A、B股價(jià)差形成原因及B股市場未來投資前景分析

A、B股價(jià)差形成原因及B股市場未來投資前景分析  　　 自B股對(duì)國內(nèi)自然人開放的政策出臺(tái)以來，投資者表現(xiàn)出對(duì)B股市場的極大的熱情，新聞媒體也極為關(guān)注。但期間出現(xiàn)了一些非理性的認(rèn)識(shí)和一些偏頗的觀點(diǎn)。所以有必要對(duì)A、B股市場進(jìn)行一些理論和實(shí)證分析，以探求A、B股價(jià)差形成的真正原因以及B股市場未來的走勢(shì)和投資前景。首先我們從理論和實(shí)證角度來分析A、B股價(jià)差的形成原因。

　　一、A、B股價(jià)差形成的原因分析

　　為了分析A、B股價(jià)差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎(chǔ)上做出實(shí)證驗(yàn)證。

第一、流動(dòng)性差異假說，我們認(rèn)為對(duì)股票溢價(jià)最簡單的解釋是流動(dòng)性假說，結(jié)合該假說，我們考慮中國股市的情況是，相對(duì)于B股，A股存在溢價(jià)，反映了相對(duì)于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動(dòng)性。這種溢價(jià)現(xiàn)象的存在并不要求，國內(nèi)投資者或國外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值和不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。

這種假說可以放在擴(kuò)充的CAMP模型來考慮，考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm- Rf）+ω，其中ω為由于流動(dòng)性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動(dòng)性成本（一般流動(dòng)性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對(duì)價(jià)格較低的股票才有需求。同時(shí)、相對(duì)于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實(shí)。

我們也可以從實(shí)證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價(jià)格與B股價(jià)格之比來反映A股溢價(jià)水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動(dòng)性差異。實(shí)證的結(jié)果是A、B股流動(dòng)性差異顯著地影響到他們的價(jià)差。B股相對(duì)于A股的流動(dòng)性越低，則B股投資者就會(huì)承擔(dān)額外的流動(dòng)性成本，僅從這一點(diǎn)看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價(jià)格成負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以A股相對(duì)于B股有更高的溢價(jià)。 

第二、信息非對(duì)稱假說，我們認(rèn)為A、B股之間存在著顯著的信息非對(duì)稱，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由于存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會(huì)更高，從而出現(xiàn)了B股價(jià)格存在較大的折扣現(xiàn)象。一般地，對(duì)于國外投資者來說，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息發(fā)布中特別注意其信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，從而給投資者一個(gè)好的印象。所以，我們可以預(yù)期規(guī)模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價(jià)格之差較一般公司來得小。這在我們的實(shí)證中得到了驗(yàn)證。
我們用公司的資本化規(guī)模（即流通實(shí)值）和A、B股價(jià)差的相關(guān)性來反映兩類投資者之間的信息非對(duì)稱程度，其中A、B股價(jià)格的相關(guān)性越強(qiáng)說明信息在A、B股之間傳遞的越快，非對(duì)稱信息程度越弱。我們的實(shí)證結(jié)果支持信息非對(duì)稱假說，即信息非對(duì)稱顯著地影響到了A、B股的價(jià)差，而且信息非對(duì)稱程度越強(qiáng)，A、B股價(jià)差越大。

第三、需求價(jià)格彈性差異假說，A股相對(duì)于B股的溢價(jià)反映了國外投資者對(duì)B股的需求曲線較為水平，即彈性較大,而國內(nèi)投資者對(duì)A股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的走勢(shì)，即彈性較小。在中國股票市場，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國內(nèi)投資者對(duì)A股的需求價(jià)格彈性較低，而國外投資者的資產(chǎn)組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對(duì)中國B股的需求價(jià)格彈性較高。所以綜合來看，A股的供給所面對(duì)的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對(duì)的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價(jià)的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價(jià)格，從而造成了A股的價(jià)格要高于B股的價(jià)格。許多學(xué)者在討論一些新興市場國家的限制性股權(quán)和非限制性股權(quán)價(jià)差的模型及實(shí)證結(jié)果都表明了這一假說的成立，即可觀察的股票升水反映了非限制股權(quán)的供不應(yīng)求。但是限于條件，我們的實(shí)證結(jié)果暫時(shí)無法驗(yàn)證這一假說，但從實(shí)際的觀察看，該假說確實(shí)成立。

第四、投資理念差異假說，中國投資者的投資理念與國外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術(shù)角度來解釋，就是兩者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)不同。從現(xiàn)實(shí)情況來看，A股市場的投機(jī)性更強(qiáng)，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有著比B股投資者更低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，或者說前者更喜好風(fēng)險(xiǎn)。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，即表現(xiàn)為愿意接受更高的價(jià)格。

這一假說也得到了我們實(shí)證結(jié)果的驗(yàn)證。我們用公司凈資產(chǎn)收益率和A、B股價(jià)差的回歸關(guān)系來驗(yàn)證兩類投資者的不同投資理念對(duì)A、B股價(jià)差的影響。實(shí)證的結(jié)果是，公司凈資產(chǎn)收益率越高則A股溢價(jià)越低，即說明A股投資者相對(duì)與B股投資者對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率并不看重，正因?yàn)槿绱�，才產(chǎn)生公司凈資產(chǎn)收益率越高，A股價(jià)格變化不大，而B股價(jià)格會(huì)提高，從而使A股溢價(jià)降低。

第五、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬差異假說，該假說源自于資本資產(chǎn)定價(jià)理論。在一個(gè)簡單的折扣現(xiàn)金流模型中，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)溢價(jià)來自于相對(duì)于國外投資者而言的更高的預(yù)期現(xiàn)金流和更低的經(jīng)過國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)所調(diào)節(jié)的要求報(bào)酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國內(nèi)和外投資者所面臨的所的稅和資本利得稅沒有過分的波動(dòng)。我們將精力集中在導(dǎo)致不同要求報(bào)酬率水平的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。這些風(fēng)險(xiǎn)因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)，政治風(fēng)險(xiǎn)以及不同的利率風(fēng)險(xiǎn)，由于這些不同的風(fēng)險(xiǎn)因素，可能存在國外投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要高于國內(nèi)投資者的情況，最終導(dǎo)致A、B股價(jià)差的產(chǎn)生。

二、B股市場投資前景預(yù)期

對(duì)于B股市場未來的發(fā)展方向，很多人認(rèn)為A、B股市場合并是必然趨勢(shì)，從而A、B股的價(jià)差會(huì)消失，不管他們的價(jià)格變化的方向如何，在A、B股市場間無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)總是存在的，最近投資者對(duì)B股投資的極大熱情也反映了這一認(rèn)識(shí)的廣泛接受程度。我們不否認(rèn)這一趨勢(shì)的最終到來。但是證監(jiān)會(huì)主席周小川近日說A、B股市場在未來5—10年內(nèi)不會(huì)合并。看來A、B股市場分割狀態(tài)暫時(shí)無法消除，那么A、B股之間的價(jià)差在B股市場對(duì)國內(nèi)自然人開放的政策出臺(tái)后如何變化，以及B股市場未來的投資前景如何，這是我們以下分析的重點(diǎn)。

第一、A、B股價(jià)差形成的原因沒有消失，A、B股的價(jià)差也不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)消失。我們前面分析了A、B股價(jià)差形成的原因，據(jù)此，我們認(rèn)為在B股市場對(duì)國內(nèi)開放以后，A、B價(jià)差形成的因素會(huì)產(chǎn)生一定變化。這些變化主要有：B股的流動(dòng)性會(huì)增加、投資者的需求彈性會(huì)變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價(jià)差，而其他因素基本不會(huì)變化，比如信息非對(duì)稱仍然存在，因?yàn)閲鴥?nèi)的自然人投資者也就是一般的散戶投資者，他們對(duì)上市公司信息的獲得并不見得比原來投資B股的國外投資者多；投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)差異也不會(huì)變動(dòng)。所以，投資者應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)到那些因素變化了，而那些因素沒有變化以及他們對(duì)B股市場產(chǎn)生何影響，只有做到這點(diǎn)才能更理性的投資B股。

第二、在開放政策出臺(tái)以后，對(duì)B股投資會(huì)有一過度反應(yīng)過程，即在利好消息帶動(dòng)下，B股價(jià)格會(huì)有一急升態(tài)勢(shì)，然后在更長期時(shí)間內(nèi)，它的價(jià)格會(huì)回落到合理的價(jià)位之上。過度反映在很多股市都存在，我們認(rèn)為B股開放對(duì)B股投資者來說是一重大利好消息，投資者

對(duì)B股價(jià)格上升的預(yù)期形成了共識(shí)，加之股市各種消息的推波助瀾，會(huì)刺激投資者紛紛投資B股，在短期內(nèi)B股價(jià)格將一過度反應(yīng)方式上升，但是長期內(nèi)必有一定程度的回落。所以說投資者短期介入的風(fēng)險(xiǎn)很大。

第三、投資B的國外投資者可能增加。在政策出臺(tái)以后，國內(nèi)投資者會(huì)進(jìn)入B股市場，從而會(huì)增加B股的流動(dòng)性，這樣，國外投資者會(huì)考慮到，在B股流動(dòng)性提高之后會(huì)降低他們額外承擔(dān)的流動(dòng)性成本，所以會(huì)考慮進(jìn)場。這樣以來，B股市場受到國外股市以及國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響會(huì)加深。對(duì)于投資者來說，投資B股時(shí)，必須具備更寬廣的眼光，既要認(rèn)清國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境也要了解國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，國內(nèi)投資理念也會(huì)受到國外投資者理念的影響，從而使得B股市場能更健康的發(fā)展。

第四、A、B股市場的聯(lián)動(dòng)性增加。由于國內(nèi)自然人既可以投資B股，又可以投資A股，所以，盡管受外幣持有的限制，但是在一定程度上，存在資金在A、B股市間流動(dòng)的現(xiàn)象，從而帶動(dòng)A、B股股價(jià)和交易量在一定程度上的聯(lián)動(dòng)。因此，在將來能夠了解A、B股市場間的聯(lián)動(dòng)性特點(diǎn)，并能合理地利用這一特定，投資者將能獲得更好的收益。

第五、B股市場對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放也為期不遠(yuǎn)。中國證券市場上歷來有一種呼聲，就是大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。相對(duì)于A股市場，B股市場與國際市場更接近，所以后者受到國際投資理念的影響更快和更深，從而培育機(jī)構(gòu)投資者也更容易。所以我們預(yù)期B股市場對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放也為期不遠(yuǎn)，而機(jī)構(gòu)投資者在B股市場也將大有作為。

 

作者：平安保險(xiǎn)公司投資管理中心 劉學(xué)武  

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