如何提高我國資本市場效率提出的幾點(diǎn)建議

摘  要：我們采用相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系對(duì)我國股票市場和債券市場相關(guān)性進(jìn)行分析。結(jié)果表明：國債指數(shù)和股票指數(shù)存在弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對(duì)債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系；國債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。據(jù)此，我們就如何提高我國資本市場效率提出幾點(diǎn)建議。
關(guān)鍵詞：債券市場  股票市場  相關(guān)性分析  相關(guān)系數(shù)  因果關(guān)系

Abstract: We analysize China's stock market and bond market correlation using correlation coefficientand Granger causality. The result shows that: state bond index and stock index exist correlation, stock index exists unidirectional Granger causality relationship on bond index; state bond yields and stock yields exist weak correlation, but Granger causality relationship does not exist. Accordingly, we putforward some proposals on how to improve the efficiency of China's capital market.
Key words: bond market; stock market; correlation analysis; correlation coefficient; causality relationship

股票市場和債券市場是證券市場的兩個(gè)基本組成部分，是籌資者和投資者進(jìn)行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規(guī)模決定籌資量的大小。在整個(gè)社會(huì)資金供給量相對(duì)穩(wěn)定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導(dǎo)下必定從債券市場轉(zhuǎn)向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關(guān)系就是所謂的“翹翹板效應(yīng)”。當(dāng)前，我國正處在股權(quán)分置改革的變革時(shí)期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應(yīng)”以及該效應(yīng)的大小也就成為一個(gè)很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數(shù)（SZ）和上證國債指數(shù)（GZ）作為樣本數(shù)據(jù)，主要采用相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系進(jìn)行研究。
1  上證綜指和國債指數(shù)相關(guān)性分析
1．1  上證綜指和國債指數(shù)相關(guān)系數(shù)分析
          SZ和GZ的相關(guān)系數(shù)分析表                   表1域
 相關(guān)系數(shù)
 結(jié)  論
 
2003.02.04--2003.12.31
 0.802891
 強(qiáng)正相關(guān)
 
2004.01.02--2004.12.31
 0.512713
 強(qiáng)正相關(guān)
 
2005.01.02--2005.12.31
 -0.390831
 弱負(fù)相關(guān)
 
2003.02.04--2004.12.31
 0.596895
 強(qiáng)正相關(guān)
 
2004.01.02--2006.02.17
 -0.571394
 強(qiáng)負(fù)相關(guān)
 
2003.02.24--2006.02.17
 -0.403458
 弱負(fù)相關(guān)
 
根據(jù)表1的上證綜指和國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分析，可以看出，2003年、2004年為正相關(guān)關(guān)系，2005年為負(fù)相關(guān)關(guān)系，2003至2005年總體程度上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著中國資本市場的發(fā)展，居民投資對(duì)象也不僅僅局限于銀行存款、國債等風(fēng)險(xiǎn)較小的金融工具，越來越多的資金涌入股票市場尋求資本保值增值，股票市場和債券市場的“翹翹板效應(yīng)”逐步表現(xiàn)出來。我們有充分的理由相信，這種效應(yīng)會(huì)在將來更加強(qiáng)烈和明顯。
1．2 上證綜指和國債指數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
            格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表                   表2
原假設(shè)
 lags
 Obs
 F統(tǒng)計(jì)量
 Prob
 結(jié)論
 
  SZ does not Granger Cause GZ
 2
 720
 8.88837
 0.00015
 拒絕
 
  GZ does not Granger Cause SZ
 0.73052
 0.48202
 接受
 
  SZ does not Granger Cause GZ
 3
 719
 5.19388
 0.00149
 拒絕
 
  GZ does not Granger Cause SZ
 0.59588
 0.61784
 接受
 
  SZ does not Granger Cause GZ
 4
 718
 3.95030
 0.00353
 拒絕
 
  GZ does not Granger Cause SZ
 0.31018
 0.87124
 接受
 
  SZ does not Granger Cause

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GZ
 5
 717
 3.57455
 0.00336
 拒絕
 
  GZ does not Granger Cause SZ
 0.35763
 0.87741
 接受
 
  SZ does not Granger Cause GZ
 6
 716
 2.86613
 0.00914
 拒絕
 
  GZ does not Granger Cause SZ
 0.42290
 0.86396
 接受
 
  SZ does not Granger Cause GZ
 7
 715
 2.46729
 0.01663
 拒絕
 
  GZ does not Granger Cause SZ
 0.46449
 0.86040
 接受
 
根據(jù)表2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，從滯后2期至7期，上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。上證綜合指數(shù)的變化會(huì)引起國債指數(shù)的變化，即滬市股票行情的變化會(huì)引起國債市場行情的變化，但是反向關(guān)系并不成立。原因很簡單：被稱作金邊債券的國債的信用等級(jí)在所有的債券中是最高的，大部分居民將國債投資作為儲(chǔ)蓄的一種變相形式；中國幾千年的文化習(xí)俗都強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄的重要性，因此當(dāng)股市風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，會(huì)有大量資金涌入國債市場；但是當(dāng)國債市場收益不景氣的時(shí)候，表明無論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會(huì)選擇持幣觀望或者消費(fèi)，而不會(huì)投入股票市場。
2  上證綜指收益率和國債收益率相關(guān)性分析
筆者根據(jù)國債綜合指數(shù)和國債指數(shù)計(jì)算出上證綜指日收益率和國債指數(shù)日收益率，計(jì)算公式如下：
上證綜指日收益率：RLNSZt = log(SZt) – log(SZt-1)
國債指數(shù)日收益率：RLNGZt = log(GZt) – log(GZt-1)
下面，我們采用同樣的相關(guān)分析方法分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。
2．1 上證綜指收益率和國債收益率相關(guān)系數(shù)分析
    RLNSZ和RLNGZ的相關(guān)系數(shù)分析表               表3
時(shí)間區(qū)域
 相關(guān)系數(shù)
 結(jié)論
 
2003.02.04--2003.12.31
 0.058048
 微弱正相關(guān)
 
2004.01.02--2004.12.31
 0.081284
 微弱正相關(guān)
 
2005.01.02--2005.12.31
 -0.089323
 微弱負(fù)相關(guān)
 
2003.02.04--2004.12.31
 0.075472
 微弱正相關(guān)
 
2005.01.02--2006.02.17
 -0.067251
 微弱負(fù)相關(guān)
2003.02.24--2006.02.17
 0.033789
 微弱正相關(guān)
 
根據(jù)表3的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，可以看出，2003年、2004年國債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，2005年呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系。總體而言，二者收益率沒有必然相關(guān)關(guān)系。原因在于：一方面，股票市場和國債市場之間的資金流動(dòng)并不順暢，限制較多，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者尤其以保險(xiǎn)資金和社保基金等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求較為嚴(yán)格的資金大部分都投資于國債和金融債市場，政策規(guī)定不允許其將過多資金投資于股市，在國債市場收益率較低的情況下也無法將資金轉(zhuǎn)移到股票市場；另一方面，過去股票市場的退出機(jī)制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風(fēng)向標(biāo)的作用并不明顯。
2．2 上證綜指收益率和國債收益率的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
        格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表                    表4
原假設(shè)
 lags
 Obs
 F統(tǒng)計(jì)量
 Prob
 結(jié)論
 
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
 2
 720
 1.65436
 0.19195
 接受
 
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
 0.28903
 0.74908
 接受
 
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
 3
 719
 1.41075
 0.23840
 接受
 
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
 0.15344
 0.92748
 接受
 
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
 4
 718
 3.95030
 1.26772
 接受
 
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
 0.31018
 0.17457
 接受
 
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
 5
 717
 

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1.14624
 0.33441
 接受
 
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
 0.26549
 0.93192
 接受
 
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
 6
 716
 0.95575
 0.45440
 接受
 
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
 0.26746
 0.95204
 接受
 
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
 7
 715
 0.88652
 0.51656
 接受
 
RLNGZ , does not Granger Cause RLNSZ
 0.25247
 0.97140
 接受
 
根據(jù)表4的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出結(jié)論，從滯后2期至7期，上證國債收益率和綜合指數(shù)收益率都不存在格蘭杰因果關(guān)系。這與相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致。
3 政策建議
發(fā)達(dá)資本市場和我國資本市場對(duì)比分析表           表5
發(fā)達(dá)資本市場
 中國資本市場
 
1．國債指數(shù)和股票指數(shù)存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。
 1．國債指數(shù)和股票指數(shù)弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對(duì)債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。
 
2．國債收益率和股票收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。
 2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。
 
3．強(qiáng)式有效市場，信息和資本自由流動(dòng)。
 3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。
 
4．資本追隨利潤自由流動(dòng)，不同市場和地區(qū)之間的套利活動(dòng)頻繁，導(dǎo)致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。
 4．資本項(xiàng)目管制較多，無法進(jìn)行自由流動(dòng)和套利。不同市場的資金進(jìn)入和退出機(jī)制并不健全，國際和國內(nèi)市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，僅僅表現(xiàn)在市場行情即指數(shù)的相關(guān)關(guān)系上。
 
根據(jù)表5的結(jié)論，為了更好的發(fā)揮證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點(diǎn)發(fā)展以下幾個(gè)方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設(shè)置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數(shù)估計(jì)之所以趨于合理，其中一個(gè)重要的原因是證券市場規(guī)模的壯大。因?yàn)橹挥幸?guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過度投機(jī)。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價(jià)格，使股票市場過度波動(dòng)的現(xiàn)象，這與國家股、部分法人股不能流通這個(gè)因素有關(guān)。（2）穩(wěn)定證券市場結(jié)構(gòu)，積極培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍。中國股市存在著過度投機(jī)現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊(duì)伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。具體來講，可以從以下幾個(gè)方面著手：一是在證券結(jié)構(gòu)方面，要發(fā)展大盤股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)及重點(diǎn)能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結(jié)構(gòu)上，要增加機(jī)構(gòu)投資者，組建真正的投資基金，因?yàn)檎嬲�代表投資者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機(jī)為主。（3）政府應(yīng)避免過多行政干預(yù)，讓股票市場盡快市場化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來影響市場各主體的行為，以達(dá)到間接地調(diào)控市場的目的。成熟股市的股價(jià)由市場自由調(diào)節(jié)，并且波動(dòng)時(shí)間一般都比較長。每一次大的政策變動(dòng)，都會(huì)引起股票市場短期的劇烈波動(dòng)，從而助長股票市場的投機(jī)行為。政府對(duì)股市的管理更應(yīng)該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實(shí)保證公司董事和高管人員履行對(duì)全體股東的受托責(zé)任的法律制度，建立有效的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的保障機(jī)制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運(yùn)行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發(fā)展過程證明了這一點(diǎn)。（4）規(guī)范證券市場的信息機(jī)制，使股票價(jià)格能準(zhǔn)確地反映股票的真實(shí)價(jià)值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，市場信息效率低，無法實(shí)現(xiàn)證券市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運(yùn)行機(jī)制，構(gòu)建合理的“信息——預(yù)期——價(jià)格”機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強(qiáng)的可操作性。應(yīng)規(guī)范上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息披露制度，建立風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部約束和法律外部制約機(jī)制，確保證券市場的基礎(chǔ)信息具有充分性、完整性、真實(shí)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在更廣泛的范圍對(duì)違規(guī)進(jìn)行查處，同時(shí)可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補(bǔ)制度缺口，建立有利于市場發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創(chuàng)新機(jī)制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進(jìn)地放松管制和進(jìn)行監(jiān)管改革，促進(jìn)市場發(fā)育，加速經(jīng)濟(jì)與金融自由化進(jìn)程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個(gè)方面，一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立化和專業(yè)化，二是由替代市場作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動(dòng)市場發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機(jī)制，包括執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作質(zhì)量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機(jī)構(gòu)的獨(dú)立、專業(yè)化運(yùn)作。還要加快推動(dòng)配套改革支持，包括政商關(guān)系再造，推進(jìn)市場導(dǎo)向的國有資產(chǎn)管理體制改革，推進(jìn)政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對(duì)外開放力度，促進(jìn)我國證券市場與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著我國證券市場的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來越多的境外投資者進(jìn)入國內(nèi)進(jìn)行直接投資，與此同時(shí)，也有越來越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動(dòng)及經(jīng)濟(jì)全球化的日益推進(jìn)，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當(dāng)然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會(huì)巨大的、長時(shí)期的努力，而不會(huì)一蹴而就。

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