虛擬經(jīng)濟中的衍生工具

虛擬經(jīng)濟最近在學術(shù)領(lǐng)域，關(guān)于虛擬經(jīng)濟的討論成為熱點。事實上，虛擬經(jīng)濟研究并不是現(xiàn)在才開始的；只是由于十六大報告首次提出“正確處理虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的關(guān)系”，這一研究顯得更為重要了。

　　對于虛擬經(jīng)濟，至今還沒有一個權(quán)威定義（這也反映出虛擬經(jīng)濟研究在中國仍處在一個非常初級的階段）。一種通俗的說法是“以錢生錢的經(jīng)濟”。這是從價值運動角度的一個高度概括.不過，這種提法（至少在字面上）忽略了虛擬經(jīng)濟一個最為顯著的特征——“虛擬”。筆者以為，所謂虛擬經(jīng)濟，是指那些本身并不具有真正價值、而只具有虛擬價值的符號（symbol）（如貨幣、股票、債券、期貨、期權(quán)以及其它衍生工具等）的運動所構(gòu)成的經(jīng)濟體系（正是在這個意義上，筆者更傾向于使用符號經(jīng)濟（symboleconomy）概念）。那么，什么是符號的虛擬價值呢？馬克思在論述虛擬資本的時候就指出，不論這些虛擬資本是什么，它們的資本價值都純粹是幻想的，都不過是一個資本化（capitalization）的過程，是由這一資本所能提供的收入折算（或倒推）出原有資本的價值的。換句話說，之所以認為那些符號的價值是虛擬的，是由于它們是一種未來收益的憑證，能夠提供未來收入流，它們的（虛擬）價值是根據(jù)收入流倒算出來的。

　　衍生工具的爭議

　　在虛擬經(jīng)濟中，虛擬特性體現(xiàn)得最為充分的是衍生工具。也正是由于衍生工具的復雜性，使得人們對它的看法充滿爭議。

　　一種是格林斯潘的觀點。他認為衍生工具是為對抗風險而產(chǎn)生的。衍生工具的發(fā)展提高了風險配置效率從而促進了實體經(jīng)濟的增長。他的這一說法也得到了一些實證研究的支持。早在1995年就有美國“三十人小組”（GroupofThirty）關(guān)于衍生工具的調(diào)查。這個調(diào)查涉及到衍生工具與市場波動、系統(tǒng)性風險的關(guān)系。最后的結(jié)論是：總體來說，衍生工具的發(fā)展對經(jīng)濟的作用是積極。

　　另一種是華爾街著名的投資家沃倫·巴菲特的觀點。就在美國四處尋找伊拉克是否藏有大規(guī)模殺傷性武器的時候，巴菲特指出，衍生工具是金融領(lǐng)域內(nèi)的“大規(guī)模殺傷性武器”。巴林銀行倒閉、美國長期資本管理公司（LTCM）的問題，包括最近的安然公司事件，都與衍生工具有著脫不開的干系。

　　本文并不打算給衍生工具一個正確的“說法”（這也是一篇文章所無法解決的），只想澄清一個問題，即對衍生工具規(guī)模的認識。試圖澄清這一問題的緣起是因為現(xiàn)在有些研究者動不動就是衍生工具規(guī)模有多大，虛擬經(jīng)濟規(guī)模有多大。給人的感覺是，在我們的實際生活之外，還有一個大得多的虛擬經(jīng)濟世界。不過，無論是普通百姓、金融理論家或是實踐家，除了股票、債券這些基本的符號，對衍生工具為什么沒有特別的感受呢？這是不是說明衍生工具在經(jīng)濟生活中并不如其規(guī)模所顯示的那樣重要？或者，我們需要更深入地分析衍生工具規(guī)模所包含的經(jīng)濟含義？

　　衍生工具的規(guī)模

　　根據(jù)筆者的測算，1987至1999年，全球產(chǎn)出只增長了50％；在此期間，場內(nèi)交易衍生工具名義本金增長了17倍，而場外交易衍生工具名義本金則增長了100倍。截止到1999年底，全球衍生工具場內(nèi)交易與場外交易名義本金總和超過了100萬億美元，而與此同時，全球GDP總額才只有30.6萬億美元，相差3倍多。

　　正是在這個意義上，很多學者指出虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴重的脫離，并意識到，與股票、債券交易比較起來，衍生工具交易規(guī)模是真正的“龐然大物”。

　　筆者認為，以名義本金來統(tǒng)計的衍生工具交易量并不能看作是虛擬經(jīng)濟規(guī)模的一個準確表達（盡管一些學者在計算虛擬經(jīng)濟規(guī)模的時候，在衍生工具之外再加上股票、債券的價值），而是需要作進一步的分析。

　　首先要明確的是，衍生工具的巨額交易量并不必然意味著巨額資金量的流動。因為交易者只對衍生工具體現(xiàn)出來的實際價格與交易價格承擔責任，所以執(zhí)行交易所需要的資金量要遠低于合約的名義本金額。比如一份1億美元5年期的掉期合約，其名義本金為1億美元，但交易該合約所需的金額只有（比如）400萬美元，甚至更低。

　　正是在這個意義上，不能簡單地以衍生工具的名義本金額來衡量虛擬經(jīng)濟發(fā)展到怎樣的程度，也不能簡單地以衍生工具的名義本金與GDP的比來衡量虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的脫離程度，而是要分析這個巨額的衍生工具交易量實際意味著什么。相比起來，衍生工具的“總市場價值”（合約正的市場價值與合約負的市場價值的絕對值之和）可能是更為合適的反映虛擬經(jīng)濟活動規(guī)模的指標，因為這個市場價值反映了資金的流動。

　　總體而言，衍生工具市場價值要遠低于它的名義本金，這個杠桿率（名義本金與市場價值的比率）由20幾倍到30幾倍不等。以1999年為例。雖然截止1999年底場外交易衍生工具交易名義本金額達到88.2萬億美元，但其總的市場價值卻要低得多，只有2.6萬億美元。單純來看衍生工具名義本金額88.2萬億美元可能意義并不大，能說明問題的是2.6萬億美元的市場價值，因為這筆資金是需要信貸支持的，是隱含有資金流動的。

　　考慮到在法律上可執(zhí)行的雙方頭寸軋平因素，實際信貸支持只需要這一市場價值的一半還不到。也就是說，總市場價值為2.6萬億美元的衍生工具所需實際信貸支持或者說信貸風險暴露就是1萬多億美元。

　　不要被數(shù)字嚇倒

　　從衍生工具名義本金額到總市場價值再到實際信貸支持或信貸風險暴露，我們相當于將原來的名義本金縮水了30到70倍，正如以《賭場資本主義》一書而著名的英國學者蘇珊·斯特蘭奇所提到的，全球衍生工具交易“名義價值”達到了天文數(shù)字，但提供衍生交易的銀行的實際信用只有這個數(shù)字額的5％，甚至更低。

　　過于強調(diào)衍生工具交易的巨額名義價值可能會對衍生工具交易所形成的真正經(jīng)濟活動水平產(chǎn)生誤解。同樣，由于衍生工具是虛擬經(jīng)濟中的重要組成部分之一，對衍生工具交易規(guī)模的誤解，也會影響到對于虛擬經(jīng)濟活動水平的判斷。換句話說，如果我們以衍生工具的名義本金交易額來計算，就會夸大虛擬經(jīng)濟活動的水平。

　　通過對衍生工具規(guī)模的正確解讀，有助于正確估計虛擬經(jīng)濟的活動水平，從而不會把衍生工具看作是足以影響整個經(jīng)濟甚至顛覆整個經(jīng)濟的龐然大物。

　　在某種意義上，這個龐然大物是個吹起來的“紙老虎”，它的影響范圍是有限的。

　　這就是為什么當筆者問起華爾街的一位股票交易員有關(guān)衍生工具的問題時，他的問答是：衍生工具并不像所說的那樣非常重要。

　　不過，這絲毫也不表明我們可以忽視衍生工具。按照斯特蘭奇的說法，即便全球衍生工具交易所需要的銀行信用只相當于其名義值的5％，這也差不多是全球最大的75家銀行總資本的3倍。而且，就目前的中國而言，發(fā)展衍生工具，提供更多的風險管理工具是非常必要的（比如處在醞釀階段的股指期貨，以及最近一些銀行所推出的有點類似于期權(quán)的外幣存款方式等）。只不過，在討論虛擬經(jīng)濟的時候，不要被有點像在搞數(shù)字游戲的衍生工具交易規(guī)模所嚇

倒。

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