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國(guó)有股減持七類方案評(píng)析
自黨的十五屆四中全會(huì)提出國(guó)有股減持政策措施以來(lái)，這一問(wèn)題一直受到中國(guó)證券市場(chǎng)極大關(guān)注，屢屢成為引發(fā)股市大起大落的緣由，而設(shè)計(jì)切實(shí)可行的減持方法已成為管理層思慮、理論界研討的重點(diǎn)和熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)此，有關(guān)部門先后兩次出臺(tái)試點(diǎn)方案，進(jìn)行了積極探索；社會(huì)各界更提出了大量政策建議和方案設(shè)想。如，自2001年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)征集國(guó)有股減持方案以來(lái)，在短短20天時(shí)間內(nèi)就征集到建議和提案四千余件，公眾關(guān)切之心由此可見(jiàn)一斑。廣泛的社會(huì)參與一方面表明國(guó)有股減持是關(guān)系國(guó)家、公司和投資者各方利益的大事，其穩(wěn)妥解決將影響甚至決定了中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展；同時(shí)也說(shuō)明由于歷史和現(xiàn)實(shí)的原因，設(shè)計(jì)能夠兼顧各方利益的、為各方認(rèn)同的減持操作辦法具有相當(dāng)難度。為此，有必要先行明確國(guó)有股減持操作應(yīng)當(dāng)遵循的原則，取得公認(rèn)的分析評(píng)價(jià)不同減持方案優(yōu)劣的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，以便在此基礎(chǔ)上形成為各方廣泛認(rèn)同的減持辦法。一、公平與效率：國(guó)有股減持操作的基本原則
從近年來(lái)討論的情況看，人們談?wù)撦^多的減持操作原則包括維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、保護(hù)投資者利益以及減持方式多樣化、減持定價(jià)市場(chǎng)化，等等。這些原則當(dāng)然都是不錯(cuò)的，但問(wèn)題在于，強(qiáng)調(diào)的減持原則過(guò)多反倒會(huì)顧此失彼，失去對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)意義。筆者以為，從可操作性上考慮，可將上述原則簡(jiǎn)化為公平與效率這一基本原則。國(guó)有股減持涉及當(dāng)事各方切身利益，公平原則是必須遵循的首要原則�！肮健痹诮�(jīng)濟(jì)學(xué)中雖然頗有爭(zhēng)議，但它終究是一個(gè)利益分配問(wèn)題。在國(guó)有股減持中，公平原則體現(xiàn)在市場(chǎng)各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的損益上，它的最低要求是，國(guó)有股減持不應(yīng)當(dāng)僅使其中某一方受益而使另一方受損，其較高要求則是實(shí)現(xiàn)各方多贏�！靶省笔墙�(jīng)濟(jì)學(xué)中廣泛使用的概念，一般而言，效率指對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的充分利用與合理配置。效率原則體現(xiàn)在國(guó)有股減持操作上，就是要求所選擇的減持辦法應(yīng)簡(jiǎn)便易行，能夠在相對(duì)短的時(shí)期內(nèi)完成預(yù)定的減持目標(biāo)。因?yàn)楹茱@然，國(guó)有股減持目標(biāo)完成的程度與時(shí)間長(zhǎng)短，同中國(guó)資本市場(chǎng)的效率乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體效率是密切相關(guān)的，因而，盡早完成預(yù)定減持目標(biāo)便是效率原則的第一要求。因此，如果一種減持辦法是公平而有效率的，那么它一定是保護(hù)了國(guó)有資產(chǎn)所有者和投資者雙方權(quán)益的，因而它也必定有利于中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并能夠極大提升中國(guó)證券市場(chǎng)的功能與效率；而強(qiáng)調(diào)多樣化減持方式和市場(chǎng)化定價(jià)的原則，也旨在通過(guò)多種減持方式結(jié)合和市場(chǎng)機(jī)制在定價(jià)中的作用，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持操作的公平和效率，可見(jiàn)公平與效率原則是可以涵蓋上述各項(xiàng)原則的。從深層次上講，效率與公平是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生、發(fā)展與完善之本，是人類社會(huì)追求的永恒價(jià)值，因而是公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)范分析的基本準(zhǔn)則，它完全可以也應(yīng)當(dāng)作為評(píng)價(jià)和判定不同減持辦法優(yōu)劣的基本原則。
依據(jù)公平與效率原則，本文對(duì)不同國(guó)有股減持方案進(jìn)行了分析評(píng)價(jià)。其所用資料來(lái)源于2001年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)社會(huì)各界提出的國(guó)有股減持方案的匯總整理結(jié)果，并基本上依照證監(jiān)會(huì)對(duì)這些方案所進(jìn)行的七個(gè)類別的劃分。
二.從公平與效率視角看有關(guān)減持方案的缺陷
1.股權(quán)調(diào)整類方案。股權(quán)調(diào)整類方案即在對(duì)國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)國(guó)有股縮股或?qū)α魍ü蓴U(kuò)股的方法，使得國(guó)有股成本與流通股價(jià)格相接近，從而在保障各方利益的條件下實(shí)現(xiàn)國(guó)有股上市流通。由于縮股或擴(kuò)股改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，故稱此種方案為股權(quán)調(diào)整類方案。股權(quán)調(diào)整類方案力圖先行解決國(guó)有股與流通股的“同股同價(jià)”問(wèn)題，以便實(shí)現(xiàn)兩者的“同股同權(quán)”，使國(guó)有股具備上市流通資格；同時(shí)股權(quán)調(diào)整有利于改變上市公司“一股獨(dú)大”的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)�！翱s股流通”是該類方案中最有代表性的建議。所謂縮股流通，即按照某一比例（如按照公司成立時(shí)國(guó)有凈資產(chǎn)折股價(jià)格與股票發(fā)行價(jià)格的比例）合并國(guó)有股份，使合并后的國(guó)有股在二級(jí)市場(chǎng)流通（減持）�？s股流通首先遇到的問(wèn)題是操作上難度大——上市公司大多進(jìn)行過(guò)增資配股，這給計(jì)算兩種價(jià)格的比例造成了困難；如果公司進(jìn)行過(guò)分紅派息或送股，則上述計(jì)算將更加繁難�？s股流通的第二個(gè)問(wèn)題是縮股以后上市操作的問(wèn)題，可以預(yù)料的是，縮股以后的國(guó)有股成本依然會(huì)與股票市價(jià)存在較大差異，于是我們不得不重新回到問(wèn)題的起點(diǎn)——尋求適宜的國(guó)有股上市操作辦法。可見(jiàn)，“縮股流通”在效率和公平方面存在明顯缺憾。擴(kuò)股方案即按照國(guó)有股評(píng)估值與流通股市價(jià)的比例，對(duì)流通股東實(shí)施送股，送股后國(guó)有股可在二級(jí)市場(chǎng)流通。顯然，擴(kuò)股同樣面臨縮股時(shí)所遇到的計(jì)算上的難題，因而在效率方面同樣不具有可行性。
2.開(kāi)辟第二市場(chǎng)類方案。開(kāi)辟第二市場(chǎng)類方案指國(guó)有股先在A股以外的市場(chǎng)如專門建立的法人股市場(chǎng)、原有的NET和STAQ市場(chǎng)以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)、四板市場(chǎng)）等進(jìn)行交易和減持，經(jīng)一段時(shí)期后最終實(shí)現(xiàn)這些市場(chǎng)與A股市場(chǎng)并軌。以第二市場(chǎng)作為國(guó)有股減持的過(guò)渡市場(chǎng)，可以減少對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊，有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有股和法人股逐步平穩(wěn)上市，也有助于規(guī)范公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。但開(kāi)辟第二市場(chǎng)也存在明顯不足：（1）減持期將曠日持久，不符合效率性要求，A、B股市場(chǎng)合并遙遙無(wú)期就是明證；（2）建立第二市場(chǎng)可能產(chǎn)生另類問(wèn)題，比如誘發(fā)企業(yè)股票投機(jī)炒作等，這在原STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)已見(jiàn)端倪。一個(gè)B股市場(chǎng)業(yè)已給中國(guó)股市帶來(lái)了諸多后遺癥，開(kāi)辟第二市場(chǎng)的建議理應(yīng)慎重加以對(duì)待。
3.預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)方案。預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)方案以統(tǒng)一規(guī)定的某一時(shí)日的公司股票市價(jià)，加上一定“加價(jià)幅度”（50％或50％以上）后作為國(guó)有股的“流通底價(jià)”，俟該股票市價(jià)升至“流通底價(jià)”之上時(shí)，國(guó)有股即可上市流通。從理論上講，這種方式可以在國(guó)有股減持中實(shí)現(xiàn)各方多贏，但其可操作性可能較差：（1）很明顯，相當(dāng)數(shù)量公司的股票市價(jià)的較長(zhǎng)時(shí)期甚至永遠(yuǎn)不會(huì)達(dá)到預(yù)設(shè)的“流通底價(jià)”之上，于是這些公司的國(guó)有股減持之日就將“可望而不可及”。（2）此種減持方式無(wú)疑給高拋低吸者提供了可乘之機(jī)，它會(huì)助長(zhǎng)股市投機(jī)行為，不利于證券市場(chǎng)健康發(fā)展�？梢�(jiàn)預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)方案不能滿足公平與效率的原則要求。
4.基金類方案。在香港特區(qū)政府采用盈富基金模式成功減持“官股”經(jīng)驗(yàn)的啟發(fā)下，許多人推崇以基金方式減持國(guó)有股的方案。所謂基金方式即所減持的國(guó)有股先由基金承接，基金視市場(chǎng)狀況逐步實(shí)現(xiàn)其上市流通�；痤惙桨傅膬�(yōu)點(diǎn)在于將國(guó)有股減持的行政式運(yùn)作轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)式運(yùn)作，通過(guò)國(guó)有股長(zhǎng)期漸進(jìn)上市分散減持的負(fù)面影響，且基金持股也有助于公司法人整理結(jié)構(gòu)完善，但該方式的致命缺陷是有悖于公平原則：如果基金是面向社會(huì)發(fā)售的，那么如何保護(hù)流通股東利益？不能保護(hù)流通股東利益自然談不上公平；如果基金是面向流通股東發(fā)售的，也存在國(guó)有股減持結(jié)構(gòu)與流通股東持倉(cāng)結(jié)構(gòu)不一致的問(wèn)題，這種不一致必定造成流通股東損益不均等并誘發(fā)投機(jī)套利行為。香港“官股”與國(guó)有股有諸多本質(zhì)差異，盈富指數(shù)基金也不同于一般的共同投資基金，照搬盈富基金模式減持國(guó)有股實(shí)非明智之舉。
5.其他類方案。在其他類方案中，資產(chǎn)證券化和將國(guó)有股劃撥給社會(huì)保障基金兩種方式雖然具體操作不同，但它們都與基金類方案類似，其通病也皆在于不能有效保護(hù)流通股東利益。不能滿足公平原則要求的方案肯定不具有可行性。
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bsp;三、國(guó)有股配售方案的優(yōu)點(diǎn)與不足
配售是1999年國(guó)有股減持試點(diǎn)提出的方式，其基本做法是，國(guó)有股東按一定比例和價(jià)格將公司國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓給流通股東，轉(zhuǎn)讓后的國(guó)有股可以上市流通。1999年試點(diǎn)雖然受到批評(píng)，但事實(shí)上，人們批評(píng)的并不是配售這種方式本身，而是國(guó)有股持股單位“鉆”試點(diǎn)方案中某些規(guī)定不嚴(yán)密的“空子”的行為。從最初的反映來(lái)看，不但各界人士對(duì)該方案一致給予好評(píng)，而且10家減持預(yù)選公司股票價(jià)格均有較大漲幅，這說(shuō)明1999年方案還是頗受歡迎的。該方案提出的在每股凈資產(chǎn)值與10倍市盈率之間確定減持價(jià)格的思路是可取的，采取向流通股東配售的方式減持國(guó)有股更是一項(xiàng)有意義的創(chuàng)新。從公平方面來(lái)看，該方案不只有效保護(hù)了流通股東的利益，國(guó)家更是最大的贏家——既能夠達(dá)到國(guó)有股減持的目的，又可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值；既維護(hù)了股市穩(wěn)定發(fā)展，為國(guó)有企業(yè)改制上市提供了更大市場(chǎng)空間，又增加了政府稅收——在公平的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了多贏局面。以配售方式減持國(guó)有股，減持的差價(jià)收益由流通股東享有，排除了“局外人”投機(jī)套利的可能性，這有助于增強(qiáng)股民投資信心，也弱化了減持所帶來(lái)的股市波動(dòng)。從效率方面看，對(duì)大多數(shù)上市公司來(lái)說(shuō)，若按照1∶1左右的比例進(jìn)行配售，則不但減持目標(biāo)可以一步到位，而且能夠使虛高的市盈率下降至合理水平，有利于降解潛在風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)中國(guó)證券市場(chǎng)的功能和效率。可見(jiàn)，配售不失為減持國(guó)有股可行的方式。
在筆者看來(lái)，1999年配售方案主要有兩點(diǎn)不足：
1.以10倍市盈率確定減持的價(jià)格上限缺乏科學(xué)性。（1）采用市盈率指標(biāo)作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有很大局限——市盈率屬于靜態(tài)指標(biāo)，以其評(píng)價(jià)公司的投資價(jià)值具有一定滯后性；并且市盈率水平依不同公司行業(yè)屬性和公司特性（如股本規(guī)模結(jié)構(gòu)）差異較大，以同一市盈率倍數(shù)為價(jià)格上限顯屬不合理。（2）對(duì)于基本面良好的公司來(lái)說(shuō)，相對(duì)于我國(guó)股市較高的市盈率水平，以10倍市盈率作為減持最高限價(jià)明顯偏低。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)，在國(guó)有股減持中，高定價(jià)固然是不公道，而一味強(qiáng)調(diào)低定價(jià)也并非可取。低定價(jià)不僅減少了國(guó)家社會(huì)保障資金收入，對(duì)國(guó)有股東（國(guó)家）不公平，而且極有可能引發(fā)投國(guó)有股減持之機(jī)的風(fēng)潮，最終對(duì)股市健康發(fā)展不利，對(duì)廣大股民不利。筆者以為，國(guó)有股減持定價(jià)應(yīng)當(dāng)參照股票市價(jià)來(lái)進(jìn)行，因?yàn)楣善笔袃r(jià)在相當(dāng)程度上包含了公司股本規(guī)模結(jié)構(gòu)、行業(yè)屬性等方面的信息，因而結(jié)合市價(jià)水平定價(jià)必定優(yōu)于按照市盈率定價(jià)。若根據(jù)基本面將上市公司劃分為好、中、差三類，則以凈資產(chǎn)值定價(jià)大體上適合于“中”公司，“好”公司應(yīng)當(dāng)在凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上向上浮動(dòng)定價(jià)，最高者可以達(dá)到市價(jià)的1/2。而對(duì)于“差”公司，它們?cè)揪筒粦?yīng)當(dāng)向社會(huì)公眾減持國(guó)有股，因?yàn)檫@些公司不符合中央提出的“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司”減持國(guó)有股的條件要求。這些公司面臨的任務(wù)是尋求其他可行方式促進(jìn)法人治理結(jié)構(gòu)完善，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換。
2.以配售方式減持國(guó)有股，對(duì)流通股東將產(chǎn)生資金壓力，這可能成為實(shí)施配售減持的制約因素。這一問(wèn)題恰可以采取權(quán)證類方案的認(rèn)股權(quán)證的辦法來(lái)解決。認(rèn)股權(quán)證的基本思路是，按國(guó)有股減持比例向公司流通股東發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證持有者享有按預(yù)定減持價(jià)格認(rèn)購(gòu)國(guó)有股的權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證發(fā)行后可以上市流通，這樣，資金短絀的流通股東可以通過(guò)出售認(rèn)股權(quán)證的收益來(lái)補(bǔ)償國(guó)有股上市帶來(lái)的損失，而無(wú)需實(shí)際執(zhí)行認(rèn)股權(quán)。同時(shí)，由于認(rèn)股權(quán)證延遲了國(guó)有股認(rèn)購(gòu)的執(zhí)行期限，又可以減緩國(guó)有股變現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)資金需求的壓力。由此看來(lái)，若能對(duì)1999年方案進(jìn)行上述改進(jìn)，則由配售+認(rèn)股權(quán)證組合而成的減持方式，當(dāng)屬減持國(guó)有股的最佳方案。
四、配售為主、多方（式）結(jié)合，促進(jìn)國(guó)有股減持順利發(fā)展
由于上市公司所屬行業(yè)不同、股本規(guī)模與結(jié)構(gòu)方面的差異以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的差別，國(guó)有股減持在方式上可以而且應(yīng)當(dāng)多樣化。筆者認(rèn)為，除上述配售+認(rèn)股權(quán)證方式外，可選擇的其他減持方式主要有：
1.對(duì)于因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性較差而不便進(jìn)行配售的公司，宜采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣等方式減持國(guó)有股。場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國(guó)有股交易的最早形式，它具有交易成本較低、易于操作等優(yōu)點(diǎn)；而以拍賣方式減持國(guó)有股宜于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。如前所述，績(jī)差公司面臨的首要任務(wù)是完善法人治理結(jié)構(gòu)，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓或拍賣方式減持國(guó)有股，恰好利于矯正“一股獨(dú)大”狀況，發(fā)揮公司產(chǎn)權(quán)多元化的優(yōu)勢(shì)，所以，對(duì)績(jī)差公司而言，向法人投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)是優(yōu)于向缺乏監(jiān)督積極性的社會(huì)公眾減持的。同時(shí)，不準(zhǔn)許績(jī)差公司“享受”配售政策，是對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理不善的一種“處罰”，對(duì)上市公司具有激勵(lì)鞭策作用，也是對(duì)公眾投資者的有效保護(hù)。
2.對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良、現(xiàn)金流充足的公司，可以采用回購(gòu)、股轉(zhuǎn)債等方式減持國(guó)有股。以回購(gòu)方式減持國(guó)有股，在我國(guó)上市公司中已有成功的先例，符合條件的公司應(yīng)繼續(xù)采用；將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，以公司經(jīng)營(yíng)盈余逐年償還債務(wù)，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有股的逐步淡出，這些可以作為國(guó)有股減持的輔助方式。
3.在公司股票首發(fā)時(shí)，按發(fā)行價(jià)格出售部分國(guó)有股也是一種可選擇方式。上市公司股票首發(fā)和增發(fā)時(shí)的情況不同，首發(fā)時(shí)不存在公司流通股東這一利益主體，所有投資人都在約束條件相同的狀況下自主決策。由于擬上市公司已經(jīng)對(duì)公司的基本面包括國(guó)有股減持情況進(jìn)行了公開(kāi)披露，人們可以依據(jù)自己的判斷作出投資決策——那些認(rèn)為公司股票發(fā)行價(jià)格過(guò)高而缺少投資價(jià)值的潛在投資者可以放棄申購(gòu)，而愿意在該價(jià)位認(rèn)購(gòu)的人必定認(rèn)為他的投資是有利可圖的——市場(chǎng)供求機(jī)制最終將形成均衡價(jià)格，均衡價(jià)格當(dāng)然是公平的價(jià)格。所以，在上市公司股票首發(fā)時(shí)，以發(fā)行價(jià)格減持部分國(guó)有股也是完全可行的。
綜上所述，按照公平和效率的評(píng)價(jià)原則，向二級(jí)市場(chǎng)配售國(guó)有股最具優(yōu)越性。國(guó)有股減持應(yīng)當(dāng)以配售+認(rèn)股權(quán)證為基本方式，輔之以其他可行方式。公平而有效率減持辦法對(duì)于解決長(zhǎng)期困擾中國(guó)股市的國(guó)有股問(wèn)題，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重大作用是不言而喻的。
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