跌），我們就應(yīng)該適當(dāng)降低物價(jià)穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)的上限門(mén)檻，及早采取相應(yīng)的緊縮性措施，防止物價(jià)比較穩(wěn)定但經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱現(xiàn)象的發(fā)生（具體如80年代后期的日本經(jīng)濟(jì)）。反之，當(dāng)出現(xiàn)大的負(fù)面供給沖擊時(shí)，為了防止國(guó)民收入的過(guò)度下降，央行應(yīng)適當(dāng)提高物價(jià)穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)的上限門(mén)檻，容忍稍高程度的物價(jià)上漲（具體如70年代的聯(lián)邦德國(guó)經(jīng)濟(jì)）(這種因外部負(fù)面沖擊而帶來(lái)的物價(jià)上漲，在德國(guó)曾被稱(chēng)為是不可避免（unavoidable）的通貨膨脹)。此外，根據(jù)外部沖擊持續(xù)時(shí)間的不同，我們還可以把外部沖擊分為瞬時(shí)的（或一次性的）外部沖擊和持久的外部沖擊。如果貨幣當(dāng)局對(duì)瞬時(shí)的外部沖擊作出敏感反應(yīng)的話，那么，由于貨幣政策存在明顯的時(shí)滯效應(yīng)，也由于外部沖擊對(duì)物價(jià)的影響是暫時(shí)的，貨幣當(dāng)局穩(wěn)定物價(jià)的舉措不僅不可能消除已經(jīng)發(fā)生的物價(jià)波動(dòng)，而且還會(huì)對(duì)后期的物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。相反，對(duì)于持續(xù)性的外部沖擊而言，由于其對(duì)價(jià)格的影響也是持續(xù)的，貨幣當(dāng)局應(yīng)及時(shí)推出適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施，以維持物價(jià)穩(wěn)定。
�。┣袑�(shí)加強(qiáng)與財(cái)政政策、進(jìn)出口政策乃至產(chǎn)業(yè)政策的配合
最后需要明確的是：貨幣政策只是總需求管理政策的一種。它對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)特點(diǎn)是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，緊縮銀根、提高利率，可以有效地抑制需求膨脹的現(xiàn)象；當(dāng)有效需求不足時(shí)，由于資本邊際效率也在急劇下降，降低利息率往往并不能有效刺激投資。正是基于此，人們通常用“放風(fēng)箏”來(lái)形象地比喻貨幣政策的效力：收緊風(fēng)箏的繩線，可以使風(fēng)箏飛得更低，但放松繩線并不一定意味著風(fēng)箏會(huì)飛得更高。要使風(fēng)箏飛得更高，還需要有足夠大的風(fēng)力。因此，在實(shí)際操作中，必須清醒把握貨幣政策的特點(diǎn)，只有根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的具體情況，結(jié)合各種經(jīng)濟(jì)政策自身的特點(diǎn)，切實(shí)加強(qiáng)貨幣政策同財(cái)政政策、進(jìn)出口政策乃至產(chǎn)業(yè)政策的配合，才能以最小的成本取得最大的政策效果。
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