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美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制改革與信用制度重建及對(duì)新興證券市場(chǎng)的啟發(fā)
美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制改革與信用制度重建及對(duì)新興證券市場(chǎng)的啟發(fā)發(fā)布時(shí)間： 2003-9-1 作者：張新 陳幗釗
內(nèi)容提要：安然破產(chǎn)之后，美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局以及社會(huì)各個(gè)方面就其反映的問題對(duì)其監(jiān)管體制、會(huì)計(jì)制度、審計(jì)制度、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及職工養(yǎng)老金制度和期權(quán)報(bào)酬制度等多方面提出改革，以重建投資者信心，這對(duì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家證券監(jiān)管體制的建立具有十個(gè)方面的重要啟發(fā)。
2001年12月2日，財(cái)富500強(qiáng)排名第七位的美國(guó)能源業(yè)巨頭企業(yè)安然公司(Enron)突然依法提出破產(chǎn)保護(hù)。安然神話破滅，動(dòng)搖了美國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信度，使投資者對(duì)上市公司信息披露真實(shí)性、財(cái)務(wù)報(bào)表可靠性、證券分析師推薦有效性以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)論可信度產(chǎn)生了置疑。國(guó)會(huì)12個(gè)委員會(huì)、美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)、司法部、勞工部的養(yǎng)老金與福利署為此先后成立專門調(diào)查工作組。對(duì)安然事件責(zé)任的追究，更為重要的是要審視其揭示的證券市場(chǎng)運(yùn)行中存在的漏洞以便提出改革措施。因此，盡管參與處理安然事件各方利益不盡相同，但就通過改革完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制和信用制度卻是基本共識(shí)。目前美國(guó)監(jiān)管體制的改革雖然尚在展開，但重建證券市場(chǎng)信用體制的思路及有關(guān)設(shè)想對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家具有一定的借鑒意義。
一、安然事件的處理機(jī)制及美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系
證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，不僅與上市公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)相關(guān)，更與投資者對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的未來預(yù)期以及由此確立的投資信心相關(guān)。為確保這一信心的穩(wěn)定，通過強(qiáng)化監(jiān)管保證證券市場(chǎng)誠(chéng)信力至關(guān)重要。投資者權(quán)益能夠得到有效保護(hù)，證券市場(chǎng)能夠促進(jìn)資本形成和有效配置以及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，是證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的心理支撐。夯實(shí)這兩個(gè)信心基柱是各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管共同追求的目標(biāo)。尤其是，中小投資者作為證券市場(chǎng)的主體，其合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)，決定著證券市場(chǎng)能否有效健康、可持續(xù)性地發(fā)展，因此保護(hù)投資者合法權(quán)益是確立信心的基本動(dòng)力。
支撐這兩個(gè)基柱的關(guān)鍵是信息披露問題，即披露的信息必須確保證券價(jià)格及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地反映每個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)的基本面情況和整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。只有在此基礎(chǔ)上，投資者才能對(duì)未來進(jìn)行合理預(yù)期，進(jìn)而作出符合自身風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資選擇、購(gòu)買自己偏好的企業(yè)的證券；企業(yè)進(jìn)而從投資者手中得到相應(yīng)的資源配置，這樣，企業(yè)的融資成本與其風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的前景相符合，達(dá)到了證券市場(chǎng)有效配置資源的目的。也是在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府得以及時(shí)地發(fā)現(xiàn)問題，有效地保護(hù)投資者權(quán)益，并能防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以說證券市場(chǎng)實(shí)際上是信息市場(chǎng)，信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確，信息披露的全面性是建立公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心基礎(chǔ)。在監(jiān)管體制建設(shè)中，保證證券市場(chǎng)信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確和全面性是一項(xiàng)長(zhǎng)期、復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它不僅包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息披露監(jiān)管制度的是否完善，更有賴于公司治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)是否強(qiáng)化利益相關(guān)者的監(jiān)督，會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)是否能保持中立和誠(chéng)信地履行職責(zé)，投資銀行或券商是否盡職盡責(zé)，以及證券市場(chǎng)監(jiān)管立法是否完備，能夠保證公正有效行使司法監(jiān)督，媒體和社會(huì)輿論監(jiān)督是否有效及時(shí)，政府和企業(yè)關(guān)系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后的美國(guó)改革正是圍繞這一中心任務(wù)展開的。
目前處理安然事件并推動(dòng)改革的部門有關(guān)國(guó)聯(lián)邦直接負(fù)責(zé)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)，以及由這4部門的首腦組成的、直屬總統(tǒng)辦公室的金融市場(chǎng)工作小組�；�1987年股市崩潰教訓(xùn)而設(shè)立的金融市場(chǎng)工作小組，其目的就是要加強(qiáng)金融交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息溝通和協(xié)同監(jiān)管，防范整個(gè)金融系統(tǒng)危機(jī)發(fā)生。小組當(dāng)前任務(wù)就是應(yīng)總統(tǒng)要求對(duì)安然破產(chǎn)涉及的政策缺陷進(jìn)行研究并提出改革思路。目前，白宮、證券交易委員會(huì)和國(guó)會(huì)形成了三個(gè)改革思路。
第一，白宮的改革思路。
白宮改革思路集中反映在總統(tǒng)“十點(diǎn)改革”方案中①，方案著眼點(diǎn)就是要通過公司治理結(jié)構(gòu)的改善，向投資者提供更準(zhǔn)確更及時(shí)的信息披露，促使公司執(zhí)行人員對(duì)自身行為承擔(dān)更密切的責(zé)任以及加強(qiáng)審計(jì)體系的獨(dú)立性�？偨y(tǒng)建議的大部分內(nèi)容都是由證券交易委員會(huì)主席哈維—皮特(HARVEY L PITY)先前已經(jīng)提出并由SEC大力推動(dòng)的。計(jì)劃明顯強(qiáng)化SEC的權(quán)力，特別是對(duì)審計(jì)人員的監(jiān)管力度。此外，SEC還力圖通過引導(dǎo)證券執(zhí)法人員沒收公司虛報(bào)利潤(rùn)時(shí)所獲得的公司分紅和股票收入強(qiáng)化對(duì)違規(guī)企業(yè)的懲處力度。從運(yùn)作程序看，除第五點(diǎn)外，其他措施并不需經(jīng)過國(guó)會(huì)立法程序，SEC就可依照現(xiàn)有法律框架進(jìn)行實(shí)施。雖然“十點(diǎn)計(jì)劃”并不具法律約束力，但大體表明了美國(guó)證券交易委員會(huì)和國(guó)會(huì)改革的基本趨向。本來，證券交易委員會(huì)現(xiàn)任主席哈維—皮特是作為布什放松政府管制的得力人選入主SEC，從去年夏季布什就期望皮特放松證券市場(chǎng)的監(jiān)管。但是安然事件爆發(fā)后的政治壓力，使布什和皮特已經(jīng)成為這10年里最強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管的政府官員，并主持這10年來最龐大的強(qiáng)化證券市場(chǎng)監(jiān)管的系統(tǒng)工程。
第二，證券交易委員會(huì)的改革設(shè)想。
證券交易委員會(huì)是美國(guó)政府機(jī)構(gòu)里專業(yè)精神最強(qiáng)、決策受政治因素干擾最少的機(jī)構(gòu)。通常情況下，白宮對(duì)證券交易委員會(huì)運(yùn)行沒有直接影響力。但這一次兩者之間達(dá)成默契，總統(tǒng)10點(diǎn)建議已成為證券交易委員會(huì)改革遵循的基本原則，作為證券市場(chǎng)直接監(jiān)管部門，對(duì)推動(dòng)這次改革負(fù)有重要責(zé)任。值得注意的是，這些思路強(qiáng)調(diào)對(duì)現(xiàn)有的公司信息披露進(jìn)行制度性改革，但沒有把重點(diǎn)放在加強(qiáng)稽查和司法懲處力度和效率，在短時(shí)間內(nèi)嚴(yán)懲違反現(xiàn)有公司信息披露制度上，人們認(rèn)為證券交易委員會(huì)目前的稽查工作和司法力度已運(yùn)用得相當(dāng)充分，所以僅限于要求國(guó)會(huì)增加經(jīng)費(fèi)以便雇傭人員強(qiáng)化稽查力度。SEC主席皮特在參議院3月21日聽證會(huì)上提出了三項(xiàng)改革措施的基本思路。
——關(guān)于上市公司信息披露制度的改革。
改革目標(biāo)主要是致力于改善上市企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)重和及時(shí)性。在及時(shí)性方面，要求上市公司年報(bào)的提交時(shí)間從90天縮短到60天，季報(bào)由45天縮短為30天。在提高質(zhì)量方面，上市公司信息披露規(guī)定中有關(guān)“公司管理層的內(nèi)部討論和分析”部分是這次改革的關(guān)鍵部分。規(guī)定要求上市公司詳細(xì)揭示那些能對(duì)本公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)，如表外財(cái)務(wù)安排，上市公司要對(duì)歷史業(yè)績(jī)和發(fā)展前景提供重要線索，以使投資者和其他信息使用者能夠更全面評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)的真實(shí)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及發(fā)展前景。這一改革措施就是要使投資者能以“管理層的視角”來觀察其投資的公司并識(shí)別公司收益和現(xiàn)金流面臨的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證券交易委員會(huì)
準(zhǔn)備提出4個(gè)提案。
其一，公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)簡(jiǎn)明扼要，以便投資者發(fā)掘出所需要的細(xì)節(jié)信息。安然公司2000年年報(bào)就是利用文字游戲把重要交易信息放在一個(gè)不起眼的腳注中以把財(cái)務(wù)狀況健康程度等重要信息掩埋起來分散投資者注意力，即使細(xì)心的投資者看到也難以讀懂全部?jī)?nèi)容并了解交易的背景。
其二，通過強(qiáng)化總裁(CEO)個(gè)人責(zé)任追究來改善信息披露的質(zhì)量。現(xiàn)行規(guī)定雖然要求CEO要在該公司所有在證券交易委員會(huì)備案的信息披露材料上簽字，并對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)書中的虛假陳述和漏遺負(fù)有個(gè)人責(zé)任。但CEO通�？梢栽V諸“克職盡責(zé)”來為個(gè)人責(zé)任進(jìn)行辯護(hù)，并以他不相信或者沒有充分理由可以讓他相信這些具有法律效力的文件中有實(shí)質(zhì)性的虛假陳述或遺漏來推脫責(zé)任。
其三，要求增加一項(xiàng)及時(shí)公告上市公司管理層各項(xiàng)交易，包括管理層與公司關(guān)聯(lián)交易的義務(wù)。管理層的問責(zé)和管理層個(gè)人交易的透明化十分重要。從安然事件中可以看到，據(jù)指責(zé)，一些高級(jí)管理人員利用交易方只要是本公司就可推遲13個(gè)月披露股票交易信息的規(guī)定，一方面以虛假信息誘導(dǎo)公司員工和其他投資者繼續(xù)購(gòu)入公司股票，另一方面他們則可將自己持有的價(jià)值11億美元的股票借機(jī)拋售而轉(zhuǎn)嫁損失。此規(guī)定導(dǎo)致公私利益沖突和內(nèi)部人交易的問題。
其四，要求上市公司在季報(bào)和年報(bào)之間增加應(yīng)披露事項(xiàng)和范圍。新規(guī)定要求公司必須于一個(gè)重大行為發(fā)生后第5日或15日內(nèi)發(fā)布公告披露信息，其中包括職工福利計(jì)劃、企業(yè)核心官員離職、違約及其它能引起直接負(fù)債或造成負(fù)債快速增加的事件、某些企業(yè)道德準(zhǔn)則和管理層、董事會(huì)成員的行為規(guī)范的放棄。所謂道德和行為規(guī)范的放棄含義，就是董事會(huì)消極履行監(jiān)督職責(zé)，對(duì)一些涉及個(gè)人利益與公司集體利益沖突的問題采取不積極阻止的做法。根據(jù)新規(guī)定，由此引發(fā)的問題董事會(huì)也要負(fù)相應(yīng)的責(zé)任。
——關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的改革措施。
新的公司治理準(zhǔn)則核心手段是增進(jìn)公司管理層個(gè)人的責(zé)任和誠(chéng)信，就是要通過管理層個(gè)人責(zé)任約束促使公司信息披露質(zhì)量。皮特指出，由于企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中的各個(gè)方面不能積極或監(jiān)督不力，或者有意規(guī)避規(guī)定而造成美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問題。從安然事件就可看到，據(jù)指責(zé)，公司董事會(huì)允許Andrew S．Fastow(安然公司的CFO)成為L(zhǎng)JM2 Co—Investment和LJM Cayman等合伙企業(yè)的普通合伙人，使得這些企業(yè)可以與安然公司進(jìn)行大量關(guān)聯(lián)交易，隨后董事會(huì)又未能對(duì)這些交易行為給予認(rèn)真關(guān)注，從而使Fastow從中賺取了3000萬的收益，這些交易行為最終使得安然公司在2001年11月對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重大調(diào)整。同時(shí)，安然的審計(jì)和協(xié)調(diào)委員會(huì)以及財(cái)務(wù)委員會(huì)，盡管其負(fù)有對(duì)安然公司財(cái)務(wù)報(bào)告最終監(jiān)督職責(zé)，以及對(duì)Fastow的LJM交易的定期檢查的責(zé)任，但在實(shí)際工作中并沒有按照規(guī)定進(jìn)行任何實(shí)質(zhì)性的深入調(diào)查，因?yàn)檫@些部門片面聽信安達(dá)信的審計(jì)和監(jiān)督報(bào)告。按照有關(guān)規(guī)定，審計(jì)委員會(huì)委員應(yīng)該獨(dú)立于被其監(jiān)管的公司以保持其中立性，但安然審計(jì)委員會(huì)委員中有些人或在安然贊助的機(jī)構(gòu)工作，或直接擔(dān)任安然公司一個(gè)部門的咨詢?nèi)藛T，這種業(yè)務(wù)聯(lián)系使得審計(jì)委員難以保持其獨(dú)立性。
為了保證公司治理結(jié)構(gòu)改革的有效推進(jìn)，2002年2月，證券交易委員會(huì)要求紐約證券交易所(NYSE)和納斯達(dá)克(Nasdaq)配合其改革措施，即要求上市公司必須在上市前達(dá)到其所規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。其中涉及到公司獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)的有關(guān)政策，公司的董事會(huì)和管理層成員的持股情況，股東的選舉權(quán)安排，以及其他一些能影響到股東持股利益的事項(xiàng)。證券交易委員會(huì)現(xiàn)要求NYSE和Nasdaq重新審視他們對(duì)公司上市標(biāo)準(zhǔn)中的重要事項(xiàng)的規(guī)定，其中涉及到公司的董事會(huì)和管理層成員的任職資格問題，以及上市公司的行為規(guī)范。
——關(guān)于公司會(huì)計(jì)制度改革措施。
SEC認(rèn)為會(huì)計(jì)制度改革是當(dāng)前的主要任務(wù)。會(huì)計(jì)制度是改善公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息披露準(zhǔn)確和全面性的基礎(chǔ)。其改革措施主要涉及兩個(gè)方面，一是審計(jì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)師行業(yè)，二是制定會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的程序。
其一，推動(dòng)成立公共責(zé)任委員會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)進(jìn)行業(yè)外監(jiān)督。SEC建議成立新的民間會(huì)計(jì)管理組織公共責(zé)任委員會(huì)(the Public Accountability Board簡(jiǎn)稱PAB)，其職責(zé)是從業(yè)外定期審查會(huì)計(jì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和審計(jì)工作的質(zhì)量以及處罰那些不稱職和違反職業(yè)道德的行業(yè)組織和個(gè)人。目前，美國(guó)會(huì)計(jì)行業(yè)自律組織是公共監(jiān)管委員會(huì)(the Public Oversee Board簡(jiǎn)稱POB)，其主要職責(zé)是監(jiān)管全關(guān)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)(AICPA)自律活動(dòng)。其中包括同業(yè)互相審查制度，通過由專家組成的委員會(huì)來評(píng)估成員企業(yè)對(duì)自己的審計(jì)失敗行為所做解釋的合理性，并根據(jù)發(fā)現(xiàn)的問題制定相應(yīng)措施改善會(huì)計(jì)審計(jì)質(zhì)量控制體系。目前，提出成立PAB的原因是公眾認(rèn)為POB的監(jiān)管活動(dòng)直接受制于它所要監(jiān)管的行業(yè)，POB成員都得聽命于AICPA而難以保持獨(dú)立地位。另外，皮特認(rèn)為，POB經(jīng)費(fèi)來源于監(jiān)管對(duì)象而使組織的獨(dú)立性大打折扣。由此，皮特設(shè)想，新的行業(yè)管理組織絕大多數(shù)成員要由非會(huì)計(jì)行業(yè)成員組成，并且為了保證組織的獨(dú)立性，其活動(dòng)經(jīng)費(fèi)應(yīng)來自于接受財(cái)務(wù)審計(jì)的公司客戶。上述措施能否有效解決會(huì)計(jì)行業(yè)業(yè)已存在的問題，目前仍有一定爭(zhēng)論。沃倫—巴菲特認(rèn)為，問題不在會(huì)計(jì)審計(jì)方面，而在公司董事會(huì)中負(fù)責(zé)公司內(nèi)部審計(jì)的審計(jì)委員會(huì)。審計(jì)委員會(huì)的職責(zé)就是發(fā)現(xiàn)不稱職的審計(jì)師，一般情況下，審計(jì)師非常清楚其客戶的情況。問題是如何使那些審計(jì)師在應(yīng)該說“不”時(shí)必須說“不”，巴菲特認(rèn)為僅此目前的審計(jì)委員會(huì)足以勝任。SEC前任主席阿瑟·萊維特(Arthur Levitt)則提議，公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)每5—7年更換一次，不是僅在同一個(gè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所內(nèi)更換合伙人來保證審計(jì)師的恪盡職守。
其二，提高審計(jì)人員的獨(dú)立性能力。1990年代以來，莢眾多會(huì)計(jì)事務(wù)所為增加收入和咨詢服務(wù)豐厚報(bào)酬的驅(qū)使，在向客戶公司提供審計(jì)服務(wù)同時(shí)開展管理咨詢服務(wù)，鑒于兩者兼顧造成目前審計(jì)工作獨(dú)立性受到影響的弊端，SEC力圖提出新的改革措施，不過，究竟是對(duì)咨詢服務(wù)進(jìn)行一定的限制，還是把兩者完全分開，現(xiàn)在仍然是一個(gè)爭(zhēng)議的問題。
三，改進(jìn)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定。當(dāng)前SEC將實(shí)施有效措施確保會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)能以更有利于市場(chǎng)和投資者方式予以執(zhí)行。SEC雖然擁有為上市公司制定會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的法定權(quán)力，但SEC一般傾向推動(dòng)由代表投資者、工商人士和會(huì)計(jì)人員組成監(jiān)察實(shí)體的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)理事會(huì)(FASB)中介組織來制定，并由其推薦
標(biāo)準(zhǔn)報(bào)經(jīng)SEC評(píng)估認(rèn)可。FASB標(biāo)準(zhǔn)確立了能被用于財(cái)務(wù)報(bào)表編制工作的會(huì)計(jì)確認(rèn)、會(huì)計(jì)計(jì)量及信息披露等原則。鑒于安然事件，SEC擬議中的措施有以下幾個(gè)方面：
一是在支持中介組織進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定同時(shí)，SEC要運(yùn)用現(xiàn)有權(quán)力加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)制定過程的監(jiān)督，以確保FASB按照投資者最大利益行使其職能，具體措施包括：(1)拓寬資金來源，(2)富有建設(shè)性地參與FASB成員的選擇和FASB辦事處的設(shè)立工作；(3)對(duì)已采納的標(biāo)準(zhǔn)行使復(fù)查權(quán)力；(4)確保FASB頒布以原則為基礎(chǔ)，而非以規(guī)則為基礎(chǔ)的新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。
二是強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)要以會(huì)計(jì)原則為基礎(chǔ)，而非以規(guī)則為基礎(chǔ)。安然事件表明，以規(guī)則為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)為安然財(cái)務(wù)人員和高層管理人員提供了鉆制度空子的機(jī)會(huì)。2001年11月安然公告中相當(dāng)篇幅把有關(guān)1997年度發(fā)生的5100萬美元的審計(jì)調(diào)整一事視為不符合重要性原則而不予披露。如果這些調(diào)整入賬，會(huì)使得1997年度的報(bào)告收益由10500萬美元縮減至5400萬美元。這些調(diào)整將使得收益下降將近50％，但是審計(jì)機(jī)構(gòu)的安達(dá)信認(rèn)為這些對(duì)信息披露真實(shí)性并不重要而予以刪除。安達(dá)信的首席執(zhí)行官Joseph Berardino在國(guó)會(huì)的證詞中說，作為不符合重要性原則來處理是因?yàn)榘策_(dá)信將凈收入視為“會(huì)計(jì)人員所謂的‘正常性收入’”。這是一個(gè)扭曲規(guī)則的明顯案例。
三是SEC現(xiàn)在呼吁美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)加快會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的修訂、以適應(yīng)近20年來金融衍生工具、金融交易和實(shí)體的發(fā)展需要。
目前，SEC已經(jīng)采取了一些措施以貫徹皮特提出的改革方案。首先，SEC提供了正確使用和限制使用模擬公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的指導(dǎo)意見。并在此后SEC發(fā)布進(jìn)一步的警告性建議，第一次表述了對(duì)上市公司披露主要會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的義務(wù)的要求和指導(dǎo)意見，并宣布2002年其工作人員將監(jiān)督所有《財(cái)富》公布的500強(qiáng)公司提交的年報(bào)。這一措施將加強(qiáng)SEC對(duì)公共公司的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)披露的復(fù)查程序以便進(jìn)行更為有效的監(jiān)管。2002年初，SEC初次宣布要建立全新的民間監(jiān)管實(shí)體對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)進(jìn)行業(yè)外監(jiān)督的理念。隨后，SEC圈定了2001財(cái)政年度有關(guān)表外財(cái)務(wù)安排的年終報(bào)告中需要經(jīng)理人員內(nèi)部討論和分析的問題。根據(jù)這一要求，證券行業(yè)及其自律機(jī)構(gòu)在SEC的指導(dǎo)下，宣布了推薦規(guī)則來增加分析師(投資)推薦的透明度。隨之SEC宣布其計(jì)劃公布在公司披露方面亟待提高的各個(gè)方面問題。同時(shí)，SEC要求紐約證交所和Nasdaq關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)方面的問題。由于對(duì)安達(dá)信的司法指控，SEC進(jìn)一步發(fā)布了旨在保證面向投資者和美國(guó)資本市場(chǎng)的連續(xù)有序的信息流的命令和臨時(shí)規(guī)則，并著手對(duì)資本市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的活動(dòng)和影響進(jìn)行正式的準(zhǔn)司法調(diào)查。2002年3月，SEC對(duì)上市公司IGI Inc的前首席執(zhí)行官提起法律訴訟，旨在追回其因?yàn)樘搱?bào)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)而獲得的分紅、期權(quán)和薪資。這是? ?被嶗锍癱?降墓ぷ鰲?月11號(hào)，SEC投票批準(zhǔn)了提出的關(guān)于加速上市公司信息披露周期和增加披露內(nèi)容的兩個(gè)相關(guān)議案。
第三，國(guó)會(huì)的改革設(shè)想。
就改革措施國(guó)會(huì)已提出35個(gè)議案，總的來看，主要措施包括有以下幾個(gè)方面：
——關(guān)于401(k)離退休計(jì)劃。
所謂401(k)離退休計(jì)劃，是讓雇員為自身離退休生活進(jìn)行儲(chǔ)蓄和投資的離退休投資工具。這種計(jì)劃作為事先約定的離退休金貢獻(xiàn)由雇主發(fā)起設(shè)立。雇員將資金投入該計(jì)劃，雇主以相等的份額進(jìn)行配套。一方面因?yàn)槎愂辗矫娴脑�，另一方面因�(yàn)楣竟善蓖度?01(k)計(jì)劃可以確保股票持于友方之手，從而防止公司被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意接管的好處。再一方面，這一計(jì)劃使本公司雇員手中股票必須長(zhǎng)期持有不得在股價(jià)管制期予以拋售的規(guī)定。這一計(jì)劃在許多公司得以實(shí)施。
目前，401(k)計(jì)劃主要問題在于許多公司的離退休賬戶中全都是本公司的股票。從安然事件看，這種投資結(jié)構(gòu)對(duì)雇員存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。安然垮臺(tái)使得安然股價(jià)從2000年8月每股90美元下降至現(xiàn)在的不足1美元，僅此就造成15000名雇員401(k)離退休賬戶損失達(dá)13億之多�，F(xiàn)在，參與401(k)離退休計(jì)劃有4200萬人，資產(chǎn)總額2萬億美元。這不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而是涉及數(shù)百萬美國(guó)人離退休生活保障的大問題，甚至是帶有一定政治因素的問題。更為嚴(yán)重的是，401(k)計(jì)劃規(guī)定了雇員在股價(jià)大幅跳水管制期間不得出售參與計(jì)劃的股票，例如安然公司規(guī)定參與該計(jì)劃的股票，雇員在50歲前不得出售，由此，給公司高層管理人員濫用權(quán)力把損失轉(zhuǎn)嫁給本公司的雇員和其他中小投資者大開方便之門，而把雇員利益置于任人宰割的境地。
國(guó)會(huì)目前改革思路是：(1)應(yīng)當(dāng)在該計(jì)劃中確定雇員持有本公司股票的限額；(2)參加401(k)計(jì)劃后的員工擁有售出本公司股票的權(quán)利的期限應(yīng)有一定限制但不宜太長(zhǎng)；(3)在管制期間，公司高層執(zhí)行人員拋售本人擁有公司的股票要有一個(gè)明確限制。正常情況下，當(dāng)公司變更或轉(zhuǎn)換它們的401(k)計(jì)劃的管理人員時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)會(huì)宣布一段對(duì)資產(chǎn)買賣的管制時(shí)限。這一習(xí)慣性做法的目的在于確保該計(jì)劃的記錄和信托資產(chǎn)在前任和現(xiàn)任記錄人員處保持一致。在這一期間，參與者不允許轉(zhuǎn)入或者轉(zhuǎn)出該計(jì)劃下提供的投資期權(quán)。但是這一限制并不適用于高層執(zhí)行人員。這種規(guī)定已經(jīng)成為安然事件后爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問題，因?yàn)樵?0月份的嚴(yán)峻形勢(shì)下員工被禁止售出他們的股票，而就在此時(shí)公司宣布SEC開始發(fā)起對(duì)其財(cái)務(wù)狀況的正式調(diào)查，這使得安然股價(jià)大幅跳水。目前，多數(shù)建議是限制員工持有本公司股票的數(shù)額。民主黨人呼吁對(duì)員工在該類養(yǎng)老金中持有的公司股票數(shù)額實(shí)行封頂。其中一項(xiàng)議案提出雇員在本公司股票上的投資上限應(yīng)是他們離退休賬戶的20％。不過，布什政府建議允許雇員在三年之后出售公司股票以作為一個(gè)替代方案。
盡管這些建議還在爭(zhēng)論之中，但涉及養(yǎng)老金的法律規(guī)定必將發(fā)生變革。目前，國(guó)會(huì)、勞工部、財(cái)政部和商業(yè)部都已卷入爭(zhēng)論中。2002年1月，布什總統(tǒng)成立了一個(gè)有關(guān)離退休保障的工作小組，并要求勞工部、財(cái)政部和商業(yè)部三部部長(zhǎng)分析目前的養(yǎng)老金規(guī)則和監(jiān)管條例，并盡快就保障人們不會(huì)因?yàn)樽C券市場(chǎng)波動(dòng)而失去儲(chǔ)蓄提出可行的措施。
——關(guān)于股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理。
安然會(huì)計(jì)丑聞在國(guó)會(huì)引發(fā)了一場(chǎng)就是否運(yùn)用期權(quán)來作為償付手段的爭(zhēng)論。其中一個(gè)議案要求公司對(duì)應(yīng)于報(bào)告收益提取股票期權(quán)“費(fèi)用”�，F(xiàn)在大多公司采用期權(quán)形式給予雇員大筆酬勞，但會(huì)計(jì)規(guī)則并未要求將這些期權(quán)計(jì)入會(huì)計(jì)成本。安然破產(chǎn)中損失大
筆金錢的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)帳外股票期權(quán)頗有怨言，因?yàn)樗沟霉竟芾韺涌梢詮氖〉墓局刑赚F(xiàn)，而雇員和投資者則被蒙在鼓里，其利益被棄置一邊。因此有人提議，應(yīng)該重新考慮期權(quán)的會(huì)計(jì)計(jì)算方式。期權(quán)產(chǎn)生的問題在于它經(jīng)常幫助公司虛報(bào)收益。安然公司的主要執(zhí)行人員Jeffery Skilling在國(guó)會(huì)作證時(shí)承認(rèn)，股票期權(quán)是用來夸大公司的報(bào)告收益的一種基本方式。他解釋說你所要做的就是發(fā)行股票期權(quán)來減少償付費(fèi)用，從而提高盈利水平。根據(jù)通行的期權(quán)定價(jià)方式，安然在2000年發(fā)行了價(jià)值1．55億美元的股票期權(quán)，如果會(huì)計(jì)規(guī)則強(qiáng)迫安然公司從2000年的利潤(rùn)中扣除這些期權(quán)的成本，即使按照安然做假收益，其當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)也會(huì)降低8％。但目前規(guī)則僅要求公司在年報(bào)中以腳注形式報(bào)告發(fā)行期權(quán)成本。如果將股票期權(quán)視作費(fèi)用，美國(guó)幾乎所有主要公司的收益都將會(huì)比報(bào)告數(shù)字低出許多。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)的構(gòu)成股票中，只有兩家公司——即波音公司和Winn—Dixie Inc在財(cái)務(wù)報(bào)告中將股票期權(quán)視為費(fèi)用。由于這一問題影響重大，股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理問題在美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)中也存在激烈的爭(zhēng)論�？偨y(tǒng)金融市場(chǎng)四人工作小組中的關(guān)聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和證交委主席皮特就在公開股票期權(quán)報(bào)告問題上出現(xiàn)分歧。格林斯潘主張披露，而皮特則反對(duì)擬議中的變化。目前金融市場(chǎng)四位監(jiān)管者僅對(duì)國(guó)會(huì)有關(guān)股票期權(quán)的行動(dòng)發(fā)表評(píng)論之外，尚未采取任何具體措施。
——關(guān)于能源衍生工具的監(jiān)管。
安然破產(chǎn)重新引發(fā)了國(guó)會(huì)對(duì)衍生工具市場(chǎng)監(jiān)管問題的關(guān)注。目前議案已超過30起，其中一項(xiàng)要求允許政府監(jiān)管某些能源和商品衍生工具。聯(lián)邦政府已對(duì)電力和天然氣的實(shí)物交割實(shí)行監(jiān)督，但像安然在在線交易網(wǎng)站交易能源期貨并未受到監(jiān)管。近10年機(jī)構(gòu)交易虧損丑聞在國(guó)會(huì)引發(fā)了4次討論。1994年的Procter & Gamble狀告Bankers Trust一億多美元衍生交易損失案，1994年的加州Orange縣衍生工具投資15億虧損案，1998年對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司LTCM因?yàn)檠苌灰自斐?0億美元損失，公司幾近倒閉案。盡管上述4案國(guó)會(huì)都舉行過聽證會(huì)．但最終由于相關(guān)利益集團(tuán)的游說而未能通過有關(guān)法律。2000年12月，鑒于長(zhǎng)期資本管理公司倒閉和1998年俄羅斯經(jīng)濟(jì)危機(jī)，國(guó)會(huì)通過了商品期貨現(xiàn)代化法案，但監(jiān)管在實(shí)際執(zhí)行過程仍然難落實(shí)。該法案使柜臺(tái)(OTC)衍生交易不受商品期貨交易委員會(huì)的監(jiān)管。
衍生工具通過兩種方式進(jìn)行交易：在監(jiān)管下的交易所交易，或者是在未被監(jiān)管的場(chǎng)外衍生工具市場(chǎng)交易，其中后者占到衍生工具市場(chǎng)的90％。安然主要涉入的是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，證據(jù)表明安然利用衍生工具操縱財(cái)務(wù)報(bào)告。安然作為能源公司成立于1985年，但是到1990年代末該公司已經(jīng)蛻變成為一個(gè)衍生工具交易公司。安然公司濫用特殊目的實(shí)體(special purpose entities)，其特殊目的實(shí)體的名錄就長(zhǎng)達(dá)60頁(yè)。加強(qiáng)衍生證券監(jiān)管的議案遭到投資銀行業(yè)和能源產(chǎn)品交易企業(yè)強(qiáng)烈反對(duì)。兩個(gè)利益集團(tuán)都從衍生證券交易中獲得巨利。最大的衍生證券交易商LP．Morgan Chase在2001年11月份擁有面值24萬億美元的衍生證券。摩根的衍生證券交易利潤(rùn)約占摩根2001年年度利潤(rùn)的20％。其中皮特和美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也持反對(duì)意見，明確提出衍生工具是美國(guó)企業(yè)和投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的有力工具，對(duì)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢惡化為經(jīng)濟(jì)全面衰退作出了重要貢獻(xiàn)，因此不贊成防礙衍生工具使用的任何立法。由于利益集團(tuán)和勢(shì)力派人物的強(qiáng)烈反對(duì)，這項(xiàng)立法在國(guó)會(huì)投票中被否決。
二、監(jiān)管部門的法規(guī)制定與體制運(yùn)作過程
要將前述加強(qiáng)市場(chǎng)信心改革從設(shè)想變成現(xiàn)實(shí)，最重要的是要轉(zhuǎn)化為實(shí)際的法律和規(guī)章，一個(gè)透明、公正和高效的法律和規(guī)章制定體系本身就是加強(qiáng)市場(chǎng)信心的建設(shè)的一部分。
1、證券交易委員會(huì)的規(guī)則制定過程。
因?yàn)樽C券交易委員會(huì)在一定范圍有法定自由裁量權(quán)，其提出的規(guī)則建議一般比較容易通過。1933、1934年證券法確立了證券交易委員會(huì)作為行業(yè)規(guī)范制定機(jī)構(gòu)的地位，并確定了證券市場(chǎng)發(fā)展的基本框架。該法律允許證券市場(chǎng)及其監(jiān)管規(guī)則可依現(xiàn)實(shí)情況的發(fā)展而不斷變化。僅就關(guān)系重大的規(guī)則必須獲得國(guó)會(huì)投票通過方可生效。證券交易委員會(huì)已獲法律授權(quán)，可以制定相應(yīng)規(guī)則促進(jìn)布什改革計(jì)劃的實(shí)施，并在緊急情況下處理如安然事件這樣的系統(tǒng)性問題。
但是，安然事件涉及的相關(guān)改革是關(guān)系多方利益的重大工程，必須與政府、國(guó)會(huì)、法院、勞工部以及金融工作小組協(xié)調(diào)行動(dòng)。而且，作為美國(guó)政府一部分，立法和行政機(jī)構(gòu)都擁有間接但很有效的方法來限制證券交易委員會(huì)的活動(dòng)以及指引證券交易委員會(huì)的政策取向。具體說來，總統(tǒng)對(duì)證券交易委員會(huì)主席有任何時(shí)候重新任命權(quán)，而且通過金融工作小組，總統(tǒng)可以要求其與三個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)商對(duì)話，工作小組主席是內(nèi)閣成員，總統(tǒng)雖不能直接但卻可以有效地對(duì)證券交易委員會(huì)的工作進(jìn)度以及政策取向施加影響。國(guó)會(huì)對(duì)證券交易委員會(huì)施加間接影響的則是預(yù)算撥款權(quán)。盡管證券交易委員會(huì)可以通過收取費(fèi)彌補(bǔ)其支出，但國(guó)會(huì)撥款對(duì)其機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)是重要的支持，國(guó)會(huì)通過預(yù)算撥款權(quán)來督促相關(guān)機(jī)構(gòu)完成其法律職責(zé)的做法是常有的事。國(guó)會(huì)影響證券交易委員會(huì)工作的另一個(gè)渠道是通過質(zhì)詢來影響其工作進(jìn)度，除了取證和其他與立法相關(guān)的聯(lián)絡(luò)活動(dòng)影響其工作或者證券法案外，國(guó)會(huì)議員和職員還可通過向其索要關(guān)于特定事務(wù)的資料來干擾其工作程序。尤其是如果國(guó)會(huì)還擁有取代證券交易委員會(huì)制定的規(guī)則的權(quán)力。
2、國(guó)會(huì)的規(guī)則制定過程。
美國(guó)參議院和眾議院是具有同等立法功能和權(quán)力的平行實(shí)體。兩院都有特定事件具有管轄權(quán)的委員會(huì)，負(fù)責(zé)某一特定領(lǐng)域法案的討論。通常兩院擁有的委員會(huì)是相互對(duì)應(yīng)的。議案會(huì)被送到多個(gè)委員會(huì)，以便就其中在各自管轄權(quán)范圍內(nèi)的條款進(jìn)行磋商。同樣，兩院中的不同委員會(huì)可能同時(shí)就同一議案進(jìn)行辯論。例如，討論安然相關(guān)議案的兩個(gè)關(guān)鍵委員會(huì)是參議院所屬的銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì)、眾議院的金融服務(wù)委員會(huì)。在一項(xiàng)議案在參議院或者眾議院獲得通過之后，它都要被送交另一實(shí)體進(jìn)行考慮。送交兩院的議案必須形成一致之后，它將呈報(bào)總統(tǒng)簽字，成為法律生效。
國(guó)會(huì)立法過程是黨派和院外游說集團(tuán)影響的主要領(lǐng)域。目前形成了兩黨分治兩院的政治格局，眾議院在共和黨手里，參議院在民主黨手里。為防止兩黨之爭(zhēng)演化為兩院分歧，布什總統(tǒng)明確表示當(dāng)前的重點(diǎn)是強(qiáng)化對(duì)信息披露和會(huì)計(jì)過程的監(jiān)管，而不是匆忙制定規(guī)范公司行為法規(guī)，任何匆忙的立法都無助于制止公司濫用權(quán)力。私有部門也擔(dān)心過度的政府管制會(huì)打擊股票市場(chǎng)并且很有可能危及到剛
剛復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)。在關(guān)于股票期權(quán)的討論中，私有部門拼命為期權(quán)進(jìn)行辯護(hù)，尤其是高科技公司。目前行業(yè)組織籌集350萬雇請(qǐng)華盛頓兩個(gè)頂尖的游說集團(tuán)以擴(kuò)大國(guó)會(huì)山贊成期權(quán)的力量。同時(shí)，40個(gè)高科技公司的CEO也飛赴華盛頓施加影響�，F(xiàn)在，國(guó)會(huì)山所有人都在關(guān)注參議院銀行、住宅和城市事務(wù)委員會(huì)的主席和眾議院金融服務(wù)業(yè)委員會(huì)兩主席的態(tài)度，安然破產(chǎn)提出的議案最終命運(yùn)操縱在他們手中，該委員會(huì)要對(duì)議案進(jìn)行討論，同時(shí)還要聽取公眾意見。就當(dāng)前改革形勢(shì)，審查權(quán)基本上掌握在這兩個(gè)委員會(huì)手里。
三、從安然事件看新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)信用制度的建設(shè)
加強(qiáng)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心是各國(guó)監(jiān)管者共同追求的目標(biāo)，中國(guó)經(jīng)過10余年的努力，監(jiān)管理念逐步理清，市場(chǎng)監(jiān)管不斷增強(qiáng)，證券市場(chǎng)深度和廣度都有了長(zhǎng)足發(fā)展。但是，由于監(jiān)管環(huán)境復(fù)雜，與其他新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)一樣，證券監(jiān)管值得改進(jìn)的空間仍然很大，監(jiān)管者任重道遠(yuǎn)。安然事件以及美國(guó)在安然事件后的改革思路給中國(guó)等新興市場(chǎng)提供了以下十點(diǎn)啟發(fā)。
——證券市聲的誠(chéng)信建設(shè)是一個(gè)復(fù)雜費(fèi)時(shí)的系統(tǒng)工程。
建立一個(gè)誠(chéng)信的證券市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期、復(fù)雜的系統(tǒng)過程，有賴社會(huì)各界的共同努力。從安然事件的處理可以看出，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露制度的完善和市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng)對(duì)誠(chéng)信建設(shè)起著重要作用，但如果缺乏其他配套改革很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。其中，公司治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)、會(huì)計(jì)師、律師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)保持中立和誠(chéng)信，投資銀行或券商的盡責(zé)、證券立法的完備、司法的公正和有效、媒體和社會(huì)輿論的監(jiān)督，政府和企業(yè)關(guān)系的清晰化等都是必不可少的制度因素。
——證券市聲的誠(chéng)信度是一個(gè)相對(duì)概念。
投資者對(duì)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信度的評(píng)價(jià)是相對(duì)于投資者的其他投資選擇，例如銀行存款和國(guó)債。當(dāng)投資選擇多樣豐富時(shí)，對(duì)證券市場(chǎng)誠(chéng)信力的要求就會(huì)較高。安然事件爆發(fā)，證券市場(chǎng)的融資者都擔(dān)心投資者會(huì)離開股票市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而投向銀行和國(guó)債。一般來說，股票市場(chǎng)是建立在公司“財(cái)務(wù)數(shù)字”的基礎(chǔ)上，如果這些數(shù)據(jù)的真實(shí)性無保障，投資者自然會(huì)逃向有儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)支持的銀行業(yè)和有國(guó)家信譽(yù)做保證的國(guó)債。在新興市場(chǎng)里，在實(shí)力和建立時(shí)間方面，銀行一般都大大強(qiáng)于證券市場(chǎng)，銀行往往還有國(guó)家信譽(yù)支持，這些使證券市場(chǎng)相對(duì)處于誠(chéng)信力“先天不足”的劣勢(shì)，需要額外的努力。
——證券市場(chǎng)的誠(chéng)信力從根本上來自于證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展力。
證券市場(chǎng)如果具有可持續(xù)發(fā)展能力，自然會(huì)形成誠(chéng)信力�？沙掷m(xù)發(fā)展力和誠(chéng)信力是“理”和“象”的關(guān)系�！袄怼笔歉�，是“象”的指導(dǎo)和歸宿。但是“理”無形，需要通過對(duì)有可操作性的“象”的工作，才能實(shí)現(xiàn)�？沙掷m(xù)發(fā)展力取決于證券市場(chǎng)是否是適合所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和司法制度，是否在這種制度下能夠?yàn)槠髽I(yè)融資提供最佳途徑。更具體的說，取決于該國(guó)是否充分保護(hù)中小投資者權(quán)益，該國(guó)證券市場(chǎng)能否能有效地運(yùn)行、達(dá)到促進(jìn)資本的形成和有效配置以及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)的目的。
——證券市場(chǎng)的誠(chéng)信力直接來自于市場(chǎng)信息的透明。
在新興市場(chǎng)里，有一個(gè)認(rèn)知上的盲點(diǎn)認(rèn)為誠(chéng)信的證券市場(chǎng)意味著市場(chǎng)的所有參與者，例如上市公司和中介機(jī)構(gòu)，都是高質(zhì)量和低風(fēng)險(xiǎn)的。實(shí)際上，建立投資者對(duì)證券市場(chǎng)信心的關(guān)鍵點(diǎn)不是要建立“精品”市場(chǎng)，而應(yīng)把重心放在建立高質(zhì)量的上市公司信息披露上，要讓投資者清楚自己購(gòu)買商品的質(zhì)量。只要證券價(jià)格能否及時(shí)、準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營(yíng)的基本狀況和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，投資者能基于自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好而購(gòu)買證券。高風(fēng)險(xiǎn)的“壞”公司也有喜好高風(fēng)險(xiǎn)的投資者去買，關(guān)鍵在于要防止虛假信息、讓投資者有充分準(zhǔn)確的信息作出理性的投資決策。所以有誠(chéng)信度的證券市場(chǎng)不應(yīng)是“精品店”，而應(yīng)是貨真價(jià)實(shí)的“百貨店”，兼有高中低檔商品。政府為迎合輿論而向公眾保證要建立“純潔”的證券市場(chǎng)、保證所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因?yàn)橐环矫孢@樣的承諾降低了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注、給予投資者虛妄的期望，另一方面這樣的承諾是不可能兌現(xiàn)的，“精品”市場(chǎng)是不存在的，因?yàn)椴煌慕?jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展階段有不同的新興、有市場(chǎng)潛力、高利潤(rùn)的產(chǎn)業(yè)，通常來講一個(gè)企業(yè)可能在某階段是從事“優(yōu)質(zhì)”產(chǎn)業(yè)而成為“精品”企業(yè)，另一階段則成為“夕陽(yáng)”產(chǎn)業(yè)，成為“低檔”企業(yè)。政府作出不切實(shí)際的保證會(huì)傷害證券市場(chǎng)的可信度。
——通過改革會(huì)計(jì)制度的制定和加強(qiáng)公司總裁的個(gè)人責(zé)任來保證信息披露的質(zhì)量。
安然事件顯示，如何處理以下兩個(gè)重要的政策問題直接決定一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)信息披露制度的有效性，他們是：
其一，信息披露制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定和實(shí)施是基于規(guī)則抑或基于原則?例如，安然事件后，SEC批評(píng)說，當(dāng)前FASB的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則大部分是基于規(guī)則的�；谝�(guī)則的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供了一套極為詳細(xì)的會(huì)計(jì)處理方法，企圖考慮到準(zhǔn)則運(yùn)用的方方面面。這導(dǎo)致了公司在信息披露中，按章照抄(check—the—box)走形式主義，信息披露千篇一律，似乎很規(guī)范和全面，但對(duì)實(shí)質(zhì)性重要問題卻往往扭曲規(guī)則不予披露。結(jié)果是不僅妨礙了信息披露的有效性，而且還造成懲罰惡劣的公司的困難，因?yàn)檫@些公司的形式工作一般都做得毫無破綻，一切都符合法規(guī)。所以，在信息披露制度的改革中，SEC強(qiáng)調(diào)將來的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)該在提出具體規(guī)則的同時(shí)，也要求公司的基本原則是要求財(cái)務(wù)報(bào)告等披露反映公司的實(shí)質(zhì)性情況。這樣，如果公司沒有披露實(shí)質(zhì)重要的事項(xiàng)，哪怕是按具體規(guī)則在形式上進(jìn)行了完美的，監(jiān)管者也有依據(jù)加以懲罰。要過渡到基于原則的準(zhǔn)則體系需要企業(yè)、會(huì)計(jì)師行業(yè)、自律協(xié)會(huì)等準(zhǔn)則制定團(tuán)體和美國(guó)證券交易委員會(huì)施加更大的約束。從按章照抄(check—the—box)形式主義方式到實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)報(bào)告方式意味著，各方要一致努力以與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的目標(biāo)相一致的方式報(bào)告公司情況。然而，這也意味著，并非所有的同樣交易都會(huì)以同一方式進(jìn)行記錄。美國(guó)證券交? 孜?被岬氖紫?峒剖β薏?亍ず盞侶?Robert K．Herdman)認(rèn)為，在這個(gè)基于原則的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中，同類交易的報(bào)告方式要達(dá)到不會(huì)顯著不同，而將保留同類交易間的可比性。新興市場(chǎng)一般在證券市場(chǎng)建設(shè)的頭幾年里，采用以簡(jiǎn)單的原則為基礎(chǔ)的信息披露制度，然后隨著市場(chǎng)的發(fā)展和深化，逐漸將原則具體化和可操作化，過渡到以規(guī)則為基礎(chǔ)的信息披露制度。新興市場(chǎng)遲早都會(huì)面臨如何將規(guī)則和原則揉合均衡，一方面防止規(guī)則被形式化，另一方面防止沒有可操作性的原則被腐敗的監(jiān)管者濫用。
其二，
誰對(duì)信息披露的真實(shí)性負(fù)責(zé)?信息披露失真，誰應(yīng)負(fù)主要責(zé)任?是上市公司的總經(jīng)理(CEO)，還是上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事，還是審計(jì)和律師等中介機(jī)構(gòu)?當(dāng)然，這些方面都有責(zé)任，但從安然案件的經(jīng)驗(yàn)，上市公司的總經(jīng)理(CEO)為主要責(zé)任的落實(shí)是保證信息披露真實(shí)性的關(guān)鍵。要加強(qiáng)CEO對(duì)公司信息披露的個(gè)人責(zé)任來改善信息披露的質(zhì)量，應(yīng)要求CEO在該公司的信息披露材料上以個(gè)人的名義直接簽字，保證已閱讀披露信息，并對(duì)其虛假和遺漏負(fù)個(gè)人責(zé)任。
——加強(qiáng)對(duì)信息披露違法違規(guī)的稽查和懲罰。
最完美的信息披露制度，如果不能嚴(yán)格實(shí)施，也就會(huì)流于形式，無所用處。所以，在改革信息披露制度的同時(shí)需要大力加強(qiáng)稽查和司法的力度，打擊虛假披露。關(guān)國(guó)在處理安然事件時(shí)，強(qiáng)調(diào)對(duì)現(xiàn)有的公司信息披露進(jìn)行制度性改革，而沒有把重點(diǎn)放在加強(qiáng)稽查和司法的力度和效率上，這是因?yàn)槊绹?guó)的司法體系業(yè)已完善，證券交易委員會(huì)的稽查和司法的權(quán)力和手段已經(jīng)很充分。而大部分新興市場(chǎng)都不具備這些條件，所以加強(qiáng)稽查和司法的力度，加大對(duì)違法違規(guī)的懲罰顯得格外的重要。
——防止利益團(tuán)體勢(shì)力的過度膨脹。
利益團(tuán)體對(duì)政府和立法機(jī)構(gòu)游說以保護(hù)自身利益，只要方式合理、程度適當(dāng)，對(duì)法規(guī)的制定和實(shí)施是有益的。但若這些團(tuán)體的勢(shì)力過度膨脹，會(huì)阻礙改革的進(jìn)行。在美國(guó)，安然事件反映的會(huì)計(jì)公司同時(shí)從事審計(jì)和咨詢業(yè)務(wù)，明顯有利益沖突之嫌，但利益集團(tuán)阻礙立法處理，便是一例。投資銀行同時(shí)從事投行上市發(fā)行等業(yè)務(wù)和投資顧問研究和咨詢業(yè)務(wù)，是公認(rèn)的問題，但利益集團(tuán)的影響阻礙的相關(guān)立法處理，這是第二例。在新興市場(chǎng)，這一問題往往更為嚴(yán)重，一些國(guó)家的股市既得利益集團(tuán)為了維護(hù)自己在股市的投資利益，或是以各種方式脅迫監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府部門人為托市，或是以維護(hù)市場(chǎng)信心為名阻礙監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處大案要案。這些都造成股市的價(jià)格扭曲和公司弄虛作假，危及股市的誠(chéng)信力。
——鼓勵(lì)民間維權(quán)團(tuán)體的建立和運(yùn)作。
為了防止公司管理層濫用職權(quán)、抗衡財(cái)團(tuán)利益團(tuán)體的膨脹勢(shì)力，有必要建立中小投資者的維權(quán)組織，對(duì)侵權(quán)的個(gè)人和團(tuán)體進(jìn)行追究和訴訟。韓國(guó)、印度等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，維權(quán)組織的有效運(yùn)行是對(duì)政府和司法功能的有力補(bǔ)充，它不僅有利于證券市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)，而且能促進(jìn)這些國(guó)家的司法、經(jīng)濟(jì)制度的整體改革。
——在處理證券市場(chǎng)丑聞和危機(jī)時(shí)要注意時(shí)機(jī)和方法問題。
任何完善的證券市場(chǎng)都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力圖利用制度漏洞謀取非法利益的企業(yè)或個(gè)人，并可能由此造成證券市場(chǎng)交易中出現(xiàn)重大失誤，即使象美國(guó)這樣具有上百年歷史的證券市場(chǎng)也是在所難免。關(guān)鍵的問題是一方面要強(qiáng)化制度設(shè)計(jì)的科學(xué)性和執(zhí)法的力度，防止問題的發(fā)生，同時(shí)也應(yīng)該看到證券市場(chǎng)的發(fā)展也與其他任何事物發(fā)展一樣，需要在不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中逐步完善起來。因此，有一套有效制度防止問題發(fā)生是證券市場(chǎng)發(fā)展的條件，更為重要的是有一套科學(xué)的處理證券市場(chǎng)危機(jī)的制度機(jī)制也是保證證券市場(chǎng)發(fā)展的必要條件。因此，在丑聞公司的出現(xiàn)后，如何處理更為重要。從其他國(guó)家情況看，包括從這次美國(guó)處理安然事件的過程看，如果處理不當(dāng)，會(huì)嚴(yán)重影響公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心。安然事件在這方面的啟發(fā)是：首先，需要社會(huì)形成共識(shí)，丑聞的出現(xiàn)是不可避免的，不能直接說明證券市場(chǎng)缺乏誠(chéng)信或證券監(jiān)管的失職。即使在證券市場(chǎng)最為規(guī)范、證券監(jiān)管最為嚴(yán)密的美國(guó)，也不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)。其次，要分析清楚丑聞發(fā)生代表的是個(gè)別企業(yè)的問題還是整個(gè)證券市場(chǎng)的問題。在安然事件發(fā)生后，布什政府認(rèn)為是個(gè)別企業(yè)的問題、美國(guó)這個(gè)市場(chǎng)體系和理念還是有效的。在安然調(diào)查最后結(jié)果出來前，布什要求依然相信和依賴現(xiàn)行的市場(chǎng)機(jī)制，不要作過大的變革。再次，要分析清楚丑聞反映的是現(xiàn)行信息披露制度的問題，抑或是由違規(guī)者扭曲現(xiàn)行制度而造成。如果是前者，就要改革制度，如果是后者就要訴之于司法，懲罰違規(guī)者。最后，丑聞公司出現(xiàn)雖然不可避免，但丑聞公司出現(xiàn)后的懲處是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可推卸的責(zé)任，是建立誠(chéng)信的證券市場(chǎng)的關(guān)鍵一環(huán)。對(duì)于證券市場(chǎng)的違規(guī)違紀(jì)行為的處罰要嚴(yán)厲，不僅要處罰公司，還要處罰會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等相關(guān)機(jī)構(gòu)，使相互勾結(jié)做假帳的情況大大減少。另外，更重要的是要處罰相關(guān)的當(dāng)事人，罰款、吊銷在金融業(yè)的從業(yè)資格、甚至還要負(fù)刑事責(zé)任。違規(guī)處罰要有足夠的威懾力，以便增大違規(guī)成本，才能有效防止違規(guī)行為的發(fā)生。
——尋找合適新興市場(chǎng)的證券監(jiān)管的思路。
安然事件及其美國(guó)在安然事件發(fā)生后的處理過程以及改革思路對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的證券監(jiān)管制度建設(shè)提供了有益的借鑒經(jīng)驗(yàn)和改革思路。證券監(jiān)管理念和體系直接影響證券市場(chǎng)的發(fā)展前景，影響公眾對(duì)市場(chǎng)的信心。證券市場(chǎng)的發(fā)展到達(dá)一定的規(guī)模和成熟度，例如中國(guó)、韓國(guó)、巴西等國(guó)，應(yīng)該把監(jiān)管的重心放在促進(jìn)證券市場(chǎng)建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，并在完善各項(xiàng)市場(chǎng)機(jī)制的同時(shí)，著重放在對(duì)違法違規(guī)事件責(zé)任人的事后處罰上。
首先，要減少行政審核和許可，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的建立。證券監(jiān)管要促進(jìn)證券市場(chǎng)建立有效的市場(chǎng)和企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制。目前很多新興市場(chǎng)的證券監(jiān)管的慣性思維，依然是重審核，輕查處。并美其名曰“事前把關(guān)，防范于未然”。在這種思維下，對(duì)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)涉及證券的活動(dòng)的事前和事中的審核、許可等監(jiān)管非常細(xì)致嚴(yán)格，有“過度管制”之嫌，對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的形成有相當(dāng)?shù)母弊饔�。另一方面，從安然案例也可看出，不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)，“過度管制”不僅扼殺市場(chǎng)機(jī)制，還不可能“防范丑聞公司于未然”。
其次，要增加證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后查處的意識(shí)、權(quán)力和手段，用事后嚴(yán)查嚴(yán)處帶來的恐嚇力來彌補(bǔ)“防范丑聞公司于未然”的不足。很多新興市場(chǎng)，由于法律體系不夠健全，對(duì)上市公司違法違規(guī)的處理缺乏有力的手段，導(dǎo)致事后查處的力度不夠。對(duì)于嚴(yán)重案件，除了少數(shù)適用刑法外，大多以行政處分和罰款為主，而且對(duì)公司處罰的力度要比處罰有關(guān)管理層責(zé)任人的力度更大些。而對(duì)上市公司進(jìn)行處罰，直接受損害的是股東利益，由于很多國(guó)家有關(guān)股東的民事賠償制度并未完全建立，導(dǎo)致管理層違規(guī)者所付出的代價(jià)與其在高風(fēng)險(xiǎn)下所可能獲取的收益不成比例，因此處罰未能達(dá)到足夠的警示作用。
大部分新興市場(chǎng)與美國(guó)SEC的法定執(zhí)法權(quán)也有一些差距，也為監(jiān)管帶來了一定難度。例如美國(guó)SEC有調(diào)查權(quán)，可得到包括所涉銀行的任何信息；有權(quán)不事先通知被調(diào)查者即可直接調(diào)查其財(cái)務(wù)、銀行帳戶；有權(quán)傳喚當(dāng)事人，不接受傳喚的被視為違法，有權(quán)申請(qǐng)永久或臨時(shí)的
限制令或強(qiáng)制令，有權(quán)申請(qǐng)禁止令和履行令。這些是中國(guó)等新興市場(chǎng)證券監(jiān)管者所不具備的。
總之，新興證券市場(chǎng)的建設(shè)，除了需要完善信息披露制度和加強(qiáng)稽查與司法外，證券市場(chǎng)建設(shè)的成功還仰賴其他配套改革，例如政府行為的規(guī)范化、政企分開、司法完善、會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)的中立和誠(chéng)信等等。輔以充分的耐心和時(shí)間，誠(chéng)信的證券市場(chǎng)是可以逐漸形成的。
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