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現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展
一、金融問(wèn)題中的不確定性研究在21世紀(jì)以前的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，研究者大多關(guān)注的是企業(yè)中的投入產(chǎn)出效率問(wèn)題，由于當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)化程度低，很少有人專門(mén)研究與資本決策有關(guān)的問(wèn)題，盡管如此，還是有些研究成果對(duì)以后金融學(xué)的發(fā)展起到了很大的推動(dòng)作用，其中最大的貢獻(xiàn)是資金時(shí)間價(jià)值概念的提出。
隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，以及人們對(duì)不確定性概念的認(rèn)識(shí)，進(jìn)入30年代以后產(chǎn)生了大量對(duì)金融決策問(wèn)題的研究成果，同時(shí)這些成果又積極推進(jìn)了金融市場(chǎng)的活躍與發(fā)展。在本文以下部分簡(jiǎn)要概述與評(píng)價(jià)了這一時(shí)期的重要研究成果。
（一）不確定性研究在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中的應(yīng)用
1.證券組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型
在整個(gè)金融分析的框架中，不確定性概念的引入是具有重大作用的。最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)母拍睿J(rèn)為由于金融產(chǎn)品中的不確定性的存在，應(yīng)該對(duì)不同金融產(chǎn)品在利率中附加一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。隨后，Von Neumann(1947)應(yīng)用預(yù)期效用的概念提出了解決在不確定性條件下的決策選擇的方法，在此基礎(chǔ)上Markowiz(1952)發(fā)展起了證券組合理論，他認(rèn)為投資者選擇證券組合時(shí)關(guān)注的只是未來(lái)現(xiàn)金流的均值與方差。他假設(shè)投資者的預(yù)期效用符合二次分布或者是多項(xiàng)式分布。Markowiz的主要研究結(jié)論是在不確定的前提下，最優(yōu)的投資決策是分散化持有。Tobin(1958)認(rèn)為投資者出于自身流動(dòng)性偏好的不同選擇收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡。這進(jìn)一步完善了證券組合選擇理論的框架。
在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域另一著名的理論模型就是資本定價(jià)模型(CAPM)，Sharp(1994)和Lintner(1995)用公式簡(jiǎn)明地表述了資產(chǎn)組合的價(jià)值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平之間的關(guān)系。Black(1972)推出了即使在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，Sharp和CAPM公式仍然成立，只是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被包括整個(gè)市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的證券組合的預(yù)期收益率代替。與CAPM模型同時(shí)代出現(xiàn)的資產(chǎn)定價(jià)模型還有Ross(1977)的套利定價(jià)模型(APT)和Lucas(1978)典型代理資產(chǎn)定價(jià)模型。
以CAPM為代表的資產(chǎn)定價(jià)模型，為資產(chǎn)定價(jià)提供了一個(gè)簡(jiǎn)潔的計(jì)算方法，并且得到了一些在實(shí)證方面的研究的支持(Fama and Macbeth,1973)，但是對(duì)現(xiàn)實(shí)中的一些異�，F(xiàn)象仍然缺少有效的解釋能力，Brennan(1989)認(rèn)為CAPM是建立在所有投資者對(duì)投資的預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)都具有共同的估計(jì)與判斷，并且所有投資者的效用函數(shù)一致的假設(shè)基礎(chǔ)之上，這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不一致，這是導(dǎo)致CAPM對(duì)一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題缺少解釋力的根本原因。以后正是對(duì)這些假設(shè)的質(zhì)疑，推動(dòng)了信息不對(duì)稱概念的提出與研究。
2.市場(chǎng)有效性假說(shuō)
市場(chǎng)有效性假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，不存在不對(duì)稱信息與市場(chǎng)摩擦，影響未來(lái)平均收益的只是投資風(fēng)險(xiǎn)的不同。在20世紀(jì)60年代有大量研究工作者對(duì)市場(chǎng)有效性假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn)，F(xiàn)ama(1973)通過(guò)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為有效市場(chǎng)假說(shuō)是成立的，但是很多研究人員發(fā)現(xiàn)了在市場(chǎng)中，存在著許多市場(chǎng)有效性假說(shuō)或者CAPM模型解釋不了的異常現(xiàn)象。例如，Basu(1977)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的平均收益除了與CAPM中的β系數(shù)有關(guān)外，還與資產(chǎn)的價(jià)格盈利比率（P/E比率）有關(guān)，在相同β系數(shù)下，價(jià)格盈利比率高的股票（成長(zhǎng)型股票）的市場(chǎng)價(jià)格好于價(jià)格盈利比率低的股票（價(jià)值型股票）；Benz(1981)發(fā)現(xiàn)股票的市場(chǎng)價(jià)格還與上市公司的規(guī)模有關(guān)；Stattman(1980)發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格與賬面價(jià)值的比率（P/B比率）也是影響股票價(jià)格的重要因素。Fama和French(1993)在以上研究的基礎(chǔ)上提出了三因素模型，即在影響資產(chǎn)價(jià)格的β因素外，加入了P/E比率和P/B比率因素。
另外，許多研究人員從時(shí)間序角度研究也發(fā)現(xiàn)了一些市場(chǎng)有效假說(shuō)與CAPM解釋不了的異�，F(xiàn)象，其中最為著名的就是Pozeff和Kinney(1976)發(fā)現(xiàn)的所謂“一月效應(yīng)”；他們發(fā)現(xiàn)在紐約證券市場(chǎng)的指數(shù)在一月期間的存在明顯低于其他月份的現(xiàn)象；還有就是Cross(1973)和French(1980)發(fā)現(xiàn)存在類似的“星期一效應(yīng)”，以后許多研究人員在世界范圍內(nèi)驗(yàn)證了這兩種現(xiàn)象的存在。
對(duì)這些異�，F(xiàn)象的解釋，有效市場(chǎng)假說(shuō)顯得無(wú)能為力，有人曾經(jīng)試圖將“一月效應(yīng)”解釋為到年末稅收流出的影響，但是在英國(guó)、澳大利亞等稅收年度不在12月份的國(guó)家，仍然存在“一月效應(yīng)”就無(wú)法解釋了。有些學(xué)者從心理學(xué)的角度解釋這些異�，F(xiàn)象，例如，Dreman(1982)將股票價(jià)格的P/E比率效應(yīng)解釋為，由投資者總是過(guò)高估計(jì)具有高成長(zhǎng)性股票的成長(zhǎng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)中具有高P/E比率的股票的價(jià)格被高估了，這是導(dǎo)致股票收益率低的原因。
3.連續(xù)時(shí)間模型
在資產(chǎn)定價(jià)理論中的另一個(gè)重要假設(shè)是：證券市場(chǎng)總是在連續(xù)過(guò)程中，在這一假設(shè)前提下，Merton(1969,1971)將CAPM發(fā)展為瞬時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)，同樣在信息對(duì)稱、無(wú)摩擦的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格的變化符合Ito過(guò)程，在這種條件下，資產(chǎn)的價(jià)格與投資者的效用偏好無(wú)關(guān)。在隨后的研究中Merton(1973)和Black(1973)應(yīng)用以上連續(xù)時(shí)間模型成功地得到了期權(quán)定價(jià)公式，這一公式后來(lái)被大量的實(shí)證研究所證實(shí)，并且被廣泛在實(shí)踐中應(yīng)用。
（二）不確定性研究在公司財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用
金融分析研究的另外一個(gè)重要領(lǐng)域是公司財(cái)務(wù)管理，主要研究公司在投資決策中的有關(guān)負(fù)債與權(quán)益比例選擇、公司的紅利政策等問(wèn)題。最早這方面的研究成果由Modigliani和Miller(1958)作出，他們的研究顯示，在完全市場(chǎng)中（沒(méi)有市場(chǎng)摩擦與信息不對(duì)稱存在）公司的價(jià)值與公司的負(fù)債比率無(wú)關(guān)（M-M定理）。類似的研究結(jié)論還有，公司的價(jià)值與公司的利潤(rùn)分配政策無(wú)關(guān)。顯而易見(jiàn)，這些研究結(jié)論與現(xiàn)實(shí)中的事實(shí)不符。依據(jù)M-M定理的結(jié)論，公司在利潤(rùn)分配時(shí)，由于派發(fā)現(xiàn)金紅利會(huì)有現(xiàn)金流出，公司將更愿意選擇股份回購(gòu)的政策，而不是紅利政策，而在現(xiàn)實(shí)中，許多公司更愿意選擇分紅而不是股份回購(gòu)，這一現(xiàn)象被Black(1976)稱為“公司紅利的困惑(Dividend Puzzle)”，對(duì)此Miller(1977)所能給出的解釋是，M-M定理的結(jié)論之所以與現(xiàn)實(shí)不同在于稅收與所謂的破產(chǎn)成本對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，是由于一定的負(fù)債可以使公司達(dá)到稅收減免的作用，另外由于對(duì)高負(fù)債率公司存在著破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，所以負(fù)債率對(duì)公司股票價(jià)值存在影響，Miller以及其他的學(xué)者對(duì)這些財(cái)務(wù)問(wèn)題做出的解釋總體來(lái)說(shuō)都不很令人滿意，直到后來(lái)引入不對(duì)稱信息以后，似乎才對(duì)這些問(wèn)題的解釋取得了突破。
二、金融中的不對(duì)稱信息問(wèn)題的研究
正如前文所述，對(duì)現(xiàn)實(shí)中的一些現(xiàn)象很難單純用不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）來(lái)得到滿意的解釋，正是在對(duì)這些問(wèn)題的研究引起了人們對(duì)金融問(wèn)題中的不對(duì)稱信息的關(guān)注，加
上在20世紀(jì)60年代以博弈論為代表的信息經(jīng)濟(jì)研究方法的突破，使得許多學(xué)者在對(duì)金融問(wèn)題中的不對(duì)稱信息的研究中取得了很多成果，特別是用不對(duì)稱信息可以完美地解釋許多有關(guān)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題。以下仍然分兩部分概述這方面的成果，首先是在財(cái)務(wù)決策方面的成果，接下來(lái)是在資產(chǎn)定價(jià)方面的成果。
（一）不對(duì)稱信息在公司財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用
1.紅利信號(hào)模型
關(guān)于公司紅利決策的困惑引起了許多學(xué)者的關(guān)注，除了以上提到的公司更愿意支付紅利而不愿意將利潤(rùn)用于股份回購(gòu)的異�，F(xiàn)象之外，Lintner(1957)還發(fā)現(xiàn)公司在進(jìn)行紅利決策時(shí)，由于受累進(jìn)稅制的影響，更愿意使各年的紅利平滑些，所以公司每年的紅利波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價(jià)值波動(dòng)，有關(guān)稅收減免的理論解釋較為理想，并且在以后被許多學(xué)者用實(shí)證方法證實(shí)了這一現(xiàn)象的存在（例如：Fama and Babiak,1968）。但是稅收效應(yīng)并沒(méi)有很好解釋公司為什么更愿意支付紅利的困惑。
最早Miller(1961)注意到紅利可能是向投資者揭示公司發(fā)展前景的信號(hào)，但是直到Bhattacharya(1979)才應(yīng)用博弈論方法建立起了紅利模型，Bhattaeharya成為第一個(gè)將博弈論引入金融分析的學(xué)者，Bhattacharya認(rèn)為公司的管理者對(duì)公司投資項(xiàng)目的前景與其他普通投資者相比具有信息方面的優(yōu)勢(shì)，管理者通過(guò)公司的盡可能高的紅利向普通投資者傳遞信息，如果公司紅利水平高意味著公司投資項(xiàng)目的未來(lái)前景好，而對(duì)于無(wú)法支付高額紅利的公司將不得不向銀行貸款，從而擔(dān)負(fù)過(guò)高的財(cái)務(wù)成本。以后許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上對(duì)模型又進(jìn)行了一個(gè)改造(Miller and Rock,1985;John and Williams,1985)。但是仍有學(xué)者質(zhì)疑認(rèn)為，按照以上模型認(rèn)為只有在公司需要為新項(xiàng)目向市場(chǎng)融資時(shí)，才有積極性支付高水平的紅利，但事實(shí)上模型的紅利支付水平并不受公司是否有新項(xiàng)目的影響。也就是說(shuō)，上面的信號(hào)模型不能很好解釋紅利的平滑性。為此，Kumar(t988)發(fā)展出了一個(gè)粗糙信號(hào)(Coarse Signaling)模型，其結(jié)論認(rèn)為公司在一定的利潤(rùn)范圍內(nèi)會(huì)支付同樣水平的紅利，直到公司的利潤(rùn)水平超出了這一范圍，公司管理者才會(huì)調(diào)整紅利支付水平。紅利信號(hào)模型的另外一個(gè)問(wèn)題是，公司為什么愿意支付紅利，而不是股票回購(gòu)。Ofer和Thakor(1987),Barclay和Smith(1988)用逆向選擇原理解釋了這一現(xiàn)象，他們認(rèn)為公司更愿意在市場(chǎng)上自己股票被低估時(shí)回購(gòu)股票，所以回購(gòu)股票行為向市場(chǎng)傳達(dá)了股票價(jià)值被低估的信號(hào)，所以會(huì)引起股票價(jià)值的上漲，從而使公司支付了額外的成本，而用紅利分配利潤(rùn)不存在這一逆向選擇問(wèn)題。
2.資本結(jié)構(gòu)
正如上文提到的，公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究在引入不對(duì)稱信息以前一直沒(méi)有得到令人滿意的結(jié)論。應(yīng)用博弈論描述公司資本結(jié)構(gòu)的決策過(guò)程，大大推動(dòng)了對(duì)公司基本結(jié)構(gòu)決策研究的發(fā)展。
最早Ross(1977)建立了一個(gè)公司負(fù)債決策的博弈模型，其中公司通過(guò)負(fù)債率向資本市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的信息，由于高負(fù)債率可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大，而一旦公司破產(chǎn)將為公司的經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)?yè)p失，所以只有公司管理者對(duì)公司未來(lái)的現(xiàn)金收益樂(lè)觀時(shí)才會(huì)在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)選擇貸款，提高負(fù)債率。而前景樂(lè)觀的公司提高負(fù)債率的決策是前景悲觀的公司所無(wú)法模仿的，所以對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，高負(fù)債率是公司發(fā)展前景樂(lè)觀的信號(hào)。隨后在Myers(1984)的模型中，認(rèn)為如果管理者在公司項(xiàng)目發(fā)展需要融資時(shí)，如果管理者認(rèn)為目前市場(chǎng)上自己公司股票價(jià)值被市場(chǎng)高估了，會(huì)選擇通過(guò)發(fā)行股票的直接融資方式，而如果管理者認(rèn)為公司股票價(jià)值被低估了，就會(huì)選擇貸款等間接融資方式，所以說(shuō)公司增加發(fā)行股票向資本市場(chǎng)傳遞的是公司目前股票價(jià)值被高估的信號(hào)。Myers認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者在面對(duì)新項(xiàng)目需要投資時(shí)首先選擇的是用自身盈利積累完成投資，其次是選擇貸款等間接融資方式，最后才會(huì)選擇發(fā)行股票的融資方式，這被稱之為“融資順序理論(Pecking order theory of finance)”。
在金融分析中應(yīng)用博弈論的不對(duì)稱信息理論取得較大成績(jī)的研究就是所謂的代理問(wèn)題的研究，Jensen和Mecking(1976)指出公司中存在兩類代理問(wèn)題，其一是債權(quán)人與股東的代理矛盾，其二是股東與公司管理者的代理矛盾。債權(quán)人與股東間的矛盾表現(xiàn)在股東總是擴(kuò)大公司投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轫?xiàng)目成功了超額收益全部是股東的，而如果公司經(jīng)營(yíng)失敗，破產(chǎn)的成本由債權(quán)人與股東共同負(fù)擔(dān)。Diamond(1989)通過(guò)研究認(rèn)為，在長(zhǎng)期重復(fù)博弈條件下，股東的聲譽(yù)可以在一定程度改善股東和債權(quán)人間的矛盾。股東與管理者間的矛盾是由于股東不能有效控制管理者的經(jīng)營(yíng)行為，因而管理者會(huì)最大化自己的利益，可能會(huì)損害股東利益。
在80年代末與90年代，出現(xiàn)了有大量關(guān)于代理問(wèn)題的研究成果，Hart和Moore(1989,1994,1998)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)家計(jì)劃投資新項(xiàng)目而需要向外融資時(shí)，與投資者簽訂貸款合同是最優(yōu)合同，得到這一結(jié)論的關(guān)鍵在于雖然企業(yè)家與外部投資者在項(xiàng)目未來(lái)進(jìn)展的各個(gè)時(shí)期都可以觀察到項(xiàng)目的收益情況，但是第三方（例如：法官）無(wú)法觀察到項(xiàng)目的收益，此時(shí)貸款合同是最優(yōu)融資合同，并且Hart認(rèn)為由于貸款人在企業(yè)家不能償還貸款時(shí)可以控制公司的資產(chǎn)，所以企業(yè)家有積極性償還貸款。
3.公司所有權(quán)控制市場(chǎng)
公司所有權(quán)控制市場(chǎng)的概念最早是由Manne(1965)提出的，他認(rèn)為為了有效的配置資源，公司所有權(quán)控制市場(chǎng)的存在是必要的，現(xiàn)代資本市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)離不開(kāi)公司所有權(quán)控制市場(chǎng)的存在。在公司所有權(quán)控制市場(chǎng)中所有權(quán)的轉(zhuǎn)移方式是多樣化的，包括：收購(gòu)、兼并、股票的發(fā)行以及委托代理關(guān)系的變化等手段。在傳統(tǒng)的完全競(jìng)爭(zhēng)、無(wú)摩擦的資本市場(chǎng)假設(shè)下，很少考慮公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司價(jià)值的影響，而事實(shí)上每次兼并收購(gòu)活動(dòng)都會(huì)引起公司股票價(jià)值的大幅波動(dòng)。直到進(jìn)入80年代以后非對(duì)稱信息概念的引入，使得人們認(rèn)識(shí)到了公司所有權(quán)控制市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)影響的內(nèi)在機(jī)制。
Crossman和Harl(19803研究了在公司收購(gòu)過(guò)程中存在所謂的“免費(fèi)搭車問(wèn)題(Free Rider Problem)”，他們認(rèn)為當(dāng)收購(gòu)方發(fā)現(xiàn)一個(gè)目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)效率低下，而決定收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，面對(duì)外部的標(biāo)購(gòu)，原有的股東知道收購(gòu)者通過(guò)收購(gòu)后公司在新的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)下，效率會(huì)提高，所以會(huì)自發(fā)抵制收購(gòu)，等待收購(gòu)價(jià)格的升高，直到收購(gòu)價(jià)格升高到在新經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)水平下的合理的價(jià)格時(shí)，原有股東才會(huì)出售手中股票。考慮到收購(gòu)方在收購(gòu)過(guò)程中搜集信息、組織收購(gòu)是有成本的，所以采用標(biāo)購(gòu)行為實(shí)際上為收購(gòu)方帶來(lái)了損失。Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為，如果收購(gòu)方在標(biāo)購(gòu)目標(biāo)公司以前就已經(jīng)持有
了目標(biāo)公司的一定股票，可以解決上述“搭車問(wèn)題”的困惑，收購(gòu)方可以用自己手中股票的增值彌補(bǔ)收購(gòu)帶來(lái)的損失。然而Shleifer和Vishny的結(jié)論并沒(méi)有在實(shí)證中得到證實(shí)，反而Desai和Kim(1988)的實(shí)證結(jié)果認(rèn)為大多數(shù)的收購(gòu)方在標(biāo)購(gòu)前并沒(méi)有持有目標(biāo)公司的股票。
在收購(gòu)行為研究方面的另外一個(gè)困惑就是收購(gòu)行為往往導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅上漲，例如：Jennings和Mazzeo(1993)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)發(fā)生時(shí)的收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司的首次出價(jià)，大多數(shù)高于收購(gòu)前10天的股票價(jià)格的20%。Fishman(1988)將這種現(xiàn)象解釋為是由于有潛在競(jìng)爭(zhēng)者隨時(shí)會(huì)加入收購(gòu)，較高的出價(jià)是為了阻止競(jìng)爭(zhēng)者加入。
4.新股發(fā)行(IPO)
在1963年在由美國(guó)證券交易委員會(huì)組織的一項(xiàng)研究中，首次發(fā)現(xiàn)在新股上市后的短期存在著明顯的超額回報(bào)的現(xiàn)象，以后許多學(xué)者在許多國(guó)家發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象，例如：Ibbotson和Ritter(1995)統(tǒng)計(jì)得出美國(guó)紐約證券市場(chǎng)1960-1992年發(fā)行新股的首日的超額回報(bào)是15.3%。在許多年中IPO現(xiàn)象成為挑戰(zhàn)市場(chǎng)有效性假說(shuō)的又一個(gè)證據(jù)。
對(duì)IPO現(xiàn)象最早的解釋是由Rock(1986)作出的，Rock認(rèn)為IPO現(xiàn)象實(shí)質(zhì)是個(gè)逆向選擇問(wèn)題，新股上市時(shí)市場(chǎng)上存在著兩類投資者，一類是具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者，一類是不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者，信息投資者只是在新股定價(jià)低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)才購(gòu)買(mǎi)，而當(dāng)定價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值時(shí)只有不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者才會(huì)參加購(gòu)買(mǎi)，所以平均來(lái)說(shuō)，不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者購(gòu)入了較大比例的被過(guò)高定價(jià)的股票，為了在市場(chǎng)中留住不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者，公司在初次發(fā)行新股時(shí)常常有意低定價(jià)。類似Rock對(duì)IPO超額回報(bào)問(wèn)題的解釋，許多研究人員給出了這一問(wèn)題的其他合理解釋，例如：Allen和Faulhaber(1989)以及Grinblatt和Hwang(1989)將新股發(fā)行低定價(jià)解釋為公司未來(lái)前景良好的信號(hào)；Hughes和Thakor(1992)認(rèn)為公司新股發(fā)行低定價(jià)是為了規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)；Ruud(1993)認(rèn)為新股上市后的短期高回報(bào)是由于承銷商的價(jià)格穩(wěn)定活動(dòng)造成的。
在IPO領(lǐng)域中的另外一個(gè)難以解釋的現(xiàn)象就是新股上市后長(zhǎng)期表現(xiàn)不好。Ritter(1991)研究發(fā)現(xiàn)，在1975-1984年間發(fā)行的新股在發(fā)行后3年間的回報(bào)比正常股票的回報(bào)至少低15%。以后Loughran(1993,1995)再次證實(shí)了這一現(xiàn)象的存在。Shiller(1990)用所謂“主持人效應(yīng)”解釋新股長(zhǎng)期回報(bào)不好的現(xiàn)象，他認(rèn)為新股上市的初期承銷商出于對(duì)自身聲譽(yù)的考慮會(huì)創(chuàng)造短期超額需求的假象，隨后隨著承銷商從市場(chǎng)的退出，導(dǎo)致了新股長(zhǎng)期回報(bào)不佳的現(xiàn)象。
（二）不對(duì)稱信息在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中的應(yīng)用
Grossman和stiglitz(1980)最早將非合作不對(duì)稱信息的概念引入資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的研究中，建立了所謂資產(chǎn)定價(jià)的理性預(yù)期均衡理論，他們認(rèn)為資本市場(chǎng)中的每個(gè)參與者都從市場(chǎng)價(jià)格的變化中獲得信息（所謂的學(xué)習(xí)過(guò)程），并且每個(gè)參與者的行為不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格構(gòu)成影響。在80年代初期這一理論成果主要用于解釋公司財(cái)務(wù)方面的問(wèn)題，直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的價(jià)格形成機(jī)制的成果出現(xiàn)以后，不對(duì)稱信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響才越來(lái)越多地引起人們關(guān)注，以后在Kyle Milgrom框架的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了大量的研究成果。由于在這一框架下的價(jià)格決定機(jī)制不同于Modigliani Miller的市場(chǎng)均衡機(jī)制，是通過(guò)研究具體市場(chǎng)條件下的資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制，所以常常將這部分研究成果稱為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。
Kyle研究了在做市商制度下證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，在Kyle的模型中，市場(chǎng)由三類參與者構(gòu)成：風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流動(dòng)性需求進(jìn)入市場(chǎng)交易，信息交易者根據(jù)自己的信息交易，為了最大化自己的利益，信息交易者選擇自己在市場(chǎng)上的交易數(shù)量。與Kyle不同之處在于，Milgrom建立的序貫交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的數(shù)量都是固定的，即每次都只能買(mǎi)入或賣出一個(gè)單位的資產(chǎn)，做市商根據(jù)交易指令的類型來(lái)設(shè)定買(mǎi)賣價(jià)差，在均衡條件下，由于有競(jìng)爭(zhēng)做市商的存在，買(mǎi)入報(bào)價(jià)是做市商收到賣出指令時(shí)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的條件期望值，賣出報(bào)價(jià)是做市商收到買(mǎi)入交易指令時(shí)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的條件期望值，因而交易者的交易指令將促使做市商調(diào)整其買(mǎi)賣報(bào)價(jià)，這種調(diào)整從本質(zhì)上是一種貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程。
Easley和O'Hara(1987)在Milgrom模型的基礎(chǔ)上考察了交易規(guī)模對(duì)做市商價(jià)格行為的影響，其結(jié)論是做市商的定價(jià)策略會(huì)依賴指令的規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價(jià)格成交。以后Easley和O'Hara(1992)又考察了交易時(shí)間對(duì)價(jià)格行為的影響，發(fā)現(xiàn)交易時(shí)間會(huì)影響價(jià)格，并且交易間隔影響交易價(jià)差的大小。
現(xiàn)代金融理論方法經(jīng)過(guò)近一個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，取得了許多重大突破，特別是進(jìn)入80年代以后，越來(lái)越多的金融難題得到解釋。但是由于金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，至今對(duì)許多問(wèn)題的解釋還很難令人滿意，例如：對(duì)P/E比率和P/B比率對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響的現(xiàn)象至今還沒(méi)有合理的解釋，對(duì)IPO以及基金中的折價(jià)現(xiàn)象的研究結(jié)果也沒(méi)有較為統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，另外市場(chǎng)中是否存在信息操縱問(wèn)題也是一個(gè)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。對(duì)這些問(wèn)題的研究與解釋，將進(jìn)一步推動(dòng)金融理論的發(fā)展。
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