跨國并購和新設(shè)投資的比較

  一、問題的提出
　　《2002年世界投資報(bào)告》中顯示2001年全球范圍內(nèi)的國際直接投資總值為7350億美元，而跨國并購總值為5940億美元（雖然無論是國際直接投資還是跨國并購的總值都比2000年有相當(dāng)大的下降，但跨國并購在國際直接投資中的主體地位卻并沒有動(dòng)搖）。UNCTAD（聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議）于2002年10月24日公布了全球直接投資的預(yù)測(cè)數(shù)字，預(yù)計(jì)2002年全球國際直接投資額為5340億美元（比2001年下降27%），但由于中國持續(xù)推動(dòng)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)開放，以及由加入WTO所帶來的促進(jìn)作用，國際直接投資會(huì)繼續(xù)流入到中國的技術(shù)含量高的制造業(yè)以及服務(wù)行業(yè)。預(yù)計(jì)中國吸收的國際直接投資會(huì)達(dá)到500億美元，從而成為世界上國際直接投資的最大流入國（美國預(yù)計(jì)2002年流入國際直接投資440億美元）。但是應(yīng)該看到，由于我國政策的限制，國際直接投資進(jìn)入我國一般都是采用新設(shè)投資的方式，《2002年世界投資報(bào)告》中顯示，2001年我國吸收了468.8億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國并購的方式進(jìn)入我國的，其余的都是采用新設(shè)投資方式。
　　從2002年11月3日開始后不到10天內(nèi)，國家有關(guān)部門相繼出臺(tái)了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等三個(gè)重要文件。這些文件和證監(jiān)會(huì)此前已經(jīng)發(fā)布的《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》相結(jié)合，使得我國資本市場(chǎng)的開放領(lǐng)域形成了從入世協(xié)議框架下的證券業(yè)和基金業(yè)的開放，到外資直接參與國有產(chǎn)權(quán)和非流通股權(quán)的并購轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，再到允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者直接投資A股市場(chǎng)等漸次展開的全方位開放局面，我國資本市場(chǎng)的每一個(gè)環(huán)節(jié)和組成部分基本上為外資的進(jìn)入建立了政策通道。
　　UNCTAD(2000)認(rèn)為以下幾種因素可以解釋跨國公司對(duì)跨國并購的偏好：一是跨國并購可以獲得東道國的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，如商標(biāo)、特許經(jīng)營權(quán)、專利、專有技術(shù)以及當(dāng)?shù)氐姆咒N渠道等；二是直接到海外去并購資產(chǎn)可以迅速地滲透到當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)，這樣可以在跨國公司激烈的爭(zhēng)奪海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中搶得先機(jī)。總之，東道國的資產(chǎn)對(duì)跨國公司而言具有超越其自身內(nèi)在價(jià)值之上的更為特殊的策略價(jià)值。因?yàn)樗�使跨國公司在�?duì)東道國的產(chǎn)品市場(chǎng)的爭(zhēng)奪中處于一個(gè)更加有利的地位，這種策略價(jià)值顯然是新設(shè)投資所不具備的。
　　跨國公司對(duì)華投資有兩種方法可供選擇，即跨國并購和新設(shè)投資，而跨國并購日益成為一種流行的對(duì)外投資方式而受到更多跨國公司的青睞。面對(duì)日趨增多的跨國公司在華并購行為，那么就需要了解這兩種投資方式本身到底有什么不同？為了回答這個(gè)問題，本文構(gòu)建了一個(gè)模型對(duì)此進(jìn)行解釋。
　　　　二、模型分析
　　在本部分構(gòu)建的模型一方面揭示了國內(nèi)資產(chǎn)較高的戰(zhàn)略價(jià)值是購并產(chǎn)生的主要原因；另一方面又證明了國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值越高，參與并購的跨國企業(yè)的利益反而越小，以及由此而產(chǎn)生的開放經(jīng)濟(jì)條件下均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題。
　�。ㄒ唬┗�本假設(shè)
　　假設(shè)東道國H的某一產(chǎn)品市場(chǎng)上在最初的封閉經(jīng)濟(jì)條件下只有一個(gè)企業(yè)d在供給產(chǎn)品。企業(yè)d擁有的經(jīng)營性資產(chǎn)定義為�，F(xiàn)在這一市場(chǎng)開始對(duì)外開放，這可能是因?yàn)閲鴥?nèi)需求增加了，國內(nèi)供給不足以滿足需求，或者政府締結(jié)了關(guān)于投資自由化的合約，或者是因?yàn)榭鐕�直接投資的交易成本在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中大大降低了，還可能是由于產(chǎn)品生命周期理論的作用�？傊�，現(xiàn)在跨國并購或新設(shè)投資是可行的。我們還假設(shè)在世界市場(chǎng)上有m＞1個(gè)相似的跨國企業(yè)�，F(xiàn)在它們都可以在H國直接投資�？梢灶A(yù)見，在市場(chǎng)完全開放后國內(nèi)均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有兩種可能：一是國內(nèi)資產(chǎn)被某一跨國企業(yè)所購并，同時(shí)其它跨國企業(yè)選擇新設(shè)投資或產(chǎn)品出口等方式進(jìn)入東道國市場(chǎng)，我們定義這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[m]；二是國內(nèi)資產(chǎn)仍由國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營，所有跨國企業(yè)都只能選擇新設(shè)投資或產(chǎn)品出口等方式進(jìn)入，定義這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
　　附圖
　　以(1)式為例，向量中第一個(gè)因子代表國內(nèi)企業(yè)擁有的資產(chǎn)。因?yàn)榭鐕�并購已�?jīng)發(fā)生，所以國內(nèi)企業(yè)擁有的資產(chǎn)為零。第二個(gè)因子表示并購了國內(nèi)資產(chǎn)的跨國企業(yè)在東道國所擁有的資產(chǎn)，參數(shù)α＞0表明跨國企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)在運(yùn)用這些資產(chǎn)的效率上是有區(qū)別的。其余的因子顯示了沒有并購成功的跨國企業(yè)的情況。其中N[m]家跨國企業(yè)通過新設(shè)投資進(jìn)入東道國市場(chǎng)，投資量分別為k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨國企業(yè)選擇出口方式，從而在東道國沒有直接投資。
　　當(dāng)所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[m]時(shí)，分別定義π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])為國內(nèi)企業(yè)、并購企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。類似地，當(dāng)所有權(quán)結(jié)構(gòu)為k[d]時(shí)，分別定義π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、為國內(nèi)企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。均衡的產(chǎn)品市場(chǎng)有以下三個(gè)基本的假設(shè)和特征：
　　附圖
　　假設(shè)1表明不論跨國購并是否發(fā)生，只要新設(shè)投資的企業(yè)越來越多，企業(yè)的利潤就越來越小。這個(gè)假設(shè)的合理性在于新設(shè)投資增加了東道國市場(chǎng)的供給，壓低了產(chǎn)品價(jià)格，從而使東道國各類企業(yè)的利潤被攤薄。
　　在假設(shè)2中出口的利潤設(shè)定為零。之所以這樣假設(shè)是因?yàn)闁|道國可能實(shí)施關(guān)稅保護(hù)，使出口貿(mào)易無力可圖。相對(duì)而言，并購或新設(shè)投資由于繞開了貿(mào)易壁壘，可以獲得正的利潤。這也是直接投資的一個(gè)基本動(dòng)機(jī)。另外，跨國購并發(fā)生后，國內(nèi)企業(yè)喪失了經(jīng)營性資產(chǎn)，從而無法再獲得利益，即π[,d](k[m])=0。
　　假設(shè)3中，參數(shù)α其實(shí)代表了跨國企業(yè)使用國內(nèi)資產(chǎn)的效率。α越大，跨國企業(yè)使用的效率越高。α＞0是因?yàn)榭鐕�企業(yè)會(huì)將自身的優(yōu)勢(shì)和國內(nèi)資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來，并產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)，從而創(chuàng)造出更大的價(jià)值。比如將跨國公司的管理經(jīng)驗(yàn)、專有技術(shù)和東道國既有的分銷渠道、品牌優(yōu)勢(shì)相融合，就可以產(chǎn)生更多的利潤。所以假設(shè)。同時(shí)，這種并購又會(huì)給新設(shè)投資進(jìn)入者以更大的挑戰(zhàn)，削弱新設(shè)投資的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，減少其預(yù)期收益，即。另外，如果并購沒有發(fā)生，這種互補(bǔ)效應(yīng)就不存在，即。
　　上述假設(shè)和其它的一些相關(guān)性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)證明了在古諾模型下，一個(gè)母公司增加投資會(huì)增加自身的利潤并減少競(jìng)爭(zhēng)者的利潤。在上述假設(shè)中，互補(bǔ)效應(yīng)a越大，并購企業(yè)的資本存量的值越大。
　�。ǘ�）新設(shè)投資
　　現(xiàn)在考慮跨國公司新設(shè)投資的利潤。當(dāng)某一跨國公司沒能購并到國內(nèi)資產(chǎn)附圖時(shí)，它只能以固定成本G在東道國新設(shè)投資。從假設(shè)2中可以看到，在東道國H新設(shè)投資和跨國并購都是有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的。然而，成功的新設(shè)投資企業(yè)的數(shù)量N[1]也是有限的。
　　這首先是由于新設(shè)投資的風(fēng)險(xiǎn)。正如文獻(xiàn)回顧中提到的，新設(shè)投資者缺乏對(duì)東道國市場(chǎng)的了解和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。定義成功的新設(shè)投資的可能性為p[1]。其次，東道國的市場(chǎng)容量也是有限的，就如假設(shè)1所表明的，過多地進(jìn)入東道國市場(chǎng)會(huì)減少既有企業(yè)的利潤。因此，成功的新設(shè)投資的數(shù)量N[1]的臨界值是：
　　附圖
　　同時(shí)，成功的新設(shè)投資的可能性p[1]可定義為

：
　　附圖
　�。ㄈ�）跨國并購
　　由于國內(nèi)資產(chǎn)重要的戰(zhàn)略價(jià)值，跨國并購將會(huì)在M個(gè)跨國公司之間引發(fā)競(jìng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。為了討論方便，假設(shè)并購過程采取拍賣的形式。M個(gè)跨國企業(yè)對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)同時(shí)投標(biāo)，國內(nèi)企業(yè)既可以接受投標(biāo)，也可以拒絕。如果第i個(gè)跨國公司的投標(biāo)價(jià)格是b[,i]，則向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]為一個(gè)投標(biāo)集合。如果不止一個(gè)跨國企業(yè)的投標(biāo)被接受，那么出價(jià)最高者將購并得到國內(nèi)資產(chǎn)；如果幾個(gè)投標(biāo)價(jià)格是相同的，則這些跨國企業(yè)有相同的機(jī)會(huì)并購成功�？傊�，整個(gè)購并過程是一個(gè)非占優(yōu)純策略下的納什均衡。
　　為了簡化討論，假設(shè)國內(nèi)企業(yè)d不能去并購跨國企業(yè)。這可能是因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力不夠或者缺少運(yùn)營大型跨國企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。還假設(shè)跨國企業(yè)相互之間不會(huì)有并購發(fā)生，這樣假設(shè)是考慮到跨國企業(yè)之間的利潤已經(jīng)平均化，而且跨國并購要得到各國政府當(dāng)局的政策允許。
　　跨國并購的過程就是各個(gè)跨國企業(yè)對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)的估價(jià)過程。的價(jià)格A存在三種可能，即：
　　附圖
　　V[,mm]是存在競(jìng)爭(zhēng)性并購條件下，跨國企業(yè)對(duì)的估價(jià)。即如果某一跨國企業(yè)沒有并購，將為其它跨國企業(yè)所購并。由于假設(shè)M個(gè)跨國企業(yè)都是相似的，因此V[,mm]是這種情形下任一跨國公司對(duì)的估價(jià)。V[,mm]是一個(gè)機(jī)會(huì)成本的概念，即V[,mm]是沒有并購成功的跨國企業(yè)對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格。V[,mm]由兩部分組成，一是并購成功后可以獲得的預(yù)期利潤，二是如果并購不成功而采取新設(shè)進(jìn)入時(shí)可能獲得的利潤。當(dāng)具有很高的戰(zhàn)略價(jià)值從而并購成功后預(yù)期利潤很高時(shí)，V[,mm]會(huì)相應(yīng)增加；同時(shí)根據(jù)假設(shè)3，如果的戰(zhàn)略價(jià)值很高，當(dāng)并購沒有成功時(shí)，轉(zhuǎn)而采取新設(shè)進(jìn)入可能獲得的利潤就會(huì)大大減少。兩方面作用的結(jié)果是，如果的戰(zhàn)略價(jià)值很高，或者說并購后產(chǎn)生的互補(bǔ)效應(yīng)很強(qiáng)，那么并購價(jià)格將相當(dāng)高昂，它甚至超過了并購所能帶來的利潤的增加。實(shí)質(zhì)上，高昂的并購價(jià)格來自于戰(zhàn)略性資產(chǎn)的負(fù)的外部效應(yīng)。
　　V[,md]是非競(jìng)爭(zhēng)性并購條件下，跨國企業(yè)對(duì)的估價(jià)。即如果跨國企業(yè)并沒有并購，則將為國內(nèi)企業(yè)繼續(xù)持有。V[,md]和V[,mm]的區(qū)別來自兩個(gè)方面：一是如果某一跨國企業(yè)并購沒有成功，它新設(shè)進(jìn)入的利潤將有所不同，因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)和跨國企業(yè)使用的效率是不同的；二是新設(shè)進(jìn)入在并購發(fā)生和沒有發(fā)生時(shí)成功的可能性不同，這一點(diǎn)已由(7)式揭示。
　　V[,d]是沒有并購發(fā)生時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格，因?yàn)?4)式中已假設(shè)π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是國內(nèi)企業(yè)持有時(shí)所能獲得的利潤。
　　對(duì)的三種不同的估價(jià)可以組成6種排列組合，由表1所示的6個(gè)不等式表示。
　　　　表1　對(duì)企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的不同估價(jià)所組成的組合  
不等式　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　定義
I[,1]　　　　　　　　　　　　　　　　　　V[,mm]＞V[,md]＞V[,d]
I[,2]　　　　　　　　　　　　　　　　　　V[,mm]＞V[,d]＞V[,md]
I[,3]　　　　　　　　　　　　　　　　　　V[,md]＞V[,mm]＞V[,d]
I[,4]　　　　　　　　　　　　　　　　　　V[,md]＞V[,d]＞V[,mm]
I[,5]　　　　　　　　　　　　　　　　　　V[,d]＞V[,mm]＞V[,md]
I[,6]　　　　　　　　　　　　　　　　　　V[,d]＞V[,md]＞V[,mm]

　　
　　在上述6種排列組合情形中，跨國并購可能會(huì)發(fā)生，也可能不會(huì)發(fā)生。這是跨國企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)之間，以及跨國企業(yè)相互之間的一個(gè)博弈過程。博弈過程中起決定作用的是并購或新設(shè)投資后跨國企業(yè)所能獲得的凈利潤。分別用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]來定義并購后跨國企業(yè)的凈利潤、新設(shè)投資的跨國企業(yè)的凈利潤以及國內(nèi)企業(yè)的凈利潤，因此有：
　　附圖
　　博弈的結(jié)果將決定均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)(Equilibrium  Ownership  Structure,EOS)，這個(gè)結(jié)果實(shí)際上是非占優(yōu)純策略下的納什均衡。該納什均衡可用表2表示。
　　　　表2　跨國公司與東道國企業(yè)以及跨國公司之間的博弈均衡
　　附圖
　　表2揭示了不同情況下的均衡所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以及并購企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)各自的凈利潤。由表可見，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立時(shí)，跨國并購一定會(huì)發(fā)生，只是并購價(jià)格以及各參與方的凈利潤有所不同。在I[,5]、I[,6]成立時(shí)，跨國并購不會(huì)發(fā)生，國內(nèi)企業(yè)將繼續(xù)持有自己的資產(chǎn)。當(dāng)I[,2]成立時(shí)，并購可能發(fā)生，也可能不會(huì)發(fā)生，這主要取決于跨國企業(yè)對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值的認(rèn)識(shí)。根據(jù)這個(gè)納什均衡，還可以推導(dǎo)出一個(gè)重要定理（定理1），即如果國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值足夠高，那么跨國并購就一定會(huì)發(fā)生（證明略）。
　　　　三、跨國并購和新設(shè)投資的盈利性分析
　�。ㄒ唬┛鐕�并購的盈利性分析
　　上述定理反映，國內(nèi)資產(chǎn)戰(zhàn)略價(jià)值α的高低是跨國并購是否發(fā)生的主導(dǎo)因素，但對(duì)高戰(zhàn)略價(jià)值資產(chǎn)的并購并不等于會(huì)有高的盈利。如果只有一個(gè)跨國企業(yè)參與并購，那么的戰(zhàn)略價(jià)值越高，則并購后的盈利越大。但在競(jìng)爭(zhēng)性并購條件下，情況卻截然相反。有如下定理：
　　定理1：當(dāng)跨國并購為競(jìng)爭(zhēng)性并購時(shí)，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值越高，并購后跨國企業(yè)的凈利潤可能越小。證明：設(shè)E(Ⅱ[,NA])為競(jìng)爭(zhēng)性并購條件下，新設(shè)投資者的預(yù)期凈利潤，則參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤可以表述為：
　　附圖
　　由(14)式可以看出，參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤就是競(jìng)爭(zhēng)性并購條件下新設(shè)投資者的預(yù)期利潤。本來，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價(jià)值越高，并購企業(yè)所能獲得的利潤也越大。但并購的凈利潤還需減去購買國內(nèi)資產(chǎn)所支付的價(jià)格A。它是參與并購的競(jìng)爭(zhēng)者們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格，也是隨著并購資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價(jià)值α的增加而遞增的，所以抵消了并購者利潤的增加。結(jié)果并購者的凈利潤表現(xiàn)為新設(shè)投資者的預(yù)期利潤。
　　有三種效應(yīng)可以用來說明定理2，第一種效應(yīng)是產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。在(14)式中，假設(shè)p[m]是外生的，即國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價(jià)值α的變化并不會(huì)對(duì)新設(shè)投資的盈利可能性p[m]產(chǎn)生任何影響。因此，對(duì)(14)式求偏導(dǎo)數(shù)：
　　附圖
　　產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)為負(fù)數(shù)說明了國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價(jià)值越大，并購者的凈利潤反而越小，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)性并購下并購者的凈利潤等于新設(shè)投資者的凈利潤。它說明如果國內(nèi)資產(chǎn)戰(zhàn)略價(jià)值越大，新設(shè)投資者在產(chǎn)品市場(chǎng)上遭受的競(jìng)爭(zhēng)壓力也越大，其凈利潤自然也越小。在這里，產(chǎn)生了負(fù)的外部效應(yīng)。
　　第二種效應(yīng)稱作投資價(jià)值效應(yīng)，它和第三種效應(yīng)“進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”都假設(shè)新設(shè)進(jìn)入盈利的可能性p[m]是內(nèi)生的，隨著國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價(jià)值α的變化而變化。因?yàn)镋(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：  
△E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+△N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+△p[m]Ⅱ[,6](N[m]+△N[m])　　　　　　　　(16)

>　　
　　投資價(jià)值效應(yīng)和進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)分別由(16)式的前后兩個(gè)因子表示。由假設(shè)3（5式）已經(jīng)知道，的戰(zhàn)略價(jià)值越高，新設(shè)進(jìn)入盈利的可能性越小，所以△p[m]/△α是個(gè)負(fù)數(shù)，也即進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)為負(fù)。另一方面，的戰(zhàn)略價(jià)值越高，成功的新設(shè)進(jìn)入者就越少。由假設(shè)1（3式）知道，國內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者越少，競(jìng)爭(zhēng)就越趨緩和，競(jìng)爭(zhēng)者的凈利潤就越多，因此投資價(jià)值效應(yīng)為正。
　　總之，當(dāng)p[m]外生時(shí)，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值越大，跨國企業(yè)（不論是并購者或新設(shè)進(jìn)入者）的凈利潤就越小。這是由于競(jìng)爭(zhēng)性的跨國并購造成的外部效應(yīng)所導(dǎo)致的結(jié)果。當(dāng)p[m]與α相關(guān)時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的效應(yīng)和進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)為負(fù)數(shù)，投資價(jià)值效應(yīng)是正數(shù)，所以當(dāng)α增大時(shí)，跨國企業(yè)（不論并購者或新設(shè)進(jìn)入者）的凈利潤可能增大，也可能減少。
　�。ǘ�）新設(shè)投資的盈利性分析
　　如果某個(gè)跨國企業(yè)想通過直接投資方式進(jìn)入東道國的市場(chǎng)，而跨國并購又沒能成功，新設(shè)投資是另一種可供選擇的方式。但新設(shè)投資面臨著不能成功的風(fēng)險(xiǎn)。本文已經(jīng)提出了不能成功的兩個(gè)理由：一是新設(shè)投資者缺乏對(duì)東道國市場(chǎng)專有知識(shí)的認(rèn)識(shí)；二是新設(shè)投資者在東道國市場(chǎng)上面臨著跨國并購企業(yè)和其它新設(shè)投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，這些因素都阻礙了新設(shè)投資企業(yè)的成功。這些額外的風(fēng)險(xiǎn)也使成功的新設(shè)投資者要求得到更多的凈利潤。于是有下面的定理：
　　定理3：如果跨國并購已經(jīng)發(fā)生，那么新設(shè)投資成功的跨國企業(yè)在東道國獲得的凈利潤不會(huì)低于跨國并購企業(yè)在東道國獲取的凈利潤。證明：由表2可知，當(dāng)I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時(shí)，跨國并購才會(huì)發(fā)生。
　　附圖
　　綜上所述，當(dāng)I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時(shí)，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨國并購發(fā)生時(shí)，成功的新設(shè)進(jìn)入者要比跨國并購者獲取更高的凈利潤。如果國內(nèi)資產(chǎn)的并購價(jià)格由國內(nèi)企業(yè)和某個(gè)跨國企業(yè)單獨(dú)協(xié)商決定，則跨國并購與新設(shè)投資相比是有利可圖的。但當(dāng)若干個(gè)跨國企業(yè)對(duì)國內(nèi)戰(zhàn)略性資產(chǎn)同時(shí)競(jìng)價(jià)時(shí)，國內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格在競(jìng)價(jià)中被高估了。在均衡的并購價(jià)格處，跨國企業(yè)中的并購者和非并購者的預(yù)期利潤都是相等的。然而，考慮到新設(shè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，成功的新設(shè)投資者將獲得更高的凈利潤，這實(shí)質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　　　四、跨國并購對(duì)股票市場(chǎng)的影響
　　跨國并購引起并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的異常變化已經(jīng)有大量的實(shí)證研究。這些研究通常觀察并購發(fā)生那一時(shí)點(diǎn)之前和之后一段時(shí)間（如幾個(gè)星期）并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的反常變化。股價(jià)變化代表了資產(chǎn)資本市場(chǎng)上的投資者對(duì)跨國并購的評(píng)價(jià)和今后盈利性的預(yù)期。如Scherer和Ross(1990)在大量實(shí)證研究之后得出結(jié)論：跨國并購使目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)上揚(yáng)，股東獲利；而并購企業(yè)的股票價(jià)格可能增加，也可能減少。
　　這里試圖對(duì)此現(xiàn)象給出一個(gè)合理的解釋，假設(shè)股票市場(chǎng)是完善而有效率的，市場(chǎng)投資者是理性且信息充分的，即股價(jià)波動(dòng)大致反映了企業(yè)目前的經(jīng)營狀況和未來的盈利預(yù)期。那么，就可以用跨國并購后雙方企業(yè)凈利潤的變化來解釋股價(jià)的波動(dòng)。即當(dāng)凈利潤增加時(shí)，股價(jià)也隨之上升；當(dāng)凈利潤減少時(shí)，股價(jià)也下降；當(dāng)凈利潤不可預(yù)測(cè)時(shí)，股價(jià)也無序波動(dòng)�？鐕�并購對(duì)并購雙方股價(jià)理論上的影響可總結(jié)如表3所示。
　　　　表3　跨國并購對(duì)并購雙方股價(jià)理論上的影響
　　附圖
　　在第1欄中，國內(nèi)企業(yè)并購發(fā)生后的股價(jià)在理論上應(yīng)高于并購發(fā)生前的股價(jià)。這是因?yàn)椴①弮r(jià)格A≥V[,d]。對(duì)國內(nèi)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的競(jìng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)抬高了國內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格，使其高于國內(nèi)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，并且這份租金被國內(nèi)企業(yè)獲取了。
　　在第2欄中，并購發(fā)生后跨國企業(yè)的凈利潤用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并購沒有發(fā)生，該跨國企業(yè)的凈利潤可表示為：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π[,G](k[d])-G)。當(dāng)I[,3]或I[,4]成立時(shí)，可以證明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并購增加了跨國企業(yè)的凈利潤，從而相應(yīng)提高了其股票價(jià)格。相反，當(dāng)I[,1]或Ⅱ[,2]成立時(shí)，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并購產(chǎn)生的負(fù)的外部效應(yīng)使并購的凈利潤大大降低，甚至低于沒有發(fā)生并購時(shí)跨國企業(yè)新設(shè)投資的凈利潤，從而使跨國企業(yè)在并購后股價(jià)反而下跌。
　　在第3欄中，我們將跨國并購企業(yè)的股價(jià)和新設(shè)投資跨國企業(yè)的股價(jià)相比較。前面已經(jīng)討論過，競(jìng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)使跨國并購企業(yè)的凈利潤和新設(shè)投資企業(yè)的預(yù)期凈利潤相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并購并不會(huì)使跨國企業(yè)的股價(jià)相對(duì)于新設(shè)投資者發(fā)生變化。值得注意的是，在I[,4]的條件下，由于跨國并購企業(yè)承擔(dān)了跨國并購的成本，所以凈利潤比新設(shè)投資者有所減少，股價(jià)理論上應(yīng)該下降。
　　在第4欄中，跨國并購企業(yè)的股價(jià)始終低于成功的新設(shè)投資企業(yè)的股價(jià)。定理3中我們已經(jīng)證明了成功的新設(shè)投資者的凈利潤要高于跨國并購企業(yè)的凈利潤，又考慮到證券市場(chǎng)上投資者的理性和股價(jià)將大致反映企業(yè)盈利，所以結(jié)論是成立的。
　　　　五、結(jié)論
　　本文對(duì)跨國并購和新設(shè)投資這兩種直接投資方式進(jìn)行了全面而細(xì)致的比較。
　　首先論證了跨國并購為什么會(huì)發(fā)生。我們以為這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)資產(chǎn)所具有的戰(zhàn)略性價(jià)值，即跨國公司將自己的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)和東道國國內(nèi)資產(chǎn)相結(jié)合時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一種互補(bǔ)效應(yīng)，從而迅速增強(qiáng)跨國并購企業(yè)在東道國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，定理2就明確提出：當(dāng)國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價(jià)值足夠高時(shí)，跨國并購就一定會(huì)發(fā)生，這從一個(gè)側(cè)面揭示出跨國并購的必然性。本文還把這種互補(bǔ)效應(yīng)用參數(shù)α來明確表示，并揭示了當(dāng)α變化時(shí)對(duì)并購雙方以及新設(shè)投資者收益的影響。
　　其次，我們還論證了跨國并購發(fā)生的條件以及在不同條件下并購的價(jià)格；論證了各種可能性下均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購雙方、新設(shè)投資者的收益分配等。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于各個(gè)跨國企業(yè)對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)的競(jìng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，國內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)提升到高于或大大高于其內(nèi)在價(jià)值的高價(jià)。這種溢價(jià)作為一種經(jīng)濟(jì)租，被國內(nèi)資產(chǎn)的所有者占有了。并購成功的跨國企業(yè)并沒有比新設(shè)投資者多享受到什么額外好處，而且，國內(nèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性價(jià)值越高，由于激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來的不利的外部效應(yīng)，直接投資者的凈利潤還會(huì)越來越低，同時(shí)，我們把這種結(jié)果分解為三種效應(yīng)，并分別討論了它們對(duì)參與并購的跨國企業(yè)的影響。
　　最后，我們還用跨國并購帶來的各利益相關(guān)者的凈利潤的變化去分析完善而理性的證券市場(chǎng)上的股價(jià)變化，并恰當(dāng)?shù)亟忉屃丝鐕�并購�?duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際影響：即為什么跨國并購會(huì)提高目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格，而對(duì)并購企業(yè)的股價(jià)影響是不確定的。這是因?yàn)樵诳鐕�并購中，目�?biāo)企業(yè)由于競(jìng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)而實(shí)實(shí)在在地獲得了一份資產(chǎn)溢價(jià)，而并購企業(yè)在并購后獲得的凈利潤在不同條件下，以及針對(duì)不同的參照系而言，其變化是無序的和不一致的。
　　當(dāng)然，我們對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中跨國并購的解釋受到一些假設(shè)條件的制約。比如，筆者假設(shè)跨國企業(yè)在綜合實(shí)力、信息獲取以及議價(jià)等方面都是對(duì)稱的，至少是大致相當(dāng)?shù)�。這種近乎于完全的自由競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)可能脫離了實(shí)際。又如，本文中假設(shè)新設(shè)投資有不成功的風(fēng)險(xiǎn)，并用這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋成功的新設(shè)投資者將獲得比跨國并購者更高的利潤。然而，跨國并購也是有風(fēng)險(xiǎn)的，比如對(duì)資產(chǎn)戰(zhàn)略價(jià)值的評(píng)價(jià)，對(duì)東道國市場(chǎng)前景的預(yù)期，

以及不同的企業(yè)文化是否能成功融合等。當(dāng)然，如果這種風(fēng)險(xiǎn)與前者相比足夠小，那么本文的結(jié)論將仍然成立。
　　收稿日期：2002-11-28
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