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建立和發(fā)展我國完善的股票期權(quán)市場(chǎng)
一、建立和發(fā)展我國股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性和可行性�。ㄒ唬┍匾匝芯�
作為套期保值工具的股票期權(quán)，不僅可以有效地管理金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，而且可以有效地推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展，使資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，我國建設(shè)和發(fā)展股票期權(quán)市場(chǎng)的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。
1.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場(chǎng)是適應(yīng)金融體制改革和金融市場(chǎng)國際化的需要
從世界范圍來看，股票期權(quán)的產(chǎn)生及每次發(fā)展無不與金融市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)，股票期權(quán)實(shí)際上是金融市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物，反過來又促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。我國的金融體制改革已進(jìn)入攻堅(jiān)階段，專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)將成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，為了尋求進(jìn)一步的發(fā)展，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新必不可少，而股票期權(quán)市場(chǎng)正為這種創(chuàng)新打開了出路。隨著金融市場(chǎng)的國際化，我國銀行和其他金融機(jī)構(gòu)所面臨的沖擊和挑戰(zhàn)將更嚴(yán)酷，單靠傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)其生存和發(fā)展將受到嚴(yán)重威脅，因此，必須從最基本的股票期權(quán)交易開始，逐步開展金融衍生工具業(yè)務(wù)。一方面利用這些工具管理自身的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面大力拓展業(yè)務(wù)，創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)，以便在國際競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。
2.有利于投資者防范股市風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)我國股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和繁榮
我國股票市場(chǎng)由于行情大起大落，風(fēng)險(xiǎn)突出，造成廣大投資者心態(tài)不穩(wěn)，甚至對(duì)股市失去信心，以致于股市資金嚴(yán)重不足，行情持續(xù)低迷。在這種情況下，引進(jìn)股票期權(quán)交易，則給投資者提供了套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，投資者利用期權(quán)與股票組合進(jìn)行投資，把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍之內(nèi)，而不必再擔(dān)心市場(chǎng)行情的大起大落，從而有助于穩(wěn)定股市，重新樹立起投資者的信心，活躍股票市場(chǎng)。從長(zhǎng)期發(fā)展來看，股票期權(quán)市場(chǎng)還可以加快信息的傳播速度，使很多在此之前可能滯后的信息披露，在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下很快得到公開，并反映在股價(jià)的敏感性波動(dòng)上，從而能夠解決股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題，直接增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，而且還能夠有效地疏理股票市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)，使供求趨于平衡。
3.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場(chǎng)是國企改革的需要
股票期權(quán)市場(chǎng)的建立促使了股市的繁榮，為企業(yè)在資本市場(chǎng)上的籌資和投資提供了便利，有利于改變目前企業(yè)籌資困難、每年上市額度用不完的現(xiàn)狀，也有利于國有企業(yè)的戰(zhàn)略改組和股份制改造，從而推動(dòng)國企改革。股票期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也為企業(yè)的資本經(jīng)營提供了寬松的環(huán)境，有利于企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)作出合理安排，對(duì)提高企業(yè)經(jīng)營水平，增加競(jìng)爭(zhēng)能力也大有好處。
4.有利于吸納“游資”，分解股票市場(chǎng)上的投機(jī)行為
在我國經(jīng)濟(jì)體制改革的過程中，由于多種原因，形成了不斷膨脹的“游資”，這些“游資”以追逐高額利潤為目的，以投機(jī)為手段，在金融市場(chǎng)上橫沖直撞，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的局部乃至整體形成”泡沫經(jīng)濟(jì)”，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量�！坝钨Y”一旦進(jìn)入股市則使股市的投機(jī)行為猖獗。要消除這種投機(jī)行為，自然可以通過立法、加強(qiáng)管理等辦法實(shí)現(xiàn)，但往往隨著投機(jī)的消失，市場(chǎng)也萎縮了。這是各國證券市場(chǎng)管理中面臨的兩難境地。通過建立股票期權(quán)市場(chǎng)，意味著為這些“游資”和投機(jī)行為提供了一個(gè)游戲場(chǎng)所，有利于把股票市場(chǎng)上的大量投機(jī)行為分散到股票期權(quán)市場(chǎng)上來，在潤滑市場(chǎng)的同時(shí)，又不侵害投資者的利益，因此，活躍了股票期權(quán)市場(chǎng)，也穩(wěn)定和繁榮了股票市場(chǎng)。當(dāng)然，也必須對(duì)這些“游資”和投機(jī)行為進(jìn)行嚴(yán)格管理，使投機(jī)者在“公開、公平、公正”的基礎(chǔ)上，憑自己的能力各顯身手。
5.建立和發(fā)展我國的股票期權(quán)市場(chǎng)，有利于促進(jìn)我國股票市場(chǎng)的進(jìn)一步完善
股票期權(quán)市場(chǎng)是一種建立在高度信用基礎(chǔ)上的契約交易，為了保證各項(xiàng)交易活動(dòng)的健康和有效，必須建立嚴(yán)格、健全的交易法規(guī)。目前，我國股票市場(chǎng)存在的一個(gè)最重要的問題就是沒有形成統(tǒng)一、完善的法規(guī)體系，雖然《證券法》已經(jīng)出臺(tái)，但其可操作性顯然較差，還缺少具體的實(shí)施細(xì)則，這在一定程度上影響我國股市的進(jìn)一步發(fā)展，而通過開展股票期權(quán)業(yè)務(wù)，可以借助其立法工作的進(jìn)行，促進(jìn)股票交易法規(guī)的健全和完善，起到事半功倍的效果。
此外，股票期權(quán)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)互相配合，使市場(chǎng)的機(jī)體更加完善、豐滿，功能、作用更加強(qiáng)大，股票市場(chǎng)才能真正起到國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用，有利于政府宏觀調(diào)控政策的制定和實(shí)施。
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股票期權(quán)市場(chǎng)是建立在股票市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的，因此對(duì)建立股票期權(quán)市場(chǎng)的可行性論證，離不開對(duì)股票市場(chǎng)基礎(chǔ)的考察，同時(shí)還要兼顧市場(chǎng)環(huán)境及其發(fā)展規(guī)律。我國現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)狀況，已基本上適合建立和發(fā)展股票期權(quán)市場(chǎng)。
1.基礎(chǔ)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，是產(chǎn)生金融衍生產(chǎn)品的根本驅(qū)動(dòng)力，也正是這種驅(qū)動(dòng)力才促使金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展。這是金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，西方發(fā)達(dá)國家股票期權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展是遵循這一規(guī)律的。我國也應(yīng)如此。由于我國股票市場(chǎng)存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致市場(chǎng)資金不足、行情低迷，也正是在這種條件下，孕育著開展股票期權(quán)交易的巨大沖動(dòng)，其他領(lǐng)域相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的逐步釋放使對(duì)股票期權(quán)這種避險(xiǎn)工具的需求越發(fā)強(qiáng)烈。強(qiáng)烈需求的存在表明建立我國股票期權(quán)市場(chǎng)的首要條件已經(jīng)具備。這種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈需求在滬深兩市表現(xiàn)得十分明顯，從1997年下半年開始至今，在兩市持續(xù)下跌的過程中，雖然其間利好多多，國家也采取了一些引導(dǎo)投資、促進(jìn)消費(fèi)的措施，但只因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)無法化解，股市的低迷狀況難以改變。而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的債市卻不乏火爆場(chǎng)面，數(shù)千億元的債券發(fā)行上市曾一直是領(lǐng)導(dǎo)1998年證券市場(chǎng)的中流砥柱，尋求低風(fēng)險(xiǎn)的債券投資充分說明了投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的旺盛需求。
2.“金融工程”學(xué)科的研究和投資銀行業(yè)務(wù)的拓展，使股票期權(quán)等衍生工具的供給成為可能。專門從事研究、設(shè)計(jì)、提供各種金融衍生工具的“金融工程”學(xué)科在我國的設(shè)立已是1996年的事，以宋逢明教授為代表的金融工程專家在我國金融工程方面的研究已取得了初步進(jìn)展，現(xiàn)已在清華大學(xué)、北京大學(xué)等高等學(xué)院設(shè)立了金融工程研究中心，專門從事各種金融衍生工具的理論研究。與此同時(shí)，各信托投資公司和證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)不斷拓展，公司收購、買殼上市、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)重組，使投資銀行大有用武之地，而1998年兩只可轉(zhuǎn)換債券和六大證券投資基金的成功上網(wǎng)發(fā)行表明投資銀行業(yè)在金融衍生工具創(chuàng)新方面的實(shí)踐已初顯成就，因此我國投資銀行提供股票期權(quán)這種衍生產(chǎn)品已完全具有可能性。
3.我國股票市場(chǎng)已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，為股票期權(quán)市場(chǎng)的建立提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。經(jīng)過近幾年的擴(kuò)容，滬深兩市的A股、B股市值已達(dá)到將近5萬億元的規(guī)模，交易品種也逐漸增多，在這種市場(chǎng)狀況下，要設(shè)計(jì)或選擇適當(dāng)?shù)膫�(gè)股品種作為開展股票期權(quán)交易的基礎(chǔ)，已不成問題。雖然我國股市規(guī)模與美國、日本股市相比還顯過小，但正是股票期權(quán)交易的引入將使我國股市迅速狀大，從而擺脫落后局面。對(duì)于盤子過小的個(gè)股，股價(jià)和期權(quán)價(jià)格可能受投機(jī)因素的影響，但通過制定相應(yīng)的監(jiān)管措施和具體的交易規(guī)則完全可以避免。
4.我國股票市場(chǎng)已基本成熟，大的投資機(jī)構(gòu)已達(dá)到一定的數(shù)量，并且還在日益增多，這為股票期權(quán)交易提供了潛在的參與者和市場(chǎng)旺盛的動(dòng)力。以上交所為例，2000年底會(huì)員總數(shù)已達(dá)305個(gè)，2623家營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國30多個(gè)省市的500多個(gè)城市，登記注
冊(cè)的機(jī)構(gòu)投資者已近百萬個(gè)，這些機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為市場(chǎng)的主力；一些機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避成為可能；經(jīng)過幾年股市風(fēng)雨的洗禮，大量的投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已為眾多股民所掌握；大券商和各種證券咨詢公司的蓬勃發(fā)展，還鍛煉了大批證券市場(chǎng)從業(yè)人員。所有這些都為股票期權(quán)市場(chǎng)的建立提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。
5.設(shè)施先進(jìn)的交易系統(tǒng)為開展股票期權(quán)交易提供了所需的硬件環(huán)境。上海、深圳兩個(gè)證券交易所目前都已配備了世界一流的衛(wèi)星通訊設(shè)備和電腦處理網(wǎng)絡(luò)，不僅在每秒鐘可以完成5000筆配對(duì)交易，而且使各種股票的集中上網(wǎng)競(jìng)價(jià)成為現(xiàn)實(shí)，公正、高效、低成本的投融資環(huán)境得到充分體現(xiàn)，為股票期權(quán)和其他金融衍生工具的成功交易提供了可能。
6.認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券的有益嘗試為開展股票期權(quán)交易提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)的嘗試雖然以失敗而告終，但卻在當(dāng)時(shí)刺激了股市的發(fā)展。合約的設(shè)計(jì)和流通使業(yè)界人員經(jīng)受了鍛煉，積累了第一手的資料，為建立真正的期權(quán)市場(chǎng)交了一次學(xué)費(fèi)。至于近幾年幾只可轉(zhuǎn)換債券的成功發(fā)行則充分說明了我國完全能夠建立起公平、公正、高效的股票期權(quán)市場(chǎng)；截止1998年底，我國共發(fā)行了7只可轉(zhuǎn)換債券，1992年11月寶安轉(zhuǎn)券首開了我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的新記錄，5億元的轉(zhuǎn)債到1992年底已基本全部發(fā)行，只是由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和轉(zhuǎn)換技術(shù)存在一系列問題，致使轉(zhuǎn)股比率較低。但1995年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有關(guān)問題的通知》的出臺(tái)，使中南玻、中紡機(jī)在國際上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券取得圓滿成功，轉(zhuǎn)債溢率和轉(zhuǎn)股比率均達(dá)到了預(yù)期的效果。1997年3月證券委又發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》，成為我國可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)作的綱領(lǐng)性文件，是我國轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)新的起點(diǎn)。1998年8月，“南化轉(zhuǎn)債”、“絲綢轉(zhuǎn)債”兩只可轉(zhuǎn)換債券分別在滬深兩市掀起的熱潮足以讓國人刮目相看，從而開創(chuàng)了我國可轉(zhuǎn)換債券國內(nèi)市場(chǎng)良性運(yùn)行之先河，這也預(yù)示著我國未來的股票期權(quán)市場(chǎng)大有前景。
二、建立和發(fā)展我國股票期權(quán)市場(chǎng)的戰(zhàn)略規(guī)劃
（一）交易品種的開發(fā)
交易品種的設(shè)計(jì)開發(fā)是開展股票期權(quán)交易的首要問題，在品種開發(fā)時(shí)，既要盡可能滿足投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，又要有利于交易活動(dòng)的繁榮活躍。鑒于我國股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，筆者提出以下設(shè)想：
1.在交易范圍上，應(yīng)嚴(yán)格采用場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化交易。因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化交易比較集中，易于市場(chǎng)監(jiān)管，有保證金和嚴(yán)格的結(jié)算制度，易于風(fēng)險(xiǎn)的控制。而場(chǎng)外交易由于交易分散，受約束力較差，在我國企業(yè)素質(zhì)和投資者素質(zhì)不很高的情況下，容易發(fā)生糾紛和違約行為，又沒有保證金和嚴(yán)格的結(jié)算制度，風(fēng)險(xiǎn)不易控制。
2.在標(biāo)的股票的選擇上，應(yīng)以大盤績(jī)優(yōu)股和股價(jià)變動(dòng)幅度較大的個(gè)股為主，如滬市的四川長(zhǎng)虹、邯鄲鋼鐵、上海機(jī)場(chǎng)；深市的深發(fā)展A、一汽轎車、深科技等。這些個(gè)股是整個(gè)市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，對(duì)投資者的影響很大，一旦這些股票的股價(jià)變動(dòng)被予以限制，整個(gè)股市的穩(wěn)定性將極大地增強(qiáng)，而且這些個(gè)股的盤子較大，不易受投機(jī)行為的操縱。
3.股票期權(quán)的價(jià)格、有效期、執(zhí)行價(jià)等合約內(nèi)容的設(shè)計(jì)，應(yīng)盡量與國際慣例保持一致。
4.股票期權(quán)交易的開始階段應(yīng)主要配合新股的發(fā)行，開展買入期權(quán)（看漲期權(quán)）的交易，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)再推出賣出期權(quán)（看跌期權(quán)）等復(fù)雜品種的交易，這樣有利于加快公司上市的速度，推動(dòng)市場(chǎng)的擴(kuò)容，同時(shí)循序漸進(jìn)地培育新興的市場(chǎng)。
�。ǘ┦袌�(chǎng)的構(gòu)造
一個(gè)完整的股票期權(quán)市場(chǎng)應(yīng)包括交易者、市場(chǎng)組織者、保證公司和清算公司，適應(yīng)我國資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，應(yīng)對(duì)這幾部分進(jìn)行合理安排。
1.交易者。作為投資主體的保值者當(dāng)然是股票期權(quán)的主要交易者，但市場(chǎng)中還必須有相當(dāng)數(shù)量的投機(jī)者。由于我國股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度還不夠，這些投機(jī)者的行為要予以嚴(yán)格監(jiān)控，因此在我國股票期權(quán)市場(chǎng)中應(yīng)實(shí)行“做市商”制度�！白鍪猩獭敝贫纫卜Q莊家制度，即由一定數(shù)量的大機(jī)構(gòu)或券商充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色，作為交易的主體，做市商對(duì)每一種具體的期權(quán)必須報(bào)出買入和賣出價(jià)，買賣差價(jià)作為他們的利潤。做市商的存在保證了在某一價(jià)位的買進(jìn)和賣出指令能盡快執(zhí)行，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，也有利于國家對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的集中監(jiān)管。
2.市場(chǎng)組織者。股票期權(quán)市場(chǎng)的組織應(yīng)由國家統(tǒng)一規(guī)定，可由滬深兩交易所具體承擔(dān)，其他證券交易中心也可依照進(jìn)行，但合約的設(shè)計(jì)、交易規(guī)則的制定等，必須實(shí)行全國統(tǒng)一，嚴(yán)格避免各交易場(chǎng)所的地區(qū)分割。
3.保證公司。標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)市場(chǎng)必須要有保證金制度，保證金制度的存在才使股票期權(quán)交易的違約風(fēng)險(xiǎn)降到最低水平，也才能使投資者的保值愿望得以實(shí)現(xiàn)。保征金的保管一般由保證公司進(jìn)行。由于股票期權(quán)的保證金由期權(quán)的賣方單方交納，因此這種保證公司的角色可由作為中介的交易所充當(dāng)。具體保證金的比率，鑒于我國股市振幅較大，經(jīng)常出現(xiàn)單邊走勢(shì)，結(jié)算效率較低，因此保證金的比率應(yīng)適當(dāng)提高，以10%～15%為宜。這種保證金應(yīng)嚴(yán)格以現(xiàn)金、國債和現(xiàn)實(shí)的股票充當(dāng)。
4.結(jié)算公司。結(jié)算公司在股票期權(quán)的交易中起著很重要的作用，不僅承擔(dān)了交割者和結(jié)算者角色，而且作為買賣雙方的第三者，為買賣各方分別提供了切實(shí)履約的承諾，從而保證股票期權(quán)市場(chǎng)的有效性，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)算公司的組織形式，可以是獨(dú)立于交易所，也可以是交易所的一個(gè)部門。我國股票期權(quán)市場(chǎng)應(yīng)建立結(jié)算中心，而且結(jié)算中心與交易所應(yīng)保持相對(duì)獨(dú)立的形式，以便兩者互相監(jiān)督，形成對(duì)交易行為監(jiān)控的雙層監(jiān)督體系，但又不能采取完全獨(dú)立的形式，因?yàn)榻Y(jié)算作為交易行為的一部分，是為交易行為服務(wù)的，過于脫節(jié)，必將影響到結(jié)算公司與交易所之間的溝通，不利于股票期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。
�。ㄈ┍O(jiān)管體系和法規(guī)建設(shè)
股票期權(quán)市場(chǎng)是要求嚴(yán)格管理、規(guī)范化程度很高的市場(chǎng)，借鑒外國的管理經(jīng)驗(yàn)，建立適合我國市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管體系和法規(guī)體系意義重大。
在監(jiān)管體系方面，應(yīng)建立全國性的期權(quán)市場(chǎng)交易委員會(huì)，對(duì)各交易場(chǎng)所、做市商、結(jié)算中心等進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，定期對(duì)監(jiān)管對(duì)象的業(yè)務(wù)進(jìn)行審查，對(duì)操縱市場(chǎng)、違反交易規(guī)則、欺詐等行為要嚴(yán)肅處理。同時(shí)還應(yīng)建立起各交易所和結(jié)算公司的自律性管理，提高各機(jī)構(gòu)的自身建設(shè)，逐漸形成自我約束、自我激勵(lì)、規(guī)范發(fā)展的運(yùn)行機(jī)制。在法規(guī)建設(shè)方面，應(yīng)與行政監(jiān)管體系相配套，實(shí)行市場(chǎng)立法，以法制市。既要制定全國性的期權(quán)交易法，作為整個(gè)行業(yè)的大法，又要制定各交易所、結(jié)算公司的自律性規(guī)則和條文，還要有各種職業(yè)道德規(guī)范、操作制度等，在全方位的監(jiān)管體系和法規(guī)體系控制之下，股票期權(quán)市場(chǎng)才能平穩(wěn)健康地發(fā)展，為金融衍生產(chǎn)品的進(jìn)一步開放創(chuàng)造條件。
字庫未存字注釋：
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