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上市公司配股行為的研究
上市公司配股行為的研究發(fā)布時間： 2003-3-10 作者：秩名
[摘要] 上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段。
上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段.配股是指按照一定比例向原有股東配售新股的籌資行為.根據(jù)股東身份的不同,可分為向社會公眾股東、法人股東和國家股東的配售.參與配股的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、實物或無形資產(chǎn).社會公眾股東一般以現(xiàn)金認購,法人或國家股東則可采取不同的資產(chǎn)形式.1997年以來,上市公司配股力度有加強的趨勢,無論是配股公司家數(shù)、配股比例或配股價格都有上升的勢頭.針對這一現(xiàn)象,本文作者擬就配股的有關(guān)問題做一探討.
1 配股的動因
上市公司之所以樂于配股有各方面的原因,歸納起來有:
(1) 擴大資本規(guī)�！U大公司經(jīng)營規(guī)模是配股的直接原因.配股可以使公司的資本和股本實現(xiàn)雙重擴張.當(dāng)今世界經(jīng)濟正進入全球化時代,跨國公司在世界各地呼風(fēng)喚雨、興風(fēng)作浪,推動著各個地區(qū)和國家的經(jīng)濟發(fā)展和科技進步,領(lǐng)導(dǎo)著新經(jīng)濟的潮流.跨國公司之所以有如此之大的能量是和其規(guī)模巨大分不開的.近幾年來,巨型企業(yè)之間的合并頻繁發(fā)生,波音并購麥道,克萊斯勒、奔馳和三菱的三強聯(lián)合,歐洲三大證券交易所的結(jié)盟,以及銀行、電信巨頭們之間的合并,令企業(yè)家和管理學(xué)們目不暇接,吹響了邁向新經(jīng)濟的號角.我國上市公司盡管都是各行業(yè)的排頭兵,但和世界500強相比在規(guī)模上仍有相當(dāng)?shù)牟罹?例如,長虹、海爾等大型企業(yè)年銷售收入不過幾百億元人民幣,和夏普、索尼、ＩＭＢ、ＧＥ等公司數(shù)百億美元的銷售收入相比,要差好幾倍.1998年,中國工業(yè)500強的總資產(chǎn)平均值為7.1億美元,僅相當(dāng)于世界500強的0.9%.目前,我國有關(guān)證券法規(guī)規(guī)定,配股的間隔期為1年,這就為上市公司在資本和股本規(guī)模上每年上一個臺階創(chuàng)造了條件.例如,一家公司上市時的股本為1億股,股價為10元,每年按10∶3的比例配股,5年后公司的總股本將為10000(1+30%)5=37129.3萬股,凈增27129.3萬股,按平均配股價8元計,可獲資金21億元.四川長虹1997年就曾經(jīng)通過配股募集資金22億元.
(2) 改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu) 企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)包括資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu).合理的資本結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)價值和籌資能力,降低資本成本和財務(wù)風(fēng)險.據(jù)統(tǒng)計,大部分上市公司的負債比例在40%左右,基本合理.但也有一部分公司的資本結(jié)構(gòu)不夠合理,負債比例在50%以上,這使企業(yè)面臨較大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險.配股籌資的特點之一是所籌資本為權(quán)益資本,通過配股一方面可以增加權(quán)益資本的比重,使債務(wù)比例降低;另一方面可用配股資金償還債務(wù),以權(quán)益資本取代債資本,使債務(wù)額大幅度下降.例如,某公司于1998年實施10配2.5股的配股方案,募集資金2.5億元,如全部用來償還債務(wù),可使負債比例從70%下降到50%,每年可節(jié)約財務(wù)費用3000多萬元,效益十分明顯.對于負債比例正常的公司來說,配股可以提高其債券的評級.影響債券等級的因素之一是企業(yè)的償債能力.一般來說,一家企業(yè)的債務(wù)比例越低,其償債壓力就越小,債券等級就越高.高等級的債券不僅發(fā)行順暢,而且利率較低,可以降低公司的財務(wù)費用.因此,在配股的同時也就提高了公司運用債券工具籌資的能力.股本結(jié)構(gòu)是指公司國家股、法人股和社會公眾股所占的比重.我國許多上市公司都是國有大中型企業(yè),國有股一般要占到60%70%,國有股比重在40%50%的也不在少數(shù).黨的十五屆四中全會指出, 國有經(jīng)濟要從某些行業(yè)適當(dāng)退出.為此,證券管理部門制定了國有股配售計劃,兩家試點企業(yè),中國嘉陵和黔輪胎已經(jīng)實施了國有股向社會公眾股東的配售.從控股角度看,30%的股權(quán)就可相對控股,50%的股權(quán)即可絕對控股.過高的國有股比重既不利于國家集中財力有目的、有重點地經(jīng)營好重要行業(yè)的骨干企業(yè),也不利于上市公司更好地利用資本市場籌資.在國有股目前尚不能上市流通的情況下,過高的國有股比重顯然會使國有資本沉淀、凝固,降低了國有經(jīng)濟的活力.通過配股可以改善股本結(jié)構(gòu),降低國家股比重,提高社會公眾股比重.在配股活動中,國家股往往放棄配股資格,并將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾股東,這樣一方面使國家股股東獲得轉(zhuǎn)讓收益,另一方面使社會公眾股東認購更多的股份,增加了公司的現(xiàn)金資產(chǎn).除配股外,通過將國家股轉(zhuǎn)讓以減少所占比例,并實現(xiàn)國有存量資產(chǎn)的變現(xiàn)也是近年來上市公司資本動作的一個引人注目的現(xiàn)象.1998年有40家公司轉(zhuǎn)讓了國有股權(quán).通過轉(zhuǎn)讓不僅優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),而且成功地實現(xiàn)了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組,不少傳統(tǒng)行業(yè)的公司由此進入技術(shù)、資本密集型的新興產(chǎn)業(yè).
(3) 通過配股進行資產(chǎn)重組 近幾年上市公司資產(chǎn)重組風(fēng)起云涌,進入新世紀后仍勢頭不減,有可能成為資本經(jīng)營的例行內(nèi)容.上市公司的大股東往往都是企業(yè)集團,手頭持有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),當(dāng)配股時,大股東就根據(jù)上市公司的業(yè)務(wù)情況將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入,實現(xiàn)資產(chǎn)重組.與現(xiàn)金資產(chǎn)相比,用實物資產(chǎn)參與配股可節(jié)省投資決策分析所需的時間與費用,使融資與投資一步到位.由于所注入的資產(chǎn)和公司屬于同一個集團,在管理理念方式上具有同一性,在產(chǎn)品組合方面具有互補性,在企業(yè)文化方面具有共融性,因此,可以大大降低重組后的整臺成本合從整體上看,大股東用實物資產(chǎn)認購配股可以提高上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量,改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu),使生產(chǎn)更加配套,降低內(nèi)部營運成本,開展多元化經(jīng)營和增加新的利潤增長點.例如,惠天熱電的大股東將所屬的熱電供暖公司作為配股資金注入該公司,使其成為全國最大的
供熱公司.所注入的這家公司是沈陽市效益最好、資產(chǎn)質(zhì)量最高的公司,將它配給惠天熱電屬于強強聯(lián)合,極大地增加了公司的競爭實力.再如,神馬實業(yè)的母公司將一原料公司注入神馬實業(yè),使公司實現(xiàn)了原料、生產(chǎn)、銷售的一體化經(jīng)營,拉長了產(chǎn)品鏈條,降低了供應(yīng)成本,使公司效益明顯改善.除了實物配股之外,當(dāng)上市公司要進行企業(yè)兼并或股權(quán)收購時也常以配股的方式募集所需的資金.如章澤電力1999年擬配股籌資7億元,全部用來收購一家效益很好的發(fā)電廠.
2 配股中存在的問題
(1) 變更資金投向 上市公司配股籌資實際上是增加股東在企業(yè)中的權(quán)益資本的投入.按照股東財富最大化的原則,企業(yè)有責(zé)任、有義務(wù)將配股資金用好、用活,使其發(fā)揮最大效能,為股東提供滿意的回報.也就是說,無論企業(yè)配股的動機是什么,其基本目標只有一個,就是使資本增值.要使資本增值最大化,關(guān)鍵是配股資金的投向.從目前配股資金的使用情況來看,主要是用于投資興建新的項目,增大原有生產(chǎn)能力,對老設(shè)備進行技術(shù)改造,收購股權(quán)或兼并企業(yè),
補充流動資金等.總的來看,大部分企業(yè)在確定資金投向時是做了科學(xué)而充分的論證的,有的項目已經(jīng)產(chǎn)生了很好的效益,有的正在形成新的優(yōu)勢.愛使股份的配股資金的48%投資于上海市汽車加氣站,該加氣站屬上海市清潔能源環(huán)保項目,是21世紀的新興產(chǎn)業(yè),其年增長率為15%20%,遠高于國民經(jīng)濟的平均增速,投資收益率高達12%.
雖然多數(shù)企業(yè)在投資決策時是慎重的,但也有部分企業(yè)在配股資金的運用上存在著不同程度的問題.從資本運作程序來看,應(yīng)該是先有投資項目,后有資金籌集.可有的企業(yè)卻反其道而行之,不是為了投資而籌資,而是為了圈錢而立項.國家對配股資金的使用有明確規(guī)定,即必須符合國家的產(chǎn)業(yè)政策.部分上市公司為迎合這一規(guī)定,不顧自身的整體經(jīng)營戰(zhàn)略和具體條件,盲目地設(shè)立一些不熟悉的投資項目,當(dāng)配股資金到位后,或是勿忙投入,使資金難以產(chǎn)生效益;或是借口項目出現(xiàn)問題而使資金閑置.這種缺乏良好投資項目的配股行為必將破壞證券市場配置資源的功能,使能產(chǎn)生良好效益的投資項目得不到資金支持,也會損害投資者的權(quán)益.頻繁變更資金投向是存在的另一個問題,當(dāng)原有的投資計劃由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的重大變化或企業(yè)又有了效益更為顯著的新的投資項目而需要調(diào)整時,變更資金
的投向也是可以理解的,也是必要的.但在內(nèi)外環(huán)境變化不大的情況下,頻繁變更投資方向則反映了決策者在確立項目時的不慎重態(tài)度.配股是國家賦于上市公司籌資的權(quán)利,公司應(yīng)該珍惜這一權(quán)利,在確定投資項目時應(yīng)充分考慮到市場、供應(yīng)、技術(shù)、管理、產(chǎn)業(yè)政策等多方面因素,使項目能夠成為新的經(jīng)濟增長點.可有的企業(yè)在進行投資決策時缺乏科學(xué)、嚴密、充分和系統(tǒng)的論證,盲目地追求熱點,無限制地搞多元化經(jīng)營.資金到位后,或是熱點已經(jīng)轉(zhuǎn)移,或是其它條件不配套,結(jié)果不得不做出變更投資的決定,這也就是為什么報刊上變更資金投向的公告屢見不鮮的原因.最近國內(nèi)最大的一宗兼并案能夠充分說明投資失誤給國家和企業(yè)帶來的災(zāi)難性后果.廣州乙烯公司是廣州市政府重點支持的企業(yè),總投資80億多元.投產(chǎn)之日就是虧損之時,累計虧損數(shù)億元,停產(chǎn)1年多,按5%的利息計算,僅資金的
時間價值就損失十幾個億.還有的企業(yè)原本是從事技術(shù)含量極低的食品加工、釀酒業(yè),卻突然宣布要從事屬于當(dāng)今頂尖科技的生物制藥工程.如此大跨度地變更主營業(yè)務(wù),使投資者不能不懷疑公司管理層的投資理念和經(jīng)營水平.投資活動是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的重要內(nèi)容,頻繁變更資金投向會擾亂企業(yè)的長遠發(fā)展規(guī)劃,削弱企業(yè)的主營業(yè)務(wù),使企業(yè)形不成核心技術(shù)和品牌優(yōu)勢.還有的企業(yè)在配股資金到位后,原有的投資項目己不可行,但又沒有新的投資機會,只能將錢存入銀行或購買國債.眾所周知,現(xiàn)金的收益是最低的,或者說現(xiàn)金資產(chǎn)的機會成本是最高的,企業(yè)持有的現(xiàn)金量應(yīng)以維持正常需要為限度,超過這一限度將會降低整體資產(chǎn)的收益率.研究上市公司的年報可以發(fā)現(xiàn),部分公司的財務(wù)費用為負數(shù).從正面來看,說明公司負債比例較低,利息費用較少,財務(wù)風(fēng)險不大;但其負面影響不可忽視,較高的
利息收入表明公司持有超額現(xiàn)金,正在喪失本應(yīng)獲得的投資收益.近年來國家?guī)状谓迪?其目的就是鼓勵居民消費和將儲蓄資金投入股市,上市公司若將配股資金存入銀行,顯然違背了國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟的這一初衷.由于企業(yè)沒有能使企業(yè)價值增值的投資項目,股價上漲也就失去了動力,投資者的資本利得無法實現(xiàn).從長遠看,會影響投資熱情和資本市場的健康發(fā)展.同時,過高的銀行存款余額不利于構(gòu)建多元化的金融市場體系,也會影響到國民經(jīng)濟的增長速度.
(2) 股本擴張過快對企業(yè)不利 首先,過快的股本擴張會稀釋每股收益.每股收益是衡量上市公司業(yè)績的重要指標,也是公司股價的基本支撐,市場市盈率乘以每股收益就是股票價格.如果一家公司以每年30%的增長率擴張股本,其凈利潤也應(yīng)保持30%以上的增長率.否則每股收益將被稀釋.每股收益的下降會導(dǎo)致投資者對公司的信心動搖,拋售其股票,造以股價下跌.過低的股票價格會使委托人對公司領(lǐng)導(dǎo)層的能力產(chǎn)生懷疑,改組領(lǐng)導(dǎo)勢在必行,也給了收購者可乘之機.另外,國家規(guī)定只有最近3年凈資產(chǎn)收益率都在10%以上的公司方可配股,股本擴張過快不僅會將績優(yōu)公司推向績差公司,而且會使凈資產(chǎn)收益率降到10%以下,從而失去配股資格.過度運用配股籌資也不符合企業(yè)籌資的一般規(guī)則.企業(yè)長期籌資的順序一般為:留存收益、債務(wù)資本、普通股.留存收益即不會擴大總股本,又沒有籌資成本和財務(wù)風(fēng)險,應(yīng)為籌資的首選.債務(wù)資本和普通股各有其優(yōu)缺點,企業(yè)應(yīng)酌情選用.理論上,普通股的資本成本最高,還會稀釋每股收益和減弱財務(wù)杠桿效應(yīng),因此,不應(yīng)過度運用.應(yīng)該指出的是,我國證券市場尚不規(guī)范,配股的費用也低于間接融資的費用,再加上股價的上漲和投資人數(shù)的增加,都為上市公司利用配股籌資起到了推波助瀾的作用.
(3) “保配”現(xiàn)象 “保配”現(xiàn)象是指上市公司為保住凈資產(chǎn)收益率不低于10%的配股資格而進行的調(diào)整利潤或資產(chǎn)的活動.凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn).對于實際上達不到10%的要求的公司來說,其調(diào)整方式不外乎兩種,一是增大利潤,二是減少凈資產(chǎn).相比之下,前者比后者更易操作,因而是保配的主要手段.近兩年來,每到年底就出現(xiàn)上市公司的“賣資產(chǎn)熱”,1998年第四季度出售資產(chǎn)或股權(quán)的公司數(shù)占全年總數(shù)的58%;1999年底又出現(xiàn)了同樣的景象,不少公司為彌補主營利潤的不足,紛紛出售股權(quán)或資產(chǎn),以增大利潤和凈資產(chǎn)收益率.出售資產(chǎn)的對象多為公司的控股股東,也可以是非關(guān)連企業(yè),前者在價格上往往對公司額外照顧,使公司受益不淺.有的企業(yè)在業(yè)務(wù)上同集團有密切的關(guān)系,或是從集團采購原材料;或是將產(chǎn)品銷售給集團.當(dāng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率達不到10%時,在集團的授意下,通過對采購價格或產(chǎn)品售價的調(diào)整,增加企業(yè)的利潤,以保住配股資格.大股東們在集團內(nèi)通過資源的調(diào)配雖然保住了上市公司的配股資格,但整個集團的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)濟效益并沒有提高,也影響到集團未來的發(fā)展.另外,有些大股東入駐上市公司并沒有打算長期經(jīng)營,只是為了臨時性獲得某種收益,上市公司在和這樣的大股東進行關(guān)連交易時往往會使長期利益受損.為保住配股資格而勿忙出售資產(chǎn)或股權(quán)對公司可能產(chǎn)生負面影響.資產(chǎn)是企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ),具有整體性和配套性,為保配而出售其中的某一塊有可能會影響到生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率,如破壞各環(huán)節(jié)之間的銜接,增大經(jīng)營成本等.股權(quán)是企業(yè)長期投資的重要工具,也是企業(yè)利潤的一個來源,在不恰當(dāng)?shù)臅r機出售股權(quán),一是無法實現(xiàn)滿意的投資回報,二是失去了有效益的投資機會,就好象股民在炒股時過早出貨一樣.配股資金是投資者對上市
公司的追加投資,理應(yīng)被配置到最優(yōu)秀、最需要的公司中去,“保配”現(xiàn)象干擾了資本市場優(yōu)化資源配置的功能,降低了資源的使用效率.從更深層次看,它損害了上市公司的形象,抑制了投資者的投資熱情,如不妥善解決,會影響到資本市場的正常發(fā)展.
3 解決配股中存在問題的思路
(1) 為解決“保配”現(xiàn)象問題,可考慮對配股資格做適當(dāng)調(diào)整 凈資產(chǎn)收益率不低于10%的配股資格條件是根據(jù)前幾年的
經(jīng)濟狀況和利率水平制定的,經(jīng)過幾次降息,銀行存貸款利率已有相當(dāng)幅度的的下調(diào),如一年期存款利率已由1996年5月的9.18%下調(diào)到1999年6月的2.25%,如果仍用這一標準顯然不盡合理,可否將凈資產(chǎn)收益率標準和市場利率掛鉤,做適度調(diào)整.當(dāng)然,配股條件不能象利率那樣頻繁變動,應(yīng)保持相對的穩(wěn)定,只有當(dāng)利率有較大幅度調(diào)整時才隨之變動.
(2) 切實解決會計信息失真問題 上市公司年報是公司一年經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)負債狀況、現(xiàn)金流入流出情況等各方面的經(jīng)營活動的綜合反映.會計信息的真實性和可靠性直接關(guān)系到投資者的利益和影響政府監(jiān)管部門的行為.以年末賣資產(chǎn)保配現(xiàn)象為例,虛假的凈資產(chǎn)收益率可以騙取證券監(jiān)管部門對公司配股申請的認可,使投資者的資金流向效益不好的企業(yè),擾亂了證券市場配置資源的功能.加強注冊會計師對年報的審計工作,對企業(yè)利潤的構(gòu)成作深入細致的分析,突出主營業(yè)務(wù)利潤的作用,扣除非經(jīng)常項目的盈利,使凈資產(chǎn)收益率能夠真實反映企業(yè)的盈利能力,是杜絕會計信息失真,提高配股效益的有力措施.而提高企業(yè)和會計師事務(wù)所會計師的業(yè)務(wù)水準和職業(yè)道德則是使會計信息準確、可靠的基本保證.
(3) 建立配股權(quán)交易市場 由于配股價格總是低于市場價格,所以配股權(quán)是有價值的,這兩個價格差距越大,配股權(quán)就越有價值.考慮到部分股東放棄配股的現(xiàn)象,建議建立配股權(quán)交易市場.這樣做的好處一是可以使上市公司盡可能多地籌到所需資金;二是可使希望參與配股而又沒有配股權(quán)的投資者對公司投資;三是放棄配股的投資者可獲取轉(zhuǎn)讓收益.具體操作方案為:在除權(quán)日的前12個月內(nèi),以最近的平均股價為基價,按照公式Ｒ0=(Ｐ0-Ｓ)/(Ｎ+1)確定配股權(quán)的價格,然后按照普通股的交易方式上網(wǎng)競價交易.上式中,Ｒ0為配股權(quán)價格,Ｐ0為股票基價,Ｓ為配股價,Ｎ為認購一股所需股數(shù).例如,Ｐ0為10元,Ｓ為7元,Ｎ等于5元,則Ｒ0=(10-7)/(5+1)=0.5(元).與股價相比,配股價要低出許多,所以可以1000單位為一手.
(4) 改變單一的包銷方式 股票是通過承銷商銷售的,承銷方式分為包銷和代銷.包銷是指上市公司以商定的價格將股票全部銷售給承銷商,承銷商再以發(fā)行價銷售給投資者.在包銷方式下,股票售不出去的風(fēng)險由承銷商承擔(dān),上市公司和承銷商的承銷協(xié)議一經(jīng)簽定,籌資工作即告完成,接下來的推銷工作由承銷商去進行.承銷商的報酬有兩種形式:一是差價,即股票發(fā)行價和承銷商的購進價之間的差額;二是傭金,以銷售金額的百分比提取.報酬額視發(fā)行公司的規(guī)模、業(yè)績、資信度的不同而有所差異.代銷是指承銷商為上市公司代理銷售,不承擔(dān)包銷的風(fēng)險,以市場能夠認購的數(shù)量為限,收取代銷費用,一般情況下,包銷是主要的承銷方式,對上市公司來說,包銷沒有發(fā)行風(fēng)險,可以一次足額籌到所需資金;對承銷商來說,包銷的收益大于代銷.鑒于我國目前部分配股股票銷不出去,承銷商被迫持有的情
況,建議在配股銷售中以代銷做為包銷的補充.對于業(yè)績優(yōu)良、配股價合理的公司仍采用包銷方式;對于業(yè)績欠佳、資信度低或配股價過高的公司可采用代銷方式,以減少承銷商的風(fēng)險,并可促進上市公司改進管理、提升業(yè)績,同時也是對投資者負責(zé).
(5) 建立完整的投資項目評價體系 對上市公司來說,對所投資項目的投資額,運營期、現(xiàn)金流和風(fēng)險程度等指標要進行詳細的科學(xué)論證,不合格的項目堅決不上馬.對證券監(jiān)管部門來說,要對上市公司的配股申請進行嚴格審查,不僅要看項目是否可行,而且要看公司以往配股資金的運用情況,對于頻繁變更投資項目或是將配股資金存入銀行的公司,不接受其配股申請.
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